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2020年受新冠肺炎疫情冲击影响，全球经济遭受重创，世界经济运行风险加剧。复杂国际形势下，叠加国内经济固有结构性矛盾，中国完成“六稳”、“六保”的压力仍较大。投资作为需求侧和供给侧两端发力的重要引擎，在当前疫情冲击持续深化下，相对于消费和进出口，政策效果显现和对经济拉动作用更为突出。
扩大基建投资是提升有效投资水平的内在要求，但基建投资面临资金和债务“双重约束”，不能仅依赖传统的融资方式，而应立足中国巨量优质存量资产的优势，创新融资工具和方式。
今年4月30日，证监会与发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》一文。以公募REITs为引，盘活巨量优质资产，引导基础设施投融资结构变革优化，发挥其在促进基础设施投资中的作用，成为今后一段时期稳投资、稳增长的重要举措。
近年来，为抑制国内经济下行压力，熨平经济波动，国家持续加大对基建投资的支持力度，但受制于经济结构性矛盾，基建投资增速自2017年19%后便持续在低水平波动，2018年、2019年基建投资增速维持在3.8%，2020年上半年基建投资同比下降2.7%。虽然近几个月伴随复工复产加快，国家刺激经济政策效果逐渐显现，基建投资增速回升，但低位震荡压力仍不容小视，基建投资盛景难再。分析以往基建投资增速回落原因，不难发现，资金困境、债务风险约束以及投融资结构性差异等问题成为制约基建投资的重要因素。
中国基建资金来源分为国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金共五大类，其中国家预算内资金、国内贷款和自筹资金是基建资金的主要来源，三者常年占比达90%。近些年政府虽持续加大对基建的资金信贷支持，但其资金困境却未有明显改善。自筹资金内的政府性基金收入，在昔日“土地财政”背景下的高速增长带动了地方基建投资飞速发展，但近几年土地储量的持续削减以及调控房地产价格，土地出让收入增长形势难言乐观。而自2018年的减税降费政策持续深化，2018年和2019年的新增减负大约为1.3万亿元和2.36万亿元，2020年预计为市场主体新增减负将超过2.5万亿元，中央到地方财政收入增速下滑明显。今年上半年，全国一般公共预算收入96176亿元，同比下降10.8%，其中税收收入同比下降11.3%。
地方在税收增速大幅下滑下对基建投资热情难再。虽有地方政府专项债券规模不断扩大，从2016年的0.4万亿元逐年扩大至2019年2.15万亿元，在2020年更是扩大至3.75万亿元，但由于专项债大量资金流向棚改和土储项目，前几年真正投向基建的资金仅占20%，过低占比严重束缚专项债对基建投资增量助力。虽然今年专项债新增限额由2019年的2.15万亿元增加至3.75万亿元，增加1.6万亿元，增长74%，并且新增部分主要用于重大基础设施投资，但仍难满足现实需要。
资金困境令债务风险长期存在，宏观杠杆率偏高，投融资结构的安全性受限。过去地方在“GDP锦标赛”的刺激下，大力发展基建投资，如城投企业等地方政府融资平台作为基建重要主体，在资金管理松散下的飞速扩张带来了严重债务问题，令地方隐性债务规模和债务风险都处于高位。财政部虽一直强调“坚決遏制隐性债务增量，积极置换存量债务”，但在中国资本市场体系尚不健全，部分深层次结构性矛盾仍较为突出背景下，有关地方隐性债务风险的管控形势仍面临较大压力。
截至2019年，中国非金融企业部门杠杆率仍处于150%左右的全球高位，其中城投企业和房企部门杠杆率更是处于高位。2020年一季度，非金融企业部门杠杆率更是攀升至161%，同期居民部门和政府部门杠杆率仅为58%和41%。如此高的杠杆率，令中国基础设施建设的稳定性和可持续性承受巨大压力，而这种压力在目前宽松逆周期宏观调控背景下将进一步限制预期基建投资增速。
通过公募REITs，可以将缺乏流动性的基础设施存量资产利用ABS 转化为流动性较高的金融产品形式，打通社会投资进入和退出通道，构建起可持续的投融资生态体系。图/法新
基建投资面临资金和债务“双重困境”下，投融资结构性优化也困难重重。首先是中国现代财政制度有待于完善，中央和地方财权和事权关系需要进一步优化，基建投资主责在地方，但地方“小马拉大车”现象，令投资主体的结构优化“有心无力”。其次是中国金融供给侧结构性改革持续深化，有关直接融资为主体的工具结构仍需完善。非标融资受资管新规限制，监管趋严令其萎缩趋势不减，而PPP作为政府和社会资本合作的有益尝试，在经历“井喷”、“规范”两时期后，监管松散、明股实债以及资金沉淀期过长等问题都导致增量放缓，部分类REITs的发展更是受制于规范性欠缺、项目运营监管松散而难以发力基建投资，多层次、多领域、富有效率的基建投融资工具结构无法有效确立。
投资作为长期以来中国经济“稳中求进”的压舱石，在当前经济不确定性日益攀升，传统融资渠道受到抑制的背景下，唯有创新投融资机制，利用市场化融资方式以提高资本等供给侧要素的配置效率，才能真正令基建投资成为释放经济活力，拉动经济回升的重要动力。在此背景下，推出基建REITs恰逢其时，必将成为纾困基建投融资结构的有效工具。
盘活巨额存量资产，拓宽基建投融资渠道，形成良性的基础设施投资循环。中国经历过去数十年的快速发展，积累了百万亿量级的基建存量资产，但因为基础设施建设资本回收期较长，资金沉淀带来的风险和不确定性大等缺陷，大量存量资产退出渠道受阻严重，阻碍了当前扩大内需下市场对基建的投资热情。而通过公募REITs，则可以将缺乏流动性的基础设施存量资产利用ABS转化为流动性较高的金融产品形式，打通社会投资进入和退出通道，形成良性的基础设施投资循环，增强对社会资本的吸引力，持续支持基础设施建设，构建起可持续的投融资生态体系。 化解地方政府债务风险，平衡“扩投资”与“防风险”。 基建投资一直是推动中国经济增长的重要动力，地方政府和城投平台在其中发挥了重要作用，但城投企业债务也加剧了地方隐性债务风险。作为基础设施建设主体以及公募REITs的原始权益人，公募REITs的发行试点，在破除资金长期沉淀、盘活存量资产所带来的充裕资金保障下，既有利于满足现阶段加码投资、应对经济下行的逆周期调控需要，又能置换出存量资产中的国有资本，帮助地方政府和城投公司卸下债务负担，降低其对违规举债的依赖，在扩大有效投资的同时把住防范化解重大风险关口，提升对收费公路、水电气热等准公共性项目的投资效率和建设质量。
构建多层次资本市场，合理引导社会资本高效配置。建设多层次资本市场，发展直接融资，促进储蓄向投资的高效转化，一直是中国金融供给侧结构性改革的关键所在。基建REITs的推出试点，不仅为中国资本市场提供了价值之锚，助推不动产投资的价值发现和资本高效配置，更是将存量不动产所产生的大规模稳定现金流在资本市场中得以证券化、流动化，有效填补资本市场的投资空白，满足诸如社保基金、养老基金等大规模资本的投资需要，真正链接起社会资本的供需双方，加快储蓄向有效投资的转化过程。长期来看，REITs试点推行，或将成为解决中国基建投融资体制部分结构性矛盾的破题关键，助力中国经济的转型升级。
扩大有效投资成为稳定经济的重要抓手。为完善投融资结构，释放有效投资红利，对REITs+PPP的协调搭配，将成为后疫情时期经济恢复的关键。为此，必须要着眼于多领域综合改革，利用好税惠政策、定价机制以及公募基建绩效评价制度，打好政策“组合拳”，引导REITs加快发展以推动投融资结构优化。
其一，协调推动多领域综合改革，形成发展合力。经济形势日益复杂下，各项改革之间都具有较强的耦合性和相关性，投融资结构改革作为经济新常态下体制改革的重点难点，牵一发而动全身。因此在基建投融资结构变革过程中，必须要协调推进财税、金融、价格等其他领域改革相互叠加，加码改革后劲，释放投融资改革红利。
如财税改革中，要深入推动中央和地方财政事权和支出责任划分，加大中央财政事权和支出责任，健全地方税体系，增强地方财政稳固性;金融体系改革中，则是要以供给侧结构性改革为依托，深化多层次资本市场建设，有序推动社会资本的高效率运转;价格改革中，要积极推动REITs市场发展，形成对基础设施等不动产合理的价格发现机制，加强市场在资源配置中的关键作用。将投融资体制改革与上述改革有机衔接，协调推进，形成提高整体经济运行效率的、横向协同高效的改革机制。
其二，做好REITs和PPP等现有投资工具的有效衔接。PPP模式受运行管理缺陷制约，发展规模和速度都已进入明显瓶颈期，但从长期资本使用效率和投融资结构来看，其依然是政府进行基建投资的最合规有效的手段之一。PPP模式解决了基建投资的“入口”问题，但“出口”即退出机制不健全。而公募REITs的试点，对解决PPP模式中的社会资本退出问题无疑是一场及时雨。如果将REITs與PPP项目衔接补充，PPP的发展为基建REITs提供大量优质基础资产，而基建REITs则为其提供投资退出通道，有望激发社会资本的投资热情。
为此除了需进一步完善相关制度，平衡项目运营管理责任以及投资期限协调关系也是个中关键。目前《通知》中对REITs与PPP搭配仅局限于使用者付费项目且有三年以上运营时间限制，但中国PPP发展实际中该类项目所占比例较低，考虑如此规定虽有回避风险的原因，却对其协调效果产生阻碍，建议适当放宽对两者搭配的付费模式及运维时间审查，转而加强对项目底层资产的优劣评判，关注项目的持续能力与营收质量。同时，过渡期间可提前布局基金管理公司与项目公司的运维责任转移，考虑反委托给原项目方或是由国有大型资管公司进行集中统一管理将更为适宜。
其三，积极完善REITs发行运营的税惠、定价机制等配套机制建设，加强政策吸引。REITs作为投融资结构中的新兴工具，对其适当的扶持将加快其先期发展，为此，税惠政策以及定价机制的完善将是其实现追赶的重要制度优势。应当构建起兼顾“税源保护”和“税收中性”原则的税收优惠体系。在具体设计执行中，为有效缓解目前仍存在的多重征税现象，应当明确REITs层面不再缴纳增值税和所得税，将所得税的税负承担转移向最终投资者，同时为防止恶意避税引发的税源流失，应积极细化如资本构成、分红比例、持有时间等具体明确的优惠门槛，差异化征税。
另外，要摆脱过去立足基建项目维持刚兑下对全生命周期利润的计算，将定价逻辑从强主体转移到强项目，利用日渐丰富的再融资模式，考虑对项目资金结构、存续年限以及项目类型设定不同阀值的贴现因子，继而计算项目的营运现金流情况，以有序高效的定价模式协调内在绝对价值以及市场相对价值关系。
其四，立足政府和市场关系，积极完善对“REITs+PPP”有效衔接的绩效管理。由于公募REITs利用资产支持证券实现了基建资金的入市流通，与PPP相互搭配，有效推动了政府和市场两者在基建领域的资源调控配合。但在后续对其绩效监管中，也要注意将以收益回报为导向的市场绩效同以公共结果为导向的公共绩效相结合。尤其是在当前新基建项目呼声强烈，市场完全不能介入的领域已较为有限背景下，区别市场绩效和公共绩效下对基建投融资的绩效评价流程，将成为调动两个积极性，推进基建高质量发展的关键。
为此，须立足预算绩效管理信息化建设来加快推行零基预算理念，在区域异质性以及基础设施属性差异基础上，识别并科学设置项目绩效弹性指标，推动将科学高效的预算绩效评价渗透到基建项目的全生命周期中。
编辑：苏琦
扩大基建投资是提升有效投资水平的内在要求，但基建投资面临资金和债务“双重约束”，不能仅依赖传统的融资方式，而应立足中国巨量优质存量资产的优势，创新融资工具和方式。
今年4月30日，证监会与发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》一文。以公募REITs为引，盘活巨量优质资产，引导基础设施投融资结构变革优化，发挥其在促进基础设施投资中的作用，成为今后一段时期稳投资、稳增长的重要举措。
一、基建投融资受制因素较多，主体及功能结构亟待优化
近年来，为抑制国内经济下行压力，熨平经济波动，国家持续加大对基建投资的支持力度，但受制于经济结构性矛盾，基建投资增速自2017年19%后便持续在低水平波动，2018年、2019年基建投资增速维持在3.8%，2020年上半年基建投资同比下降2.7%。虽然近几个月伴随复工复产加快，国家刺激经济政策效果逐渐显现，基建投资增速回升，但低位震荡压力仍不容小视，基建投资盛景难再。分析以往基建投资增速回落原因，不难发现，资金困境、债务风险约束以及投融资结构性差异等问题成为制约基建投资的重要因素。
中国基建资金来源分为国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金共五大类，其中国家预算内资金、国内贷款和自筹资金是基建资金的主要来源，三者常年占比达90%。近些年政府虽持续加大对基建的资金信贷支持，但其资金困境却未有明显改善。自筹资金内的政府性基金收入，在昔日“土地财政”背景下的高速增长带动了地方基建投资飞速发展，但近几年土地储量的持续削减以及调控房地产价格，土地出让收入增长形势难言乐观。而自2018年的减税降费政策持续深化，2018年和2019年的新增减负大约为1.3万亿元和2.36万亿元，2020年预计为市场主体新增减负将超过2.5万亿元，中央到地方财政收入增速下滑明显。今年上半年，全国一般公共预算收入96176亿元，同比下降10.8%，其中税收收入同比下降11.3%。
地方在税收增速大幅下滑下对基建投资热情难再。虽有地方政府专项债券规模不断扩大，从2016年的0.4万亿元逐年扩大至2019年2.15万亿元，在2020年更是扩大至3.75万亿元，但由于专项债大量资金流向棚改和土储项目，前几年真正投向基建的资金仅占20%，过低占比严重束缚专项债对基建投资增量助力。虽然今年专项债新增限额由2019年的2.15万亿元增加至3.75万亿元，增加1.6万亿元，增长74%，并且新增部分主要用于重大基础设施投资，但仍难满足现实需要。
资金困境令债务风险长期存在，宏观杠杆率偏高，投融资结构的安全性受限。过去地方在“GDP锦标赛”的刺激下，大力发展基建投资，如城投企业等地方政府融资平台作为基建重要主体，在资金管理松散下的飞速扩张带来了严重债务问题，令地方隐性债务规模和债务风险都处于高位。财政部虽一直强调“坚決遏制隐性债务增量，积极置换存量债务”，但在中国资本市场体系尚不健全，部分深层次结构性矛盾仍较为突出背景下，有关地方隐性债务风险的管控形势仍面临较大压力。
截至2019年，中国非金融企业部门杠杆率仍处于150%左右的全球高位，其中城投企业和房企部门杠杆率更是处于高位。2020年一季度，非金融企业部门杠杆率更是攀升至161%，同期居民部门和政府部门杠杆率仅为58%和41%。如此高的杠杆率，令中国基础设施建设的稳定性和可持续性承受巨大压力，而这种压力在目前宽松逆周期宏观调控背景下将进一步限制预期基建投资增速。
基建投资面临资金和债务“双重困境”下，投融资结构性优化也困难重重。首先是中国现代财政制度有待于完善，中央和地方财权和事权关系需要进一步优化，基建投资主责在地方，但地方“小马拉大车”现象，令投资主体的结构优化“有心无力”。其次是中国金融供给侧结构性改革持续深化，有关直接融资为主体的工具结构仍需完善。非标融资受资管新规限制，监管趋严令其萎缩趋势不减，而PPP作为政府和社会资本合作的有益尝试，在经历“井喷”、“规范”两时期后，监管松散、明股实债以及资金沉淀期过长等问题都导致增量放缓，部分类REITs的发展更是受制于规范性欠缺、项目运营监管松散而难以发力基建投资，多层次、多领域、富有效率的基建投融资工具结构无法有效确立。
二、公募REITs成为纾困基建投融资结构的有效工具
投资作为长期以来中国经济“稳中求进”的压舱石，在当前经济不确定性日益攀升，传统融资渠道受到抑制的背景下，唯有创新投融资机制，利用市场化融资方式以提高资本等供给侧要素的配置效率，才能真正令基建投资成为释放经济活力，拉动经济回升的重要动力。在此背景下，推出基建REITs恰逢其时，必将成为纾困基建投融资结构的有效工具。
盘活巨额存量资产，拓宽基建投融资渠道，形成良性的基础设施投资循环。中国经历过去数十年的快速发展，积累了百万亿量级的基建存量资产，但因为基础设施建设资本回收期较长，资金沉淀带来的风险和不确定性大等缺陷，大量存量资产退出渠道受阻严重，阻碍了当前扩大内需下市场对基建的投资热情。而通过公募REITs，则可以将缺乏流动性的基础设施存量资产利用ABS转化为流动性较高的金融产品形式，打通社会投资进入和退出通道，形成良性的基础设施投资循环，增强对社会资本的吸引力，持续支持基础设施建设，构建起可持续的投融资生态体系。 化解地方政府债务风险，平衡“扩投资”与“防风险”。 基建投资一直是推动中国经济增长的重要动力，地方政府和城投平台在其中发挥了重要作用，但城投企业债务也加剧了地方隐性债务风险。作为基础设施建设主体以及公募REITs的原始权益人，公募REITs的发行试点，在破除资金长期沉淀、盘活存量资产所带来的充裕资金保障下，既有利于满足现阶段加码投资、应对经济下行的逆周期调控需要，又能置换出存量资产中的国有资本，帮助地方政府和城投公司卸下债务负担，降低其对违规举债的依赖，在扩大有效投资的同时把住防范化解重大风险关口，提升对收费公路、水电气热等准公共性项目的投资效率和建设质量。
构建多层次资本市场，合理引导社会资本高效配置。建设多层次资本市场，发展直接融资，促进储蓄向投资的高效转化，一直是中国金融供给侧结构性改革的关键所在。基建REITs的推出试点，不仅为中国资本市场提供了价值之锚，助推不动产投资的价值发现和资本高效配置，更是将存量不动产所产生的大规模稳定现金流在资本市场中得以证券化、流动化，有效填补资本市场的投资空白，满足诸如社保基金、养老基金等大规模资本的投资需要，真正链接起社会资本的供需双方，加快储蓄向有效投资的转化过程。长期来看，REITs试点推行，或将成为解决中国基建投融资体制部分结构性矛盾的破题关键，助力中国经济的转型升级。
三、打好政策“组合拳”，释放投融资改革红利
扩大有效投资成为稳定经济的重要抓手。为完善投融资结构，释放有效投资红利，对REITs+PPP的协调搭配，将成为后疫情时期经济恢复的关键。为此，必须要着眼于多领域综合改革，利用好税惠政策、定价机制以及公募基建绩效评价制度，打好政策“组合拳”，引导REITs加快发展以推动投融资结构优化。
其一，协调推动多领域综合改革，形成发展合力。经济形势日益复杂下，各项改革之间都具有较强的耦合性和相关性，投融资结构改革作为经济新常态下体制改革的重点难点，牵一发而动全身。因此在基建投融资结构变革过程中，必须要协调推进财税、金融、价格等其他领域改革相互叠加，加码改革后劲，释放投融资改革红利。
如财税改革中，要深入推动中央和地方财政事权和支出责任划分，加大中央财政事权和支出责任，健全地方税体系，增强地方财政稳固性;金融体系改革中，则是要以供给侧结构性改革为依托，深化多层次资本市场建设，有序推动社会资本的高效率运转;价格改革中，要积极推动REITs市场发展，形成对基础设施等不动产合理的价格发现机制，加强市场在资源配置中的关键作用。将投融资体制改革与上述改革有机衔接，协调推进，形成提高整体经济运行效率的、横向协同高效的改革机制。
其二，做好REITs和PPP等现有投资工具的有效衔接。PPP模式受运行管理缺陷制约，发展规模和速度都已进入明显瓶颈期，但从长期资本使用效率和投融资结构来看，其依然是政府进行基建投资的最合规有效的手段之一。PPP模式解决了基建投资的“入口”问题，但“出口”即退出机制不健全。而公募REITs的试点，对解决PPP模式中的社会资本退出问题无疑是一场及时雨。如果将REITs與PPP项目衔接补充，PPP的发展为基建REITs提供大量优质基础资产，而基建REITs则为其提供投资退出通道，有望激发社会资本的投资热情。
要着眼于多领域综合改革，利用好税惠政策、定价机制、公募基建绩效评价制度，打好政策“组合拳”
为此除了需进一步完善相关制度，平衡项目运营管理责任以及投资期限协调关系也是个中关键。目前《通知》中对REITs与PPP搭配仅局限于使用者付费项目且有三年以上运营时间限制，但中国PPP发展实际中该类项目所占比例较低，考虑如此规定虽有回避风险的原因，却对其协调效果产生阻碍，建议适当放宽对两者搭配的付费模式及运维时间审查，转而加强对项目底层资产的优劣评判，关注项目的持续能力与营收质量。同时，过渡期间可提前布局基金管理公司与项目公司的运维责任转移，考虑反委托给原项目方或是由国有大型资管公司进行集中统一管理将更为适宜。
其三，积极完善REITs发行运营的税惠、定价机制等配套机制建设，加强政策吸引。REITs作为投融资结构中的新兴工具，对其适当的扶持将加快其先期发展，为此，税惠政策以及定价机制的完善将是其实现追赶的重要制度优势。应当构建起兼顾“税源保护”和“税收中性”原则的税收优惠体系。在具体设计执行中，为有效缓解目前仍存在的多重征税现象，应当明确REITs层面不再缴纳增值税和所得税，将所得税的税负承担转移向最终投资者，同时为防止恶意避税引发的税源流失，应积极细化如资本构成、分红比例、持有时间等具体明确的优惠门槛，差异化征税。
另外，要摆脱过去立足基建项目维持刚兑下对全生命周期利润的计算，将定价逻辑从强主体转移到强项目，利用日渐丰富的再融资模式，考虑对项目资金结构、存续年限以及项目类型设定不同阀值的贴现因子，继而计算项目的营运现金流情况，以有序高效的定价模式协调内在绝对价值以及市场相对价值关系。
其四，立足政府和市场关系，积极完善对“REITs+PPP”有效衔接的绩效管理。由于公募REITs利用资产支持证券实现了基建资金的入市流通，与PPP相互搭配，有效推动了政府和市场两者在基建领域的资源调控配合。但在后续对其绩效监管中，也要注意将以收益回报为导向的市场绩效同以公共结果为导向的公共绩效相结合。尤其是在当前新基建项目呼声强烈，市场完全不能介入的领域已较为有限背景下，区别市场绩效和公共绩效下对基建投融资的绩效评价流程，将成为调动两个积极性，推进基建高质量发展的关键。
为此，须立足预算绩效管理信息化建设来加快推行零基预算理念，在区域异质性以及基础设施属性差异基础上，识别并科学设置项目绩效弹性指标，推动将科学高效的预算绩效评价渗透到基建项目的全生命周期中。
编辑：苏琦