论文部分内容阅读
《多德-弗兰克金融改革法案》毫无疑问是一部非常特殊的法案,因为这很有可能是诸多中国人尚未认真读过的第一部美国金融监管“教科书”。很多人感慨这部法案卷帙浩繁,其实更多反映的不过是过去鲜有金融监管学科以外的人进行过研读美国法案的训练。本身关于这部法案多少页码就是个误会,美国官方说法是2253页,但是如果你用A4纸打印下来不过才750页,那么这算不算卷帙浩繁呢?用中国标准来看,毫无疑问的是,因为中国证券法用A4纸打印下来仅有40页。有不少人在网上搜索到一个PDF版本法案只有848页,上面虽然有美国政府印刷办公室签发的证书,但是可能还是有人会心生狐疑:这就是那个传说中的两千多页的法案吗?是不是搞错了?
作为一个对比,我们学习美国金融监管的入门教科书,詹姆斯•考克斯和罗伯特•希尔曼教授合著的《证券监管》就是1187页,约翰•科菲教授那本更是1492页。有过美国法学院学习经验的人其实都知道,随便一份作业就动辄几十页,而“证券监管”这种专修科的论文往往就上百页,为此要查阅的各种判例和参考书加在一起上万页也并不奇怪。所以,读这部法案的时候,我们时常感慨中美两国金融立法专业化的水准,可能比苹果设计的复杂系统与富士康从事的简单加工之间的差距还大。
我们习惯以英美法一言以蔽之,然而这部法案恰恰折射出了英式监管与美式监管的不同。英国式监管更多的是以原则为主(principle-based),而美国式监管则是以就事论事的法令为主(rule based),这个法令不是各个部门自己制定的单行条例,而是基于法案的具体条款发展出来一个法令,比如针对信贷评级机构评级方法的透明化,根据这个法案就会发展出来932(q)法令,而这里法案在932(q)条款的第一小节清楚以大写字体标示了:这里需要制定法令(RULEMAKING REQUIRED)。我们希望国内的评级机构,能够针对性地研究这个即将颁布的法令,不要简单地接受大公申请美国资格失败的事实,而是应该就事论事地搞清楚具体问题在哪里。实际上,美国的监管机构往往会同市场上的自我监管机构和行业协会就具体法令有具体的指导性文件,而一切的一切仍然需要打官司,透过将来在法庭上的公开辩论才能在判例中尘埃落定。
每每想到这些复杂的美国国情,我就尤为感到撰写这篇文章的压力。这个法案并不复杂,复杂之处在于这个法案是基于美国根深叶茂的金融监管法律法规体系,比如为了确立932(q)条款,毫不出奇932条做的第一件事情就是扫清法律上的障碍。(a)款就是对1934证券交易法案的15E条款进行修订,这部法案几乎一半篇幅都是对这个体系的清扫梳理。至于另一半篇幅,说实话,我很难说服自己带着大家念叨一遍几百页的法案有什么特别的学术研究价值,以美国证券法的研究标准来说,带着判例对932(q)条款细致而微的论文才算是研究,诚如此,就需要长篇累牍来作分析,这寄望于学术界的共同努力,恐难以一己之力胜任。
因此,做个妥协,根据大家比较熟悉的几个案例,比如高盛欺诈门来研究一下,假如当初就有这个法案,高盛会受到什么影响,不失为简约明智之举。概览高盛,竟然发现这会涉及到这个法案一半以上的内容,高盛作为一个典型的华尔街投资银行,按照他们自己的说法,旗下五大业务分别是顾问、融资、交易、资产管理和投资。从金融创新的角度来看,高盛的业务增长点在于信贷风险表外化和资产证券化;而作为美资投行,高盛不太擅长的业务是财富管理,因此,还要以其他银行的产品案例作为补充。
具体来说,信贷风险表外化其实是高盛参与制造希腊危机的利器,而高盛的自营业务与之形成了利益冲突;资产证券化顾问是高盛在“欺诈门”中为对冲基金保尔森公司提供的服务,但高盛的资产管理客户利益与之冲突。当然,冷眼一看,这两者似乎都无关乎中小投资者的利益,也似乎与金融危机的市场动荡毫无关系。按贝克尔列数的五宗罪来说,首当其冲的就是“法案对诸多金融活动所加的规制,与金融危机的相关性甚微,甚至毫无关系”。
可是,当我们回顾孕育金融危机的机制时不难发现改革的意义。金融危机的发病机理也是个系统问题,大量不良资产“掺毒”到房地产债券和其他创新产品中;而评级机构,非但没有及时预警,反而给出误导性的投资评级,这使得有毒资产透过“影子银行”传递向整个金融系统;之后,一旦资产泡沫破灭,金融系统就会陷入危机。简单来说,上游有人“掺毒”,中间有人“盖戳”,然后有人“打包”,最后还有拿着“别人钱”的机构投资者愿意购买。
当然,有人会质疑“欺诈门”中的参与者算不算拿着“别人钱”的机构投资者,毕竟担保者ACA以及购买者荷兰银行与德国工业银行都是资深的大型金融机构。但是,正是因为它们深陷投机,ACA停业整顿,荷兰银行濒临破产,德国工业银行不得不向德国央行伸手请求流动性救援。换言之,它们的经营模式都是赚钱就归自己,困顿就将手伸向纳税人。不解决它们之间的是是非非,难以确保金融系统安全无虞。而高盛欺骗这些机构投资的手法实际上与让每个老百姓受伤的共同基金亏损大同小异,只不过小投资者无力起诉共同基金的经理,只不过共同基金涉身的不是忽然跌穿评级的剧毒垃圾,只不过“两房”债券仅是从准政府信誉评级略为降级。可是,只有吸食海洛因才算吸毒吗?只有贩卖海洛因才算贩毒吗?
似乎我们一直认为信用评分不够的老百姓签字买房难辞其咎,因此,才有贝克尔的极端观点“消费者在金融市场繁荣时是否真的受害,消费者行为与金融危机的关联有多大,答案不明显”。可是,转从中期选举的投票角度来看,这个改革法案的意义就再明显不过:对于一个具体的投票者来说,他感受到最大的问题是,为什么我辛苦供款的房子却被银行没收了,当初说我条件够批复按揭贷款的是它们,可是为什么反过来又指责我“信用评分不够”呢?同样的道理,为什么明明是它们批准给了我那么多消费贷款,我也努力还钱的,可是明明我支付的钱可能不比借的钱少了,他们还要我支付比本金还多的利息呢?美国是一个努力了就应该获得公平机会的社会,大家看看美国独立制片人迈克尔•摩尔的《资本主义:一个爱情故事》这部电影,就不难察觉这种情绪,美国老百姓只有一个简单的标准:谁对我更为公平?如果现状不公平,那么谁值得信任,为我做出努力将之变得公平?
为了这个目标,奥巴马不得不对华尔街在其他方面有所退让。这构成了我们初步研究的结论:一方面,在保护老百姓方面,这个法案取得了极大的成就,创造性地设立了 “消费者金融保护局”,希望可以保护消费者免受欺诈和其他非法金融活动的侵害,以最直接的行动讨好选民;立法扫清了对“盖戳”者信贷评级机构监管的法律障碍——评级意见并不享受第一修正案对言论自由的保护,从此投资者可以起诉评级机构,评级机构“逍遥法外”的日子一去不复返。另一方面,我们遗憾地发现,第一,在信贷风险表外化上,高盛可以继续制造希腊危机;第二,在资产证券化上,高盛可以继续做局包销,然后反手卖空;第三,因为没对离岸金融做相关改革,高盛可以继续逍遥法外;第四,草案中众人注目的银行税条款在最后时刻被废掉,因此高盛不用负担金融改革的成本。
本文将先以高盛涉身的“希腊案”和“保尔森案”为重点,分析法案对投资银行的核心创新业务,以及对信贷风险表外化和资产证券化的影响进行评估。
评估信贷风险表外化:高盛可以继续制造希腊危机
我们媒体都说什么呢?说这个“从监管理念上,新的金融监管法案强调对市场创新的制衡。”危机前的美国金融市场,由于金融创新过度,使得信用违约掉期(CDS)等创新工具脱离了金融监管的能力范围,最终导致了金融风险集中爆发。所以,按照他们的分析,改革以后,“金融产品创新将更加规范和理性”。
为什么这么说呢?因为虽然表面上“政府加强监管场外衍生品市场,大部分衍生品须在交易所内通过第三方清算进行交易”,但是“按照客户要求定制的掉期交易仍可在场外市场进行”,所以高盛制造希腊危机时用的掉期交易(Swap), CDS产品并没有受到影响。
一切要从2001年谈起,当时希腊刚刚加入欧元区。根据欧洲共同体部分国家于1992年签署的“马斯特里赫特条约”规定,欧洲经济货币同盟成员国必须符合两个关键标准,即预算赤字不能超过国内生产总值的3%、负债率低于国内生产总值的60%。然而刚刚入盟的希腊就看到自己距这两项标准相差甚远,这对希腊和欧元区联盟都不是一件好事,特别是在欧元刚一问世便开始贬值的时候。这时希腊便求助于美国投资银行“高盛”(Goldman Sachs)。
高盛投行为希腊设计出一套“货币掉期交易”(Swap)方式,为希腊政府掩饰了一笔高达10亿欧元的公共债务,从而使希腊在账面上继续符合欧元区成员国的标准。高盛投行的“创意”在于人为拟定了一个汇率,使高盛投行得以向希腊借贷一大笔现金,而不会在希腊的公共负债率中表现出来。假如1欧元以市场汇率计算等于1.35美元的话,希腊发行100亿美元可获74亿欧元。然而高盛则用了一个更为优惠的汇率,使希腊获得84亿欧元。也就是说,高盛实际上借贷给希腊10亿欧元。但这笔钱却不会出现在希腊当时的公共负债率的统计数据里,因为它要十至十五年以后才归还。这样,希腊有了这笔现金收入,使其国家预算赤字从账面上看仅为1.5%。
另外,根据媒体揭露,高盛曾向德国一家银行购买了二十年期的10亿欧元CDS“信用违约互换”。这种“保险”就是在债务出现支付问题时补足亏空。如果一旦希腊政府出现支付危机导致高盛的投资无法收回,那么出售C D S的德国银行就要支付高盛10亿欧元的亏空。
这涉及到的是法案的第七章。第七章第一部分就是监管场外互换市场。具体来说,定义在721条中,透过对美国大宗商品交易法案的修订,极大地拓展了纳入监管的互换产品,但其中721(a)21条款添加的(B)项排除了一些产品。所以,这里面核心的两个工具,一个叫“按照客户要求定制的外汇掉期交易”,也就是Swap,仍可在场外市场进行,因此,根本不受影响。另一个是“信用违约互换”,当然也是“按照客户要求定制的信贷违约掉期交易”,即Credit Default Swap,简称CDS,仍可在场外市场进行,因此,还不受影响。更为重要的是法案对美国机构从事海外交易并没有规管,因此高盛依旧可以继续制造希腊危机。
资产证券化:高盛可以继续帮保尔森做局
我们媒体说什么呢?说美国是“痛定思痛,出台改革法案”,从更为全局、而非单个机构的角度实施对整个金融市场系统性风险的监管。可是大家还记得前不久的高盛欺诈门么?如果你连高盛这种合伙欺诈都收拾不了,还谈什么对整个金融市场系统性风险的监管呢?
这里有必要回顾一下“欺诈门”是怎么回事。
首先,保尔森对冲基金公司支付给高盛1500万美元的设计费,高盛允许保尔森亲自挑选最差的房地产贷款。保尔森对冲基金所选出的房贷担保证券,不是高比例浮动利率的房贷,就是贷款人信用评分相对偏低,且集中为亚利桑那、加利福尼亚、佛罗里达、内华达等房价已经大幅升值地区的住宅按揭贷款。当年评级全部为BBB,也就是说离成为垃圾债券只有一步之遥的最危险的债券,共计123只。即便如此,保尔森还不满足,在2007年1月9日组合初步敲定时,进一步筛选出来有63只。
然后高盛欺骗评级机构获取最好的评级,再由高盛帮忙把这些资产卖给其他投资者。高盛忽悠ACA说:保尔森这个家伙非常贪婪,他们打算购买风险最高的债券,因为这部分收益最高。这部分占了多少呢?0〜9%。所以你就放心吧,最危险的都让保尔森这个疯子承担了,所以,其他投资者买的都是最安全的部分。事实,是,高盛对从来没有计划向任何人销售这部分,保尔森对冲基金买入也纯属子虚乌有。可是高盛说谎了么?好像也没有。因为人家说的是0〜9%!最后的确是0%。
最后保尔森反手做空这些资产,然后高盛的研究部门再发布报告四处宣扬这些资产背后的房地产已经一文不值,从而击溃资产价格,让保尔森对冲基金和高盛自己的自营业务部门成功赚钱。结果,投资者损失了10亿美元。
案子最终是以高盛接受5.5亿美元的罚款结束。但是应该好好想想,高盛在这里赚钱的关键是什么?是可以反手做空,如果高盛不能反手做空,那么高盛就算欺骗了投资者,也没法自己图利。所以,问题的关键是我们必须禁止高盛反手卖空。
可是新法案620条款(第252页)在限制银行投资上做的规定是:允许银行投资对冲基金和私募股权基金,但是资金规模不得高于自身一级资本的3%。那么,对于华尔街巨头来讲一级资本的3%意味着什么呢?根据今年第一季度的财报,美国银行、摩根大通、花旗、高盛和摩根士丹利的一级资本分别为1550亿、1310亿、1190亿、680亿和490亿美元。简单计算一下就知道,这些银行依然分别可以拿出47亿、39亿、36亿、21亿和15亿美元来从事自营交易。当然,更严格的是另一个条款,规定:在对冲基金或私募基金成立的一年内,无论是通过赎回、出售还是稀释的办法,银行不得拥有基金3%以上的所有权。这条规定貌似严酷,却让人想起高盛在中国的特殊股权结构,高盛的确不拥有控股股权,但是这能对高盛的实际控制力有任何削弱吗?
而且所有这些投行都能以代客理财的名义进入这些刚刚被立法者限制进入的领域,而且规模依然吓人。例如,摩根大通旗下的高桥资本管理公司管理着200亿美元的对冲基金,而且全部资金都来自客户。因此,摩根大通可以继续保留这一基金。监管机构想要确定银行的每一笔交易是为自己还是为客户交易,很难监管。所以,高盛依旧可以重施故技,欺诈投资者。
当然,法案要求发行人,必须在“打包”分销之前,自己持有5%的资产,而且不得转让,不得对冲风险。这就好比要求三鹿集团董事长每天看着自己孩子喝掉一桶自己生产的牛奶,然后才可以开始分销。可是,请大家注意在保尔森一案中保尔森基金才是发起人,而高盛并不是发起人。此外,高盛根本不是保尔森基金的所有者,因此对资本金的约束对高盛丝毫不起作用。可以假设:保尔森如果真的持有5%的头寸就一定会尽职尽责挑选好的资产,而会对有毒资产说不。但是,这也许只能阻止三鹿注入剧毒,却并不一定能阻止奶农从源头注水,也不能从根本上解决奶农买不起精饲料,所以蛋白质含量非常低的问题。更何况,高盛作为整个交易里前前后后的组织者,竟然完全逍遥法外,实在让人觉得莫名其妙。如果非要用一句话来总结的话,可以说:法案在遇到高盛的时候又特意绕开,放了高盛一马。
结论:美国金融改革没有触及高盛等投行的根本利益
联邦法官芭芭拉•琼斯已于7月20日正式签字批准了高盛集团和美国证交会(SEC)7月15日达成的5.5亿美元的和解协议,使得轰动金融界的高盛“欺诈门”纷争得以落幕。你有没有想过为什么高盛可以交钱消灾?因为高盛的水平早就超越了美国证交会和现行证券法,最清楚的证据就是美国证交会只能依靠三个古老的罪名来起诉高盛:“1933年美国证券交易法第17章a项条款、1934年美国证券交易法第10章b项条款以及交易法规中第10章b的第5条”。用术语来说,证交会只是用10b-5法令来起诉高盛。
但是10b-5这个老法令几乎是证券监管这门课的必考题,历史上的经典案例非常多,美国甚至有一份10b-5日报,因而其局限也是人所共知的,就是对于公诉人繁重的举证责任。美国证交会必须同时能够对四个方面进行举证:第一,操纵或欺诈;第二,利益攸关,损失重大;第三,这个损失必须是和购买或出售证券有关的;第四,事前知道,明知故犯(Scienter)。实际上,提起私人诉讼的举证责任更难,还要额外多做四项举证,其中最难的就是证明关联性(Loss Causation),举例而言,不是说买了个证券,随后价格跌了,就可以说损失是由欺诈造成的;因为这完全不能排除是市场本身波动性造成的,或者纯粹是因为投资者并没有充分理解产品的属性,而这种不理解并不是因为他人的误导。所以,就算是证交会打官司赢了高盛,涉及到的荷兰银行和德国工业银行也很难借此发起私人诉讼,请求赔偿,更不要说是惩罚性赔偿。
那么,证交会真的有把握举证成功吗?看来未必,这恰恰反映了高盛的水平早就超越了美国证交会。这里每一点都有难举证之处:第一,操纵或欺诈的唯一证据就是高盛究竟做了怎样的陈述,这里高盛在邮件里说的是0〜9%,我们虽然可以推断高盛本来就没打算安排任何人购买这个最先遭到损失的部分,但是这不是高盛的陈述,只是我们的推断。第二,虽然损失是重大的,但是毫无疑问,这个损失首先是因为产品本身的属性,在房地产泡沫破裂之后,贬值是必然结果,而这是两个有经验的机构投资者在认购前就应该知道的。第三,损失与高盛有关是容易证明的,但是既然证交会请求追回非法获利,那么如何说服法庭区分欺诈带来的损失与市场波动带来的损失显然是个难题。第四,美国证交会的重点是说高盛欺骗了ACA,然而在高盛内部电邮中却有“有一件事必须让ACA明白,那就是我们希望让他们的名字在这笔交易中出现。他们要在此交易中担任参考组合挑选代理人,利用其名声是帮助我们发售债券的重要一环。”换言之,如何证明高盛明知故犯,也是不小的困难。
其实了解雷曼兄弟迷你债券的人应该对此再熟悉不过了,10b-5就是个看起来很美的法令,投资者初看条文,总是欢欣雀跃,但是到了举证阶段才发现困难重重。这样正是保尔森基金这个始作俑者却逍遥法外的根本原因,保尔森不是担保人,精心挑选坏资产这个行为也是ACA所知道的,尽到了清楚告知的责任便说不上什么欺诈。而美国投行发行坏产品给外国人,大抵如此,他国监管法令往往连10b-5这种基本条款都没有。可惜,新法案除了对美国消费者设立保护局,对此法令没有什么修补,也几乎无法修补,因为毕竟判例已经确定了难以撼动的举证责任。
如果反过来,国外机构发行坏产品坑害美国呢?这正是这个法案715条,一个非常低调的亮点。表面上,很多人不注意,因为715条在第七章华尔街透明度和问责制度之中,所以会被认作是针对该章第一部分的场外互换市场的监管:当局有权禁止参与互换交易活动。但细读起来就会发现,这个条款禁止的是机构参与境外的互换交易:只要美国商品期货交易委员会,或者美国证券交易委员会,在咨询了美国财政部部长之后,认定任何外国的监管政策会损害美国的金融系统稳定,那么任何一个委员会都有权利禁止任何机构参与境外的互换交易。这让我想起了日前新加坡在研究承接美国场外交易转移的计划,如果大家看清楚了这个条款,那么现在就可以断言新加坡的努力几乎注定会是竹篮打水一场空。实际上,这个条款之后并没有严谨的定义或继续研究的要求,换句话说,实际上这就给了美国两大监管机构绝对的权力,可以下令禁止参与特定的境外交易。以金融稳定之名,美国几乎可以随时下令美国机构立即从某个交易所全部撤出。
(作者单位:香港中文大学 中国社科院金融所 人民极视研究中心)
背景资料:多德-弗兰克金融改革法案要点
孙 晋 编译
建立独立的消费者金融保护局,保护消费者利益:确保美国的消费者在需要购买抵押贷款、办信用卡以及其他金融产品的时候能够得到清楚、准确的信息,保护他们不受隐瞒费用、霸王条款、欺诈行为的危害。这个消费者金融保护局的主席由总统委任,参议院任命,不受其他人领导。活动经费由联邦储备委员会支付,同时可以独立自主地制定规则,监管为消费者提供金融服务和产品的实体,包括银行与非银行机构。对于任何资产超过100亿美元的银行、信贷协会、所有的抵押贷款相关的业务企业(贷方、服务商、抵押贷款经纪人和强制性拍卖抵押房产执行人)、大型非银行机构,消费者金融保护局都有权监管。建立快速响应机制:一旦发现不良交易或机制时,不需要等到国会通过法案,可以直接采取行动保护消费者。
超前预警机制:成立一个专门鉴定和应对大型公司、产品和活动对经济带来的系统风险的金融稳定监督委员会 。这个委员会由财政部长担任该委员会主席,其他成员包括联邦储备委员会、证券交易委员会(SEC)、商品期货交易委员会(CFTC)、货币监理署(OCC)、联邦存款保险公司(FDIC)、联邦住房金融管理局(FHFA)和新成立的消费者金融保护局的领导共9个人。委员会的唯一工作是识别和应对金融系统中正在出现的风险,在金融威胁经济稳定之前进行预警。财政部专门建立一个新的金融研究办公室,由经验丰富的经济学家、会计师、律师、前任高管及其他专业人士担任工作人员,他们通过搜集金融数据和进行经济分析,发现和监视新出现的经济风险,在定期报告中公布这些信息,并且每年在国会进行听证。
非银行机构的破产如果会对金融稳定造成影响,金融稳定委员会2/3以上票数通过就可对其进行监管。对于一些庞大复杂的金融机构,只要金融稳定委员会2/3以上认定他可能对美国金融稳定造成严重威胁,就可以强制他剥离其部分控股资产。
结束太大而不能倒:建立一个安全清算破产金融公司的机制;强制推行新的资金和杠杆要求防止过大金融机构出现。当一些公司变得庞大复杂时,金融稳定委员会向联邦储备委员会提出建议,对该公司的资本、杠杆、流动性、风险管理提出更严格的规则和要求。
沃克尔法则:对银行及其下属机构和银行控股公司的监管更为严格,限制以自营交易、投资或发起的方式参与对冲基金和私募股权基金业务,参与的资金规模不得高于自身一级资本的3%,同时在对冲基金或私募基金成立的一年内,无论是通过赎回、出售还是稀释的办法,银行不得拥有基金3%以上的所有权。
葬礼计划:金融稳定委员会要求系统性重要的大型复杂机构定期提交迅捷有序的关门清算“葬礼计划”。如果计划达不到要求,会提出更高的资本要求,并限制其发展和活动,甚或要求分拆部分资产。
场外衍生产品的透明化和问责制:消除未被察觉到的、不规范的风险和恶意行为的漏洞,包括场外衍生品交易、资产抵押、对冲基金、房屋按揭经纪人、发薪日放贷的漏洞。
首先,赋予证券交易委员会和商品期货交易委员会监管直销金融衍生品的权力,之前的这类高风险产品是无人监管的。如果这两个机构对某种产品不能达成一致,则由金融稳定监督委员会负责干预。
通过结算所或互换交易所收集和公布信息,以提高市场透明度,并为监管者提供监视和应对风险的重要工具。金融衍生产品必须预先在证券交易委员会和商品期货交易委员会报批,在结算所对其进行结算。这两个监管者和结算所有权确定确定哪些合同应该进行结算。对未结算交易留有保证金,以抵消它们可能对金融系统造成的更大风险。
提高对冲基金监管标准填补监管缺口,要求对冲基金运作其中的“影子”金融系统们向监管者提供重要信息。对冲基金作为投资顾问公司必须在证券交易委员会注册,并提供有关其交易和资产组合的信息,以便评估系统风险。证券交易委员会每年将就如何利用这些数据保护投资者和市场完整性向参议院报告。同时扩大州的监督职权,联邦监管的投资顾问公司从2500万美元提高到1亿美元。州监管的顾问公司数量预计将增加28%。事实证明在这个领域,各州是强有力的监管者。
监管信贷评级机构:对信贷评级机构推出严格的新条例保证业务透明和问责,保护投资者和企业。在美国证交会下,设立一个独立的信贷评级办公室,有处罚评级机构的权力。证券交易委员会每年至少检查一次全国公认的统计评级组织,并公布主要的检查结果,披露评估方法,信息来源,利益冲突说明等。美国证交会有权注销评级机构的从业资格。鼓励人们举报证券违规问题,将没收资金最高30%作为对举报人的奖金。(本文摘自官方版本 )
作为一个对比,我们学习美国金融监管的入门教科书,詹姆斯•考克斯和罗伯特•希尔曼教授合著的《证券监管》就是1187页,约翰•科菲教授那本更是1492页。有过美国法学院学习经验的人其实都知道,随便一份作业就动辄几十页,而“证券监管”这种专修科的论文往往就上百页,为此要查阅的各种判例和参考书加在一起上万页也并不奇怪。所以,读这部法案的时候,我们时常感慨中美两国金融立法专业化的水准,可能比苹果设计的复杂系统与富士康从事的简单加工之间的差距还大。
我们习惯以英美法一言以蔽之,然而这部法案恰恰折射出了英式监管与美式监管的不同。英国式监管更多的是以原则为主(principle-based),而美国式监管则是以就事论事的法令为主(rule based),这个法令不是各个部门自己制定的单行条例,而是基于法案的具体条款发展出来一个法令,比如针对信贷评级机构评级方法的透明化,根据这个法案就会发展出来932(q)法令,而这里法案在932(q)条款的第一小节清楚以大写字体标示了:这里需要制定法令(RULEMAKING REQUIRED)。我们希望国内的评级机构,能够针对性地研究这个即将颁布的法令,不要简单地接受大公申请美国资格失败的事实,而是应该就事论事地搞清楚具体问题在哪里。实际上,美国的监管机构往往会同市场上的自我监管机构和行业协会就具体法令有具体的指导性文件,而一切的一切仍然需要打官司,透过将来在法庭上的公开辩论才能在判例中尘埃落定。
每每想到这些复杂的美国国情,我就尤为感到撰写这篇文章的压力。这个法案并不复杂,复杂之处在于这个法案是基于美国根深叶茂的金融监管法律法规体系,比如为了确立932(q)条款,毫不出奇932条做的第一件事情就是扫清法律上的障碍。(a)款就是对1934证券交易法案的15E条款进行修订,这部法案几乎一半篇幅都是对这个体系的清扫梳理。至于另一半篇幅,说实话,我很难说服自己带着大家念叨一遍几百页的法案有什么特别的学术研究价值,以美国证券法的研究标准来说,带着判例对932(q)条款细致而微的论文才算是研究,诚如此,就需要长篇累牍来作分析,这寄望于学术界的共同努力,恐难以一己之力胜任。
因此,做个妥协,根据大家比较熟悉的几个案例,比如高盛欺诈门来研究一下,假如当初就有这个法案,高盛会受到什么影响,不失为简约明智之举。概览高盛,竟然发现这会涉及到这个法案一半以上的内容,高盛作为一个典型的华尔街投资银行,按照他们自己的说法,旗下五大业务分别是顾问、融资、交易、资产管理和投资。从金融创新的角度来看,高盛的业务增长点在于信贷风险表外化和资产证券化;而作为美资投行,高盛不太擅长的业务是财富管理,因此,还要以其他银行的产品案例作为补充。
具体来说,信贷风险表外化其实是高盛参与制造希腊危机的利器,而高盛的自营业务与之形成了利益冲突;资产证券化顾问是高盛在“欺诈门”中为对冲基金保尔森公司提供的服务,但高盛的资产管理客户利益与之冲突。当然,冷眼一看,这两者似乎都无关乎中小投资者的利益,也似乎与金融危机的市场动荡毫无关系。按贝克尔列数的五宗罪来说,首当其冲的就是“法案对诸多金融活动所加的规制,与金融危机的相关性甚微,甚至毫无关系”。
可是,当我们回顾孕育金融危机的机制时不难发现改革的意义。金融危机的发病机理也是个系统问题,大量不良资产“掺毒”到房地产债券和其他创新产品中;而评级机构,非但没有及时预警,反而给出误导性的投资评级,这使得有毒资产透过“影子银行”传递向整个金融系统;之后,一旦资产泡沫破灭,金融系统就会陷入危机。简单来说,上游有人“掺毒”,中间有人“盖戳”,然后有人“打包”,最后还有拿着“别人钱”的机构投资者愿意购买。
当然,有人会质疑“欺诈门”中的参与者算不算拿着“别人钱”的机构投资者,毕竟担保者ACA以及购买者荷兰银行与德国工业银行都是资深的大型金融机构。但是,正是因为它们深陷投机,ACA停业整顿,荷兰银行濒临破产,德国工业银行不得不向德国央行伸手请求流动性救援。换言之,它们的经营模式都是赚钱就归自己,困顿就将手伸向纳税人。不解决它们之间的是是非非,难以确保金融系统安全无虞。而高盛欺骗这些机构投资的手法实际上与让每个老百姓受伤的共同基金亏损大同小异,只不过小投资者无力起诉共同基金的经理,只不过共同基金涉身的不是忽然跌穿评级的剧毒垃圾,只不过“两房”债券仅是从准政府信誉评级略为降级。可是,只有吸食海洛因才算吸毒吗?只有贩卖海洛因才算贩毒吗?
似乎我们一直认为信用评分不够的老百姓签字买房难辞其咎,因此,才有贝克尔的极端观点“消费者在金融市场繁荣时是否真的受害,消费者行为与金融危机的关联有多大,答案不明显”。可是,转从中期选举的投票角度来看,这个改革法案的意义就再明显不过:对于一个具体的投票者来说,他感受到最大的问题是,为什么我辛苦供款的房子却被银行没收了,当初说我条件够批复按揭贷款的是它们,可是为什么反过来又指责我“信用评分不够”呢?同样的道理,为什么明明是它们批准给了我那么多消费贷款,我也努力还钱的,可是明明我支付的钱可能不比借的钱少了,他们还要我支付比本金还多的利息呢?美国是一个努力了就应该获得公平机会的社会,大家看看美国独立制片人迈克尔•摩尔的《资本主义:一个爱情故事》这部电影,就不难察觉这种情绪,美国老百姓只有一个简单的标准:谁对我更为公平?如果现状不公平,那么谁值得信任,为我做出努力将之变得公平?
为了这个目标,奥巴马不得不对华尔街在其他方面有所退让。这构成了我们初步研究的结论:一方面,在保护老百姓方面,这个法案取得了极大的成就,创造性地设立了 “消费者金融保护局”,希望可以保护消费者免受欺诈和其他非法金融活动的侵害,以最直接的行动讨好选民;立法扫清了对“盖戳”者信贷评级机构监管的法律障碍——评级意见并不享受第一修正案对言论自由的保护,从此投资者可以起诉评级机构,评级机构“逍遥法外”的日子一去不复返。另一方面,我们遗憾地发现,第一,在信贷风险表外化上,高盛可以继续制造希腊危机;第二,在资产证券化上,高盛可以继续做局包销,然后反手卖空;第三,因为没对离岸金融做相关改革,高盛可以继续逍遥法外;第四,草案中众人注目的银行税条款在最后时刻被废掉,因此高盛不用负担金融改革的成本。
本文将先以高盛涉身的“希腊案”和“保尔森案”为重点,分析法案对投资银行的核心创新业务,以及对信贷风险表外化和资产证券化的影响进行评估。
评估信贷风险表外化:高盛可以继续制造希腊危机
我们媒体都说什么呢?说这个“从监管理念上,新的金融监管法案强调对市场创新的制衡。”危机前的美国金融市场,由于金融创新过度,使得信用违约掉期(CDS)等创新工具脱离了金融监管的能力范围,最终导致了金融风险集中爆发。所以,按照他们的分析,改革以后,“金融产品创新将更加规范和理性”。
为什么这么说呢?因为虽然表面上“政府加强监管场外衍生品市场,大部分衍生品须在交易所内通过第三方清算进行交易”,但是“按照客户要求定制的掉期交易仍可在场外市场进行”,所以高盛制造希腊危机时用的掉期交易(Swap), CDS产品并没有受到影响。
一切要从2001年谈起,当时希腊刚刚加入欧元区。根据欧洲共同体部分国家于1992年签署的“马斯特里赫特条约”规定,欧洲经济货币同盟成员国必须符合两个关键标准,即预算赤字不能超过国内生产总值的3%、负债率低于国内生产总值的60%。然而刚刚入盟的希腊就看到自己距这两项标准相差甚远,这对希腊和欧元区联盟都不是一件好事,特别是在欧元刚一问世便开始贬值的时候。这时希腊便求助于美国投资银行“高盛”(Goldman Sachs)。
高盛投行为希腊设计出一套“货币掉期交易”(Swap)方式,为希腊政府掩饰了一笔高达10亿欧元的公共债务,从而使希腊在账面上继续符合欧元区成员国的标准。高盛投行的“创意”在于人为拟定了一个汇率,使高盛投行得以向希腊借贷一大笔现金,而不会在希腊的公共负债率中表现出来。假如1欧元以市场汇率计算等于1.35美元的话,希腊发行100亿美元可获74亿欧元。然而高盛则用了一个更为优惠的汇率,使希腊获得84亿欧元。也就是说,高盛实际上借贷给希腊10亿欧元。但这笔钱却不会出现在希腊当时的公共负债率的统计数据里,因为它要十至十五年以后才归还。这样,希腊有了这笔现金收入,使其国家预算赤字从账面上看仅为1.5%。
另外,根据媒体揭露,高盛曾向德国一家银行购买了二十年期的10亿欧元CDS“信用违约互换”。这种“保险”就是在债务出现支付问题时补足亏空。如果一旦希腊政府出现支付危机导致高盛的投资无法收回,那么出售C D S的德国银行就要支付高盛10亿欧元的亏空。
这涉及到的是法案的第七章。第七章第一部分就是监管场外互换市场。具体来说,定义在721条中,透过对美国大宗商品交易法案的修订,极大地拓展了纳入监管的互换产品,但其中721(a)21条款添加的(B)项排除了一些产品。所以,这里面核心的两个工具,一个叫“按照客户要求定制的外汇掉期交易”,也就是Swap,仍可在场外市场进行,因此,根本不受影响。另一个是“信用违约互换”,当然也是“按照客户要求定制的信贷违约掉期交易”,即Credit Default Swap,简称CDS,仍可在场外市场进行,因此,还不受影响。更为重要的是法案对美国机构从事海外交易并没有规管,因此高盛依旧可以继续制造希腊危机。
资产证券化:高盛可以继续帮保尔森做局
我们媒体说什么呢?说美国是“痛定思痛,出台改革法案”,从更为全局、而非单个机构的角度实施对整个金融市场系统性风险的监管。可是大家还记得前不久的高盛欺诈门么?如果你连高盛这种合伙欺诈都收拾不了,还谈什么对整个金融市场系统性风险的监管呢?
这里有必要回顾一下“欺诈门”是怎么回事。
首先,保尔森对冲基金公司支付给高盛1500万美元的设计费,高盛允许保尔森亲自挑选最差的房地产贷款。保尔森对冲基金所选出的房贷担保证券,不是高比例浮动利率的房贷,就是贷款人信用评分相对偏低,且集中为亚利桑那、加利福尼亚、佛罗里达、内华达等房价已经大幅升值地区的住宅按揭贷款。当年评级全部为BBB,也就是说离成为垃圾债券只有一步之遥的最危险的债券,共计123只。即便如此,保尔森还不满足,在2007年1月9日组合初步敲定时,进一步筛选出来有63只。
然后高盛欺骗评级机构获取最好的评级,再由高盛帮忙把这些资产卖给其他投资者。高盛忽悠ACA说:保尔森这个家伙非常贪婪,他们打算购买风险最高的债券,因为这部分收益最高。这部分占了多少呢?0〜9%。所以你就放心吧,最危险的都让保尔森这个疯子承担了,所以,其他投资者买的都是最安全的部分。事实,是,高盛对从来没有计划向任何人销售这部分,保尔森对冲基金买入也纯属子虚乌有。可是高盛说谎了么?好像也没有。因为人家说的是0〜9%!最后的确是0%。
最后保尔森反手做空这些资产,然后高盛的研究部门再发布报告四处宣扬这些资产背后的房地产已经一文不值,从而击溃资产价格,让保尔森对冲基金和高盛自己的自营业务部门成功赚钱。结果,投资者损失了10亿美元。
案子最终是以高盛接受5.5亿美元的罚款结束。但是应该好好想想,高盛在这里赚钱的关键是什么?是可以反手做空,如果高盛不能反手做空,那么高盛就算欺骗了投资者,也没法自己图利。所以,问题的关键是我们必须禁止高盛反手卖空。
可是新法案620条款(第252页)在限制银行投资上做的规定是:允许银行投资对冲基金和私募股权基金,但是资金规模不得高于自身一级资本的3%。那么,对于华尔街巨头来讲一级资本的3%意味着什么呢?根据今年第一季度的财报,美国银行、摩根大通、花旗、高盛和摩根士丹利的一级资本分别为1550亿、1310亿、1190亿、680亿和490亿美元。简单计算一下就知道,这些银行依然分别可以拿出47亿、39亿、36亿、21亿和15亿美元来从事自营交易。当然,更严格的是另一个条款,规定:在对冲基金或私募基金成立的一年内,无论是通过赎回、出售还是稀释的办法,银行不得拥有基金3%以上的所有权。这条规定貌似严酷,却让人想起高盛在中国的特殊股权结构,高盛的确不拥有控股股权,但是这能对高盛的实际控制力有任何削弱吗?
而且所有这些投行都能以代客理财的名义进入这些刚刚被立法者限制进入的领域,而且规模依然吓人。例如,摩根大通旗下的高桥资本管理公司管理着200亿美元的对冲基金,而且全部资金都来自客户。因此,摩根大通可以继续保留这一基金。监管机构想要确定银行的每一笔交易是为自己还是为客户交易,很难监管。所以,高盛依旧可以重施故技,欺诈投资者。
当然,法案要求发行人,必须在“打包”分销之前,自己持有5%的资产,而且不得转让,不得对冲风险。这就好比要求三鹿集团董事长每天看着自己孩子喝掉一桶自己生产的牛奶,然后才可以开始分销。可是,请大家注意在保尔森一案中保尔森基金才是发起人,而高盛并不是发起人。此外,高盛根本不是保尔森基金的所有者,因此对资本金的约束对高盛丝毫不起作用。可以假设:保尔森如果真的持有5%的头寸就一定会尽职尽责挑选好的资产,而会对有毒资产说不。但是,这也许只能阻止三鹿注入剧毒,却并不一定能阻止奶农从源头注水,也不能从根本上解决奶农买不起精饲料,所以蛋白质含量非常低的问题。更何况,高盛作为整个交易里前前后后的组织者,竟然完全逍遥法外,实在让人觉得莫名其妙。如果非要用一句话来总结的话,可以说:法案在遇到高盛的时候又特意绕开,放了高盛一马。
结论:美国金融改革没有触及高盛等投行的根本利益
联邦法官芭芭拉•琼斯已于7月20日正式签字批准了高盛集团和美国证交会(SEC)7月15日达成的5.5亿美元的和解协议,使得轰动金融界的高盛“欺诈门”纷争得以落幕。你有没有想过为什么高盛可以交钱消灾?因为高盛的水平早就超越了美国证交会和现行证券法,最清楚的证据就是美国证交会只能依靠三个古老的罪名来起诉高盛:“1933年美国证券交易法第17章a项条款、1934年美国证券交易法第10章b项条款以及交易法规中第10章b的第5条”。用术语来说,证交会只是用10b-5法令来起诉高盛。
但是10b-5这个老法令几乎是证券监管这门课的必考题,历史上的经典案例非常多,美国甚至有一份10b-5日报,因而其局限也是人所共知的,就是对于公诉人繁重的举证责任。美国证交会必须同时能够对四个方面进行举证:第一,操纵或欺诈;第二,利益攸关,损失重大;第三,这个损失必须是和购买或出售证券有关的;第四,事前知道,明知故犯(Scienter)。实际上,提起私人诉讼的举证责任更难,还要额外多做四项举证,其中最难的就是证明关联性(Loss Causation),举例而言,不是说买了个证券,随后价格跌了,就可以说损失是由欺诈造成的;因为这完全不能排除是市场本身波动性造成的,或者纯粹是因为投资者并没有充分理解产品的属性,而这种不理解并不是因为他人的误导。所以,就算是证交会打官司赢了高盛,涉及到的荷兰银行和德国工业银行也很难借此发起私人诉讼,请求赔偿,更不要说是惩罚性赔偿。
那么,证交会真的有把握举证成功吗?看来未必,这恰恰反映了高盛的水平早就超越了美国证交会。这里每一点都有难举证之处:第一,操纵或欺诈的唯一证据就是高盛究竟做了怎样的陈述,这里高盛在邮件里说的是0〜9%,我们虽然可以推断高盛本来就没打算安排任何人购买这个最先遭到损失的部分,但是这不是高盛的陈述,只是我们的推断。第二,虽然损失是重大的,但是毫无疑问,这个损失首先是因为产品本身的属性,在房地产泡沫破裂之后,贬值是必然结果,而这是两个有经验的机构投资者在认购前就应该知道的。第三,损失与高盛有关是容易证明的,但是既然证交会请求追回非法获利,那么如何说服法庭区分欺诈带来的损失与市场波动带来的损失显然是个难题。第四,美国证交会的重点是说高盛欺骗了ACA,然而在高盛内部电邮中却有“有一件事必须让ACA明白,那就是我们希望让他们的名字在这笔交易中出现。他们要在此交易中担任参考组合挑选代理人,利用其名声是帮助我们发售债券的重要一环。”换言之,如何证明高盛明知故犯,也是不小的困难。
其实了解雷曼兄弟迷你债券的人应该对此再熟悉不过了,10b-5就是个看起来很美的法令,投资者初看条文,总是欢欣雀跃,但是到了举证阶段才发现困难重重。这样正是保尔森基金这个始作俑者却逍遥法外的根本原因,保尔森不是担保人,精心挑选坏资产这个行为也是ACA所知道的,尽到了清楚告知的责任便说不上什么欺诈。而美国投行发行坏产品给外国人,大抵如此,他国监管法令往往连10b-5这种基本条款都没有。可惜,新法案除了对美国消费者设立保护局,对此法令没有什么修补,也几乎无法修补,因为毕竟判例已经确定了难以撼动的举证责任。
如果反过来,国外机构发行坏产品坑害美国呢?这正是这个法案715条,一个非常低调的亮点。表面上,很多人不注意,因为715条在第七章华尔街透明度和问责制度之中,所以会被认作是针对该章第一部分的场外互换市场的监管:当局有权禁止参与互换交易活动。但细读起来就会发现,这个条款禁止的是机构参与境外的互换交易:只要美国商品期货交易委员会,或者美国证券交易委员会,在咨询了美国财政部部长之后,认定任何外国的监管政策会损害美国的金融系统稳定,那么任何一个委员会都有权利禁止任何机构参与境外的互换交易。这让我想起了日前新加坡在研究承接美国场外交易转移的计划,如果大家看清楚了这个条款,那么现在就可以断言新加坡的努力几乎注定会是竹篮打水一场空。实际上,这个条款之后并没有严谨的定义或继续研究的要求,换句话说,实际上这就给了美国两大监管机构绝对的权力,可以下令禁止参与特定的境外交易。以金融稳定之名,美国几乎可以随时下令美国机构立即从某个交易所全部撤出。
(作者单位:香港中文大学 中国社科院金融所 人民极视研究中心)
背景资料:多德-弗兰克金融改革法案要点
孙 晋 编译
建立独立的消费者金融保护局,保护消费者利益:确保美国的消费者在需要购买抵押贷款、办信用卡以及其他金融产品的时候能够得到清楚、准确的信息,保护他们不受隐瞒费用、霸王条款、欺诈行为的危害。这个消费者金融保护局的主席由总统委任,参议院任命,不受其他人领导。活动经费由联邦储备委员会支付,同时可以独立自主地制定规则,监管为消费者提供金融服务和产品的实体,包括银行与非银行机构。对于任何资产超过100亿美元的银行、信贷协会、所有的抵押贷款相关的业务企业(贷方、服务商、抵押贷款经纪人和强制性拍卖抵押房产执行人)、大型非银行机构,消费者金融保护局都有权监管。建立快速响应机制:一旦发现不良交易或机制时,不需要等到国会通过法案,可以直接采取行动保护消费者。
超前预警机制:成立一个专门鉴定和应对大型公司、产品和活动对经济带来的系统风险的金融稳定监督委员会 。这个委员会由财政部长担任该委员会主席,其他成员包括联邦储备委员会、证券交易委员会(SEC)、商品期货交易委员会(CFTC)、货币监理署(OCC)、联邦存款保险公司(FDIC)、联邦住房金融管理局(FHFA)和新成立的消费者金融保护局的领导共9个人。委员会的唯一工作是识别和应对金融系统中正在出现的风险,在金融威胁经济稳定之前进行预警。财政部专门建立一个新的金融研究办公室,由经验丰富的经济学家、会计师、律师、前任高管及其他专业人士担任工作人员,他们通过搜集金融数据和进行经济分析,发现和监视新出现的经济风险,在定期报告中公布这些信息,并且每年在国会进行听证。
非银行机构的破产如果会对金融稳定造成影响,金融稳定委员会2/3以上票数通过就可对其进行监管。对于一些庞大复杂的金融机构,只要金融稳定委员会2/3以上认定他可能对美国金融稳定造成严重威胁,就可以强制他剥离其部分控股资产。
结束太大而不能倒:建立一个安全清算破产金融公司的机制;强制推行新的资金和杠杆要求防止过大金融机构出现。当一些公司变得庞大复杂时,金融稳定委员会向联邦储备委员会提出建议,对该公司的资本、杠杆、流动性、风险管理提出更严格的规则和要求。
沃克尔法则:对银行及其下属机构和银行控股公司的监管更为严格,限制以自营交易、投资或发起的方式参与对冲基金和私募股权基金业务,参与的资金规模不得高于自身一级资本的3%,同时在对冲基金或私募基金成立的一年内,无论是通过赎回、出售还是稀释的办法,银行不得拥有基金3%以上的所有权。
葬礼计划:金融稳定委员会要求系统性重要的大型复杂机构定期提交迅捷有序的关门清算“葬礼计划”。如果计划达不到要求,会提出更高的资本要求,并限制其发展和活动,甚或要求分拆部分资产。
场外衍生产品的透明化和问责制:消除未被察觉到的、不规范的风险和恶意行为的漏洞,包括场外衍生品交易、资产抵押、对冲基金、房屋按揭经纪人、发薪日放贷的漏洞。
首先,赋予证券交易委员会和商品期货交易委员会监管直销金融衍生品的权力,之前的这类高风险产品是无人监管的。如果这两个机构对某种产品不能达成一致,则由金融稳定监督委员会负责干预。
通过结算所或互换交易所收集和公布信息,以提高市场透明度,并为监管者提供监视和应对风险的重要工具。金融衍生产品必须预先在证券交易委员会和商品期货交易委员会报批,在结算所对其进行结算。这两个监管者和结算所有权确定确定哪些合同应该进行结算。对未结算交易留有保证金,以抵消它们可能对金融系统造成的更大风险。
提高对冲基金监管标准填补监管缺口,要求对冲基金运作其中的“影子”金融系统们向监管者提供重要信息。对冲基金作为投资顾问公司必须在证券交易委员会注册,并提供有关其交易和资产组合的信息,以便评估系统风险。证券交易委员会每年将就如何利用这些数据保护投资者和市场完整性向参议院报告。同时扩大州的监督职权,联邦监管的投资顾问公司从2500万美元提高到1亿美元。州监管的顾问公司数量预计将增加28%。事实证明在这个领域,各州是强有力的监管者。
监管信贷评级机构:对信贷评级机构推出严格的新条例保证业务透明和问责,保护投资者和企业。在美国证交会下,设立一个独立的信贷评级办公室,有处罚评级机构的权力。证券交易委员会每年至少检查一次全国公认的统计评级组织,并公布主要的检查结果,披露评估方法,信息来源,利益冲突说明等。美国证交会有权注销评级机构的从业资格。鼓励人们举报证券违规问题,将没收资金最高30%作为对举报人的奖金。(本文摘自官方版本 )