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新世纪以来香港最大收购战
除了极少数知悉内情的人士，没人能预想到，自2000年香港电信案以来香港市场上仅见的大宗上市公司收购案，主角竟是哈尔滨啤酒集团有限公司（香港交易所代码249，以下简称“哈啤”）——内地啤酒业排名第四、上市不到两年、此前市值不过30多亿港元的一家中型啤酒公司。
主动或者被动加入战团的，则是世界超一流啤酒集团美国Anheuser－Busch Limited（以下简称AB）和南非的SABMiller PLC（以下简称SAB）。
SAB是世界啤酒业排名第二的跨国公司，去年6月曾购入哈啤29.6％股权进而成为第一大股东，并与后者签订了为期三年的“独家策略投资者协议”。5月1日，哈啤宣布单方面终止此协议，理由是SAB未能达致协议所定的目标。
一天之后的5月2日，AB正式出手。AB在世界啤酒业排名第一，是SAB的头号对手。该公司宣布，将以10.8亿港元的价格收购Global Conduit Holdings Limited（以下简称GCH）,一家在英属处女岛注册的公司。而这家GCH刚在40天前签约，从哈啤第二大股东手中买下了上市公司29.07％的股权。
作为一家历史上的国有企业，哈啤在上市后，仍是国有持股公司，其第二大股东是在BIV注册的哈尔滨啤酒厂有限公司（简称HBF）。而HBF的直接股东，则是哈尔滨市政府在港的窗口公司香港国利发展公司。
两家生死对手在同一家中国啤酒公司交手。SAB几乎是猝不及防，但立即做出了反应。
就在5月2日，SAB做出强烈反击，通知哈啤公司董事会，发出对哈啤的全面收购要约。
全面收购，亦即收购者宣布可以某一价格，要约从投资者手中买下某一上市公司的全部股票。在香港，如果大股东持股超过30％，则有强制性规则，要求其进行全面收购（可申请豁免）。当然，持股29.6％的SAB本无全面收购的义务。此次主动发出全面收购要约，旨在成为哈啤的绝对控股股东，最终把竞争对手逐到场外。在资本市场的购并活动中，这种不经与其他大股东协商谈判的全面收购，被称为“敌意收购行动”。
SAB的报价相当吸引人：每股价格4.3港元。与4月30日哈啤停牌前一天每股3.225港元的股价相比，SAB的报价给出约33.3％的溢价。以哈啤2003年年报每股盈利0.11港元计算，收购价的市盈率约为37.7倍。
根据哈啤已发行股份计算，这一收购涉及总金额43.123亿港元，成为2000年以来香港最大的全面收购案！
在近年来颇为寂默的香港市场上，哈啤收购战成为最令人振奋的大事件。
5月5日，此宗全面收购要约正式公告，哈啤股价应声大涨45.7％，从前一个交易日的收盘价3.22港元急升至4.7港元。
悬念的力量
SAB需要等待哈啤股东们对其全面收购要约的反应。然而，这一敌意收购几乎是立即遭遇了哈啤管理层及原第二大股东哈尔滨市政府一方的回击。
根据香港联交所《公司收购、合并及股份购回守则》，自5月5日后的21天内，SAB需向股东寄出收购文件，在寄出后28天内取得50％以上的股东投票权。如果SAB获得超过50％股东接受其要约，则SAB将无条件地按4.3港元价格购买任何股东向其出售的哈啤股权，收购到50％以上即可称获得成功；但如果最终收购到75％以上，则由于哈啤公众股降到25％以下，不符合公司上市交易标准，哈啤将下市；而如果收购比例达到90％以上，则SAB有权向剩余股东强制性地收购其股权，使哈啤成为一家SAB独资公司。
但就在SAB发出要约收购后，哈啤管理层在数日内频发公告，表示管理层及公司对SAB全面收购要约不表支持。
5月8日，《哈尔滨日报》发表消息，称哈尔滨市市长“日前”与AB总裁会见，表示AB是哈方面“一直希望的合作伙伴”。
在双方短时间内密集出拳之后，接下来可能只有等待。
AB需要等待GCH与哈尔滨啤酒厂有限公司所签股权转让协议获得批准。由于这部分股权的最终性质是为国有，其转让的审批，据哈尔滨市国资委股权处处长杨晓兴告诉记者，已经按照境外国有资产管理办法的规定上报至国务院国资委。能否获批，审批过程需要多长时间，目前无从得知。
SAB则需要等待哈啤股东们对其全面收购要约的反应。为收购成功，SAB至少需要从市场上购得21％的股权。它面临的另一种可能性是，如果在最长50天内承诺接受其要约的股东所持股权不超过50％，则SAB的要约转为有条件（即可以不再收购）的；如果60天内仍无法购足50％股权，则此宗收购宣告失败。
哈啤的股价数日间上下剧烈波动，至5月14日星期五本文截稿前的最后一个交易日，收盘价停在4.775港元，比SAB的要约收购价高出0.475港元，显示香港市场对此宗收购战的进展仍抱有浓厚的期待。
市场预期AB交易获批成算很大。因此，在香港上市的哈啤，其实已经成了两大跨国啤酒集团厮杀的战场。SAB是否会提高收购价格？AB将做何反应，是退出交易、出售到手的股权，还是反收购？
几乎每一个相关人，包括哈啤的小股东，都有机会成为得益者，鹿死谁手还要看到最后。
哈啤与华润啤酒之争
拥有1000多员工的哈尔滨啤酒厂本部，位于哈尔滨市城区东部不算繁华的香坊区，四周绿树成荫。哈尔滨啤酒厂已经有百年历史，“哈尔滨啤酒厂”之得名可溯至1932年，而其前身，一家俄国人开设的啤酒厂，则始创于1900年。
香港市场上的风云，距离这里似乎太远。几位哈啤员工均告诉记者，围绕哈啤上市公司的股权争夺，他们既无从知悉也不甚关心——哈啤公司自2002年6月在香港上市以来，哈啤厂的员工们没有感觉到上市及股权变更给他们带来了什么影响，这两年的收入也没有什么变化。记者随机询问的几位员工的工种从司机到车间工人皆有，月工资从700到1500元不等。在当地，这算是不错的。
哈尔滨啤酒厂是哈尔滨的支柱企业，根据欧洲市场调查公司Euromonitor所统计的数据，其产品在全国的市场份额占到4.3％，名列第四。虽然市场老大青岛啤酒、老三燕京啤酒份额均在哈啤之上，但哈啤真正的死敌是华润啤酒公司。市场份额为10％、排名第二的华润啤酒管理本部在北京，但最主要的市场即在黑龙江、吉林、辽宁三省，正在哈啤的家门口。
由此便不可小看SAB的战略意图。这家南非跨国公司持有华润啤酒49％股权，去夏又从哈啤原第一大股东中企基金（香港）买下近30％股权，并与哈啤公司签下“独家策略投资者协议”。
SAB行政总裁Graham Mackay当时发表声明称，SAB将把发展重点放在本地品牌，以巩固地区性的领先地位，意欲挑战整合华润与哈啤这一困难任务。
然而，这一设想被认为并不容易兑现。“哈啤与华润是天敌，他们不可能合作。”一位接近哈啤的投资银行家告诉记者。此外，与华润相比，哈啤的规模要小得多——华润啤酒1993年由华润创业与SAB合资组建，先后通过收购控股等途径控制24家啤酒企业，目前啤酒生产能力达到305万吨。而哈啤现拥有啤酒生产企业13家，年啤酒产销量达150万吨。
关键在于SAB并非两家公司的控股股东，亦不具备对企业控制力。分析家普遍指出，无论推动华润啤酒与哈啤进行何种“整合”，至少在“内部人”力量强大的哈啤，很难得到认可。
此次SAB提出要约收购后，哈啤管理层特别强调了对SAB无法协调华润啤酒和哈啤的失望和不满。5月7日，哈啤发表公告称，“董事会并不相信本公司的长远前景，应与其于中国主要竞争对手之一的华润啤酒相连”。在这份公告中，哈啤甚至不客气地直指SAB无法同时以华润和哈啤股东的身份，使双方达到“协同效益”，怀疑其是否能纯粹透过增加持股量而达到目的。并称管理层和全体雇员都不会支持SAB的收购建议。
5月9日，48岁的哈啤董事长、哈啤厂厂长李文涛出席哈啤厂职工代表大会。李向职工代表解释，因为SAB同时持有华润啤酒股份，而华润一直与哈啤竞争激烈，为了公司未来发展，管理层不支持SAB发出的全购要约。
人们只是不甚理解，“早知今日，何必当初”？在近一年前SAB入主之时，浸淫中国啤酒业已有20多年的李文涛应当早已看到了这一点。为什么那时李文涛及其哈啤上市公司整个高管团队不仅支持，而且直接参与了SAB的股权收购行动？
关于当时的情形，记者从接近哈啤以及接近AB的投资银行家得到了不尽相同的两种说法。一位接近哈啤的投资银行家告诉记者，哈啤原大股东中企基金售股前与AB与SAB都有接触。哈啤公司本身当然更属意AB，但AB未表兴趣，因此最终卖给了SAB；但接近AB的一位市场人士则称，AB其时已属意收购，只是被SAB捷足先登而已。
SAB入局缘由
无论事实是哪种情形，对于哈啤管理层来说，当年的SAB收购无疑是一次犹有余味的“双赢”。
公开文件所显示，哈啤所有执行董事路嘉星、李文涛、符辉、鲍刘锁、区致华，以及财务总监林傍水，合组一家英属处女岛注册公司Advent。该公司再与SAB合组Gardwell公司，从哈啤第一大股东中企基金收购2.95亿股哈啤股份，占哈啤股权的29.60％（摊薄后的现比例为29.41％），价格则为每股2.29港元，总价6.7555亿港元。SAB持有Gardwell公司95％，其余5％的权益归于Advent。
根据哈啤在香港联交所公布的认购协议，SAB认购Gardwell的95％股权须支付9500万港元；李文涛等高管控制的Advent认购Gardwell的5％股权须支付500万港元。
此外资料表明，在Advent中的持股比例为，路嘉星占27％、李文涛占23％、符辉占19％、鲍刘锁占10％、区致华占18％、林傍水占3％。
至于Advent所持5％股份如何进一步套现，在公开文件中有明确规定：SAB向Advent授予“选择权”。这一“选择权”要求SAB向Advent购买选择权股份,总代价5500万港元，并在收购哈啤股份完成后一周年后、三周年前分两批行使。协议还规定：如果在三年中，SAB提出全面收购哈啤，或出售转让哈啤及Gardwell的股份，则购买选择权股份代价为1.1亿港元。
由是，靠管理层的支持，SAB当年得以顺利进入哈啤，并签订了有效期为三年的“独家策略投资人协议”。
不过，SAB显然并未掌握哈啤管理权。SAB获得了任命两名非执行董事的权利，但在哈啤公司执行董事名单中，当年的大股东代表中企基金行政总裁区致华仍保留了执行董事的职位，除总裁路嘉星外，其余三名执行董事均来自哈尔滨。公司的控制权并未改变。
由于SAB此番启动了全面收购要约，原与Advent约定的选择权计划即行启动。Advent将有权要求兑现其选择权计划中承诺的1.1亿港元权益。根据各自比例计算，路嘉星将获利2970万港元、李文涛获利2530万港元、符辉获利2090万港元、鲍刘锁获利1100万港元、区致华获利1980万港元、林傍水获利330万港元。
哈啤管理层不认为此次与SAB的冲突包含任何个人经济动机。总裁路嘉星5月7日对英国《金融时报》说，与SAB所签选择权协议，并没有影响到管理层的决定。“管理层的决定完全依据公司利益作出”。
哈啤股权变迁
根据哈啤上市公司在联交所网页上的披露，其总部位于香港中环德辅道中环球大厦。记者在这里的指示牌上看到，哈啤、哈啤原大股东中企基金的控股股东中企基金投资管理有限公司，以及中企基金投资管理公司的全资母公司太阳集团，同在11层办公。
记者来到11楼，才被告知，哈啤及中企基金投资管理公司已经搬离，此处只剩下太阳集团。曾任哈啤非执行董事的太阳集团董事谢国林谢绝了采访。
中企基金色彩斑驳。内地华夏证券曾是其发起人之一，后退出。一位曾任职于中企基金的华夏证券员工告诉记者，中企基金约在1994年～1995年成立，在爱尔兰的都柏林上市交易。中企基金管理公司成立稍晚，最初大股东是韩国的大宇等企业，后来退出，太阳集团成为单一股东。太阳集团持股80％的股东为叶肇夫。叶颇为低调，如果不是因为他古玩收藏极富且精，并曾将春秋早期的子仲姜盘捐献给上海博物馆，在投资界外可能无人识得。
1998年、1999年间，中企基金旗下全资子公司CEDF从当时的哈尔滨啤酒厂外方股东香港新中港集团购买了其所持哈啤的52％股权。
2000年，哈啤厂所持股权被转至哈尔滨市政府在港窗口公司国利发展的全资子公司哈尔滨啤酒厂有限公司（注册于英属处女岛），哈啤从此在法律上即成为“纯外资”公司，虽然其股东、管理层与境内机构均存在千丝万缕的关系。
2002年6月27日，哈啤在港成功上市，两大股东CEDF及哈尔滨啤酒厂有限公司所持股权稀释至39％和33.5％，其余27.5％由公众持有。
2002年7月到2003年6月间，哈啤通过行使超额配股权、定向配股以及兑换可换股票据所附的换股权，哈啤的总股本已经由最初的8.8亿股扩大到9.78亿股，而哈尔滨市政府通过HBF所拥有的股份比例已摊薄到29.78％。
到了2003年6月，哈啤上市一年期满，大股东股权解冻之际，中企基金在第一时间选择了退出。
6月27日，CEDF将所持2.95亿股哈啤股权出售给SAB所控制的Gardwell公司，套现6.755亿港元。值得注意的是，CEDF并未向SAB出售其所持的全部哈啤股权。实际上，在向SAB售股之前，CEDF公司作了一次重组，向后来加入的股东Brewery Investors Limited公司（下简称BIL）回购其所持的本公司股权，而支付的对价则是4220万股哈啤股权。另有400余万股哈啤股权，则出售给其他人士。
如此种种安排，SAB最终所购入的股权约为29.6％（后来稀释为29.41％），而间接为哈尔滨市政府所持的股权亦稀释至29.25％（后进一步稀释至29.07％。这两个相差无几的比例，一方面保证了当时的战略投资者SAB第一大股东的地位，却也为日后出卖国有股份出现两大股东相争的局面埋下伏笔。很明显的是，一旦争夺出现，即使某些股东如BIL人士所持股权绝对量并不大，但其取向也将成为影响胜负的重要因素（参见辅文《BIL的角色》）。
今年3月20日，哈市政府将股份售予GCH，作价9.47亿港元。
很显然，哈啤第一大股东售股于公司上市一年后售股、第二大股东在其后数月内售股，以及上市前后围绕股权结构的种种筹划，其间配合丝丝入扣，当不是偶然所致（参见资料《哈啤大事记》）。“哈啤在上市之初的股权结构就是以出卖为目的精心设计的，一切都在精密的计算之中。”一位哈啤上市的投资银行家告诉记者说。
目前国内大型啤酒公司的控股权多由大股东掌握，例如广东控股及华润创业(HK0291)分别持有粤海啤酒及华润啤酒51％股权；喜力及SAB则持有余下49％。外资若要取得控股权，惟一方法就是向大股东要求增持，况且大股东与策略性股东多有协议，若出售股份，策略股东有优先认购权，“第三者”要介入亦有难度。哈啤目前两大股东各持三成、公众持股四成的格局，便成理想的收购战策源地。
GCH出场
与哈啤第二大股东哈尔滨啤酒厂有限公司签约，斥资9.47亿港元购买其所持29.07％股权的Global Conduit Holdings（GCH），是一家英属处女岛注册公司。3月20日，这项交易正式签约，目前正待批准。Conduit的中文意义是“通道”，公司的功能正如其名。
或许自恃有“独家协议”在先，SAB对于GCH的进入起初并未在意。一位接近此项目的投行人士透露，其实，就在哈尔滨政府方面向GCH出售股权之前，先曾与SAB有过谈判。
据说，SAB坚持以去年6月的收购价买下哈市政府手中的股份，约为每股2.29元。而后来的买主GCH出价为每股3.25元，高出近42％。
“SAB错误判断了形势，他们认为AB已经放弃了进入哈啤的机会，也不相信AB还有进入的要求。”一位接近哈啤的投资银行人士告诉记者。
他说，当哈尔滨政府打算出售股份时，SAB至少有两次机会防止目前与AB争夺的局面出现。不仅哈尔滨政府一方，甚至后来的GCH，也曾尝试与SAB谈判，但均因价格原因未达成一致。他猜测SAB的想法是，如果SAB保持惟一战略投资者地位，GCH作为一个财务投资者并不能对其拓展策略造成威胁，SAB完全可以在适当的时候突破策略协议，再以接近自己期望的价格取得其手中的股份，达到全面控制哈啤的目的。
当然，GCH没想到，哈啤后来中止了与SAB的策略投资者协议，而竞争对手AB迅即购入GCH公司并获得哈尔滨市政府手中哈啤股权的购买权。SAB被迫以更高的价格发起全面收购。SAB行政总裁Graham Mackay在接受香港媒体访问时，不得不承认：“我们很后悔……我们比原计划付出了更高的代价。”
由于GCH所购买的这部分哈啤股权属于在海外上市的地方国有资产，既非红筹股也非H股，情况特殊。哈尔滨市国资委产权处杨晓兴处长对《财经》说，他们已经依照《境外国有资产管理办法》将这一股权转让案报国务院国资委批准。“不仅在哈尔滨，在全国这也是绝无仅有的特例。”她说。
在有关交易等待国资委批复落实的两个月中，以“独立第三方”姿态出现的GCH显得神秘低调。在公告中，它为一群投资者持有，并且每个股东所拥有的权益均不超过20％。具有戏剧性的是，在它还没来得及成为真正的大股东而被披露更多的信息的时候，哈啤进一步的股权结构变动却已经开始预演。
“4月间，GCH方面已经主动与包括SAB、AB在内的三个买家接触，洽谈出卖哈啤股份事宜”，一位知情者告诉《财经》。实际上，哈啤股份也是GCH的全部资产。GCH的全资母公司为Capital Select Enterprises Ltd，也是一家处女岛注册公司。它的最终受益人显然早已做好了转手哈啤股份的准备。
神秘的中间人
耐人寻味的是，决定出高价买下哈啤股份的GCH实际控制者，不可能不知道，SAB与哈啤的“独家策略投资者协议仍然有效，而且有效期为三年。这意味着新的策略投资者根本无法进入。那么，如果不是对此协议有可能单方中止心中数，怎能确知自己手中的大把哈啤股份可以迅速转手给AB？
事实上，SAB与哈啤的独家协议不仅明确了前者的地位，还规定SAB不再购买哈啤任何股份，导致SAB及其一致行动人的总投票超过哈啤已发行股本的29.7％（公司新发股份导致摊薄除外）。据此，哈市政府当初向SAB出售股份尚情有可恕，而GCH又能拿出什么缘由？
一位接近AB的投资银行人士称，这是“GCH作为财务投资者所冒的风险”。显然，GCH的控制者之神机妙算非常人所及。
5月1日，哈啤果然单方面中止与SAB的策略合作协议。据透露，AB当即与GCH的所有者进行谈判签约，是日工作至凌晨三点。
5月2日，AB即宣告从CGH的母公司Capital Select手中收购GCH，总代价10.8亿港元。
须知当初GCH向哈市政府方的出价是9.47亿港元，而一旦GCH与哈尔滨方面的交易得到批准，转手间，这家Capital Select，幸运的中间人，即可在完全不需要付出任何资金的情况下赚取1.312亿港元。而且，待交易完成后，未来哈啤大股东GCH的最终控制者是AB。Capital Select及其所有人则将成功地继续保持神秘。
可能是为了把此事做得更加干净漂亮，Capital Select完成交易后即将功成身退，“自愿”清盘，其所获得的过亿港元收益将归属其股东所有。这些股东，从头到尾，无须披露其身份。
这些股东是谁？直到目前，仅有香港知名上市公司观察者David Webb指称一位名为“Philip Kan Sung Chee”的人士及一位名为“David Lee Sun”的人士分别为GCH及Capital Select的董事。至于这两人是否股权关系链条的终点，目前根本无从证实。
争战就是一切
发出全面要约收购之后，SAB必须在5月5日之后的21天内向股东寄出收购文件，在寄出后的28天内取得50％的股东投票权。市场普遍相信这并非易事。
据《财经》了解，SAB在发出全面收购要约之前，曾与摩根大通、Capital Group等机构投资者洽购其股票，但并未成功。
这两家机构投资者2003年初参与哈啤配股，持有合计约5％的股权，此后，便不断在市场吸纳，最终持股分别达到8.16％和7.91％。在5月7日至13日，摩根大通分两次以高于全面收购要约价的市价，部分减持哈啤股权。虽然市场存在SAB提高出价，但一位知悉内情的投资银行家告诉记者，他不相信SAB会再提高价格，“如果失败，SAB将股份卖掉退出依然获利，SAB只需把住底线，让竞争对手进入哈啤付出更高代价就可以了。”
据本刊记者采访国务院国资委人士，对方仅作程序性回答，国资委审查出售国有股权案，最主要的准则便是国有资产保值增值，但对于审批时间长短并无明文规定。
以此反观哈尔滨方面出售哈啤股权案，可知哈尔滨方面售股在价格上毫无问题，每股3.2港元的定价远高于哈啤净资产；且该股权属于地方国有资产，其之所以上报国务院国资委，是因为该笔资产转让受《境外国有资产管理办法》约束所致。以此推想，GCH购股计划最终获批的可能性甚大，但此宗售股计划不透明处实在过多，国务院国资委是否要作进一步了解，以及需要多长的时间作出批复，都难于确定。
在哈啤的舞台上，SAB与AB的争夺战仍将继续。AB并不缺时间。
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除了极少数知悉内情的人士，没人能预想到，自2000年香港电信案以来香港市场上仅见的大宗上市公司收购案，主角竟是哈尔滨啤酒集团有限公司（香港交易所代码249，以下简称“哈啤”）——内地啤酒业排名第四、上市不到两年、此前市值不过30多亿港元的一家中型啤酒公司。
主动或者被动加入战团的，则是世界超一流啤酒集团美国Anheuser－Busch Limited（以下简称AB）和南非的SABMiller PLC（以下简称SAB）。
SAB是世界啤酒业排名第二的跨国公司，去年6月曾购入哈啤29.6％股权进而成为第一大股东，并与后者签订了为期三年的“独家策略投资者协议”。5月1日，哈啤宣布单方面终止此协议，理由是SAB未能达致协议所定的目标。
一天之后的5月2日，AB正式出手。AB在世界啤酒业排名第一，是SAB的头号对手。该公司宣布，将以10.8亿港元的价格收购Global Conduit Holdings Limited（以下简称GCH）,一家在英属处女岛注册的公司。而这家GCH刚在40天前签约，从哈啤第二大股东手中买下了上市公司29.07％的股权。
作为一家历史上的国有企业，哈啤在上市后，仍是国有持股公司，其第二大股东是在BIV注册的哈尔滨啤酒厂有限公司（简称HBF）。而HBF的直接股东，则是哈尔滨市政府在港的窗口公司香港国利发展公司。
两家生死对手在同一家中国啤酒公司交手。SAB几乎是猝不及防，但立即做出了反应。
就在5月2日，SAB做出强烈反击，通知哈啤公司董事会，发出对哈啤的全面收购要约。
全面收购，亦即收购者宣布可以某一价格，要约从投资者手中买下某一上市公司的全部股票。在香港，如果大股东持股超过30％，则有强制性规则，要求其进行全面收购（可申请豁免）。当然，持股29.6％的SAB本无全面收购的义务。此次主动发出全面收购要约，旨在成为哈啤的绝对控股股东，最终把竞争对手逐到场外。在资本市场的购并活动中，这种不经与其他大股东协商谈判的全面收购，被称为“敌意收购行动”。
SAB的报价相当吸引人：每股价格4.3港元。与4月30日哈啤停牌前一天每股3.225港元的股价相比，SAB的报价给出约33.3％的溢价。以哈啤2003年年报每股盈利0.11港元计算，收购价的市盈率约为37.7倍。
根据哈啤已发行股份计算，这一收购涉及总金额43.123亿港元，成为2000年以来香港最大的全面收购案！
在近年来颇为寂默的香港市场上，哈啤收购战成为最令人振奋的大事件。
5月5日，此宗全面收购要约正式公告，哈啤股价应声大涨45.7％，从前一个交易日的收盘价3.22港元急升至4.7港元。
悬念的力量
SAB需要等待哈啤股东们对其全面收购要约的反应。然而，这一敌意收购几乎是立即遭遇了哈啤管理层及原第二大股东哈尔滨市政府一方的回击。
根据香港联交所《公司收购、合并及股份购回守则》，自5月5日后的21天内，SAB需向股东寄出收购文件，在寄出后28天内取得50％以上的股东投票权。如果SAB获得超过50％股东接受其要约，则SAB将无条件地按4.3港元价格购买任何股东向其出售的哈啤股权，收购到50％以上即可称获得成功；但如果最终收购到75％以上，则由于哈啤公众股降到25％以下，不符合公司上市交易标准，哈啤将下市；而如果收购比例达到90％以上，则SAB有权向剩余股东强制性地收购其股权，使哈啤成为一家SAB独资公司。
但就在SAB发出要约收购后，哈啤管理层在数日内频发公告，表示管理层及公司对SAB全面收购要约不表支持。
5月8日，《哈尔滨日报》发表消息，称哈尔滨市市长“日前”与AB总裁会见，表示AB是哈方面“一直希望的合作伙伴”。
在双方短时间内密集出拳之后，接下来可能只有等待。
AB需要等待GCH与哈尔滨啤酒厂有限公司所签股权转让协议获得批准。由于这部分股权的最终性质是为国有，其转让的审批，据哈尔滨市国资委股权处处长杨晓兴告诉记者，已经按照境外国有资产管理办法的规定上报至国务院国资委。能否获批，审批过程需要多长时间，目前无从得知。
SAB则需要等待哈啤股东们对其全面收购要约的反应。为收购成功，SAB至少需要从市场上购得21％的股权。它面临的另一种可能性是，如果在最长50天内承诺接受其要约的股东所持股权不超过50％，则SAB的要约转为有条件（即可以不再收购）的；如果60天内仍无法购足50％股权，则此宗收购宣告失败。
哈啤的股价数日间上下剧烈波动，至5月14日星期五本文截稿前的最后一个交易日，收盘价停在4.775港元，比SAB的要约收购价高出0.475港元，显示香港市场对此宗收购战的进展仍抱有浓厚的期待。
市场预期AB交易获批成算很大。因此，在香港上市的哈啤，其实已经成了两大跨国啤酒集团厮杀的战场。SAB是否会提高收购价格？AB将做何反应，是退出交易、出售到手的股权，还是反收购？
几乎每一个相关人，包括哈啤的小股东，都有机会成为得益者，鹿死谁手还要看到最后。
哈啤与华润啤酒之争
拥有1000多员工的哈尔滨啤酒厂本部，位于哈尔滨市城区东部不算繁华的香坊区，四周绿树成荫。哈尔滨啤酒厂已经有百年历史，“哈尔滨啤酒厂”之得名可溯至1932年，而其前身，一家俄国人开设的啤酒厂，则始创于1900年。
香港市场上的风云，距离这里似乎太远。几位哈啤员工均告诉记者，围绕哈啤上市公司的股权争夺，他们既无从知悉也不甚关心——哈啤公司自2002年6月在香港上市以来，哈啤厂的员工们没有感觉到上市及股权变更给他们带来了什么影响，这两年的收入也没有什么变化。记者随机询问的几位员工的工种从司机到车间工人皆有，月工资从700到1500元不等。在当地，这算是不错的。
哈尔滨啤酒厂是哈尔滨的支柱企业，根据欧洲市场调查公司Euromonitor所统计的数据，其产品在全国的市场份额占到4.3％，名列第四。虽然市场老大青岛啤酒、老三燕京啤酒份额均在哈啤之上，但哈啤真正的死敌是华润啤酒公司。市场份额为10％、排名第二的华润啤酒管理本部在北京，但最主要的市场即在黑龙江、吉林、辽宁三省，正在哈啤的家门口。
由此便不可小看SAB的战略意图。这家南非跨国公司持有华润啤酒49％股权，去夏又从哈啤原第一大股东中企基金（香港）买下近30％股权，并与哈啤公司签下“独家策略投资者协议”。
SAB行政总裁Graham Mackay当时发表声明称，SAB将把发展重点放在本地品牌，以巩固地区性的领先地位，意欲挑战整合华润与哈啤这一困难任务。
然而，这一设想被认为并不容易兑现。“哈啤与华润是天敌，他们不可能合作。”一位接近哈啤的投资银行家告诉记者。此外，与华润相比，哈啤的规模要小得多——华润啤酒1993年由华润创业与SAB合资组建，先后通过收购控股等途径控制24家啤酒企业，目前啤酒生产能力达到305万吨。而哈啤现拥有啤酒生产企业13家，年啤酒产销量达150万吨。
关键在于SAB并非两家公司的控股股东，亦不具备对企业控制力。分析家普遍指出，无论推动华润啤酒与哈啤进行何种“整合”，至少在“内部人”力量强大的哈啤，很难得到认可。
此次SAB提出要约收购后，哈啤管理层特别强调了对SAB无法协调华润啤酒和哈啤的失望和不满。5月7日，哈啤发表公告称，“董事会并不相信本公司的长远前景，应与其于中国主要竞争对手之一的华润啤酒相连”。在这份公告中，哈啤甚至不客气地直指SAB无法同时以华润和哈啤股东的身份，使双方达到“协同效益”，怀疑其是否能纯粹透过增加持股量而达到目的。并称管理层和全体雇员都不会支持SAB的收购建议。
5月9日，48岁的哈啤董事长、哈啤厂厂长李文涛出席哈啤厂职工代表大会。李向职工代表解释，因为SAB同时持有华润啤酒股份，而华润一直与哈啤竞争激烈，为了公司未来发展，管理层不支持SAB发出的全购要约。
人们只是不甚理解，“早知今日，何必当初”？在近一年前SAB入主之时，浸淫中国啤酒业已有20多年的李文涛应当早已看到了这一点。为什么那时李文涛及其哈啤上市公司整个高管团队不仅支持，而且直接参与了SAB的股权收购行动？
关于当时的情形，记者从接近哈啤以及接近AB的投资银行家得到了不尽相同的两种说法。一位接近哈啤的投资银行家告诉记者，哈啤原大股东中企基金售股前与AB与SAB都有接触。哈啤公司本身当然更属意AB，但AB未表兴趣，因此最终卖给了SAB；但接近AB的一位市场人士则称，AB其时已属意收购，只是被SAB捷足先登而已。
SAB入局缘由
无论事实是哪种情形，对于哈啤管理层来说，当年的SAB收购无疑是一次犹有余味的“双赢”。
公开文件所显示，哈啤所有执行董事路嘉星、李文涛、符辉、鲍刘锁、区致华，以及财务总监林傍水，合组一家英属处女岛注册公司Advent。该公司再与SAB合组Gardwell公司，从哈啤第一大股东中企基金收购2.95亿股哈啤股份，占哈啤股权的29.60％（摊薄后的现比例为29.41％），价格则为每股2.29港元，总价6.7555亿港元。SAB持有Gardwell公司95％，其余5％的权益归于Advent。
根据哈啤在香港联交所公布的认购协议，SAB认购Gardwell的95％股权须支付9500万港元；李文涛等高管控制的Advent认购Gardwell的5％股权须支付500万港元。
此外资料表明，在Advent中的持股比例为，路嘉星占27％、李文涛占23％、符辉占19％、鲍刘锁占10％、区致华占18％、林傍水占3％。
至于Advent所持5％股份如何进一步套现，在公开文件中有明确规定：SAB向Advent授予“选择权”。这一“选择权”要求SAB向Advent购买选择权股份,总代价5500万港元，并在收购哈啤股份完成后一周年后、三周年前分两批行使。协议还规定：如果在三年中，SAB提出全面收购哈啤，或出售转让哈啤及Gardwell的股份，则购买选择权股份代价为1.1亿港元。
由是，靠管理层的支持，SAB当年得以顺利进入哈啤，并签订了有效期为三年的“独家策略投资人协议”。
不过，SAB显然并未掌握哈啤管理权。SAB获得了任命两名非执行董事的权利，但在哈啤公司执行董事名单中，当年的大股东代表中企基金行政总裁区致华仍保留了执行董事的职位，除总裁路嘉星外，其余三名执行董事均来自哈尔滨。公司的控制权并未改变。
由于SAB此番启动了全面收购要约，原与Advent约定的选择权计划即行启动。Advent将有权要求兑现其选择权计划中承诺的1.1亿港元权益。根据各自比例计算，路嘉星将获利2970万港元、李文涛获利2530万港元、符辉获利2090万港元、鲍刘锁获利1100万港元、区致华获利1980万港元、林傍水获利330万港元。
哈啤管理层不认为此次与SAB的冲突包含任何个人经济动机。总裁路嘉星5月7日对英国《金融时报》说，与SAB所签选择权协议，并没有影响到管理层的决定。“管理层的决定完全依据公司利益作出”。
哈啤股权变迁
根据哈啤上市公司在联交所网页上的披露，其总部位于香港中环德辅道中环球大厦。记者在这里的指示牌上看到，哈啤、哈啤原大股东中企基金的控股股东中企基金投资管理有限公司，以及中企基金投资管理公司的全资母公司太阳集团，同在11层办公。
记者来到11楼，才被告知，哈啤及中企基金投资管理公司已经搬离，此处只剩下太阳集团。曾任哈啤非执行董事的太阳集团董事谢国林谢绝了采访。
中企基金色彩斑驳。内地华夏证券曾是其发起人之一，后退出。一位曾任职于中企基金的华夏证券员工告诉记者，中企基金约在1994年～1995年成立，在爱尔兰的都柏林上市交易。中企基金管理公司成立稍晚，最初大股东是韩国的大宇等企业，后来退出，太阳集团成为单一股东。太阳集团持股80％的股东为叶肇夫。叶颇为低调，如果不是因为他古玩收藏极富且精，并曾将春秋早期的子仲姜盘捐献给上海博物馆，在投资界外可能无人识得。
1998年、1999年间，中企基金旗下全资子公司CEDF从当时的哈尔滨啤酒厂外方股东香港新中港集团购买了其所持哈啤的52％股权。
2000年，哈啤厂所持股权被转至哈尔滨市政府在港窗口公司国利发展的全资子公司哈尔滨啤酒厂有限公司（注册于英属处女岛），哈啤从此在法律上即成为“纯外资”公司，虽然其股东、管理层与境内机构均存在千丝万缕的关系。
2002年6月27日，哈啤在港成功上市，两大股东CEDF及哈尔滨啤酒厂有限公司所持股权稀释至39％和33.5％，其余27.5％由公众持有。
2002年7月到2003年6月间，哈啤通过行使超额配股权、定向配股以及兑换可换股票据所附的换股权，哈啤的总股本已经由最初的8.8亿股扩大到9.78亿股，而哈尔滨市政府通过HBF所拥有的股份比例已摊薄到29.78％。
到了2003年6月，哈啤上市一年期满，大股东股权解冻之际，中企基金在第一时间选择了退出。
6月27日，CEDF将所持2.95亿股哈啤股权出售给SAB所控制的Gardwell公司，套现6.755亿港元。值得注意的是，CEDF并未向SAB出售其所持的全部哈啤股权。实际上，在向SAB售股之前，CEDF公司作了一次重组，向后来加入的股东Brewery Investors Limited公司（下简称BIL）回购其所持的本公司股权，而支付的对价则是4220万股哈啤股权。另有400余万股哈啤股权，则出售给其他人士。
如此种种安排，SAB最终所购入的股权约为29.6％（后来稀释为29.41％），而间接为哈尔滨市政府所持的股权亦稀释至29.25％（后进一步稀释至29.07％。这两个相差无几的比例，一方面保证了当时的战略投资者SAB第一大股东的地位，却也为日后出卖国有股份出现两大股东相争的局面埋下伏笔。很明显的是，一旦争夺出现，即使某些股东如BIL人士所持股权绝对量并不大，但其取向也将成为影响胜负的重要因素（参见辅文《BIL的角色》）。
今年3月20日，哈市政府将股份售予GCH，作价9.47亿港元。
很显然，哈啤第一大股东售股于公司上市一年后售股、第二大股东在其后数月内售股，以及上市前后围绕股权结构的种种筹划，其间配合丝丝入扣，当不是偶然所致（参见资料《哈啤大事记》）。“哈啤在上市之初的股权结构就是以出卖为目的精心设计的，一切都在精密的计算之中。”一位哈啤上市的投资银行家告诉记者说。
目前国内大型啤酒公司的控股权多由大股东掌握，例如广东控股及华润创业(HK0291)分别持有粤海啤酒及华润啤酒51％股权；喜力及SAB则持有余下49％。外资若要取得控股权，惟一方法就是向大股东要求增持，况且大股东与策略性股东多有协议，若出售股份，策略股东有优先认购权，“第三者”要介入亦有难度。哈啤目前两大股东各持三成、公众持股四成的格局，便成理想的收购战策源地。
GCH出场
与哈啤第二大股东哈尔滨啤酒厂有限公司签约，斥资9.47亿港元购买其所持29.07％股权的Global Conduit Holdings（GCH），是一家英属处女岛注册公司。3月20日，这项交易正式签约，目前正待批准。Conduit的中文意义是“通道”，公司的功能正如其名。
或许自恃有“独家协议”在先，SAB对于GCH的进入起初并未在意。一位接近此项目的投行人士透露，其实，就在哈尔滨政府方面向GCH出售股权之前，先曾与SAB有过谈判。
据说，SAB坚持以去年6月的收购价买下哈市政府手中的股份，约为每股2.29元。而后来的买主GCH出价为每股3.25元，高出近42％。
“SAB错误判断了形势，他们认为AB已经放弃了进入哈啤的机会，也不相信AB还有进入的要求。”一位接近哈啤的投资银行人士告诉记者。
他说，当哈尔滨政府打算出售股份时，SAB至少有两次机会防止目前与AB争夺的局面出现。不仅哈尔滨政府一方，甚至后来的GCH，也曾尝试与SAB谈判，但均因价格原因未达成一致。他猜测SAB的想法是，如果SAB保持惟一战略投资者地位，GCH作为一个财务投资者并不能对其拓展策略造成威胁，SAB完全可以在适当的时候突破策略协议，再以接近自己期望的价格取得其手中的股份，达到全面控制哈啤的目的。
当然，GCH没想到，哈啤后来中止了与SAB的策略投资者协议，而竞争对手AB迅即购入GCH公司并获得哈尔滨市政府手中哈啤股权的购买权。SAB被迫以更高的价格发起全面收购。SAB行政总裁Graham Mackay在接受香港媒体访问时，不得不承认：“我们很后悔……我们比原计划付出了更高的代价。”
由于GCH所购买的这部分哈啤股权属于在海外上市的地方国有资产，既非红筹股也非H股，情况特殊。哈尔滨市国资委产权处杨晓兴处长对《财经》说，他们已经依照《境外国有资产管理办法》将这一股权转让案报国务院国资委批准。“不仅在哈尔滨，在全国这也是绝无仅有的特例。”她说。
在有关交易等待国资委批复落实的两个月中，以“独立第三方”姿态出现的GCH显得神秘低调。在公告中，它为一群投资者持有，并且每个股东所拥有的权益均不超过20％。具有戏剧性的是，在它还没来得及成为真正的大股东而被披露更多的信息的时候，哈啤进一步的股权结构变动却已经开始预演。
“4月间，GCH方面已经主动与包括SAB、AB在内的三个买家接触，洽谈出卖哈啤股份事宜”，一位知情者告诉《财经》。实际上，哈啤股份也是GCH的全部资产。GCH的全资母公司为Capital Select Enterprises Ltd，也是一家处女岛注册公司。它的最终受益人显然早已做好了转手哈啤股份的准备。
神秘的中间人
耐人寻味的是，决定出高价买下哈啤股份的GCH实际控制者，不可能不知道，SAB与哈啤的“独家策略投资者协议仍然有效，而且有效期为三年。这意味着新的策略投资者根本无法进入。那么，如果不是对此协议有可能单方中止心中数，怎能确知自己手中的大把哈啤股份可以迅速转手给AB？
事实上，SAB与哈啤的独家协议不仅明确了前者的地位，还规定SAB不再购买哈啤任何股份，导致SAB及其一致行动人的总投票超过哈啤已发行股本的29.7％（公司新发股份导致摊薄除外）。据此，哈市政府当初向SAB出售股份尚情有可恕，而GCH又能拿出什么缘由？
一位接近AB的投资银行人士称，这是“GCH作为财务投资者所冒的风险”。显然，GCH的控制者之神机妙算非常人所及。
5月1日，哈啤果然单方面中止与SAB的策略合作协议。据透露，AB当即与GCH的所有者进行谈判签约，是日工作至凌晨三点。
5月2日，AB即宣告从CGH的母公司Capital Select手中收购GCH，总代价10.8亿港元。
须知当初GCH向哈市政府方的出价是9.47亿港元，而一旦GCH与哈尔滨方面的交易得到批准，转手间，这家Capital Select，幸运的中间人，即可在完全不需要付出任何资金的情况下赚取1.312亿港元。而且，待交易完成后，未来哈啤大股东GCH的最终控制者是AB。Capital Select及其所有人则将成功地继续保持神秘。
可能是为了把此事做得更加干净漂亮，Capital Select完成交易后即将功成身退，“自愿”清盘，其所获得的过亿港元收益将归属其股东所有。这些股东，从头到尾，无须披露其身份。
这些股东是谁？直到目前，仅有香港知名上市公司观察者David Webb指称一位名为“Philip Kan Sung Chee”的人士及一位名为“David Lee Sun”的人士分别为GCH及Capital Select的董事。至于这两人是否股权关系链条的终点，目前根本无从证实。
争战就是一切
发出全面要约收购之后，SAB必须在5月5日之后的21天内向股东寄出收购文件，在寄出后的28天内取得50％的股东投票权。市场普遍相信这并非易事。
据《财经》了解，SAB在发出全面收购要约之前，曾与摩根大通、Capital Group等机构投资者洽购其股票，但并未成功。
这两家机构投资者2003年初参与哈啤配股，持有合计约5％的股权，此后，便不断在市场吸纳，最终持股分别达到8.16％和7.91％。在5月7日至13日，摩根大通分两次以高于全面收购要约价的市价，部分减持哈啤股权。虽然市场存在SAB提高出价，但一位知悉内情的投资银行家告诉记者，他不相信SAB会再提高价格，“如果失败，SAB将股份卖掉退出依然获利，SAB只需把住底线，让竞争对手进入哈啤付出更高代价就可以了。”
据本刊记者采访国务院国资委人士，对方仅作程序性回答，国资委审查出售国有股权案，最主要的准则便是国有资产保值增值，但对于审批时间长短并无明文规定。
以此反观哈尔滨方面出售哈啤股权案，可知哈尔滨方面售股在价格上毫无问题，每股3.2港元的定价远高于哈啤净资产；且该股权属于地方国有资产，其之所以上报国务院国资委，是因为该笔资产转让受《境外国有资产管理办法》约束所致。以此推想，GCH购股计划最终获批的可能性甚大，但此宗售股计划不透明处实在过多，国务院国资委是否要作进一步了解，以及需要多长的时间作出批复，都难于确定。
在哈啤的舞台上，SAB与AB的争夺战仍将继续。AB并不缺时间。
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