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【摘 要】 上市公司融资方式与公司治理结构密切相关，而债务融资又是一种极其重要的企业融资方式，从而能够对公司治理产生重要的影响。本文基于代理成本、信号传递及优序融资理论分析债务融资对公司治理结构中股东、管理者和债权人的作用，进而针对我国资本市场的实际情况阐述制约债务融资的公司治理效应的因素，如融资偏好、破产机制、股权激励及产权结构等，最后提出相应的完善对策，希望对提高上市公司治理水平有一定的借鉴意义。
【关键词】 上市公司 债务融资 公司治理 对策
一、引言
随着市场经济的发展，企业融资的方式也越来越趋于多样化，融资结构决策逐渐成为企业融资决策的核心问题，它直接决定企业融资方式的选择，进而影响股东、债权人、管理者等利益主体对企业的控制程度。融资结构的设计直接决定了上市公司的治理结构进而决定公司治理成本的高低，最终体现为公司的业绩表现。因此，研究企业的融资结构对公司治理的效率就具有重大的现实意义。债务融资凭借其成本低风险小的突出特点得到了上市公司的关注，该方式在企业融资选择中至关重要。债务融资不仅仅作为一种融资工具，它还具有更重要的公司治理内涵，关于债务融资的公司治理效应一直是学术界研究的焦点。那么，我国上市公司债务融资对公司治理结构究竟产生何种影响，有何不足，如何改善才能更好地发挥其作用，这就是本文将要围绕阐述的主题。
二、概念界定及相关理论基础
（一）债务融资
债务融资是指公司通过贷款、发行债券以及票据交易等方式向个人或者机构投资者筹集资金的行为，与股权融资最大的不同就是通过负债筹集的资金需要定期付息并偿还。在某种程度上举债经营可促进公司战略的扩张及资产规模的扩大，但是如果企业债务负担过重不仅会增加公司运营压力，还提高了企业的财务风险，如果到期无法偿还借款，那么债权人就有可能提高贷款利率或者拒绝续贷， 进而导致企业信誉受损甚至出现资金链断裂等一系列财务危机。
（二）相关理论基础
1、代理成本理论
代理成本产生的根本原因是公司所有权与控制权的分离。该理论最初由詹森和麦克林提出，他们认为管理者的工作努力程度和其他行为选择受企业资本结构的牵制，从而影响企业未来现金收入和市场价值。同时由于资本结构中债务这种担保机制的存在能够更好地激励管理者的行为，他们会努力工作以做出更优质的投资决策，从而降低代理成本。
2、信号传递理论
该理论是指公司内外部信息在传递上不对等，资本结构的不同组成方式会传递给外界不同的信号，公司的利益相关者依据这些信号判断公司的经营情况、市场价值及发展情景等。对于债务融资的信号传递效应，就是指外部投资者根据公司资本结构中的负债与股权比这种信号进行决策的过程。
3、优序融资理论
当公司发展需要大量资金投入时，经营者首先偏好内部融资。 因为内部资金供企业内部留存，筹集这些资金的交易成本相对较低，面临的风险也较小，不会出现在未来营运期间降低公司价值的行为及影响。当内部筹资资金无法满足发展需求时选择外部融资方式，在这种情况下首先考虑发行债券。通过负债筹集的资金只需要定期支付债权人本金及利息，不会让投资者认为企业保守经营，在一定程度上还能为企业带来积极效应;最后才会考虑股权融资，因为股权融资可能会向外界传递有损公司未来发展的信号，因此存在降低市场价值的风险。
三、债务融资对上市公司治理的作用
（一）债务融资对股东的作用
1、债务融资要求企业定期支付固定的利息费用，但是通过该方式筹集到的资金用于投资项目建设的收益往往会高于这些利息费用，中间所产生的差值收益由股东享有。债务融资的财务杠杆作用不容小觑，以较小的息税前利润变化获得大的每股收益变动，最终实现股东财富价值最大化。
2、因为股东对企业的投资是长期行为，拥有企业的所有权，当公司面临破产困境时，股东的财产分配顺序排在最后。债务融资可能给企业带来一定的破产风险，而当公司趋于破产时，剩余索取权和剩余控制权将向债权人转移，因此使股东利益遭受重大损失。
3、债务融资为硬性外部融资，即借款到期时向债权人支付固定的本金和利息。 但是如果企业利用该资金投资了低收益率的项目，将无法发挥债务融资的最大效用， 不能为股东带来预期收益，因此在偿还债务时股东权益可能会被债权人剥夺。
（二）债务融资对管理者的作用
1、债务作为一种外部融资方式，对企业管理层起到了强制约束的作用，即企业需要严格按照债务契约支付利息费用，同时在规定的期限内偿还本金，从而大大削减了经理层自由支配的现金流收益，也必然会抑制其运用资金进行投资或消费的能力，减少无效投资项目及过度消费。
2、一个成功的企业家通常会因其卓越的经营能力被大家关注，他们具有一定的社会声誉地位。破产对于企业管理者来说成本很高，当企业经营不善或者趋于破产时，将会造成管理者声誉受损，降低他们的市场价值。因此，债务融资可以激励管理者勤勉工作，逐步累积声誉，有效运用债务资金来提高企业规模，增加股东财富，从而提高管理者本身的价值。
3、管理者的價值依赖于其职位，当企业现金流量不足以清偿到期债务时，债权人可主动选择强制清算违约企业，此时管理者的经营权将会被剥夺。因此，管理者可能会权衡风险与收益谨慎选择适合公司发展的最佳战略。债务融资具有缓和股东与经营管理者之间冲突、减少代理成本的作用。
（三）债务融资对债权人的作用
当企业追求自身经济利益时，通常有侵害债权人利益的潜在可能。基于这种现象，债权人在签订债权合同时设置了很多附加的保护性条款确保自身利益，例如，例如，维持一定标准的资产负债率、利息保障倍数、营运资本等指标，对兼并、投资、资产处置活动的限制等。如果公司违反这些约定的条款，债权人就会对其做出相应的惩罚。 因此，通过限制性约束条款对债务方做出了更加严格的限制，从而有利于债权人的权益保护，但增加了对债务人的制约。 四、债务融资的公司治理效应发挥的制约因素
（一）“股热债冷”：股权融资偏好强烈
目前我国资本市场并不发达，结构也不尽合理，股市发展远远超过债市发展，这直接造成上市公司偏好股權融资这种低成本低代价的融资方式。我国目前的融资现状与西方成熟交易市场恰恰相反，即债券市场占国内生产总值的比例远低于股票市场占比，股票市场依旧占据主导地位。这将无法适应我国快速发展的社会主义市场经济，同时也无法满足我国企业日益增长的融资需求。企业债券市场发展滞后，对企业而言，融资结构不合理将无法强制约束债券持有人，从而未能形成对企业的有效治理机制，难以发挥债务融资的代理成本效应、信号传递效应。（二）我国破产机制不完善
由于我国现有的不完善的破产机制导致债权人的利益无法得到根本保证。 当企业经营不善面临破产危机时，企业的清算价值先用于公司内部，然后才是偿还债务。 在这样的程序下，债权人获得清偿的概率也很小。目前我国金融体制改革还不完善，银行作为企业的主要债权人往往宁愿维持坏账甚至继续为危机企业提供贷款，也不愿看到企业由于破产而清偿核资。地方政府基于自身利益考虑对其进行一定干预，维持企业的生存。最终便形成一个恶性循环，破产机制无法充分发挥作用，市场资源不能得到有效配置。银行作为债权人处于被动地位，只能采取延期贷款、以新贷还旧贷等方法为企业继续提供融资服务。
（三）我国管理层人员股权激励不足
相较于西方国家，我国拥有股份的经理人员较少，并且有些经理人员虽拥有股份，但比例很小难以发挥实际作用。 在这种情况下，高级管理人员的股份比率也很难受到企业资产负债水平变动的影响，通过这种手段并不能充分实现股权激励。此时，管理者会出于获得资源控制收益的目的不加克制地借款融资，增加财务杠杆，扩大公司规模，因此会出现无效率投资或者过度投资。
（四）我国债权主体监管不力
我国大部分上市公司是通过国有企业转制而来，国有股多居于控股地位。在银行体系中，国有银行仍处于垄断地位。 这种银行体系受到中央政府和地方政府的双重干预，使其未能完全以金融企业的身份与工商企业建立相关选择、平等互惠的关系，债权债务虚拟性、银行不约束问题依然存在。国有银行不是最大的受益者，因此对债务企业的监督动力大打折扣。
五、加强债务融资的公司治理效应的对策分析
（一）强化企业债券市场的建设
若想真正发挥债务融资的主导作用，首先着力发展债券市场。一方面要优化债券管理模式，加快推进债券发行由审批制度向核准制的转变，这将大幅提高企业的声誉地位和债券质量，还能实现企业债券市场规模的扩张。另一方面，要推进债券市场的流通，通过宣传推广鼓励机构投资者积极参与，使二级市场尤其是机构间的交易具备一定的基础。最后为企业债务融资创造优惠便利的条件与发展空间，如市场中介机构的培育、债券品种的提供及债券利息税的优惠政策等。（二）建立和完善破产机制
破产机制的实施可以实现企业剩余控制权和索取权的转移，使经营者承担相应的破产成本无法全身而退，因此债务融资治理作用的发挥离不开破产机制的建立。而目前我国破产操作程序由政府主导并具有浓厚的计划经济色彩，扭曲了破产机制的实际功能。因此，对破产法的修订和完善迫在眉睫，严格健全市场优胜劣汰机制，强化破产机制在债务治理中的作用，加强债务融资对企业及管理人员的硬性约束。
（三）建立并实施有效的激励机制
上市公司应通过对丰富实践经验、创新理念等要素的充分考虑，建立起合理有效的激励机制予以实施， 促使基于融资结构角度下管理层在公司治理方面的意识得以强化，进而将相应的治理工作落实到位， 在优化公司的治理结构的同时确保其治理状况的良好性，最终为自身的良好发展带来积极作用。另一方面，激励机制可以调动上市公司管理层的工作积极性，从而使他们在公司治理过程中发挥最大的作用。
（四）加强银行自身的改革
银行对企业的监控效应的实施，应当适当开展国有银行产权制度创新和金融制度改革，满足企业价值最大化的目标将其变成独立的产权主体和市场主体。同时，进一步加大改革力度，在理顺产权的基础上，理顺政府与银行的关系，真正消除政府对银行经营活动的行政干预。现如今银企关系重组面临良好的发展机遇，银行在企业重组的过程中可以优化国有银行资本结构及资产质量，实现新的突破。
（五）进一步完善和细化上市公司信息披露制度
信息披露机制要求信息披露公开、公正、透明。目前我国上市公司治理层面取得了显著的成效，但是仍然存在一定的问题，例如公司独立董事监事对管理层的内部实际制约作用明显不足，信息披露管理不够严格，导致一些上市公司在选择融资方式时缺乏审慎论证，过度发债、投资不足甚至资金被他人占用的情况也时有发生。要想从源头上制止上市公司违规发债融资行为，仍需进一步完善上市公司信息披露制度，以实现企业信息实质意义上的公开透明，利益相关者可根据披露的信息加强对企业的监督并作出科学合理的决策，缓解企业与债权人信息不对称的现象。对于政府而言，可以建立权威的信用评估系统，对每家上市公司的财务状况和商业信用进行详细的记录并进行客观的评价，并将该系统全面开放，确保信息公开化。
【参考文献】
[1] 冉光圭.中国上市公司融资结构与公司治理绩效的实证研究[J].企业经济，2011（5）.
[2] 张斌.上市公司债务融资与公司治理[J].会计之友，2003（12）：16-17.
[3] 郭庭华.关于我国上市公司债务融资与公司治理关系的思考[J].投资与合作：学术版，2011（4）：29-29.
[4] 许南燕.论债务融资与公司治理[J].管理与财富：学术版， 2010（3）：52-52.
[5] 鲁华杰，者贵昌.浅议债务融资与公司治理[J].中国科技博览， 2010（31）：207-208.
[6] 倪国爱，董小红.经济政策不确定性、会计稳健性与债务融资[J].财贸研究， 2019（6）.
[7] 袁新菊.我国中小企业债务融资的风险及其防范[J].当代会计，2019（2）.
[8] 王夫乐.社会道德与债务融资——来自民营上市公司的证据[J].中央财经大学学报，2019（9）：46-58.
[9] 李若琼，肖璐，赵远方.产权性质对债务融资的影响——来自中国沪深A股上市公司的经验证据[J].南大商学评论，2018（3）：127-147.
[10] 蒋玲珺.我国上市公司债务融资的治理效应[J].现代企业，2017（7）：35-36.
作者简介：黄笛（1996年-），女，汉族，河南商丘人，学历：硕士研究生在读，单位：新疆财经大学会计学院，研究方向：公司财务与会计
【关键词】 上市公司 债务融资 公司治理 对策
一、引言
随着市场经济的发展，企业融资的方式也越来越趋于多样化，融资结构决策逐渐成为企业融资决策的核心问题，它直接决定企业融资方式的选择，进而影响股东、债权人、管理者等利益主体对企业的控制程度。融资结构的设计直接决定了上市公司的治理结构进而决定公司治理成本的高低，最终体现为公司的业绩表现。因此，研究企业的融资结构对公司治理的效率就具有重大的现实意义。债务融资凭借其成本低风险小的突出特点得到了上市公司的关注，该方式在企业融资选择中至关重要。债务融资不仅仅作为一种融资工具，它还具有更重要的公司治理内涵，关于债务融资的公司治理效应一直是学术界研究的焦点。那么，我国上市公司债务融资对公司治理结构究竟产生何种影响，有何不足，如何改善才能更好地发挥其作用，这就是本文将要围绕阐述的主题。
二、概念界定及相关理论基础
（一）债务融资
债务融资是指公司通过贷款、发行债券以及票据交易等方式向个人或者机构投资者筹集资金的行为，与股权融资最大的不同就是通过负债筹集的资金需要定期付息并偿还。在某种程度上举债经营可促进公司战略的扩张及资产规模的扩大，但是如果企业债务负担过重不仅会增加公司运营压力，还提高了企业的财务风险，如果到期无法偿还借款，那么债权人就有可能提高贷款利率或者拒绝续贷， 进而导致企业信誉受损甚至出现资金链断裂等一系列财务危机。
（二）相关理论基础
1、代理成本理论
代理成本产生的根本原因是公司所有权与控制权的分离。该理论最初由詹森和麦克林提出，他们认为管理者的工作努力程度和其他行为选择受企业资本结构的牵制，从而影响企业未来现金收入和市场价值。同时由于资本结构中债务这种担保机制的存在能够更好地激励管理者的行为，他们会努力工作以做出更优质的投资决策，从而降低代理成本。
2、信号传递理论
该理论是指公司内外部信息在传递上不对等，资本结构的不同组成方式会传递给外界不同的信号，公司的利益相关者依据这些信号判断公司的经营情况、市场价值及发展情景等。对于债务融资的信号传递效应，就是指外部投资者根据公司资本结构中的负债与股权比这种信号进行决策的过程。
3、优序融资理论
当公司发展需要大量资金投入时，经营者首先偏好内部融资。 因为内部资金供企业内部留存，筹集这些资金的交易成本相对较低，面临的风险也较小，不会出现在未来营运期间降低公司价值的行为及影响。当内部筹资资金无法满足发展需求时选择外部融资方式，在这种情况下首先考虑发行债券。通过负债筹集的资金只需要定期支付债权人本金及利息，不会让投资者认为企业保守经营，在一定程度上还能为企业带来积极效应;最后才会考虑股权融资，因为股权融资可能会向外界传递有损公司未来发展的信号，因此存在降低市场价值的风险。
三、债务融资对上市公司治理的作用
（一）债务融资对股东的作用
1、债务融资要求企业定期支付固定的利息费用，但是通过该方式筹集到的资金用于投资项目建设的收益往往会高于这些利息费用，中间所产生的差值收益由股东享有。债务融资的财务杠杆作用不容小觑，以较小的息税前利润变化获得大的每股收益变动，最终实现股东财富价值最大化。
2、因为股东对企业的投资是长期行为，拥有企业的所有权，当公司面临破产困境时，股东的财产分配顺序排在最后。债务融资可能给企业带来一定的破产风险，而当公司趋于破产时，剩余索取权和剩余控制权将向债权人转移，因此使股东利益遭受重大损失。
3、债务融资为硬性外部融资，即借款到期时向债权人支付固定的本金和利息。 但是如果企业利用该资金投资了低收益率的项目，将无法发挥债务融资的最大效用， 不能为股东带来预期收益，因此在偿还债务时股东权益可能会被债权人剥夺。
（二）债务融资对管理者的作用
1、债务作为一种外部融资方式，对企业管理层起到了强制约束的作用，即企业需要严格按照债务契约支付利息费用，同时在规定的期限内偿还本金，从而大大削减了经理层自由支配的现金流收益，也必然会抑制其运用资金进行投资或消费的能力，减少无效投资项目及过度消费。
2、一个成功的企业家通常会因其卓越的经营能力被大家关注，他们具有一定的社会声誉地位。破产对于企业管理者来说成本很高，当企业经营不善或者趋于破产时，将会造成管理者声誉受损，降低他们的市场价值。因此，债务融资可以激励管理者勤勉工作，逐步累积声誉，有效运用债务资金来提高企业规模，增加股东财富，从而提高管理者本身的价值。
3、管理者的價值依赖于其职位，当企业现金流量不足以清偿到期债务时，债权人可主动选择强制清算违约企业，此时管理者的经营权将会被剥夺。因此，管理者可能会权衡风险与收益谨慎选择适合公司发展的最佳战略。债务融资具有缓和股东与经营管理者之间冲突、减少代理成本的作用。
（三）债务融资对债权人的作用
当企业追求自身经济利益时，通常有侵害债权人利益的潜在可能。基于这种现象，债权人在签订债权合同时设置了很多附加的保护性条款确保自身利益，例如，例如，维持一定标准的资产负债率、利息保障倍数、营运资本等指标，对兼并、投资、资产处置活动的限制等。如果公司违反这些约定的条款，债权人就会对其做出相应的惩罚。 因此，通过限制性约束条款对债务方做出了更加严格的限制，从而有利于债权人的权益保护，但增加了对债务人的制约。 四、债务融资的公司治理效应发挥的制约因素
（一）“股热债冷”：股权融资偏好强烈
目前我国资本市场并不发达，结构也不尽合理，股市发展远远超过债市发展，这直接造成上市公司偏好股權融资这种低成本低代价的融资方式。我国目前的融资现状与西方成熟交易市场恰恰相反，即债券市场占国内生产总值的比例远低于股票市场占比，股票市场依旧占据主导地位。这将无法适应我国快速发展的社会主义市场经济，同时也无法满足我国企业日益增长的融资需求。企业债券市场发展滞后，对企业而言，融资结构不合理将无法强制约束债券持有人，从而未能形成对企业的有效治理机制，难以发挥债务融资的代理成本效应、信号传递效应。（二）我国破产机制不完善
由于我国现有的不完善的破产机制导致债权人的利益无法得到根本保证。 当企业经营不善面临破产危机时，企业的清算价值先用于公司内部，然后才是偿还债务。 在这样的程序下，债权人获得清偿的概率也很小。目前我国金融体制改革还不完善，银行作为企业的主要债权人往往宁愿维持坏账甚至继续为危机企业提供贷款，也不愿看到企业由于破产而清偿核资。地方政府基于自身利益考虑对其进行一定干预，维持企业的生存。最终便形成一个恶性循环，破产机制无法充分发挥作用，市场资源不能得到有效配置。银行作为债权人处于被动地位，只能采取延期贷款、以新贷还旧贷等方法为企业继续提供融资服务。
（三）我国管理层人员股权激励不足
相较于西方国家，我国拥有股份的经理人员较少，并且有些经理人员虽拥有股份，但比例很小难以发挥实际作用。 在这种情况下，高级管理人员的股份比率也很难受到企业资产负债水平变动的影响，通过这种手段并不能充分实现股权激励。此时，管理者会出于获得资源控制收益的目的不加克制地借款融资，增加财务杠杆，扩大公司规模，因此会出现无效率投资或者过度投资。
（四）我国债权主体监管不力
我国大部分上市公司是通过国有企业转制而来，国有股多居于控股地位。在银行体系中，国有银行仍处于垄断地位。 这种银行体系受到中央政府和地方政府的双重干预，使其未能完全以金融企业的身份与工商企业建立相关选择、平等互惠的关系，债权债务虚拟性、银行不约束问题依然存在。国有银行不是最大的受益者，因此对债务企业的监督动力大打折扣。
五、加强债务融资的公司治理效应的对策分析
（一）强化企业债券市场的建设
若想真正发挥债务融资的主导作用，首先着力发展债券市场。一方面要优化债券管理模式，加快推进债券发行由审批制度向核准制的转变，这将大幅提高企业的声誉地位和债券质量，还能实现企业债券市场规模的扩张。另一方面，要推进债券市场的流通，通过宣传推广鼓励机构投资者积极参与，使二级市场尤其是机构间的交易具备一定的基础。最后为企业债务融资创造优惠便利的条件与发展空间，如市场中介机构的培育、债券品种的提供及债券利息税的优惠政策等。（二）建立和完善破产机制
破产机制的实施可以实现企业剩余控制权和索取权的转移，使经营者承担相应的破产成本无法全身而退，因此债务融资治理作用的发挥离不开破产机制的建立。而目前我国破产操作程序由政府主导并具有浓厚的计划经济色彩，扭曲了破产机制的实际功能。因此，对破产法的修订和完善迫在眉睫，严格健全市场优胜劣汰机制，强化破产机制在债务治理中的作用，加强债务融资对企业及管理人员的硬性约束。
（三）建立并实施有效的激励机制
上市公司应通过对丰富实践经验、创新理念等要素的充分考虑，建立起合理有效的激励机制予以实施， 促使基于融资结构角度下管理层在公司治理方面的意识得以强化，进而将相应的治理工作落实到位， 在优化公司的治理结构的同时确保其治理状况的良好性，最终为自身的良好发展带来积极作用。另一方面，激励机制可以调动上市公司管理层的工作积极性，从而使他们在公司治理过程中发挥最大的作用。
（四）加强银行自身的改革
银行对企业的监控效应的实施，应当适当开展国有银行产权制度创新和金融制度改革，满足企业价值最大化的目标将其变成独立的产权主体和市场主体。同时，进一步加大改革力度，在理顺产权的基础上，理顺政府与银行的关系，真正消除政府对银行经营活动的行政干预。现如今银企关系重组面临良好的发展机遇，银行在企业重组的过程中可以优化国有银行资本结构及资产质量，实现新的突破。
（五）进一步完善和细化上市公司信息披露制度
信息披露机制要求信息披露公开、公正、透明。目前我国上市公司治理层面取得了显著的成效，但是仍然存在一定的问题，例如公司独立董事监事对管理层的内部实际制约作用明显不足，信息披露管理不够严格，导致一些上市公司在选择融资方式时缺乏审慎论证，过度发债、投资不足甚至资金被他人占用的情况也时有发生。要想从源头上制止上市公司违规发债融资行为，仍需进一步完善上市公司信息披露制度，以实现企业信息实质意义上的公开透明，利益相关者可根据披露的信息加强对企业的监督并作出科学合理的决策，缓解企业与债权人信息不对称的现象。对于政府而言，可以建立权威的信用评估系统，对每家上市公司的财务状况和商业信用进行详细的记录并进行客观的评价，并将该系统全面开放，确保信息公开化。
【参考文献】
[1] 冉光圭.中国上市公司融资结构与公司治理绩效的实证研究[J].企业经济，2011（5）.
[2] 张斌.上市公司债务融资与公司治理[J].会计之友，2003（12）：16-17.
[3] 郭庭华.关于我国上市公司债务融资与公司治理关系的思考[J].投资与合作：学术版，2011（4）：29-29.
[4] 许南燕.论债务融资与公司治理[J].管理与财富：学术版， 2010（3）：52-52.
[5] 鲁华杰，者贵昌.浅议债务融资与公司治理[J].中国科技博览， 2010（31）：207-208.
[6] 倪国爱，董小红.经济政策不确定性、会计稳健性与债务融资[J].财贸研究， 2019（6）.
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[9] 李若琼，肖璐，赵远方.产权性质对债务融资的影响——来自中国沪深A股上市公司的经验证据[J].南大商学评论，2018（3）：127-147.
[10] 蒋玲珺.我国上市公司债务融资的治理效应[J].现代企业，2017（7）：35-36.
作者简介：黄笛（1996年-），女，汉族，河南商丘人，学历：硕士研究生在读，单位：新疆财经大学会计学院，研究方向：公司财务与会计