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摘要：本文从限售股和机构投资者与分红比例的关系角度，利用二级代理、公司治理等理论中的股利政策相关研究，实证分析上市公司在有机构投资者介入的阶段如何对股利政策进行决策，并对证券市场监管提出建议。
关键词：限售股机构持股股利政策
一、引言
2004年，中国开始股权分置改革，其最重要的一项改革措施是限售股解禁。随着限售股的解禁，市场供给大幅提升远超过需求总量，导致股价下跌。在临近解禁日，其他流通股股东都会因为限售股股东抛售预期而竞相抛售股票，而作为限售股股东，则会采取相应的策略稳定甚至提升股价以保全利益。笔者认为这场博弈中的核心依然是对上市公司股票价值的追寻。
二、文献综述及假设
在对限售股解禁市场反应的研究中，有些学者认为这些影响更多是由于大势行情，还有些学者认为公司的股权结构、财务状况等对限售股解禁的市场反应有较大影响。
在《限售股解禁对股票市场的影响》中，周华敏等认为限售股解禁加大市场下跌的幅度和速度，带来市场估值体系的混乱，逆转了中国市场的资金供求关系。安信证券的曾长兴进行了定量分析，认为在宏观层面，限售股解禁存在负面影响；微观层面的超额收益率情况则是解禁股在解禁时点前涨后跌。
在我国，由于上市公司的流通股股东和限售股股东的同股不同权的原因，导致大股东倾向于通过派现剥取现金股利，增加了代理成本。我国关于股权集中度与股利支付水平的研究主要存在正向、反向和复杂的非线性关系三种观点。
结合上述研究，笔者取一段时间的数据，从限售股在总股本中所占的比例分析公司的股利分红政策。假设如下：
假设 1：同等条件下，上市公司限售股股东持股比例越大，公司更倾向于提高年度单位累计分红比例。
DIVD = b1 * Unsell + b0 + e
限售股股东在限售时期不能通过出售股票获得资本利得，于是选择高水平的现金股利向自己输送利益，同时提高对公司经营良好的预期。笔者认为，具有一定控制权的限售股股东在限售股解禁之前提高分红比例，是其实现短期利益的极佳方式。
假设 2：同等条件下，上市公司机构持股比例越大，公司越倾向于提高年度单位累计分红比例。
DIVD = b1 * INS + b0 + e
股改可能并未能改变上市公司控股股东对中小股东的“侵占效应”，对于高分红比例是二级代理问题所导致的代理成本问题，机构投资者从公司的长远价值出发，制定合理的股利政策的矛盾仍然存在。
三、实证结果
变量及变量解释如下：
利用同花顺数据，选取中国限售股解禁阶段非常活跃的2010年的所有A股的数据，剔除掉缺损和零值数据，选出1256组数据对假设1进行检验：
DIVD = b1 * Unsell + b0 + e
对于假设2，同样的筛选和处理方式结果如下：
DIVD = b1 * INS + b0 + e
结果较显著，假设成立，限售股股东持股比例越大，上市公司更有动机在限售期内分红。
四、研究结论和建议
作为投资者，应当充分研究上市公司的股票限售及其采取的分红政策所包含的公司价值信息，适当的对投资策略进行调整。随着中国股市向全流通过渡，限售股股东可减持的空间进一步释放，限售股上市的影响将越来越重要。笔者为保持证券市场的稳定健康发展提出以下建议:首先，完善和细化限售股上市流通的规则。普通投资者对限售股的恐慌性心理主要来自限售股大规模集中的解禁上市改变了市场上股票的供给。可将限售股的解禁与减持错开，限制解禁高峰期的减持行为。其次，加强对重点账户尤其是非控股股东的大股东账户的监管。另外，还可以将减持与上市公司绩效挂钩。只有持续经营、盈利能力强的优秀企业才能实现全流通。这样才能有效约束限售股股东的减持，将限售股的影响降到最低，有效保护公众投资者的合法权益。
参考文献：
[1]LA PORTA R,LOPEZ-DE-SILANES R F,SHLE-IFER A.Corporate Ownership Around the World[J].Journal of Finance,1999,54(2):471～517
[2]JOHNSON S,LA PORTA R,LOPEZ-DE-SILANES F,et al.Tunnelling[J].The AmericanEconomic Review,2000, 90(2):22～27
[3]邓建平,曾勇.上市公司控制权结构与股利决策研究[J].金融学季刊,2005,1(1):126～147
[4]徐国祥,苏月中.中国股市现金股利悖论研究[J].财经研究,2005(6):132～144
[5]王信.从代理理论看上市公司的派现行为[J].金融研究,2002(9):44～52
关键词：限售股机构持股股利政策
一、引言
2004年，中国开始股权分置改革，其最重要的一项改革措施是限售股解禁。随着限售股的解禁，市场供给大幅提升远超过需求总量，导致股价下跌。在临近解禁日，其他流通股股东都会因为限售股股东抛售预期而竞相抛售股票，而作为限售股股东，则会采取相应的策略稳定甚至提升股价以保全利益。笔者认为这场博弈中的核心依然是对上市公司股票价值的追寻。
二、文献综述及假设
在对限售股解禁市场反应的研究中，有些学者认为这些影响更多是由于大势行情，还有些学者认为公司的股权结构、财务状况等对限售股解禁的市场反应有较大影响。
在《限售股解禁对股票市场的影响》中，周华敏等认为限售股解禁加大市场下跌的幅度和速度，带来市场估值体系的混乱，逆转了中国市场的资金供求关系。安信证券的曾长兴进行了定量分析，认为在宏观层面，限售股解禁存在负面影响；微观层面的超额收益率情况则是解禁股在解禁时点前涨后跌。
在我国，由于上市公司的流通股股东和限售股股东的同股不同权的原因，导致大股东倾向于通过派现剥取现金股利，增加了代理成本。我国关于股权集中度与股利支付水平的研究主要存在正向、反向和复杂的非线性关系三种观点。
结合上述研究，笔者取一段时间的数据，从限售股在总股本中所占的比例分析公司的股利分红政策。假设如下：
假设 1：同等条件下，上市公司限售股股东持股比例越大，公司更倾向于提高年度单位累计分红比例。
DIVD = b1 * Unsell + b0 + e
限售股股东在限售时期不能通过出售股票获得资本利得，于是选择高水平的现金股利向自己输送利益，同时提高对公司经营良好的预期。笔者认为，具有一定控制权的限售股股东在限售股解禁之前提高分红比例，是其实现短期利益的极佳方式。
假设 2：同等条件下，上市公司机构持股比例越大，公司越倾向于提高年度单位累计分红比例。
DIVD = b1 * INS + b0 + e
股改可能并未能改变上市公司控股股东对中小股东的“侵占效应”，对于高分红比例是二级代理问题所导致的代理成本问题，机构投资者从公司的长远价值出发，制定合理的股利政策的矛盾仍然存在。
三、实证结果
变量及变量解释如下：
利用同花顺数据，选取中国限售股解禁阶段非常活跃的2010年的所有A股的数据，剔除掉缺损和零值数据，选出1256组数据对假设1进行检验：
DIVD = b1 * Unsell + b0 + e
对于假设2，同样的筛选和处理方式结果如下：
DIVD = b1 * INS + b0 + e
结果较显著，假设成立，限售股股东持股比例越大，上市公司更有动机在限售期内分红。
四、研究结论和建议
作为投资者，应当充分研究上市公司的股票限售及其采取的分红政策所包含的公司价值信息，适当的对投资策略进行调整。随着中国股市向全流通过渡，限售股股东可减持的空间进一步释放，限售股上市的影响将越来越重要。笔者为保持证券市场的稳定健康发展提出以下建议:首先，完善和细化限售股上市流通的规则。普通投资者对限售股的恐慌性心理主要来自限售股大规模集中的解禁上市改变了市场上股票的供给。可将限售股的解禁与减持错开，限制解禁高峰期的减持行为。其次，加强对重点账户尤其是非控股股东的大股东账户的监管。另外，还可以将减持与上市公司绩效挂钩。只有持续经营、盈利能力强的优秀企业才能实现全流通。这样才能有效约束限售股股东的减持，将限售股的影响降到最低，有效保护公众投资者的合法权益。
参考文献：
[1]LA PORTA R,LOPEZ-DE-SILANES R F,SHLE-IFER A.Corporate Ownership Around the World[J].Journal of Finance,1999,54(2):471～517
[2]JOHNSON S,LA PORTA R,LOPEZ-DE-SILANES F,et al.Tunnelling[J].The AmericanEconomic Review,2000, 90(2):22～27
[3]邓建平,曾勇.上市公司控制权结构与股利决策研究[J].金融学季刊,2005,1(1):126～147
[4]徐国祥,苏月中.中国股市现金股利悖论研究[J].财经研究,2005(6):132～144
[5]王信.从代理理论看上市公司的派现行为[J].金融研究,2002(9):44～52