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一、融资结构理论
企业融资决策中的资本结构指的是长期负债资本与权益资本之间的比例关系。融资顺序指企业对各种资金来源的选择的偏好和顺序，它在很大程度上决定了企业的资本结构。进而影响企业的市场价值。权衡融资成本和风险，建立最佳的资本结构，实现企业价值最大化，是现代融资理论的重要内容。
1958年Modigliani和Miller以“企业资本结构不相关命题”开创了现代企业融资理论研究的先河。经典的MM定理指出，企业的市场价值与其资本结构无关。修正的MM定理则认为，在考虑了公司所得税之后，税盾的存在将在使公司的价值随着“负债，权益”比率的提高而增加，企业最优的资本结构应该为100％负债。MM理论的成立是建立在严格的假设条件下，现实情况往往无法全部满足，在考虑了税盾收益和破产成本对企业资本结构的影响之后，权衡理论认为，当负债的边际税盾收益等于负债的边际预期破产成本时，可得到最优资本结构的负债比率。20世纪80年代。Myers和Majluf将不对称信息引入资本结构理论，并提出了“优序融资理论”。该理论认为，企业的融资存在着严格的顺序偏好，即企业一般的融资顺序是：内部融资优于无风险或低风险的举债融资。而后者又优于股票融资。
以上是西方财务学者从不同角度对公司融资问题的研究，我们可以从中得出他们比较一致的认识：(1)债务融资具有抵税效应，只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理成本的增加才会抵消企业的节税收益。因此，企业应保持一定债务比例。(2)债务融资可以降低由于所有权和控制权分离产生的代理成本。(3)债务融资向市场传递出一种积极信号，有利于提高企业市场价值。总之，企业正常的融资顺序是：先内源融资再外源融资，先债务融资再股权融资。
二、国内外融资现状
美英等西方国家的公司在选择融资方式时。严格遵循了“融资优资理论”。1970～1985年，美、英、德、加占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的66．9％、72％、55．2％、54．2％；居第二位的均是负债融资，分别占本国融资总额的4l-2％、25％、24％、27．5％；股票融资均居末位。分别占本国融资总额的O．8％、4．9％、2．1％、11．9％。但是研究表明，我国上市公司在融资过程中呈现出强劲的股权融资偏好，可以从我国上市公司长期资金来源分析得出：
从表中可以看出，我国上市公司的内源融资所占的比重非常小，外部筹资所占的比重呈现绝对优势。在外部资额中，自1998～2002年，股权再融资所占的比重都较大，长期负债融资的比重一直比较低。2003年，由于证卷监管部门加强对上市公司股权再融资的监管，并且再融资受到投资者的普遍厌恶，股权再融资在长期资金来源中的比重出现下降，长期负债在资金来源中的比重达到历史最大。
比较看来，我国上公司的上述融资行为与发达国家上市公司主要以内源融资(约占资金来源的50％～97％)、其次是负债(约占11％～57％)、最后才是发行新股(约占－3．3％～9％)的融资顺序截然不同。我国上市公司重外源融资，轻内源融资；重股权融资，轻债务融资，表现了强烈的股权融资偏好。
三、股权融资偏好的弊端
(一)资本使用效率不高。不少上市公司把募集资金投到自己根本不熟悉的、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后又随意变更投资方向。有的上市公司甚至直接进入证卷市场参与投机性炒作，获取投资利润以弥补主业的不足。募集资金没有按照招股说明书的承诺使用，造成了资源的巨大浪费，也扭曲了证卷市场的资源配置功能。
(二)容易造成大股东控制，不利于企业长期发展。我国上市股权结构呈现出“一股独大”的特征，大股东与中小股东的利益不一致，加上证卷市场不规范，法律制度不健全，大股东出于获取“私人收益”的考虑，往往会操纵企业的股权融资行为，导致上市公司再融资筹集的资金无法发挥效率，造成上市公司经营业绩下降，并影响持续经营。
(三)加重了盈余操纵行为。沉重打击了投资者信心。上市公司要通过配股或增发融资就必须符合一定的条件，对于一些欲从证卷市场融资却又达不到配股或增发条件的上市公司，可能就会盈余操纵，欺骗监管部门和投资者，以获取资金。资金使用效率低下，业绩大幅下滑，广大投资者损失惨重，对股市失去信心，被动的“用脚投票”，证券市场的融资规模受到严重破坏。
四、解决我国上市公司融资偏好的措施与途径
我国上市公司融资中表现出强烈的“股权融资偏好”，既不利于企业价值的最大化，也给证券市场带来了诸多不利影响。应该如何改善，笔者认为应从以下5个方面着手：
(一)改善我国上市公司的股权结构
1、不解决二元股权结构，无法遏制上市公司的股权融资偏好。在解决二元股权结构的过程中，首先要充分考虑到流通股的历史贡献，给予流通股应有的足额补偿。兼顾流通股和非流通股的利益。实行全流通有利于完善上市公司的治理，促使上市公司提高绩效，抑制上市公司过度股权融资偏好，真正实现证券市场的配置功能。
2、大力发展机构投资者，充分发挥他们在公司治理中的积极作用。机构投资者有较强的监控企业的作用，在企业经营欠佳时，将会行使基金的股权作用，改组企业的董事会，更换不称职的经理。机构投资者的增加，在一定程度上可以对国有股、法人股的行为起到制衡的作用，有利于防止大股东滥用募集资金。
(二)重新对证券市场进行政策定位
1、继续深入推进国有资产管理体系改革和加强现代企业建设，逐步建立起国有资产产权有效的运作、监控和激励的新机制，使上市公司按照正常的市场化运作方式，真正成为具备经济活力的微观经济主体。塑造上市公司整体优良的素质，从而使证券市场的微观基础不断改善，推进证券市场的发展。
2、增加上市公司发行新股、取得增发和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。首先要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，根据企业自身的经营状况决定是否上市发行股票、增发股票和配股。其次，要严格遵守“同一次发行，价格必须相同”的规定，严格执法力度，规范上市公司的股本结构。
(三)完善证券市场的相关法律制度
1、建立健全相关法律，进一步完善我国证券市场的法律制度体系。尽快建立股东代表诉讼制度，让中小股东可以通过正常的法律追究上市公司大股东、管理层、高层管理人员和中介机构的责任。
2、以关联交易进行立法规范，提高公司信息披露的透明度，堵塞大股东利用关联交易无偿占用上市公司资金的渠道。同时，监管机构要增强执法力度，严格按照《公司法》和《证券法》等相关法律的规定，严格检查上市公司和大股东的违规现象。
(四)完善上市公司的治理结构
1、进一步发展和完善独立董事制度，降低大股东在董事会中的比例，降低大股东对公司的控制权。独立董事站在独立、客观、公正的立场，对企业经营的重大方面做出决策、监督，减少上市公司内部人控制现象，保护中小流通股的利益。
2、建立和完善公司高级管理人员的制约和激励机制，将内部人利益与公司利益统一起来，避免公司在内部人控制下过度股权的侵犯。
(五)拓宽债权性外源融资渠道
1、改变企业债券发行的审核制度，变行政审批制为核准制。政府对发行债券实行严格审批制度，并且进行额度控制，限制公司债券的发行规模，加上银行信贷的软约束，这无形提高了债券融资的资本成本，抑制了我国债券市场的发育。
2、建立债券市场的利率决定机制。公司不能高于国务院规定的最高利率水平发行债券，并实行企业债券利率与银行利率挂钩的做法。大大降低了企业债券对投资者的吸引力。因此，要放宽对企业债券利率的限制，允许公司根据自身的资信状况和盈利能力灵活制定本公司债券利率，从而刺激企业债券的市场需求，推动债券市场的发展。
(作者单位：西南财经大学会计学院四川大学经济学院)
(责任编辑：文峰)
企业融资决策中的资本结构指的是长期负债资本与权益资本之间的比例关系。融资顺序指企业对各种资金来源的选择的偏好和顺序，它在很大程度上决定了企业的资本结构。进而影响企业的市场价值。权衡融资成本和风险，建立最佳的资本结构，实现企业价值最大化，是现代融资理论的重要内容。
1958年Modigliani和Miller以“企业资本结构不相关命题”开创了现代企业融资理论研究的先河。经典的MM定理指出，企业的市场价值与其资本结构无关。修正的MM定理则认为，在考虑了公司所得税之后，税盾的存在将在使公司的价值随着“负债，权益”比率的提高而增加，企业最优的资本结构应该为100％负债。MM理论的成立是建立在严格的假设条件下，现实情况往往无法全部满足，在考虑了税盾收益和破产成本对企业资本结构的影响之后，权衡理论认为，当负债的边际税盾收益等于负债的边际预期破产成本时，可得到最优资本结构的负债比率。20世纪80年代。Myers和Majluf将不对称信息引入资本结构理论，并提出了“优序融资理论”。该理论认为，企业的融资存在着严格的顺序偏好，即企业一般的融资顺序是：内部融资优于无风险或低风险的举债融资。而后者又优于股票融资。
以上是西方财务学者从不同角度对公司融资问题的研究，我们可以从中得出他们比较一致的认识：(1)债务融资具有抵税效应，只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理成本的增加才会抵消企业的节税收益。因此，企业应保持一定债务比例。(2)债务融资可以降低由于所有权和控制权分离产生的代理成本。(3)债务融资向市场传递出一种积极信号，有利于提高企业市场价值。总之，企业正常的融资顺序是：先内源融资再外源融资，先债务融资再股权融资。
二、国内外融资现状
美英等西方国家的公司在选择融资方式时。严格遵循了“融资优资理论”。1970～1985年，美、英、德、加占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的66．9％、72％、55．2％、54．2％；居第二位的均是负债融资，分别占本国融资总额的4l-2％、25％、24％、27．5％；股票融资均居末位。分别占本国融资总额的O．8％、4．9％、2．1％、11．9％。但是研究表明，我国上市公司在融资过程中呈现出强劲的股权融资偏好，可以从我国上市公司长期资金来源分析得出：
从表中可以看出，我国上市公司的内源融资所占的比重非常小，外部筹资所占的比重呈现绝对优势。在外部资额中，自1998～2002年，股权再融资所占的比重都较大，长期负债融资的比重一直比较低。2003年，由于证卷监管部门加强对上市公司股权再融资的监管，并且再融资受到投资者的普遍厌恶，股权再融资在长期资金来源中的比重出现下降，长期负债在资金来源中的比重达到历史最大。
比较看来，我国上公司的上述融资行为与发达国家上市公司主要以内源融资(约占资金来源的50％～97％)、其次是负债(约占11％～57％)、最后才是发行新股(约占－3．3％～9％)的融资顺序截然不同。我国上市公司重外源融资，轻内源融资；重股权融资，轻债务融资，表现了强烈的股权融资偏好。
三、股权融资偏好的弊端
(一)资本使用效率不高。不少上市公司把募集资金投到自己根本不熟悉的、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后又随意变更投资方向。有的上市公司甚至直接进入证卷市场参与投机性炒作，获取投资利润以弥补主业的不足。募集资金没有按照招股说明书的承诺使用，造成了资源的巨大浪费，也扭曲了证卷市场的资源配置功能。
(二)容易造成大股东控制，不利于企业长期发展。我国上市股权结构呈现出“一股独大”的特征，大股东与中小股东的利益不一致，加上证卷市场不规范，法律制度不健全，大股东出于获取“私人收益”的考虑，往往会操纵企业的股权融资行为，导致上市公司再融资筹集的资金无法发挥效率，造成上市公司经营业绩下降，并影响持续经营。
(三)加重了盈余操纵行为。沉重打击了投资者信心。上市公司要通过配股或增发融资就必须符合一定的条件，对于一些欲从证卷市场融资却又达不到配股或增发条件的上市公司，可能就会盈余操纵，欺骗监管部门和投资者，以获取资金。资金使用效率低下，业绩大幅下滑，广大投资者损失惨重，对股市失去信心，被动的“用脚投票”，证券市场的融资规模受到严重破坏。
四、解决我国上市公司融资偏好的措施与途径
我国上市公司融资中表现出强烈的“股权融资偏好”，既不利于企业价值的最大化，也给证券市场带来了诸多不利影响。应该如何改善，笔者认为应从以下5个方面着手：
(一)改善我国上市公司的股权结构
1、不解决二元股权结构，无法遏制上市公司的股权融资偏好。在解决二元股权结构的过程中，首先要充分考虑到流通股的历史贡献，给予流通股应有的足额补偿。兼顾流通股和非流通股的利益。实行全流通有利于完善上市公司的治理，促使上市公司提高绩效，抑制上市公司过度股权融资偏好，真正实现证券市场的配置功能。
2、大力发展机构投资者，充分发挥他们在公司治理中的积极作用。机构投资者有较强的监控企业的作用，在企业经营欠佳时，将会行使基金的股权作用，改组企业的董事会，更换不称职的经理。机构投资者的增加，在一定程度上可以对国有股、法人股的行为起到制衡的作用，有利于防止大股东滥用募集资金。
(二)重新对证券市场进行政策定位
1、继续深入推进国有资产管理体系改革和加强现代企业建设，逐步建立起国有资产产权有效的运作、监控和激励的新机制，使上市公司按照正常的市场化运作方式，真正成为具备经济活力的微观经济主体。塑造上市公司整体优良的素质，从而使证券市场的微观基础不断改善，推进证券市场的发展。
2、增加上市公司发行新股、取得增发和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。首先要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，根据企业自身的经营状况决定是否上市发行股票、增发股票和配股。其次，要严格遵守“同一次发行，价格必须相同”的规定，严格执法力度，规范上市公司的股本结构。
(三)完善证券市场的相关法律制度
1、建立健全相关法律，进一步完善我国证券市场的法律制度体系。尽快建立股东代表诉讼制度，让中小股东可以通过正常的法律追究上市公司大股东、管理层、高层管理人员和中介机构的责任。
2、以关联交易进行立法规范，提高公司信息披露的透明度，堵塞大股东利用关联交易无偿占用上市公司资金的渠道。同时，监管机构要增强执法力度，严格按照《公司法》和《证券法》等相关法律的规定，严格检查上市公司和大股东的违规现象。
(四)完善上市公司的治理结构
1、进一步发展和完善独立董事制度，降低大股东在董事会中的比例，降低大股东对公司的控制权。独立董事站在独立、客观、公正的立场，对企业经营的重大方面做出决策、监督，减少上市公司内部人控制现象，保护中小流通股的利益。
2、建立和完善公司高级管理人员的制约和激励机制，将内部人利益与公司利益统一起来，避免公司在内部人控制下过度股权的侵犯。
(五)拓宽债权性外源融资渠道
1、改变企业债券发行的审核制度，变行政审批制为核准制。政府对发行债券实行严格审批制度，并且进行额度控制，限制公司债券的发行规模，加上银行信贷的软约束，这无形提高了债券融资的资本成本，抑制了我国债券市场的发育。
2、建立债券市场的利率决定机制。公司不能高于国务院规定的最高利率水平发行债券，并实行企业债券利率与银行利率挂钩的做法。大大降低了企业债券对投资者的吸引力。因此，要放宽对企业债券利率的限制，允许公司根据自身的资信状况和盈利能力灵活制定本公司债券利率，从而刺激企业债券的市场需求，推动债券市场的发展。
(作者单位：西南财经大学会计学院四川大学经济学院)
(责任编辑：文峰)