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摘要：本文对我国企业并购融资存在的问题进行了分析并提出了相应的建议。
关键词：企业并购融资
随着市场经济体制改革的不断深化，我国企业改革的不断深入，并购活动在如火如荼的发展着，企业并购涉及到的并购双方有：国有企业、国有企业和非国有企业、上市公司和非上市公司、国内企业和外资企业。但在我国，并购融资作为并购的重要部分，其出现的问题仍然是不乐观的。
1 我国企业并购融资存在的问题
1.1 企业积累资金较少 我国企业经济效益普遍不好，企业盈利水平低，而并购又需要大量的资本，这种状况决定了我国企业通过挖掘内部融资来实现并购是相当有限的。完全或大部分使用自由资金进行并购会降低企业经营的灵活性，增加流动性风险。因此并购中采用企业运用自由资金的比率很小。
1.2 融资渠道狭窄、方式单一 从我国的融资方式来看，我国的金融市场上的工具是比较齐全的，贷款、股票债券、可转换债券、优先股、普通股、认股权证、抵押贷款、担保贷款等等，与国外的区别并不大。但到具体并购中，可选的融资方式却是十分有限的。由于内部积累少，自由资金不足，内部融资的金额十分有限，外部融资渠道中，能够提供银行贷款的仅限于商业银行，企业融资结构中70%- 80%为银行贷款，流动资金中有90%以上为银行贷款。由于受到贷款用途的限制不能进行股票交易，银行贷款只限于非上市公司使用。发行证券融资，也是大多数企业并购融资的主要渠道，但由于我国证券市场起步较晚，支持并购的证券融资式也只是刚刚开始探索和运用。同时，通过发行股票和债券为并购进行融资还受到许多限制。例如，中海油收购美国优尼科，其融资金额中中海油自有资金30余亿美元，高盛、摩根大通提供的过桥贷款30亿美元；中国工商银行提供的过桥贷款60亿美元；中国海洋石油总公司提供的长期次级债形式贷款45亿美元；中海油大股东提供的次级过桥融资25亿美元。中海油的此次并购融资的方式仅有自有资金和贷款两种方式。
1.3 贷款融资的限制 我国国有商业银行在这方面限制较多，只有业绩较好的企业才能得到贷款。因此，在市场上存在着很大的融资需求，一些非国有金融银行开展了相关的贷款业务，一些证券机构也通过组建基金的方式促进了并购业务的开展，还有的企业通过企业间借贷的方式满足这一部分融资需求。另外，我国从法律方面也限制了并购企业贷款融资。再则，一些金融机构并不认可并购行为，没有将其作为一种有效的投资方式看待，也使企业并购融资发生困难。
1.4 股票融资的限制 第一，由于现阶段证券市场的培育尚不够完善，市场规模有限且较为分散，而并购融资的需要量往往很大，二者差距显著，现有的市场容量难以满足巨额融资需求。第二，当前股票发行实行额度控制，因此上市公司并购非上市公司后新增资部分的股票上市存在障碍，这也使得发行股票完成并购受到制约。第三，有些并购活动的效果要在日后很长时间才能得以显现，短期内难以有所作为。这对追求短期利益的投资者来说，发行普通股用于并购融资显然缺乏吸引力。因此，单靠现有的股票融资渠道难以满足企业并购的需要。
1.5 企业债券融资的限制 目前，我国债券市场不发达，市场容量有限，审批手续严格，对发行主体的盈利能力、负债规模及资金用途等都有严格的要求，客观上不存在发行垃圾债券的可能。我国发行债券的主体只能是上市公司和重点国有企业，这本身就是一个融资的障碍。企业能发行股票上市已实属不易，在发行股票的基础上再发行债券在国内也是屈指可数。由于债券发行企业尚未建立起成熟的自我约束机制，债务成本与其偿债能力不匹配，造成还本付息的困难，为保护投资者的利益，国家往往严格控制企业债券的发行。其次，我国对债券利率的限制较严，如《企业债券管理条例》规定，“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。”而当前存款利率一降再降，使得新发行企业债券的收益较低，同样降低了购买企业债券的吸引力。再次，缺乏二级市场交易也制约了企业债券的流通性。并购融资市场與二级市场紧密相关，要扩展债券一级市场就必须着重培养债券二级市场。此外，更为重要的是《企业债券管理条例》规定，“企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。”股权并购涉及到股票买卖，因而该条款再次限制了为股权并购而发行企业债券融资。
2 企业并购融资的一些建议
2.1 放松金融管制，推进金融自由化 为了推动并购融资的发展，我们首先要广开渠道，逐步消除各种政策壁垒，允许各种资金进入并购融资领域。进一步放宽银行资金所占的用于并购融资资金来源的比例，同时在提高监控能力、风险防范水平的前提下，还可允许证券公司、社会保险资金、商业保险资金、企业盈余资金、个人资金、外资等全方位进入并购融资领域。其次是基于风险和收益的对称性原则，应逐步推进利率的市场化。再次就是国家应通过各种优惠措施，鼓励创立各种行业性或区域性的投资基金，因为专业投资机构对行业的发展有清晰的了解，有利于融资交易的达成。
2.2 加强金融中介机构的实力，促进并购融资的顺利开展 我国的投资银行的功能并不健全，随着经济制度的改革，其发展的空间和潜力较大。在企业并购融资时，应该充分发挥投资银行等金融中介机构的作用，利用投资银行和证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购开创多样的并购融资渠道。同时培养投资银行专业人员，提高整体素质，发挥投资银行的财务顾问作用，帮助企业在并购中进行统筹协调、整体策划、协助实施、确定交易条件、设计融资方案、提供融资安排。
并购的这种复杂性使得专业中介机构的全面参与成为必然。除投资银行外，证券公司也是一个很好的金融中介机构。对证券公司而言，不仅需要具备提供与企业共同成长的连续性的财务顾问、管理顾问的能力，还应具有提供短期并购资金的能力；同时还要有专业的会计机构、审计机构、法律顾问、信用评级机构等参与其中，并尽力提高并购融资的公开性和透明性。如同吉利并购沃尔沃的事件中，交易金额将近09年纯利润的10倍，且沃尔沃公司本身负债累累，没有投资银行进行各种融资的安排，交易是很难完成的。
2.3 放松对金融创新的限制，促进金融工具多样化 多样化的融资渠道可以使企业在并购支付方式上根据自身情况灵活选择，从而获得最优的资金来源和最低的资金成本。我国应借鉴国外经验，在发展资本市场的同时审时度势地推出一系列行之有效的金融工具，如换股融资、杠杆收购融资、认股权证融资等。所谓杠杆收购，是20世纪80年代初由一批投资银行家为代表的金融家发动的并购方式，是企业资本运作方式的一种特殊形式。它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占10%）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。通常，并购企业用于并购活动的自有资金只占并购总价的15%左右，其余大部分资金通过银行贷款及发行债券解决，杠杆收购是一种以小搏大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。杠杆收购融资对缺乏大量并购资金的企业来说，可以借助于外部融资，通过达到“双赢”促成企业完成并购。中国杠杆收购第一案：2006年2月，太平洋联合集团（Pacific Alliance Group）以1.225亿美元取得好孩子集团67.5%的控股股权的交易完成，好孩子的成功融资，表明目前中国进行杠杆收购的条件已经开始成熟，对中国企业改革将有直接的启示作用。随着金融改革的进一步深化，杠杆收购将在我国企业并购中得到广泛应用。
2.4 健全法规制度，发挥政府职能 建立健全我国的法规制度。要想完成一次并购活动，绝不能单凭资本上的融通，还要有政策上的支持。而且融资的成功与否也和政策紧紧相连，成功的并购需要金融的扶植，而金融的畅通需要政策的支持。我国现有的一些融资渠道都受到立法不同程度的限制。改革开放后，我国先后颁布了《公司法》《企业法》《反不正当竞争法》《关于企业兼并的暂行办法》《证券法》和《企业破产法》等相关法律法规，并且不断对《公司法》《证券法》等法规进行相应的修订。但随着并购的发展，新问题、新矛盾层出不穷，与并购相关的法规还大有需要完善的空间。我国应加快完善现行的支持企业并购的金融政策，对有利于企业发展和产业结构调整的企业并购可适当放宽并购方资产负债率，满足企业并购对金融资本支持的需要。结合我国企业并购方面的经验教训，吸取国外并购法规的精髓，尽快出台关于并购融资的有关政策，但决不能盲目地引进国外的并购法规制度，应结合我国的实际情况，在我国的市场经济并不完善的情况下，根据新情况及时制定出富有针对性且较为灵活的并购法规制度，指导和规范各参与主体的行为。这既有利于企业跳出眼前利益的局限，立足于企业长远战略，也有利于实现并购双方的信息均衡，减少不必要的融资风险，营造一个良性循环的融资氛围。
关键词：企业并购融资
随着市场经济体制改革的不断深化，我国企业改革的不断深入，并购活动在如火如荼的发展着，企业并购涉及到的并购双方有：国有企业、国有企业和非国有企业、上市公司和非上市公司、国内企业和外资企业。但在我国，并购融资作为并购的重要部分，其出现的问题仍然是不乐观的。
1 我国企业并购融资存在的问题
1.1 企业积累资金较少 我国企业经济效益普遍不好，企业盈利水平低，而并购又需要大量的资本，这种状况决定了我国企业通过挖掘内部融资来实现并购是相当有限的。完全或大部分使用自由资金进行并购会降低企业经营的灵活性，增加流动性风险。因此并购中采用企业运用自由资金的比率很小。
1.2 融资渠道狭窄、方式单一 从我国的融资方式来看，我国的金融市场上的工具是比较齐全的，贷款、股票债券、可转换债券、优先股、普通股、认股权证、抵押贷款、担保贷款等等，与国外的区别并不大。但到具体并购中，可选的融资方式却是十分有限的。由于内部积累少，自由资金不足，内部融资的金额十分有限，外部融资渠道中，能够提供银行贷款的仅限于商业银行，企业融资结构中70%- 80%为银行贷款，流动资金中有90%以上为银行贷款。由于受到贷款用途的限制不能进行股票交易，银行贷款只限于非上市公司使用。发行证券融资，也是大多数企业并购融资的主要渠道，但由于我国证券市场起步较晚，支持并购的证券融资式也只是刚刚开始探索和运用。同时，通过发行股票和债券为并购进行融资还受到许多限制。例如，中海油收购美国优尼科，其融资金额中中海油自有资金30余亿美元，高盛、摩根大通提供的过桥贷款30亿美元；中国工商银行提供的过桥贷款60亿美元；中国海洋石油总公司提供的长期次级债形式贷款45亿美元；中海油大股东提供的次级过桥融资25亿美元。中海油的此次并购融资的方式仅有自有资金和贷款两种方式。
1.3 贷款融资的限制 我国国有商业银行在这方面限制较多，只有业绩较好的企业才能得到贷款。因此，在市场上存在着很大的融资需求，一些非国有金融银行开展了相关的贷款业务，一些证券机构也通过组建基金的方式促进了并购业务的开展，还有的企业通过企业间借贷的方式满足这一部分融资需求。另外，我国从法律方面也限制了并购企业贷款融资。再则，一些金融机构并不认可并购行为，没有将其作为一种有效的投资方式看待，也使企业并购融资发生困难。
1.4 股票融资的限制 第一，由于现阶段证券市场的培育尚不够完善，市场规模有限且较为分散，而并购融资的需要量往往很大，二者差距显著，现有的市场容量难以满足巨额融资需求。第二，当前股票发行实行额度控制，因此上市公司并购非上市公司后新增资部分的股票上市存在障碍，这也使得发行股票完成并购受到制约。第三，有些并购活动的效果要在日后很长时间才能得以显现，短期内难以有所作为。这对追求短期利益的投资者来说，发行普通股用于并购融资显然缺乏吸引力。因此，单靠现有的股票融资渠道难以满足企业并购的需要。
1.5 企业债券融资的限制 目前，我国债券市场不发达，市场容量有限，审批手续严格，对发行主体的盈利能力、负债规模及资金用途等都有严格的要求，客观上不存在发行垃圾债券的可能。我国发行债券的主体只能是上市公司和重点国有企业，这本身就是一个融资的障碍。企业能发行股票上市已实属不易，在发行股票的基础上再发行债券在国内也是屈指可数。由于债券发行企业尚未建立起成熟的自我约束机制，债务成本与其偿债能力不匹配，造成还本付息的困难，为保护投资者的利益，国家往往严格控制企业债券的发行。其次，我国对债券利率的限制较严，如《企业债券管理条例》规定，“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。”而当前存款利率一降再降，使得新发行企业债券的收益较低，同样降低了购买企业债券的吸引力。再次，缺乏二级市场交易也制约了企业债券的流通性。并购融资市场與二级市场紧密相关，要扩展债券一级市场就必须着重培养债券二级市场。此外，更为重要的是《企业债券管理条例》规定，“企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。”股权并购涉及到股票买卖，因而该条款再次限制了为股权并购而发行企业债券融资。
2 企业并购融资的一些建议
2.1 放松金融管制，推进金融自由化 为了推动并购融资的发展，我们首先要广开渠道，逐步消除各种政策壁垒，允许各种资金进入并购融资领域。进一步放宽银行资金所占的用于并购融资资金来源的比例，同时在提高监控能力、风险防范水平的前提下，还可允许证券公司、社会保险资金、商业保险资金、企业盈余资金、个人资金、外资等全方位进入并购融资领域。其次是基于风险和收益的对称性原则，应逐步推进利率的市场化。再次就是国家应通过各种优惠措施，鼓励创立各种行业性或区域性的投资基金，因为专业投资机构对行业的发展有清晰的了解，有利于融资交易的达成。
2.2 加强金融中介机构的实力，促进并购融资的顺利开展 我国的投资银行的功能并不健全，随着经济制度的改革，其发展的空间和潜力较大。在企业并购融资时，应该充分发挥投资银行等金融中介机构的作用，利用投资银行和证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购开创多样的并购融资渠道。同时培养投资银行专业人员，提高整体素质，发挥投资银行的财务顾问作用，帮助企业在并购中进行统筹协调、整体策划、协助实施、确定交易条件、设计融资方案、提供融资安排。
并购的这种复杂性使得专业中介机构的全面参与成为必然。除投资银行外，证券公司也是一个很好的金融中介机构。对证券公司而言，不仅需要具备提供与企业共同成长的连续性的财务顾问、管理顾问的能力，还应具有提供短期并购资金的能力；同时还要有专业的会计机构、审计机构、法律顾问、信用评级机构等参与其中，并尽力提高并购融资的公开性和透明性。如同吉利并购沃尔沃的事件中，交易金额将近09年纯利润的10倍，且沃尔沃公司本身负债累累，没有投资银行进行各种融资的安排，交易是很难完成的。
2.3 放松对金融创新的限制，促进金融工具多样化 多样化的融资渠道可以使企业在并购支付方式上根据自身情况灵活选择，从而获得最优的资金来源和最低的资金成本。我国应借鉴国外经验，在发展资本市场的同时审时度势地推出一系列行之有效的金融工具，如换股融资、杠杆收购融资、认股权证融资等。所谓杠杆收购，是20世纪80年代初由一批投资银行家为代表的金融家发动的并购方式，是企业资本运作方式的一种特殊形式。它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占10%）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。通常，并购企业用于并购活动的自有资金只占并购总价的15%左右，其余大部分资金通过银行贷款及发行债券解决，杠杆收购是一种以小搏大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。杠杆收购融资对缺乏大量并购资金的企业来说，可以借助于外部融资，通过达到“双赢”促成企业完成并购。中国杠杆收购第一案：2006年2月，太平洋联合集团（Pacific Alliance Group）以1.225亿美元取得好孩子集团67.5%的控股股权的交易完成，好孩子的成功融资，表明目前中国进行杠杆收购的条件已经开始成熟，对中国企业改革将有直接的启示作用。随着金融改革的进一步深化，杠杆收购将在我国企业并购中得到广泛应用。
2.4 健全法规制度，发挥政府职能 建立健全我国的法规制度。要想完成一次并购活动，绝不能单凭资本上的融通，还要有政策上的支持。而且融资的成功与否也和政策紧紧相连，成功的并购需要金融的扶植，而金融的畅通需要政策的支持。我国现有的一些融资渠道都受到立法不同程度的限制。改革开放后，我国先后颁布了《公司法》《企业法》《反不正当竞争法》《关于企业兼并的暂行办法》《证券法》和《企业破产法》等相关法律法规，并且不断对《公司法》《证券法》等法规进行相应的修订。但随着并购的发展，新问题、新矛盾层出不穷，与并购相关的法规还大有需要完善的空间。我国应加快完善现行的支持企业并购的金融政策，对有利于企业发展和产业结构调整的企业并购可适当放宽并购方资产负债率，满足企业并购对金融资本支持的需要。结合我国企业并购方面的经验教训，吸取国外并购法规的精髓，尽快出台关于并购融资的有关政策，但决不能盲目地引进国外的并购法规制度，应结合我国的实际情况，在我国的市场经济并不完善的情况下，根据新情况及时制定出富有针对性且较为灵活的并购法规制度，指导和规范各参与主体的行为。这既有利于企业跳出眼前利益的局限，立足于企业长远战略，也有利于实现并购双方的信息均衡，减少不必要的融资风险，营造一个良性循环的融资氛围。