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【摘要】本文先概述2015年10月份以来，全国经济和金融运行中出现的三个剪刀差，其次说明三个剪刀差产生的原因，最后利用实证分析，认为货币流通速度下降是导致三个剪刀差产生的重要原因，进一步分析经济下行背景下，如何提升货币流通速度以提升货币信贷对实体经济的传导效率。
【关键词】剪刀差 货币流通速度 信贷结构
一、问题的提出
近年来，金融领域和实体经济领域产生了“三个剪刀差”，即，民间投资和国有及国有控股企业投资增速不一致;货币供应量M1和M2增速之间的剪刀差走阔;大中企业与小微企业融资成本走势不一。
二、三种“剪刀差”现象概述
（一）民间及国有控股企业投资增速不一
从全国来看，今年上半年，民间投资断崖式下滑，上半年增速仅为2.8%，比上年下降7.3个百分点，国有及国有控股企业投资累计同比增长23.5%，比上年提高12.6个百分点，两者增速由2015年的基本相当，到2016年上半年扩大至20.7个百分点。上半年，青海省民间投资增幅回落19.6个百分点，工业投资下降8.2%。
（二）M1与M2增速剪刀差走阔
一般将货币供应量分为三个层次：M0、M1、M2（M0=流通中的现金。M1=M0+企业活期存款+机关团体存款。M2=M1+居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款。）。M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标。从全国看，上半年M1同比增速为24.6%，M2为11.8%，自2015年10月份以来二者差距逐月扩大。通过对比历年GDP和M1变动趋势，历史上M1出现较快增长往往伴随经济上行，M1增加是经济向好的结果，然而当前经济形势却与M1走势相反，这是少有的，也反映了经济下行压力增大、企业投资收益低、投资意愿下降。
（三）大中企业与小微企业融资成本走势不一
7月份《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》下发，禁止银行发行分级产品，理财业务将进行限制性投资，所谓分级产品即银行以“优先级+劣后级”的份额架构募集理财资金，银行是优先级投资者优先受偿固定的本息，目前这种结构化理财产品的年化融资成本约在10%以上。
三、为什么会出现“剪刀差”
（一）民间和国有及国有控股企业投资增速不一产生的原因
除了目前政策层面着力解决的准入限制，交易成本等因素，民间投资大幅放缓的原因还有当前投资收益率较低、民间投资意愿不强。此外，随着投融资改革的深入，通过PPP和专项建设基金开展基础设施建设较为广泛，而专项建设基金利率明显低于市场利率水平。
（二）M1和M2增速之差扩大的原因
M2增速平缓的原因是银行承兑汇票大幅减少，导致企业保证金存款下降，其次是地方债发行。M1增速大幅上升的原因是活期和定期存款利息差收窄，其次是房地产销售活跃，大量居民存款和按揭贷款转化为房地产企业账户的存款。从全国看，2016年上半年房地产贷款总量23.9万亿，年均增速22.5%，高于全部贷款5.5个百分点，原因是经济下行，低风险优质资产难寻，房地产贷款增量接近全部贷款增量的40%。青海省来看，2016年1～6月份，全省商品房銷售面积227.78万平方米，同比增长76.38%，房地产贷款余额697.71亿元，同比增长22.16%，高于全部贷款2.02个百分点。最后，市场主体信心不足持币观望，货币的循环周期放慢，留存于活期账户的资金越来越多，这也是今年M1增长与经济增长背离的原因。
（三）大中企业和小微企业融资成本走势不一的原因
基建投资、政府债务、房地产投资占用了较多的金融资源，或明或暗的刚性兑付以及房地产的高利润抬高了市场融资价格。
虽然前文所述的三个“剪刀差”看似是相互独立的现象，但本文认为，三者相互关联影响，产生剪刀差的主要原因在于货币流通速度放缓，同量货币对经济、物价、融资产生的作用递减，使得同样的经济增长需要更多的货币去推动。通过对“货币增长率+货币流通速度变化率=通货膨胀率+实际经济增长率”这个公式求导，可以得出若货币流通速度不变，货币的变化带来经济增长和物价水平的同向同步变化;若货币流通速度上升，货币的变化会同向放大地推动经济大幅变化;若货币流通速度下降，货币对经济与物价的作用不明显。货币流通速度下降之所以影响对实体经济的传导效率，原因在于货币流通速度（GDP和M2的比值）下降意味着金融中介效率下降。目前，国际投行也大多使用信贷密集度（信贷量和GDP的比值）来衡量金融效率，例如，2012年～2016年上半年，我国的信贷密集度分别为1.7、1.75、1.77、1.98;青海省的信贷密集度自2011年至2015年分别为1.34、1.47、1.66、1.81、2.12，表明一单位GDP的创造所需要的信贷量越来越多。
四、缩小剪刀差的途径
（一）优化新增贷款结构
从货币数量和经济关系的理论沿革来看，这些理论通过费雪方程式、剑桥方程式，都强调货币供给和价格的关系成正比例变动，但货币的流量决定了推升的是商品价格还是资产价格，如果增发的货币没有了进入实体部门，而是流向股票、房产等领域而推升资产价格，就会产生资金“脱实向虚”问题。因此，引申出另一个现实问题：即，经济下行压力不断加大，在央行多次降准降息后，贷款规模的增长也体现了货币政策稳增长的效果，但新增贷款也存在一些结构性问题。
（二）提升货币流通速度
前文所述的三个剪刀差现象以及新增贷款的结构性问题，解决的关键是如何提升货币流通速度，可以有几下几种途径：一是提升直接融资比重，降低非金融企业杠杆率。二是清理“僵尸企业”为更多的中小微企业尤其是创新型企业腾挪信贷空间。三是探索“债转股”，由于债转股法律定位较为模糊，也有看法认为可借鉴国际经验，探索“债转优先股”。四是围绕居民消费升级，引导社会投资和民间资本更多的介入。五是借助央行6月份公布的国债收益率曲线，引导资产价格合理波动，通过降低无风险收益率，引导社会融资成本下行，有助于货币政策通过预期渠道实现对实体经济的传导。
五、总结和启示
尽管经济下行压力不断增大，但经济总体向好的基本面没有改变。因此，本文认为在关注信贷总量的同时更优化新增贷款的结构。警惕资金“脱实向虚”。警惕某些新增信贷集中的行业回调导致“金融加速器”逆向作用。从货币供应看，M1增速与GDP增速有明显的正相关关系，与工业增加值也有正相关性，GDP增速与M2增速的走势更为紧密，表明，M1的高增长须传导至M2后，才会带动实体经济。
参考文献
[1]徐诺金.迷失的货币——兼论当前我国的经济金融形势[Z].
作者简介：杨丽敏（1984-），女，青海省金融工作办公室经济师。
【关键词】剪刀差 货币流通速度 信贷结构
一、问题的提出
近年来，金融领域和实体经济领域产生了“三个剪刀差”，即，民间投资和国有及国有控股企业投资增速不一致;货币供应量M1和M2增速之间的剪刀差走阔;大中企业与小微企业融资成本走势不一。
二、三种“剪刀差”现象概述
（一）民间及国有控股企业投资增速不一
从全国来看，今年上半年，民间投资断崖式下滑，上半年增速仅为2.8%，比上年下降7.3个百分点，国有及国有控股企业投资累计同比增长23.5%，比上年提高12.6个百分点，两者增速由2015年的基本相当，到2016年上半年扩大至20.7个百分点。上半年，青海省民间投资增幅回落19.6个百分点，工业投资下降8.2%。
（二）M1与M2增速剪刀差走阔
一般将货币供应量分为三个层次：M0、M1、M2（M0=流通中的现金。M1=M0+企业活期存款+机关团体存款。M2=M1+居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款。）。M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标。从全国看，上半年M1同比增速为24.6%，M2为11.8%，自2015年10月份以来二者差距逐月扩大。通过对比历年GDP和M1变动趋势，历史上M1出现较快增长往往伴随经济上行，M1增加是经济向好的结果，然而当前经济形势却与M1走势相反，这是少有的，也反映了经济下行压力增大、企业投资收益低、投资意愿下降。
（三）大中企业与小微企业融资成本走势不一
7月份《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》下发，禁止银行发行分级产品，理财业务将进行限制性投资，所谓分级产品即银行以“优先级+劣后级”的份额架构募集理财资金，银行是优先级投资者优先受偿固定的本息，目前这种结构化理财产品的年化融资成本约在10%以上。
三、为什么会出现“剪刀差”
（一）民间和国有及国有控股企业投资增速不一产生的原因
除了目前政策层面着力解决的准入限制，交易成本等因素，民间投资大幅放缓的原因还有当前投资收益率较低、民间投资意愿不强。此外，随着投融资改革的深入，通过PPP和专项建设基金开展基础设施建设较为广泛，而专项建设基金利率明显低于市场利率水平。
（二）M1和M2增速之差扩大的原因
M2增速平缓的原因是银行承兑汇票大幅减少，导致企业保证金存款下降，其次是地方债发行。M1增速大幅上升的原因是活期和定期存款利息差收窄，其次是房地产销售活跃，大量居民存款和按揭贷款转化为房地产企业账户的存款。从全国看，2016年上半年房地产贷款总量23.9万亿，年均增速22.5%，高于全部贷款5.5个百分点，原因是经济下行，低风险优质资产难寻，房地产贷款增量接近全部贷款增量的40%。青海省来看，2016年1～6月份，全省商品房銷售面积227.78万平方米，同比增长76.38%，房地产贷款余额697.71亿元，同比增长22.16%，高于全部贷款2.02个百分点。最后，市场主体信心不足持币观望，货币的循环周期放慢，留存于活期账户的资金越来越多，这也是今年M1增长与经济增长背离的原因。
（三）大中企业和小微企业融资成本走势不一的原因
基建投资、政府债务、房地产投资占用了较多的金融资源，或明或暗的刚性兑付以及房地产的高利润抬高了市场融资价格。
虽然前文所述的三个“剪刀差”看似是相互独立的现象，但本文认为，三者相互关联影响，产生剪刀差的主要原因在于货币流通速度放缓，同量货币对经济、物价、融资产生的作用递减，使得同样的经济增长需要更多的货币去推动。通过对“货币增长率+货币流通速度变化率=通货膨胀率+实际经济增长率”这个公式求导，可以得出若货币流通速度不变，货币的变化带来经济增长和物价水平的同向同步变化;若货币流通速度上升，货币的变化会同向放大地推动经济大幅变化;若货币流通速度下降，货币对经济与物价的作用不明显。货币流通速度下降之所以影响对实体经济的传导效率，原因在于货币流通速度（GDP和M2的比值）下降意味着金融中介效率下降。目前，国际投行也大多使用信贷密集度（信贷量和GDP的比值）来衡量金融效率，例如，2012年～2016年上半年，我国的信贷密集度分别为1.7、1.75、1.77、1.98;青海省的信贷密集度自2011年至2015年分别为1.34、1.47、1.66、1.81、2.12，表明一单位GDP的创造所需要的信贷量越来越多。
四、缩小剪刀差的途径
（一）优化新增贷款结构
从货币数量和经济关系的理论沿革来看，这些理论通过费雪方程式、剑桥方程式，都强调货币供给和价格的关系成正比例变动，但货币的流量决定了推升的是商品价格还是资产价格，如果增发的货币没有了进入实体部门，而是流向股票、房产等领域而推升资产价格，就会产生资金“脱实向虚”问题。因此，引申出另一个现实问题：即，经济下行压力不断加大，在央行多次降准降息后，贷款规模的增长也体现了货币政策稳增长的效果，但新增贷款也存在一些结构性问题。
（二）提升货币流通速度
前文所述的三个剪刀差现象以及新增贷款的结构性问题，解决的关键是如何提升货币流通速度，可以有几下几种途径：一是提升直接融资比重，降低非金融企业杠杆率。二是清理“僵尸企业”为更多的中小微企业尤其是创新型企业腾挪信贷空间。三是探索“债转股”，由于债转股法律定位较为模糊，也有看法认为可借鉴国际经验，探索“债转优先股”。四是围绕居民消费升级，引导社会投资和民间资本更多的介入。五是借助央行6月份公布的国债收益率曲线，引导资产价格合理波动，通过降低无风险收益率，引导社会融资成本下行，有助于货币政策通过预期渠道实现对实体经济的传导。
五、总结和启示
尽管经济下行压力不断增大，但经济总体向好的基本面没有改变。因此，本文认为在关注信贷总量的同时更优化新增贷款的结构。警惕资金“脱实向虚”。警惕某些新增信贷集中的行业回调导致“金融加速器”逆向作用。从货币供应看，M1增速与GDP增速有明显的正相关关系，与工业增加值也有正相关性，GDP增速与M2增速的走势更为紧密，表明，M1的高增长须传导至M2后，才会带动实体经济。
参考文献
[1]徐诺金.迷失的货币——兼论当前我国的经济金融形势[Z].
作者简介：杨丽敏（1984-），女，青海省金融工作办公室经济师。