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摘要：随着私募股权投资的多年发展以及新三板市场的扩客，以私募股权投资基金为代表的多元化投资开始竞相进入中小企业.本文利用在2015 - 2019年新三板上市并入选创新层的企业为研究对象，研究私募股权投资对中小企业创新能力的影响，得出的结果如下：私募股权投资确实能提高中小企业的创新能力;私募股权投资持股比例越高，中小企业的创新能力越高;有国有背景的私募股权投资的中小企业创新能力更高。
关键词：私募股权投资：新三板创新层：企业创新
随着我国金融市场改革的深化与资本市场建设的日益完善，中小企业面临的竞争压力也随之加剧。与此同时中小企业始终是我国国民经济保持活力增长的关键所在，企业总数目占全国企业数量的98%以上，创造就业85%以上。中小企业是技术创新的活跃因素和新生力量。据国家专利局和全国工商联调查，我国专利申请中，私营企业申请量占41%.高于其他经济成分：在53个国家级高新技术开发区中，70%以上为民营中小企业。
与此同时，我国私募股权投资也正迎来前所未有的发展机遇。根据基金协会公布的数据，截至2018年6月底，已经登记的私募股权机构、创业投资GP已超过14300家，累计管理资产规模超过7.94万亿，中国目前已经成为仅次于美国的全球绝对值规模第二大私募股权市场。
随着新三板市场的扩容，以私募股权投资基金为代表的多元化投资开始竞相进入中小企业。那么私募股权基金是否真正能为中小企业带来创新能力的提升呢？本文将以私募股权投资和新三板创新层高新企业为研究对象，基于此问题展开研究。由于创新层设立时间较短且目前国内关于私募股权投资对新三板企业的影响主要集中于企业的盈利能力、营运能力、偿债能力等方面，较少关注创新能力。因此本文对扩充私募股权投资对新三板企业绩效的影响或许有一定借鉴作用。
一、假设提出
私募股权投资作为一种主动参与性的专业投资，投资者在开展投资决策之前必然会对企业进行全面的调查评估，识别有价值，有增长潜力的企业，而企业创新能力与技术优势是私募机构评判选择的重要标准之一。同时，产品研发离不开资金的支持，私募股权投资为中小企业提供了产品研发所需的资金和其他潜在资源，为企业创新能力提供了有力支持。Brown et a1.（2011）在对美国上市企业的实证分析表明，股权投资能有效提升被投企业的整体经营和科技创新水平。Martin Kenney（ 2000）的研究认为，硅谷的私募股权投资为该地区中小企业的科技创新做出了贡献。付雷鸣等（ 2012）的研究則发现，机构投资者能够显著地帮助企业提高创新及研发水平。Popov et al.（ 2013）通过研究欧洲私募股权投资对企业新技术研发的影响发现，在高进入壁垒的行业，私募股权投资对企业经营影响更明显。不过，上述研究对象多为大中型上市企业，小型企业在经营管理上与大企业存在巨大的管理和模式上的差别，因此难以反映私募股权投资对中国中小高新企业经营发展的影响。因此本文提出假设1：
H1：私募股权投资会促进中小高新企业的创新能力。
私募股权投资的高持股比例代表着该风险投资机构对该企业更大的认可，同时也使私募投资机构具有更高的决策参与权，使私募经理能利用丰富的经验参与到企业的创新决策中去。因此本文提出假设2：
H2：私募股权投资的高持股比例会提高中小高新企业的创新能力。
样本选取与变量设置：
（一）样本选取与数据来源
本文选取2015年至2019在新三板上市并入选创新层的企业为样本，剔除其中不属于高新技术行业（传媒行业、咨询服务行业）和没有私募股权投资情况公告的高新企业，最后确定符合本研究实证条件的中小高新企业302家。对私募股权投资的认定，主要通过wind的“PE/VC投资情况”项目查询，数据均选择2018年末数据。
（二）变量选取
1.被解释变量
研发投入的高低是衡量企业创新能力的重要指标，在日趋激烈的市场竞争中，企业必须通过不断地加大研发投入来提升企业自主科研创新能力，促进企业的可持续发展。根据已有文献，研发投入与创新能力之间的关系得到学者的实证检验.Yam和胡义东等分别研究了研发经费投入量和研发经费投入强度对于创新绩效的影响，并都得到了正相关的研究结论。考虑到不同规模的企业研发存在投入金额的差异性，根据研究需要，参考胡义东等的指标设定，本文选取研发投入量在平均资产中的占比衡量企业创新能力。
2.解释变量
（I）PE私募股权参与与否，虚拟变量，通过wind数据库的PE/VC投资情况查询得到，有PE参与的为1，否则为O。
（2）PE持股比例（PEPR） PE持股比例用于衡量PE参与程度，为百分比。
3.控制变量
借鉴前人的做法，本文选取股权集中度TOPIO、公司规模SIZE和净资产收益率ROE作为控制变量。
二、实证分析
（一）研究模型
为了验证假设1，构建模型（l）：
RDE =β0 +β1 PE+β2 SIZE+β3 TOPlO+β4 ROE+ε （1）
为了验证假设2，构建模型（2）：
RDE =β0 +β1 PEPR+β2 SIZE+β3 TOP lO+β4 ROE+ε （2）
（二）描述性分析
表1，2显示，存在私募股权投资的企业研发投入均值比无私募股权投资企业研发投入均值高出0.56。单从描述性统计结果来看，可初步验证假设1.即私募股权投资会提升中小高新企业的创新能力。 （三）变量相关性检验
变量相关矩阵显示，解释变量RDE与被解释变量PE，PEPR，PEBG都存在显著正相关关系。相关系数分别为0.370380，1.438442，0.252702，因此可初步验证假设1，2。
（四）多元回归分析
1.模型（1）
RDE =β0 +β1 PE+β2 SIZE+β3 TOP lO+β4 ROE+ε
多元回归分析结果显示，私募股权投资能促进企业创新能力提升，并且通过了显著性检验，且在1%水平上显著为正。從系数来看，PE每增长一个基点，企业研发费用占总资产比例会增加0.393878，验证了假设1。
2.模型（2）
RDE =β0+β11PEPR+β2 SIZE+β3 TOPlO+β4 ROE+ε
多元回归分析对模型2的结果显示，私募股权投资持股比例与企业创新能力存在正相关关系，私募股权投资持股比例每增加1个基点，企业研发费用占总资产比例就增加0.007709，且在5%的水平上显著，验证了假设2。
三、研究结论
本文以新三板创新层企业为研究对象，对私募股权投资是否能促进中小企业创新能力的提高进行了深入研究，得到以下结论：
（一）私募股权投资确实能提高中小企业的创新能力
这可能是由于科技投资的潜在高回报对私募股权投资有极大的吸引力，我国私募股权投资机构因此就会选择科技含量高、创新性强、预期回报高的企业作为主要投资对象。同时私募股权投资也为很多国内有发展潜力的中小企业解决了在企业发展过程中“融资难”的问题，为新技术新产品的研发提供了强而有力的资金支持乃至技术管理层面的支持。
（二）私募股权投资持股比例越高，中小企业的创新能力越高
这可能是由于私募持股比例越高机构对公司的决策影响力越大，因此可以利用私募经理丰富的管理经验为企业的决策提供帮助。
本文的创新点在于扩充了私募股权投资对新三板企业影响的研究，在前人对其盈利能力，偿债能力，营运能力等研究的基础上，扩充了创新能力，完善了私募股权投资与新三板企业关系的研究体系。
参考文献：
[1]付雷鸣，等.VC是更积极的投资者吗？——来自创业板上市公司创新投入的证据[J].金融研究，2012（ 10）.
作者简介：
刘颖，南开大学，天津。
关键词：私募股权投资：新三板创新层：企业创新
随着我国金融市场改革的深化与资本市场建设的日益完善，中小企业面临的竞争压力也随之加剧。与此同时中小企业始终是我国国民经济保持活力增长的关键所在，企业总数目占全国企业数量的98%以上，创造就业85%以上。中小企业是技术创新的活跃因素和新生力量。据国家专利局和全国工商联调查，我国专利申请中，私营企业申请量占41%.高于其他经济成分：在53个国家级高新技术开发区中，70%以上为民营中小企业。
与此同时，我国私募股权投资也正迎来前所未有的发展机遇。根据基金协会公布的数据，截至2018年6月底，已经登记的私募股权机构、创业投资GP已超过14300家，累计管理资产规模超过7.94万亿，中国目前已经成为仅次于美国的全球绝对值规模第二大私募股权市场。
随着新三板市场的扩容，以私募股权投资基金为代表的多元化投资开始竞相进入中小企业。那么私募股权基金是否真正能为中小企业带来创新能力的提升呢？本文将以私募股权投资和新三板创新层高新企业为研究对象，基于此问题展开研究。由于创新层设立时间较短且目前国内关于私募股权投资对新三板企业的影响主要集中于企业的盈利能力、营运能力、偿债能力等方面，较少关注创新能力。因此本文对扩充私募股权投资对新三板企业绩效的影响或许有一定借鉴作用。
一、假设提出
私募股权投资作为一种主动参与性的专业投资，投资者在开展投资决策之前必然会对企业进行全面的调查评估，识别有价值，有增长潜力的企业，而企业创新能力与技术优势是私募机构评判选择的重要标准之一。同时，产品研发离不开资金的支持，私募股权投资为中小企业提供了产品研发所需的资金和其他潜在资源，为企业创新能力提供了有力支持。Brown et a1.（2011）在对美国上市企业的实证分析表明，股权投资能有效提升被投企业的整体经营和科技创新水平。Martin Kenney（ 2000）的研究认为，硅谷的私募股权投资为该地区中小企业的科技创新做出了贡献。付雷鸣等（ 2012）的研究則发现，机构投资者能够显著地帮助企业提高创新及研发水平。Popov et al.（ 2013）通过研究欧洲私募股权投资对企业新技术研发的影响发现，在高进入壁垒的行业，私募股权投资对企业经营影响更明显。不过，上述研究对象多为大中型上市企业，小型企业在经营管理上与大企业存在巨大的管理和模式上的差别，因此难以反映私募股权投资对中国中小高新企业经营发展的影响。因此本文提出假设1：
H1：私募股权投资会促进中小高新企业的创新能力。
私募股权投资的高持股比例代表着该风险投资机构对该企业更大的认可，同时也使私募投资机构具有更高的决策参与权，使私募经理能利用丰富的经验参与到企业的创新决策中去。因此本文提出假设2：
H2：私募股权投资的高持股比例会提高中小高新企业的创新能力。
样本选取与变量设置：
（一）样本选取与数据来源
本文选取2015年至2019在新三板上市并入选创新层的企业为样本，剔除其中不属于高新技术行业（传媒行业、咨询服务行业）和没有私募股权投资情况公告的高新企业，最后确定符合本研究实证条件的中小高新企业302家。对私募股权投资的认定，主要通过wind的“PE/VC投资情况”项目查询，数据均选择2018年末数据。
（二）变量选取
1.被解释变量
研发投入的高低是衡量企业创新能力的重要指标，在日趋激烈的市场竞争中，企业必须通过不断地加大研发投入来提升企业自主科研创新能力，促进企业的可持续发展。根据已有文献，研发投入与创新能力之间的关系得到学者的实证检验.Yam和胡义东等分别研究了研发经费投入量和研发经费投入强度对于创新绩效的影响，并都得到了正相关的研究结论。考虑到不同规模的企业研发存在投入金额的差异性，根据研究需要，参考胡义东等的指标设定，本文选取研发投入量在平均资产中的占比衡量企业创新能力。
2.解释变量
（I）PE私募股权参与与否，虚拟变量，通过wind数据库的PE/VC投资情况查询得到，有PE参与的为1，否则为O。
（2）PE持股比例（PEPR） PE持股比例用于衡量PE参与程度，为百分比。
3.控制变量
借鉴前人的做法，本文选取股权集中度TOPIO、公司规模SIZE和净资产收益率ROE作为控制变量。
二、实证分析
（一）研究模型
为了验证假设1，构建模型（l）：
RDE =β0 +β1 PE+β2 SIZE+β3 TOPlO+β4 ROE+ε （1）
为了验证假设2，构建模型（2）：
RDE =β0 +β1 PEPR+β2 SIZE+β3 TOP lO+β4 ROE+ε （2）
（二）描述性分析
表1，2显示，存在私募股权投资的企业研发投入均值比无私募股权投资企业研发投入均值高出0.56。单从描述性统计结果来看，可初步验证假设1.即私募股权投资会提升中小高新企业的创新能力。 （三）变量相关性检验
变量相关矩阵显示，解释变量RDE与被解释变量PE，PEPR，PEBG都存在显著正相关关系。相关系数分别为0.370380，1.438442，0.252702，因此可初步验证假设1，2。
（四）多元回归分析
1.模型（1）
RDE =β0 +β1 PE+β2 SIZE+β3 TOP lO+β4 ROE+ε
多元回归分析结果显示，私募股权投资能促进企业创新能力提升，并且通过了显著性检验，且在1%水平上显著为正。從系数来看，PE每增长一个基点，企业研发费用占总资产比例会增加0.393878，验证了假设1。
2.模型（2）
RDE =β0+β11PEPR+β2 SIZE+β3 TOPlO+β4 ROE+ε
多元回归分析对模型2的结果显示，私募股权投资持股比例与企业创新能力存在正相关关系，私募股权投资持股比例每增加1个基点，企业研发费用占总资产比例就增加0.007709，且在5%的水平上显著，验证了假设2。
三、研究结论
本文以新三板创新层企业为研究对象，对私募股权投资是否能促进中小企业创新能力的提高进行了深入研究，得到以下结论：
（一）私募股权投资确实能提高中小企业的创新能力
这可能是由于科技投资的潜在高回报对私募股权投资有极大的吸引力，我国私募股权投资机构因此就会选择科技含量高、创新性强、预期回报高的企业作为主要投资对象。同时私募股权投资也为很多国内有发展潜力的中小企业解决了在企业发展过程中“融资难”的问题，为新技术新产品的研发提供了强而有力的资金支持乃至技术管理层面的支持。
（二）私募股权投资持股比例越高，中小企业的创新能力越高
这可能是由于私募持股比例越高机构对公司的决策影响力越大，因此可以利用私募经理丰富的管理经验为企业的决策提供帮助。
本文的创新点在于扩充了私募股权投资对新三板企业影响的研究，在前人对其盈利能力，偿债能力，营运能力等研究的基础上，扩充了创新能力，完善了私募股权投资与新三板企业关系的研究体系。
参考文献：
[1]付雷鸣，等.VC是更积极的投资者吗？——来自创业板上市公司创新投入的证据[J].金融研究，2012（ 10）.
作者简介：
刘颖，南开大学，天津。