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股市上的每次调整不仅影响到广大股民，而且也会影响到众多的机构投资者，其中包括一些大券商也会不同程度地陷入步履维艰的境地。为什么市场的调整竟会引起如此大的影响呢?其中一个重要原因是我国证券市场尚缺乏很好的保值工具，投资者无法通过套期保值来规避系统风险，更谈不上通过某些工具的运用在市场调整中获利。而证券的卖空机制就是其中一项很重要的制度设计。
什么是证券的卖空交易
卖空(short sales)交易，是指证券投资者出售通过合法手段借入而获得的证券。对卖空交易概念的认识也有一个发展的过程，在早期，卖空交易仅指"出售者出售自己并不拥有的证券"，随着实践的发展，人们对卖空交易的认识不断深化，概念的外延也随之扩大。比较有代表性的是美国证券交易委员会3B-3规则所指出的卖空的概念，"‘卖空‘一词，是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的帐户以借来的证券完成交割的任何出售行为。"这实际上已经隐含指出了卖空交易的两种形式，后来美国证券交易委员会在一份报告明确地将卖空交易定义为两种形式：(1)投资者出售他自己并不拥有的证券；(2)虽然投资者拥有证券，但他却以借来的证券出售"。这个定义实际上将"持有卖空"(sale against box)也纳入了卖空交易的范畴。
卖空交易是一种交易行为，同时也是一个过程。交易者之所以卖出借入的证券是因为他们预期证券的价格即将下跌，他们在未来可以以更低的价格买入证券，从中获得差价。如果一旦证券的价格没有下跌。那卖空者就面临着在价格高位买入证券的风险，这将导致卖空者发生损失。为了能够进行卖空，卖空者必须借入证券，这一般是通过向经纪人或机构投资者借入证券来实现的。而经纪人或机构投资者一般都要向这种借贷行为索取利息。
从本质上来看，卖空交易实际上是信用交易的一种形式，因为证券的借贷实际上也是一种信用，而且卖空交易通常采用的是保证金信用交易的形式，即卖空者只需要在帐户上拥有他所借入的证券价值一定比例的现金即可借入证券进行卖空交易。但在实践中一般都把信用交易理解为"融资交易"，或称为狭义意义上的信用交易，即当投资者资金头寸不足，不能继续买入证券时，通过向证券经纪人进行贷款融资的方式获得财务杠杆进而实现投资的交易方式，早期也把这一交易称为"垫头交易"。与此相对，卖空交易也被称为"融券交易"，在这种交易中，投资者不是借入资金，而是借入证券，而且它实际上与融资交易是一种反向的交易行为，融资交易是预期证券价格的上涨而买入证券，而融券交易则是预期价格的下跌而卖出证券。
根据投资者进行卖空交易的目的，我们可将卖空交易分为以下两种基本的形式：
（1）投机性卖空。投机性卖空是指投资者预期股票价格即将下跌，因此向证券商借入股票，以较高的现时价格出售，等待市场价格下跌到一定价位时，投资者再以较低的价格买入证券，归还给证券商。投资者一前一后都不拥有该笔股票，但却从股票的价差中获得了利润。
(2)对冲性卖空。在这种情况下，投资者持有股票或者以股票为基础证券的衍生证券，由于担心因股票价格的下跌而可能给所持有的头寸造成损失，投资者进行卖空交易，将所持有头寸的风险对冲掉。对冲性卖空可以发生在同一股票上，也可以是相关性很强的股票间，或者股票和以股票为基础证券的衍生工具间。
投资者卖空的目的并不单纯就是投机和保值，有时还有一些减轻税负上的考虑，有时也是为了进行套利。
世界各国的卖空交易
从现有的资料来看，我们无从得知第一笔卖空交易是发生在何时何地，但我们却可以从市场管理者对卖空交易的一些禁止性规定中窥得一般。1610年，荷兰政府应东印度公司的要求颁布法令禁止卖空交易，东印度公司认为卖空导致了公司股票的下跌。这说明早在1610年之前股市上已经存在着卖空交易了。法令出台后，受到了广泛的指责，荷兰政府不得已于1689年取消了禁止法令，但决定对卖空交易获得的盈利进行征税。美国的纽约州曾在1812年对卖空交易设置了一个不那么有效的障碍，这也说明美国卖空交易的历史是相当久远的了。在亚洲，日本于1951年6月1日引入了卖空机制，香港则于1994年才推出受监管的卖空制度。
１．美国的卖空机制。
美国是最早出现卖空交易的国家之一，据一些史料记载，美国至少在17世纪就已存在借入证券然后卖出的行为，但直到19世纪50年代才出现了"卖空"这一词。(Zweig,1991)1830年美国曾经通过一项法律禁止空头交易，但在1858年即被撤消。1929年美国股市经历了历史上最严重的危机，很多人认为"空头袭击"(bear raids)加重了股市的危机，于是美国国会在随后对卖空交易的市场影响进行了重点研究和讨论，但国会最终也没有给出定论，只是授权证券交易委员会对卖空交易进行监管。1934年，美国国会通过了《1934年证券交易法》的10A部分授予证券交易委员会绝对的权利对任何挂牌上市的股票的卖空行为进行监管，其目的是保护投资者。法令中的10A-1专设卖空交易一节，对卖空交易进行规范。10A-1规定在交易所挂牌上市的所有证券的卖空交易都必须服从本条例的规定，但在场外交易市场(OTC)上挂牌的证券的卖空交易就不受10A-1的制约。10A-1规定，除了几种特别情况外，上市的证券都可以被卖空，但必须服从以下两个原则：(1)卖空的价格高于前一次成交的交易的价格，即存在正的价差(plus tick)；(2)卖空的价格可以等于上一笔成交交易的价格，但这个价格必须高于再上一笔成交价不同的交易的价格，即零的正差价(zero－plus tick)。这就是所谓的"差价标准"。纽约证券交易所和美国证券交易所的卖空交易都必须服从这一规则。
由于10A-1的调整范围不包括场外交易市场，于是纳斯达克建立了自己的卖空制度。1986年，全国证券商交易委员会对纳斯达克市场上的卖空交易进行了研究，认为"价差标准"将严重阻碍市场的交易行为。纳斯达克于1986年推出了卖空规则，1994年证券交易委员会批准了纳斯达克的卖空规则，即纳斯达克3350规则。3350规则允许投资者进行卖空，但必须：(1)以与当前最优报价(best bid)同样的价格或更低的价格进行卖空，(2)当前的最优报价必须高于前次(previous)的最优报价。通常这被称为"报价标准"。此外规则3350还规定了几种例外情况，合格的纳斯达克做市商、斯权市场的做市商及权证市场的做市商在特定情况下可以不遵守这一规则。
2．香港的卖空机制。
香港市场在很长的时间内没有卖空机制，香港的证券法明确规定了禁止卖空，并对违法者实施较为严厉的处罚。卖空机制的缺乏，给市场带来了很多问题，著名的《戴维森报告》曾强调指出："香港股票市场缺乏卖空机制是引发1987年香港股灾的一个主要原因"。随着市场呼声的日趋加强，香港联交所于1994年1月推出受监管卖空实验计划，该计划有两个主要特点：(1)指定证券卖空制度，即只有经联交所指定的证券才可以进行卖空，当时可作卖空的证券共17只；(2)卖空价格规则，即作卖空交易时不得以低于当时的最佳卖盘价进行，这实际上类似于纳斯达克的报价标准。该项计划于1996年3月修订，增加了可作卖空的指定证券的数量，并取消了卖空价格规则。1998年9月7日，由于市场情况改变，卖空价格规则再度实施，而股票期权庄家为对冲其庄家活动引起的持仓风险而做的卖空交易则获豁免。但每名庄家每日豁免的卖空交易总额一般不得超过3000万港元。2001年11月27日联交所决定，从12月3日开始，85只股票退出联交所认可的卖空指定证券行列，其中大部分是红筹国企等中国概念股票。与此同时，17只股票将晋升卖空指定证券行列，经过此番大换血，联交所所指定卖空证券总数减少为156只，数量减少30％。
此外，联交所还对卖空交易进行了严格的监管，其监管行为主要体现在以下几个方面：
（１）如果没有接到预先的报告，联交所可以延缓指定证券的卖空、交易所买卖基金的卖空、指定指数套利卖空和股票期货对冲的卖空；
（２）联交所可以限定可卖空的证券的数量；
（３）联交所可以对持有卖空头寸的额度进行限制；
（４）联交所有权要求暂时性或永久性地停止某一证券的卖空；
（５）联交所有权要求交易人清算任何一次或所有的卖空交易；
（６）联交所有权要求披露指定证券的卖空数量。
卖空机制对股票市场的影响
卖空机制是股票市场的一项重要制度，虽然对该机制对市场所产生的影响还存在很大的分歧，但在一些基本的问题上还是取得了一些共识。
卖空机制为股票市场提供了两种最基本的功能，一是流动性，二是价格发现。对于流动性，学术界通常认为：如果投资者在他需要的时候，能够以较低的交易成本、按照合理的价格水平很快地买进或卖出大量的某种金融资产，并且对该资产的市场价格产生较小的影响，那么这一市场就是流动的。股票市场上的卖空行为一方面增加了市场上股票的供应量，降低了投资者由于市场供应不足而不得不以较高价格购入股票的风险，同时卖空者的对冲行为又增加了市场的需求量，使得投资者能在固定的价位大量卖出股票。卖空机制的存在活跃了市场的交易行为，扩大了市场的供求规模，从而有利于提高市场的流动性。尤其是在采取做市商制度的市场上，卖空机制对流动性的作用就更加明显。当不允许卖空时，做市商一般不会持有空仓，而持有大量的证券存量，这大大加大了其做市成本，做市商为市场提供流动性的能力大大减弱。而一旦允许进行卖空，做市商的做市成本会下降，而且进行交易的空间也会扩大，从而大大提高其弥补市场短暂性的供需不平衡的能力，提高了市场的流动性。而且，卖空交易一般采用的都是保证金交易的形式，投资者只需缴纳所卖空证券价值一定比例的现金即可以交易，这就大大降低了投资者的交易成本，客观上有利于提高市场的流动性。其次，卖空机制的存在客观上能产生一种"价格发现"机制，促使股票市场的价格接近实际价值，实现股票市场价格的有效性。有效市场要求价格能够完全充分地反映买方和卖方的信息，但是缺乏卖空机制使得预期股票价格即将下跌而本身没有证券的投资者无法表达自己对股票的预期，限制了股票市场上的供应。卖空机制的存在，使得整个市场存在着大规模的股票的供应和需求力量，这种大规模的交易量及由此衍生的价格竞争将会大大提高股票定价的有效性。而且卖空交易行为实际上反映了市场对股票未来价格的评价，从而使价格所反映的信息更加充分。
研究表明，在缺乏卖空机制的市场上一般存在着股票价格高估的现象。引入卖空机制，可以改变这一局面。当股票价格过度上涨时，卖空者预计市场价格会下跌，于是大量卖出，使得该种股票的供需情况有所改善，不至于使行情过热。而当股票价格确实下跌以后，卖空者就会在一定的价位买入股票，以实现利润，这又增加了市场的需求，使得股票价格不致于下跌太深。这一过程反复进行，其结果是股票的价格将充分接近实际价值，保持价格的稳定。
另外，卖空机制的存在为市场参与者提供了一种兼具投资与保值双重功能的投资形式。卖空最基本的两种形式就是投机性卖空和对冲性卖空，在投机性卖空中，投资者可以通过卖出借入的证券，在证券价格下跌后以更低的价格买入并归还所借证券，从价格差中获利，在这里卖空实际上为投资者提供了一种投资工具。而在对冲性卖空中，投资者持有证券或以该证券为基础证券的衍生品种，证券价格的波动将使投资者面临损失风险，投资者为了对冲掉这一风险，可以卖空该种证券，建立一项反向头寸，这样无论价格上涨还是下跌，投资者的损失和利润能大致相抵，避免了风险。因而，卖空又起到了保值的功能。
从另一方面看，卖空机制也有扰乱市场的负面作用。卖空行为在通过保证金交易方式降低交易成本的同时也创造出了虚拟的供应和需求。这种虚拟的供应和需求的过分扩大会导致市场信号的失真，给市场带来负面影响。而且卖空在某种程度上也会加速市场下跌。当市场上出现大量的卖空，这一方面会使得投资者看空市场，不愿进入市场；同时大量的卖空又会引致后续的卖空行为甚至引起投资者的恐慌，投资者纷纷抛出手中持有的股份。两方面因素综合会进一步加剧市场的下跌，甚至可能导致暴跌。很多人相信美国1929年的股市崩盘的一个重要原因就是市场上过量的卖空行为。而且卖空机制在很大程度上可以成为市场操纵者的一种有效的操纵手段。一个很好的例子就是所谓的"空头袭击"(bear raid)，这是指卖空者大量卖空市场上的股票，其目的就是通过改变市场的供求力量来推动市场的下跌，并且在市场的下跌中获利。1998年国际投机家们对香港的袭击就是很好地利用了股票市场上的卖空机制。大量的卖空导致了香港股市的大幅下跌，同时也使国际炒家获得了可观的利润。也正是因为这些负面的影响，各国在引入卖空机制的同时莫不加大了对卖空行为的监管，要求卖空行为的信息更加透明，目的更加正当。
中国股市的发展呼唤卖空机制
中国股票市场的发展和完善将经历三个阶段，即"奠基阶段"、"市场化阶段"和"国际化"阶段，目前为止，我们已完成了"奠基阶段"，但是市场上仍然存在着一系列缺陷，从而制约着中国股票市场的发展。这其中表现在我们的一些规则难以适应市场化要求，一些市场化的机制在我国仍然缺失。缺乏有效的卖空机制就是一个严重的市场缺陷。
我国股票市场发展的历史比较短，市场的规模比较小，股票市场上存在着对股票的过度的需求，导致我国的股票价格奇高，严重脱离公司的基本价值，使得市场隐含了较大的"泡沫"风险。卖空机制的引入无疑将有所缓解这一局面。另一方面我国股市还存在着股价振幅大，换手率高，股市行情暴涨暴跌的情况，卖空机制的引入能起到平衡市场多空双方的力量对比关系，在一定程度上抑制市场的暴涨暴跌，稳定市场。
卖空机制的引入对于我国培养机构投资者，给机构投资者尤其是开放式基金创造一个良好的市场环境有重要作用。卖空机制的缺乏，使得我国的机构投资者只能通过市场的单边上扬才能赚钱，这一方面异化了机构投资者的行为，机构投资者不得不通过作庄拉高股价来实现盈利要求；另一方面又使得机构投资者缺乏有效的市场下跌时的避险手段甚或盈利手段，股市的下跌往往使机构投资者面临着亏损的风险，如果股市下跌幅度很大，持续时间长，机构投资者甚至会面临破产倒闭的风险，这在今年的市场中已经初露端倪。尤其是我国目前已经推出开放式投资基金，如果没有卖空机制的配合，开放式基金将可能面临严重的流动性风险，引发人们对开放式基金的挤兑狂潮，严重的还可能引起金融危机。而卖空机制的推出则有望改变这一局面，卖空机制使得机构投资者多了一种投资工具和避险工具，机构投资者既能规避市场下跌的风险，甚至在市场下跌时仍能盈利。这将大大有利于机构投资者的成长，尤其是为开放式基金的流动性风险管理提供了很好的环境。
我国目前正在讨论推出股票指数期货，从各个成熟的股票市场来看，股指期货一般都内含着卖空机制，股指期货的交易既可以做多，也可以做空，这就要求股票现货市场也应该允许卖空，否则就不可能实现股指期货完整的套期保值功能。也就是说，在现货市场上无法卖空的投资者只能进行单向的套期保值，即在现货市场上买进股票，在股指期货市场上卖空股指。这种单项交易不仅将导致股指期货市场交易的不活跃，同时又会影响期货交易价格发现功能及保值功能的发挥。从期货的定价理论来看，允许不受限制的卖空是任何期货定价理论的前提条件，卖空机制的缺乏将导致期货定价偏离正确的价格。所以，卖空机制实际上是股指期货的基础。
从解决中国股票市场存在的问题及未来的完善和发展市场的角度来看，我们认为应当在股票市场市场化的过程中适时推出卖空机制。而且在股指期货和卖空机制的选择中建议先推出卖空机制，待条件成熟后再推出股指期货。另一方面，我们也要借鉴成熟股票市场上卖空机制的设计，并且借鉴他们的监管经验，加强对卖空行为的监管。
什么是证券的卖空交易
卖空(short sales)交易，是指证券投资者出售通过合法手段借入而获得的证券。对卖空交易概念的认识也有一个发展的过程，在早期，卖空交易仅指"出售者出售自己并不拥有的证券"，随着实践的发展，人们对卖空交易的认识不断深化，概念的外延也随之扩大。比较有代表性的是美国证券交易委员会3B-3规则所指出的卖空的概念，"‘卖空‘一词，是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的帐户以借来的证券完成交割的任何出售行为。"这实际上已经隐含指出了卖空交易的两种形式，后来美国证券交易委员会在一份报告明确地将卖空交易定义为两种形式：(1)投资者出售他自己并不拥有的证券；(2)虽然投资者拥有证券，但他却以借来的证券出售"。这个定义实际上将"持有卖空"(sale against box)也纳入了卖空交易的范畴。
卖空交易是一种交易行为，同时也是一个过程。交易者之所以卖出借入的证券是因为他们预期证券的价格即将下跌，他们在未来可以以更低的价格买入证券，从中获得差价。如果一旦证券的价格没有下跌。那卖空者就面临着在价格高位买入证券的风险，这将导致卖空者发生损失。为了能够进行卖空，卖空者必须借入证券，这一般是通过向经纪人或机构投资者借入证券来实现的。而经纪人或机构投资者一般都要向这种借贷行为索取利息。
从本质上来看，卖空交易实际上是信用交易的一种形式，因为证券的借贷实际上也是一种信用，而且卖空交易通常采用的是保证金信用交易的形式，即卖空者只需要在帐户上拥有他所借入的证券价值一定比例的现金即可借入证券进行卖空交易。但在实践中一般都把信用交易理解为"融资交易"，或称为狭义意义上的信用交易，即当投资者资金头寸不足，不能继续买入证券时，通过向证券经纪人进行贷款融资的方式获得财务杠杆进而实现投资的交易方式，早期也把这一交易称为"垫头交易"。与此相对，卖空交易也被称为"融券交易"，在这种交易中，投资者不是借入资金，而是借入证券，而且它实际上与融资交易是一种反向的交易行为，融资交易是预期证券价格的上涨而买入证券，而融券交易则是预期价格的下跌而卖出证券。
根据投资者进行卖空交易的目的，我们可将卖空交易分为以下两种基本的形式：
（1）投机性卖空。投机性卖空是指投资者预期股票价格即将下跌，因此向证券商借入股票，以较高的现时价格出售，等待市场价格下跌到一定价位时，投资者再以较低的价格买入证券，归还给证券商。投资者一前一后都不拥有该笔股票，但却从股票的价差中获得了利润。
(2)对冲性卖空。在这种情况下，投资者持有股票或者以股票为基础证券的衍生证券，由于担心因股票价格的下跌而可能给所持有的头寸造成损失，投资者进行卖空交易，将所持有头寸的风险对冲掉。对冲性卖空可以发生在同一股票上，也可以是相关性很强的股票间，或者股票和以股票为基础证券的衍生工具间。
投资者卖空的目的并不单纯就是投机和保值，有时还有一些减轻税负上的考虑，有时也是为了进行套利。
世界各国的卖空交易
从现有的资料来看，我们无从得知第一笔卖空交易是发生在何时何地，但我们却可以从市场管理者对卖空交易的一些禁止性规定中窥得一般。1610年，荷兰政府应东印度公司的要求颁布法令禁止卖空交易，东印度公司认为卖空导致了公司股票的下跌。这说明早在1610年之前股市上已经存在着卖空交易了。法令出台后，受到了广泛的指责，荷兰政府不得已于1689年取消了禁止法令，但决定对卖空交易获得的盈利进行征税。美国的纽约州曾在1812年对卖空交易设置了一个不那么有效的障碍，这也说明美国卖空交易的历史是相当久远的了。在亚洲，日本于1951年6月1日引入了卖空机制，香港则于1994年才推出受监管的卖空制度。
１．美国的卖空机制。
美国是最早出现卖空交易的国家之一，据一些史料记载，美国至少在17世纪就已存在借入证券然后卖出的行为，但直到19世纪50年代才出现了"卖空"这一词。(Zweig,1991)1830年美国曾经通过一项法律禁止空头交易，但在1858年即被撤消。1929年美国股市经历了历史上最严重的危机，很多人认为"空头袭击"(bear raids)加重了股市的危机，于是美国国会在随后对卖空交易的市场影响进行了重点研究和讨论，但国会最终也没有给出定论，只是授权证券交易委员会对卖空交易进行监管。1934年，美国国会通过了《1934年证券交易法》的10A部分授予证券交易委员会绝对的权利对任何挂牌上市的股票的卖空行为进行监管，其目的是保护投资者。法令中的10A-1专设卖空交易一节，对卖空交易进行规范。10A-1规定在交易所挂牌上市的所有证券的卖空交易都必须服从本条例的规定，但在场外交易市场(OTC)上挂牌的证券的卖空交易就不受10A-1的制约。10A-1规定，除了几种特别情况外，上市的证券都可以被卖空，但必须服从以下两个原则：(1)卖空的价格高于前一次成交的交易的价格，即存在正的价差(plus tick)；(2)卖空的价格可以等于上一笔成交交易的价格，但这个价格必须高于再上一笔成交价不同的交易的价格，即零的正差价(zero－plus tick)。这就是所谓的"差价标准"。纽约证券交易所和美国证券交易所的卖空交易都必须服从这一规则。
由于10A-1的调整范围不包括场外交易市场，于是纳斯达克建立了自己的卖空制度。1986年，全国证券商交易委员会对纳斯达克市场上的卖空交易进行了研究，认为"价差标准"将严重阻碍市场的交易行为。纳斯达克于1986年推出了卖空规则，1994年证券交易委员会批准了纳斯达克的卖空规则，即纳斯达克3350规则。3350规则允许投资者进行卖空，但必须：(1)以与当前最优报价(best bid)同样的价格或更低的价格进行卖空，(2)当前的最优报价必须高于前次(previous)的最优报价。通常这被称为"报价标准"。此外规则3350还规定了几种例外情况，合格的纳斯达克做市商、斯权市场的做市商及权证市场的做市商在特定情况下可以不遵守这一规则。
2．香港的卖空机制。
香港市场在很长的时间内没有卖空机制，香港的证券法明确规定了禁止卖空，并对违法者实施较为严厉的处罚。卖空机制的缺乏，给市场带来了很多问题，著名的《戴维森报告》曾强调指出："香港股票市场缺乏卖空机制是引发1987年香港股灾的一个主要原因"。随着市场呼声的日趋加强，香港联交所于1994年1月推出受监管卖空实验计划，该计划有两个主要特点：(1)指定证券卖空制度，即只有经联交所指定的证券才可以进行卖空，当时可作卖空的证券共17只；(2)卖空价格规则，即作卖空交易时不得以低于当时的最佳卖盘价进行，这实际上类似于纳斯达克的报价标准。该项计划于1996年3月修订，增加了可作卖空的指定证券的数量，并取消了卖空价格规则。1998年9月7日，由于市场情况改变，卖空价格规则再度实施，而股票期权庄家为对冲其庄家活动引起的持仓风险而做的卖空交易则获豁免。但每名庄家每日豁免的卖空交易总额一般不得超过3000万港元。2001年11月27日联交所决定，从12月3日开始，85只股票退出联交所认可的卖空指定证券行列，其中大部分是红筹国企等中国概念股票。与此同时，17只股票将晋升卖空指定证券行列，经过此番大换血，联交所所指定卖空证券总数减少为156只，数量减少30％。
此外，联交所还对卖空交易进行了严格的监管，其监管行为主要体现在以下几个方面：
（１）如果没有接到预先的报告，联交所可以延缓指定证券的卖空、交易所买卖基金的卖空、指定指数套利卖空和股票期货对冲的卖空；
（２）联交所可以限定可卖空的证券的数量；
（３）联交所可以对持有卖空头寸的额度进行限制；
（４）联交所有权要求暂时性或永久性地停止某一证券的卖空；
（５）联交所有权要求交易人清算任何一次或所有的卖空交易；
（６）联交所有权要求披露指定证券的卖空数量。
卖空机制对股票市场的影响
卖空机制是股票市场的一项重要制度，虽然对该机制对市场所产生的影响还存在很大的分歧，但在一些基本的问题上还是取得了一些共识。
卖空机制为股票市场提供了两种最基本的功能，一是流动性，二是价格发现。对于流动性，学术界通常认为：如果投资者在他需要的时候，能够以较低的交易成本、按照合理的价格水平很快地买进或卖出大量的某种金融资产，并且对该资产的市场价格产生较小的影响，那么这一市场就是流动的。股票市场上的卖空行为一方面增加了市场上股票的供应量，降低了投资者由于市场供应不足而不得不以较高价格购入股票的风险，同时卖空者的对冲行为又增加了市场的需求量，使得投资者能在固定的价位大量卖出股票。卖空机制的存在活跃了市场的交易行为，扩大了市场的供求规模，从而有利于提高市场的流动性。尤其是在采取做市商制度的市场上，卖空机制对流动性的作用就更加明显。当不允许卖空时，做市商一般不会持有空仓，而持有大量的证券存量，这大大加大了其做市成本，做市商为市场提供流动性的能力大大减弱。而一旦允许进行卖空，做市商的做市成本会下降，而且进行交易的空间也会扩大，从而大大提高其弥补市场短暂性的供需不平衡的能力，提高了市场的流动性。而且，卖空交易一般采用的都是保证金交易的形式，投资者只需缴纳所卖空证券价值一定比例的现金即可以交易，这就大大降低了投资者的交易成本，客观上有利于提高市场的流动性。其次，卖空机制的存在客观上能产生一种"价格发现"机制，促使股票市场的价格接近实际价值，实现股票市场价格的有效性。有效市场要求价格能够完全充分地反映买方和卖方的信息，但是缺乏卖空机制使得预期股票价格即将下跌而本身没有证券的投资者无法表达自己对股票的预期，限制了股票市场上的供应。卖空机制的存在，使得整个市场存在着大规模的股票的供应和需求力量，这种大规模的交易量及由此衍生的价格竞争将会大大提高股票定价的有效性。而且卖空交易行为实际上反映了市场对股票未来价格的评价，从而使价格所反映的信息更加充分。
研究表明，在缺乏卖空机制的市场上一般存在着股票价格高估的现象。引入卖空机制，可以改变这一局面。当股票价格过度上涨时，卖空者预计市场价格会下跌，于是大量卖出，使得该种股票的供需情况有所改善，不至于使行情过热。而当股票价格确实下跌以后，卖空者就会在一定的价位买入股票，以实现利润，这又增加了市场的需求，使得股票价格不致于下跌太深。这一过程反复进行，其结果是股票的价格将充分接近实际价值，保持价格的稳定。
另外，卖空机制的存在为市场参与者提供了一种兼具投资与保值双重功能的投资形式。卖空最基本的两种形式就是投机性卖空和对冲性卖空，在投机性卖空中，投资者可以通过卖出借入的证券，在证券价格下跌后以更低的价格买入并归还所借证券，从价格差中获利，在这里卖空实际上为投资者提供了一种投资工具。而在对冲性卖空中，投资者持有证券或以该证券为基础证券的衍生品种，证券价格的波动将使投资者面临损失风险，投资者为了对冲掉这一风险，可以卖空该种证券，建立一项反向头寸，这样无论价格上涨还是下跌，投资者的损失和利润能大致相抵，避免了风险。因而，卖空又起到了保值的功能。
从另一方面看，卖空机制也有扰乱市场的负面作用。卖空行为在通过保证金交易方式降低交易成本的同时也创造出了虚拟的供应和需求。这种虚拟的供应和需求的过分扩大会导致市场信号的失真，给市场带来负面影响。而且卖空在某种程度上也会加速市场下跌。当市场上出现大量的卖空，这一方面会使得投资者看空市场，不愿进入市场；同时大量的卖空又会引致后续的卖空行为甚至引起投资者的恐慌，投资者纷纷抛出手中持有的股份。两方面因素综合会进一步加剧市场的下跌，甚至可能导致暴跌。很多人相信美国1929年的股市崩盘的一个重要原因就是市场上过量的卖空行为。而且卖空机制在很大程度上可以成为市场操纵者的一种有效的操纵手段。一个很好的例子就是所谓的"空头袭击"(bear raid)，这是指卖空者大量卖空市场上的股票，其目的就是通过改变市场的供求力量来推动市场的下跌，并且在市场的下跌中获利。1998年国际投机家们对香港的袭击就是很好地利用了股票市场上的卖空机制。大量的卖空导致了香港股市的大幅下跌，同时也使国际炒家获得了可观的利润。也正是因为这些负面的影响，各国在引入卖空机制的同时莫不加大了对卖空行为的监管，要求卖空行为的信息更加透明，目的更加正当。
中国股市的发展呼唤卖空机制
中国股票市场的发展和完善将经历三个阶段，即"奠基阶段"、"市场化阶段"和"国际化"阶段，目前为止，我们已完成了"奠基阶段"，但是市场上仍然存在着一系列缺陷，从而制约着中国股票市场的发展。这其中表现在我们的一些规则难以适应市场化要求，一些市场化的机制在我国仍然缺失。缺乏有效的卖空机制就是一个严重的市场缺陷。
我国股票市场发展的历史比较短，市场的规模比较小，股票市场上存在着对股票的过度的需求，导致我国的股票价格奇高，严重脱离公司的基本价值，使得市场隐含了较大的"泡沫"风险。卖空机制的引入无疑将有所缓解这一局面。另一方面我国股市还存在着股价振幅大，换手率高，股市行情暴涨暴跌的情况，卖空机制的引入能起到平衡市场多空双方的力量对比关系，在一定程度上抑制市场的暴涨暴跌，稳定市场。
卖空机制的引入对于我国培养机构投资者，给机构投资者尤其是开放式基金创造一个良好的市场环境有重要作用。卖空机制的缺乏，使得我国的机构投资者只能通过市场的单边上扬才能赚钱，这一方面异化了机构投资者的行为，机构投资者不得不通过作庄拉高股价来实现盈利要求；另一方面又使得机构投资者缺乏有效的市场下跌时的避险手段甚或盈利手段，股市的下跌往往使机构投资者面临着亏损的风险，如果股市下跌幅度很大，持续时间长，机构投资者甚至会面临破产倒闭的风险，这在今年的市场中已经初露端倪。尤其是我国目前已经推出开放式投资基金，如果没有卖空机制的配合，开放式基金将可能面临严重的流动性风险，引发人们对开放式基金的挤兑狂潮，严重的还可能引起金融危机。而卖空机制的推出则有望改变这一局面，卖空机制使得机构投资者多了一种投资工具和避险工具，机构投资者既能规避市场下跌的风险，甚至在市场下跌时仍能盈利。这将大大有利于机构投资者的成长，尤其是为开放式基金的流动性风险管理提供了很好的环境。
我国目前正在讨论推出股票指数期货，从各个成熟的股票市场来看，股指期货一般都内含着卖空机制，股指期货的交易既可以做多，也可以做空，这就要求股票现货市场也应该允许卖空，否则就不可能实现股指期货完整的套期保值功能。也就是说，在现货市场上无法卖空的投资者只能进行单向的套期保值，即在现货市场上买进股票，在股指期货市场上卖空股指。这种单项交易不仅将导致股指期货市场交易的不活跃，同时又会影响期货交易价格发现功能及保值功能的发挥。从期货的定价理论来看，允许不受限制的卖空是任何期货定价理论的前提条件，卖空机制的缺乏将导致期货定价偏离正确的价格。所以，卖空机制实际上是股指期货的基础。
从解决中国股票市场存在的问题及未来的完善和发展市场的角度来看，我们认为应当在股票市场市场化的过程中适时推出卖空机制。而且在股指期货和卖空机制的选择中建议先推出卖空机制，待条件成熟后再推出股指期货。另一方面，我们也要借鉴成熟股票市场上卖空机制的设计，并且借鉴他们的监管经验，加强对卖空行为的监管。