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摘 要：外汇占款投放的趋势性下降和商业银行贷存比等监管约束的强化制约了我国的货币供应能力，货币供应受限加速了我国影子银行体系的兴起，商业银行业也因此规避了贷存比、资本充足率和存款准备金率等监管约束。影子银行的发展是趋势性的，也是中国金融深化的体现。由于其存在杠杆率高和期限错配严重的结构脆弱性，宏观金融风险可能增加，这使得建立新的监管框架和流动性管理机制变得十分迫切。
关键词：外汇占款 金融监管 影子银行
一、引言
2008年，美国次级贷款危机引发信贷市场流动性枯竭，并冲击全球经济，由此影子银行问题受到学界和监管层重视。根据2011年4月金融稳定理事会（FSB）发布的《影子银行：范围界定》的研究报告，影子银行指“游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。”实际当中，由于不同国家的金融结构、金融市场发展阶段和金融监管环境不同，影子银行的形式也存在差异。欧美发达国家影子银行体系中占据主导地位的机构在当前中国的金融体系中尚不广泛存在。从广泛意义上来讲，我国影子银行的界定包括银行理财业务和信托公司；财务公司、汽车金融公司、金融租赁公司；银行同业业务以及委托贷款等表外业务；融资担保公司、小额贷款公司和典当行等非银行金融机构以及民间借贷。国内目前对于影子银行的学术探讨主要集中于美国的影子银行体系（李波，2011；王 力，2013），而实际上，美国和我国的影子银行有着很大的不同，本文主要研究最受关注的银行理财业务和信托公司等非银行金融机构。
我国商业银行理财业务始于2004年，近十年间中国的影子存款体系发展程度接近于美国货币市场共同基金的规模和功能，理财产品已经成为中国经济中短期融资的重要手段。理财业务发展一方面是缘于利率管制条件下的传统存款利率较低；另一方面，在效益目标的驱动下，表外业务成为商业银行绕开信贷规模管理的重要通道，借助理财业务，以及信托公司、租赁公司等非银行金融机构平台，商业银行将表内的信贷业务转化为表外业务。2010年8月，银监会为规范银信合作理财产品，要求商业银行将2.3万亿的表外业务并入表内管理。但此后，商业银行又对银信合作业务进行创新，使得表外的资产规模不仅没有缩减，反而出现明显增长。截至2012年末，我国理财产品余额近7.6万亿元。目前我国影子银行体系存在两个突出的特征：一是杠杆比率高。正规银行体系受资本充足率和法定准备金的约束，但影子银行体系并无此约束，从而存在很高的杠杆。二是期限错配严重。影子银行通过大量短期的融资工具来获取资金，支持中长期的融资项目，在负债和资产的期限匹配上有较为严重的错配，远过于银行类机构。从发展趋势来看，理财业务在长期内可能都会成为我国金融体系的组成部分，因此，无论是在研究领域还是对金融监管来讲，对于我国影子银行成因机制及其风险的研究都是必需的。
二、我国影子银行兴起的原因分析
（一）影子银行体系兴起的原因之一是中国货币供应受限
最近两年我国外汇占款投放的趋势性下降和商业银行贷存比等监管约束的强化制约了我国的货币供应能力，货币供应受限加速了影子银行体系的兴起。
1.国际收支新平衡影响2005年后外汇占款主导的流动性创造机制
2012年我国国际收支平衡表出现了较为明显的变化，具体表现为贸易盈余下降，金融与资本项目波动增加，并引致国际储备增速放缓。实际上无论是从发达国家的美国、还是从处于相似阶段的韩国来看，这一现象将成为一种常态化的过程。我国国际收支出现的“新平衡”使得外汇占款为主的货币投放模式出现相应改变。
我国外汇占款在2005年后出现趋势性流入，贸易盈余的大幅度增长导致外汇储备迅速增加，在稳定汇率渐进式升值的政策目标下，央行通过结汇渠道形成被动货币投放，尽管部分资金通过央行票据发行、准备金率等工具进行了对冲，但是国内流动性环境一直较为宽裕。自2005年以来，中国基础货币供应几乎唯一的渠道就是外汇占款的高速投放。但是随着人民币汇率相对均衡，私营主体使用外币数量增加，这种外汇占款主导的流动性创造机制也已经发生改变。对于企业、居民而言，在人民币处于单边升值时会加速美元的结汇，避免贬值带来的汇兑损益，但是当人民币升值预期减弱时，企业再配置美元比例明显回升，这也减少了外汇占款积累。如图1所示，自2010年以来，外汇占款增速开始大幅度下降到经济名义增速附近，2012年以来更是下降到个位数的水平。这无疑显著低于合理的基础货币供应增长水平，从而要求通过货币乘数的上升来维持合理的广义货币增长。
图1 外汇占款增速
注：根据中国人民银行网站调查统计数据整理。
2.贷存缺口扩大削弱商业银行信用创造能力
由前文分析可知，外汇占款增速趋势性下降导致基础货币供给受限，从而要求通过货币乘数的上升来维持合理的广义货币增长。但是，实际上贷存缺口扩大已经制约了我国商业银行的信用创造能力。
一方面，在金融自由化等制度性变革的宏观背景下，商业银行面临存款分流和可贷资源下降的问题。由劳动力成本提高和货币超发双重因素引发的通胀压力使得我国通胀中枢走高，较低的存款管制利率迫使居民寻求债券、股票等具有较高收益的投资渠道。直接融资市场的发展分流了部分存款，使得银行传统存贷业务经营压力增加。另一方面，商业银行通过提高贷款倾向来提升货币乘数的能力也受到制约。2008年下半年以来，为避免美国次贷危机的负面影响，我国采取宽松的宏观经济政策刺激经济，之后商业银行向地方政府部门、国有企业提供大量中长期贷款，为基础设施、重工业建设提供资金支持。尽管“短借长贷”带来的“期限失衡”长期存在，但前几年商业银行贷款规模高速扩张，隐含的风险增加，其存贷比接近监管法规要求的上限。
我们以存、贷款缺口来勾勒正规金融体系为实体经济融资中面临的制约，如图2所示，其中稳定存款代表居民储蓄存款和企业定期存款占总存款比例，中长期贷款占总贷款比例表示商业银行对于实体经济的资金支持。存贷款缺口在2005、2006和2008年后均有所扩大，但前两次缺口在较短的周期内得以调整。2010年后，尽管在紧缩的货币政策条件下中长期贷款迅速回落，但存款回升却相当乏力，缺口收窄的周期大幅拉长，另外考虑到比较高的存款准备金率限制和监管当局对资本充足率的要求，银行信贷对于实体经济支持也持续弱化。 图2 存贷占比缺口图示
注：根据中国人民银行网站调查统计数据整理。
总的来说，在外汇占款趋势下降和商业银行放贷受限的背景下，中国的货币供应受到了系统性抑制，一方面带来了利率中枢的上移，另一方面也带来了影子银行体系的兴起。因此，影子银行体系兴起的本质是在信用供应受到抑制和对信用需求仍然比较旺盛的条件下，在传统的融资渠道之外去发展一个新的融资体系，以满足信用供求之间所出现的供求缺口。
（二）金融监管与我国影子银行发展
无论是在美国还是在中国，影子银行存款建立的原因之一都是为了避免受到金融监管部门的监管限制。商业银行把负债转移到表外以后，其表外的放贷行为规避了贷存比、资本充足率和存款准备金等监管约束，这样商业银行就提升了其贷款倾向和信用供应能力。
如前文所述，商业银行面临存款分流和可贷资源下降的问题。居民在资产配置的过程中越来越多地选择债券、股票等具有更高收益率的直接融资工具，它们分流了部分存款，由于受到监管部门贷存比的约束，商业银行提高贷款的倾向与能力也受到制约。另一方面，除了贷存比之外，资本充足情况也会对商业银行贷款发放形成约束。20世纪90年代初，研究领域开始关注资本充足率对商业银行经营和经济的影响，巴塞尔协议在世界范围内的推广更是导致该领域的研究大量出现，主要关注资本充足率对银行信贷行为的影响。根据MM定理，在资本市场完美的假设前提下，因为银行能够在资本市场上无摩擦地筹措资金以满足贷款的需求，所以银行的资本水平对贷款没有任何影响。由于MM理论关于完美资本市场的假设过于严格，在现实生活中很难满足，所以更为接近实际的分析认为，由于存在信息不对称和资本市场摩擦，银行资本可能会影响银行贷款，这也是资本充足率影响银行信贷和经济的理论基础。国外大量的实证研究表明，资本约束对贷款增长具有显著的影响，资本约束强化了货币政策的信贷传导途径，以提高资本充足率为核心的监管行为有效地影响了商业银行的信贷行为和风险意识。Peek， Rosengren， Kishan （1995）和 Opiela（2000）认为，资本不充足的银行由于资金限制而没有能力获得更多的非存款性融资，因此，在紧缩性货币政策的冲击下，资本充足率较低的银行更倾向于削减它们的信贷供给。
总体而言，作为传统业务渠道之外的银行活动，影子银行不仅可以避开资本充足率和贷存比的约束，而且也可以减少法定准备金等监管成本。因此，无论是金融危机前的美国影子银行，还是当前中国的影子银行，均存在监管套利的特点。
（三）影子银行兴起的结构性因素
我国实体经济和金融体系中国有垄断成分性过强，产生相当程度的资源配置扭曲，降低了民营经济资金的可得性。通过分析我国工业企业的资产负债数据，我们发现，企业的资产负债率往往与经济周期呈现一定的同步性，在经济周期上升的时候负债率上升，经济周期下降的时候负债率下降。然而，如图3所示，2008年之后，在经济不景气的背景下，国有企业的杠杆率却在逆势上升。这暗示民营企业的负债率应该在下降。从微观层面来看，在全社会资金供应既定的前提下，地方政府和国有企业等高杠杆部门的扩张，不可避免地会严重挤压其他部门对于资金的使用，迫使大量的民营企业，以及受到政策限制的行业（比如房地产行业）的资金需求更多地转向了影子银行，这也是结构层面上影子银行体系加速兴起的重要原因。
图3 国有和私营企业部门杠杆率变化（%）
注：根据Wind数据库数据整理。
三、我国影子银行的发展现状
理财产品是我国影子银行的重要组成部分，购买理财产品的投资者在产品到期后通常会将资金转投新的理财产品。银行通过短期产品结构化确保其在季度存款-贷款审查时到期，以满足监管部门贷存比的要求。但是实际上这些资金已经不属于传统存款，而成为了类似于货币市场基金的滚动储蓄。
我国商业银行于2004年开始销售理财产品，起初外汇理财产品最受青睐。2008年开始发行以人民币计价的理财产品。2004年至2008年期间，银行年度发行理财产品数从127个增加到6，753个（CN Benefit 2012）。截至2012年第三季度，理财产品的发行总数已经达到22，907。理财产品的发行规模也在快速增长。2008年底，我国商业银行发行的理财产品总规模只有1万亿人民币。到2012年年底，理财产品的发行规模已经超过7.1万亿（中国银行业协会，2013）。另外，信托公司和经纪人发行的非银行理财产品约有1—1.5万亿（Yan，2013）。银行和非银行理财产品加总后的规模相当于中国GDP总额的17%。由于存款利率受到限制，中国的理财产品仍在迅猛增长，理财产品成为银行吸引和留存资金的重要方式。2012年，由18个大型银行发行的理财产品回报率高于传统一年期存款利率111个基点（中国银行业协会，2013）。理财产品的高回报率使得很多存款人将资金长期留存在银行，从而银行可以将这些资金结构化后应付定期的存贷比审查。总的来看，理财产品已经成为中国经济融资中不可或缺的资金来源。理财产品的增长也使得中国经济融资中传统贷款的比例下降。
图4给出了理财产品发行只数以及保本型的理财产品收益率与同期限银行定期存款利率的差值。图中左轴表示理财产品的发行只数，右轴是利差数据。结合图4分析我们发现，2010年之后，银行体系发行理财产品的绝对数量陡然增加。2010年之前保本型理财产品与同期限存款利率之差大约稳定在70个基点附近波动；而2010年以后，理财产品数量迅速膨胀，同时利差扩大到110个基点以上，并在2011年和2012年继续上升。从商业银行的成本—收益角度来分析上述问题，保本型理财产品形成了对定期存款的替代，但成本更高，我们认为这一替代过程发生的关键原因在于理财产品节约了商业银行的资本成本。在均衡条件下，定期存款在表内产生的利差收入扣除拨备和资本成本后形成的净收益应该等于保本型理财产品在表外形成的净收益。因此，前述利差的存在与商业银行的资本成本密切相关。2010年以来利差的显著上升可能缘于商业银行资本成本的增长，其中主要的原因显然是贷存比、资本充足率的约束以及准备金率形成的限制。 图4 银行理财产品发行支数以及3-6个月保本型
理财产品与同期限定存利率差
注：安信证券宏观研究报告，"关于影子银行、壳价值及经济恢复等的分析"。
近三年来，我国信托公司业务规模发展迅速。根据中国信托业协会公布的数据，2010年，信托公司资金信托总额为2.8923万亿元，截至2012年12月，资金信托总额增加至6.9849万亿元。从信托资金运用方式来看，贷款占比最高，其中2010年这一比例高达54.37%，2011和2012年贷款占比分别为37.40%和42.94%。由于贷存比以及贷存缺口的原因，传统贷款扩张受到限制，信托公司贷款替代传统的贷款业务。从信托资金投向来看，主要投向基础行业，另外2010年和2011年信托资金投向房地产行业比例高达14.95%和14.83%。
表1 2010年-2013年信托公司主要业务数据
数据来源：中国信托业协会网站。
四、我国影子银行体系的风险分析
我国影子银行体系的风险可能在于两个层次，第一，资金来源、使用方面的错配所产生的流动性风险，这是一种“流量”风险；第二，抵押品价值下降引发的资产负债率被动上升，这类似“存量”调整引发的风险，会引发信用违约风险溢价跳升。
我国以信托、理财产品为代表的影子银行投资标的大致分为两类：第一类是融资性产品，主要为房地产、基建项目提供资金，大致涵盖在信托、理财产品中的其他投资中，且占比较高（理财产品中达到32%）；第二类是投资性产品，如挂钩股票、债券、商品、私募股权等。与投资标的相对应，两者存在的流动性风险有所不同：融资类产品风险在于企业经营现金流枯竭产生的违约风险，该类产品透明度较低，资金来源期限较短，但对应项目回款的资金使用期限较长；投资类产品中存在资金来源不足风险，这类产品的风险在于金融机构资金池运作期限较长，但融资却依赖于短期资金，较大受到短期货币市场流动性影响。
随着理财产品资产池膨胀，这种“发新偿旧”的发行模式所隐含的流动性风险增加。从数据来看，在2008年后理财产品发行数量不断攀升，且短期化趋势明显，1—3月期的发行占比从2007年的20%，大幅上升至目前的60%。资产池资产质量较差、短期融资困难导致资金链紧张均增加了理财产品风险，后者可能反映在银行间市场短期利率的跳高，实际上这一问题在我国金融市场中已经显现。2013年6月份以来，国内市场流动性紧张，国内银行间人民币市场表现较为异常，利率大幅上升，市场隔夜质押式回购利率一度突破30%，当日加权平均利率和波动幅度均为近十年来所罕见。当然，上述产品期限失衡的风险目前依然可控，因为央行会通过频繁逆回购资金投放来稳定短期利率，同时央行和政府对于整个银行体系仍存在隐形担保，这均降低“短借长贷”的风险；作为低收益存款的替代，理财产品的发展本身是趋势性的，资金回报仍较管制利率存在溢价，使得资金来源会相对稳定。
五、研究结论
本文研究表明，外汇占款增速下降是近几年我国影子银行迅速发展的原因之一；另外，贷存比、资本充足比率以及法定准备金率等方面的金融监管增加了商业银行资产负债表内的资本成本，一定程度上促进了影子银行的发展。我国以信托、理财产品为代表的影子银行期限错配严重，因此，影子银行体系中的系统性流动性风险不容忽视。
就影子银行本身而言，我们认为是一个中性的概念，影子银行的发展是中国金融深化的体现。从长远来看，作为通胀背景下低收益回报存款的替代，理财产品的发展将是趋势性的。我国影子银行的发展，首先，拓宽了微观主体的投融资渠道，体现出金融创新；其次，也导致央行在经济调控中逆周期货币政策操作有效性弱化。银行通过理财产品进行的信用创造避开金融监管，企业通过信托等渠道获得融资支持，这些因素均降低了紧缩货币政策的有效性。从2010年货币政策的实施效果可以看出这一问题，2010年央行上调准备金后，M1迅速回落，但通胀下行有限。最后，影子银行发展为企业、地方政府等经济主体提供了信贷外的融资渠道，在金融创新中，活期存款将不再反映狭义流动性的全部，这使得建立新的金融监管框架和流动性管理机制以适应金融环境变化变得十分迫切。作为金融监管部门，银监会需关注商业银行发行理财产品中不透明的资产池构成，注意防范表外风险资产膨胀带引发的经营风险；央行则需要通过完善流动性管理机制来提高货币政策的有效性。鉴于M2的涵盖面有局限性，无法反映银行信贷外融资规模的拓展，以利率为主导的价格类指标将逐步取代M2，成为市场观察流动性变化的主流；与M2相比，社会融资总量因其涵盖面广、涉及主体多更应得到关注。
参考文献：
[1]Ruby P. Kishan and Timothy P. Opiela， Bank Size， Bank
Capital and the Bank Lending Channel[J]， Journal of Money， Credit and Banking， 2000，32（1）.
[2]Peek J， Rosengren E S. Bank lending and the transmission of monetary policy [J].Federal Reserve Bank of Boston Conference Series， 1995 （6）.
[3]李波，伍戈.影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战[J].金融研究，2011年（12）.
[4]王 力，李建军.中国影子银行的规模、风险评估与监管对策[J].中央财经大学学报，2013年（5）.
[5]巴曙松.应从金融结构演进角度客观评估影子银行[J].经济纵横，2013年（4）.
责任编辑：杨再梅
关键词：外汇占款 金融监管 影子银行
一、引言
2008年，美国次级贷款危机引发信贷市场流动性枯竭，并冲击全球经济，由此影子银行问题受到学界和监管层重视。根据2011年4月金融稳定理事会（FSB）发布的《影子银行：范围界定》的研究报告，影子银行指“游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。”实际当中，由于不同国家的金融结构、金融市场发展阶段和金融监管环境不同，影子银行的形式也存在差异。欧美发达国家影子银行体系中占据主导地位的机构在当前中国的金融体系中尚不广泛存在。从广泛意义上来讲，我国影子银行的界定包括银行理财业务和信托公司；财务公司、汽车金融公司、金融租赁公司；银行同业业务以及委托贷款等表外业务；融资担保公司、小额贷款公司和典当行等非银行金融机构以及民间借贷。国内目前对于影子银行的学术探讨主要集中于美国的影子银行体系（李波，2011；王 力，2013），而实际上，美国和我国的影子银行有着很大的不同，本文主要研究最受关注的银行理财业务和信托公司等非银行金融机构。
我国商业银行理财业务始于2004年，近十年间中国的影子存款体系发展程度接近于美国货币市场共同基金的规模和功能，理财产品已经成为中国经济中短期融资的重要手段。理财业务发展一方面是缘于利率管制条件下的传统存款利率较低；另一方面，在效益目标的驱动下，表外业务成为商业银行绕开信贷规模管理的重要通道，借助理财业务，以及信托公司、租赁公司等非银行金融机构平台，商业银行将表内的信贷业务转化为表外业务。2010年8月，银监会为规范银信合作理财产品，要求商业银行将2.3万亿的表外业务并入表内管理。但此后，商业银行又对银信合作业务进行创新，使得表外的资产规模不仅没有缩减，反而出现明显增长。截至2012年末，我国理财产品余额近7.6万亿元。目前我国影子银行体系存在两个突出的特征：一是杠杆比率高。正规银行体系受资本充足率和法定准备金的约束，但影子银行体系并无此约束，从而存在很高的杠杆。二是期限错配严重。影子银行通过大量短期的融资工具来获取资金，支持中长期的融资项目，在负债和资产的期限匹配上有较为严重的错配，远过于银行类机构。从发展趋势来看，理财业务在长期内可能都会成为我国金融体系的组成部分，因此，无论是在研究领域还是对金融监管来讲，对于我国影子银行成因机制及其风险的研究都是必需的。
二、我国影子银行兴起的原因分析
（一）影子银行体系兴起的原因之一是中国货币供应受限
最近两年我国外汇占款投放的趋势性下降和商业银行贷存比等监管约束的强化制约了我国的货币供应能力，货币供应受限加速了影子银行体系的兴起。
1.国际收支新平衡影响2005年后外汇占款主导的流动性创造机制
2012年我国国际收支平衡表出现了较为明显的变化，具体表现为贸易盈余下降，金融与资本项目波动增加，并引致国际储备增速放缓。实际上无论是从发达国家的美国、还是从处于相似阶段的韩国来看，这一现象将成为一种常态化的过程。我国国际收支出现的“新平衡”使得外汇占款为主的货币投放模式出现相应改变。
我国外汇占款在2005年后出现趋势性流入，贸易盈余的大幅度增长导致外汇储备迅速增加，在稳定汇率渐进式升值的政策目标下，央行通过结汇渠道形成被动货币投放，尽管部分资金通过央行票据发行、准备金率等工具进行了对冲，但是国内流动性环境一直较为宽裕。自2005年以来，中国基础货币供应几乎唯一的渠道就是外汇占款的高速投放。但是随着人民币汇率相对均衡，私营主体使用外币数量增加，这种外汇占款主导的流动性创造机制也已经发生改变。对于企业、居民而言，在人民币处于单边升值时会加速美元的结汇，避免贬值带来的汇兑损益，但是当人民币升值预期减弱时，企业再配置美元比例明显回升，这也减少了外汇占款积累。如图1所示，自2010年以来，外汇占款增速开始大幅度下降到经济名义增速附近，2012年以来更是下降到个位数的水平。这无疑显著低于合理的基础货币供应增长水平，从而要求通过货币乘数的上升来维持合理的广义货币增长。
图1 外汇占款增速
注：根据中国人民银行网站调查统计数据整理。
2.贷存缺口扩大削弱商业银行信用创造能力
由前文分析可知，外汇占款增速趋势性下降导致基础货币供给受限，从而要求通过货币乘数的上升来维持合理的广义货币增长。但是，实际上贷存缺口扩大已经制约了我国商业银行的信用创造能力。
一方面，在金融自由化等制度性变革的宏观背景下，商业银行面临存款分流和可贷资源下降的问题。由劳动力成本提高和货币超发双重因素引发的通胀压力使得我国通胀中枢走高，较低的存款管制利率迫使居民寻求债券、股票等具有较高收益的投资渠道。直接融资市场的发展分流了部分存款，使得银行传统存贷业务经营压力增加。另一方面，商业银行通过提高贷款倾向来提升货币乘数的能力也受到制约。2008年下半年以来，为避免美国次贷危机的负面影响，我国采取宽松的宏观经济政策刺激经济，之后商业银行向地方政府部门、国有企业提供大量中长期贷款，为基础设施、重工业建设提供资金支持。尽管“短借长贷”带来的“期限失衡”长期存在，但前几年商业银行贷款规模高速扩张，隐含的风险增加，其存贷比接近监管法规要求的上限。
我们以存、贷款缺口来勾勒正规金融体系为实体经济融资中面临的制约，如图2所示，其中稳定存款代表居民储蓄存款和企业定期存款占总存款比例，中长期贷款占总贷款比例表示商业银行对于实体经济的资金支持。存贷款缺口在2005、2006和2008年后均有所扩大，但前两次缺口在较短的周期内得以调整。2010年后，尽管在紧缩的货币政策条件下中长期贷款迅速回落，但存款回升却相当乏力，缺口收窄的周期大幅拉长，另外考虑到比较高的存款准备金率限制和监管当局对资本充足率的要求，银行信贷对于实体经济支持也持续弱化。 图2 存贷占比缺口图示
注：根据中国人民银行网站调查统计数据整理。
总的来说，在外汇占款趋势下降和商业银行放贷受限的背景下，中国的货币供应受到了系统性抑制，一方面带来了利率中枢的上移，另一方面也带来了影子银行体系的兴起。因此，影子银行体系兴起的本质是在信用供应受到抑制和对信用需求仍然比较旺盛的条件下，在传统的融资渠道之外去发展一个新的融资体系，以满足信用供求之间所出现的供求缺口。
（二）金融监管与我国影子银行发展
无论是在美国还是在中国，影子银行存款建立的原因之一都是为了避免受到金融监管部门的监管限制。商业银行把负债转移到表外以后，其表外的放贷行为规避了贷存比、资本充足率和存款准备金等监管约束，这样商业银行就提升了其贷款倾向和信用供应能力。
如前文所述，商业银行面临存款分流和可贷资源下降的问题。居民在资产配置的过程中越来越多地选择债券、股票等具有更高收益率的直接融资工具，它们分流了部分存款，由于受到监管部门贷存比的约束，商业银行提高贷款的倾向与能力也受到制约。另一方面，除了贷存比之外，资本充足情况也会对商业银行贷款发放形成约束。20世纪90年代初，研究领域开始关注资本充足率对商业银行经营和经济的影响，巴塞尔协议在世界范围内的推广更是导致该领域的研究大量出现，主要关注资本充足率对银行信贷行为的影响。根据MM定理，在资本市场完美的假设前提下，因为银行能够在资本市场上无摩擦地筹措资金以满足贷款的需求，所以银行的资本水平对贷款没有任何影响。由于MM理论关于完美资本市场的假设过于严格，在现实生活中很难满足，所以更为接近实际的分析认为，由于存在信息不对称和资本市场摩擦，银行资本可能会影响银行贷款，这也是资本充足率影响银行信贷和经济的理论基础。国外大量的实证研究表明，资本约束对贷款增长具有显著的影响，资本约束强化了货币政策的信贷传导途径，以提高资本充足率为核心的监管行为有效地影响了商业银行的信贷行为和风险意识。Peek， Rosengren， Kishan （1995）和 Opiela（2000）认为，资本不充足的银行由于资金限制而没有能力获得更多的非存款性融资，因此，在紧缩性货币政策的冲击下，资本充足率较低的银行更倾向于削减它们的信贷供给。
总体而言，作为传统业务渠道之外的银行活动，影子银行不仅可以避开资本充足率和贷存比的约束，而且也可以减少法定准备金等监管成本。因此，无论是金融危机前的美国影子银行，还是当前中国的影子银行，均存在监管套利的特点。
（三）影子银行兴起的结构性因素
我国实体经济和金融体系中国有垄断成分性过强，产生相当程度的资源配置扭曲，降低了民营经济资金的可得性。通过分析我国工业企业的资产负债数据，我们发现，企业的资产负债率往往与经济周期呈现一定的同步性，在经济周期上升的时候负债率上升，经济周期下降的时候负债率下降。然而，如图3所示，2008年之后，在经济不景气的背景下，国有企业的杠杆率却在逆势上升。这暗示民营企业的负债率应该在下降。从微观层面来看，在全社会资金供应既定的前提下，地方政府和国有企业等高杠杆部门的扩张，不可避免地会严重挤压其他部门对于资金的使用，迫使大量的民营企业，以及受到政策限制的行业（比如房地产行业）的资金需求更多地转向了影子银行，这也是结构层面上影子银行体系加速兴起的重要原因。
图3 国有和私营企业部门杠杆率变化（%）
注：根据Wind数据库数据整理。
三、我国影子银行的发展现状
理财产品是我国影子银行的重要组成部分，购买理财产品的投资者在产品到期后通常会将资金转投新的理财产品。银行通过短期产品结构化确保其在季度存款-贷款审查时到期，以满足监管部门贷存比的要求。但是实际上这些资金已经不属于传统存款，而成为了类似于货币市场基金的滚动储蓄。
我国商业银行于2004年开始销售理财产品，起初外汇理财产品最受青睐。2008年开始发行以人民币计价的理财产品。2004年至2008年期间，银行年度发行理财产品数从127个增加到6，753个（CN Benefit 2012）。截至2012年第三季度，理财产品的发行总数已经达到22，907。理财产品的发行规模也在快速增长。2008年底，我国商业银行发行的理财产品总规模只有1万亿人民币。到2012年年底，理财产品的发行规模已经超过7.1万亿（中国银行业协会，2013）。另外，信托公司和经纪人发行的非银行理财产品约有1—1.5万亿（Yan，2013）。银行和非银行理财产品加总后的规模相当于中国GDP总额的17%。由于存款利率受到限制，中国的理财产品仍在迅猛增长，理财产品成为银行吸引和留存资金的重要方式。2012年，由18个大型银行发行的理财产品回报率高于传统一年期存款利率111个基点（中国银行业协会，2013）。理财产品的高回报率使得很多存款人将资金长期留存在银行，从而银行可以将这些资金结构化后应付定期的存贷比审查。总的来看，理财产品已经成为中国经济融资中不可或缺的资金来源。理财产品的增长也使得中国经济融资中传统贷款的比例下降。
图4给出了理财产品发行只数以及保本型的理财产品收益率与同期限银行定期存款利率的差值。图中左轴表示理财产品的发行只数，右轴是利差数据。结合图4分析我们发现，2010年之后，银行体系发行理财产品的绝对数量陡然增加。2010年之前保本型理财产品与同期限存款利率之差大约稳定在70个基点附近波动；而2010年以后，理财产品数量迅速膨胀，同时利差扩大到110个基点以上，并在2011年和2012年继续上升。从商业银行的成本—收益角度来分析上述问题，保本型理财产品形成了对定期存款的替代，但成本更高，我们认为这一替代过程发生的关键原因在于理财产品节约了商业银行的资本成本。在均衡条件下，定期存款在表内产生的利差收入扣除拨备和资本成本后形成的净收益应该等于保本型理财产品在表外形成的净收益。因此，前述利差的存在与商业银行的资本成本密切相关。2010年以来利差的显著上升可能缘于商业银行资本成本的增长，其中主要的原因显然是贷存比、资本充足率的约束以及准备金率形成的限制。 图4 银行理财产品发行支数以及3-6个月保本型
理财产品与同期限定存利率差
注：安信证券宏观研究报告，"关于影子银行、壳价值及经济恢复等的分析"。
近三年来，我国信托公司业务规模发展迅速。根据中国信托业协会公布的数据，2010年，信托公司资金信托总额为2.8923万亿元，截至2012年12月，资金信托总额增加至6.9849万亿元。从信托资金运用方式来看，贷款占比最高，其中2010年这一比例高达54.37%，2011和2012年贷款占比分别为37.40%和42.94%。由于贷存比以及贷存缺口的原因，传统贷款扩张受到限制，信托公司贷款替代传统的贷款业务。从信托资金投向来看，主要投向基础行业，另外2010年和2011年信托资金投向房地产行业比例高达14.95%和14.83%。
表1 2010年-2013年信托公司主要业务数据
数据来源：中国信托业协会网站。
四、我国影子银行体系的风险分析
我国影子银行体系的风险可能在于两个层次，第一，资金来源、使用方面的错配所产生的流动性风险，这是一种“流量”风险；第二，抵押品价值下降引发的资产负债率被动上升，这类似“存量”调整引发的风险，会引发信用违约风险溢价跳升。
我国以信托、理财产品为代表的影子银行投资标的大致分为两类：第一类是融资性产品，主要为房地产、基建项目提供资金，大致涵盖在信托、理财产品中的其他投资中，且占比较高（理财产品中达到32%）；第二类是投资性产品，如挂钩股票、债券、商品、私募股权等。与投资标的相对应，两者存在的流动性风险有所不同：融资类产品风险在于企业经营现金流枯竭产生的违约风险，该类产品透明度较低，资金来源期限较短，但对应项目回款的资金使用期限较长；投资类产品中存在资金来源不足风险，这类产品的风险在于金融机构资金池运作期限较长，但融资却依赖于短期资金，较大受到短期货币市场流动性影响。
随着理财产品资产池膨胀，这种“发新偿旧”的发行模式所隐含的流动性风险增加。从数据来看，在2008年后理财产品发行数量不断攀升，且短期化趋势明显，1—3月期的发行占比从2007年的20%，大幅上升至目前的60%。资产池资产质量较差、短期融资困难导致资金链紧张均增加了理财产品风险，后者可能反映在银行间市场短期利率的跳高，实际上这一问题在我国金融市场中已经显现。2013年6月份以来，国内市场流动性紧张，国内银行间人民币市场表现较为异常，利率大幅上升，市场隔夜质押式回购利率一度突破30%，当日加权平均利率和波动幅度均为近十年来所罕见。当然，上述产品期限失衡的风险目前依然可控，因为央行会通过频繁逆回购资金投放来稳定短期利率，同时央行和政府对于整个银行体系仍存在隐形担保，这均降低“短借长贷”的风险；作为低收益存款的替代，理财产品的发展本身是趋势性的，资金回报仍较管制利率存在溢价，使得资金来源会相对稳定。
五、研究结论
本文研究表明，外汇占款增速下降是近几年我国影子银行迅速发展的原因之一；另外，贷存比、资本充足比率以及法定准备金率等方面的金融监管增加了商业银行资产负债表内的资本成本，一定程度上促进了影子银行的发展。我国以信托、理财产品为代表的影子银行期限错配严重，因此，影子银行体系中的系统性流动性风险不容忽视。
就影子银行本身而言，我们认为是一个中性的概念，影子银行的发展是中国金融深化的体现。从长远来看，作为通胀背景下低收益回报存款的替代，理财产品的发展将是趋势性的。我国影子银行的发展，首先，拓宽了微观主体的投融资渠道，体现出金融创新；其次，也导致央行在经济调控中逆周期货币政策操作有效性弱化。银行通过理财产品进行的信用创造避开金融监管，企业通过信托等渠道获得融资支持，这些因素均降低了紧缩货币政策的有效性。从2010年货币政策的实施效果可以看出这一问题，2010年央行上调准备金后，M1迅速回落，但通胀下行有限。最后，影子银行发展为企业、地方政府等经济主体提供了信贷外的融资渠道，在金融创新中，活期存款将不再反映狭义流动性的全部，这使得建立新的金融监管框架和流动性管理机制以适应金融环境变化变得十分迫切。作为金融监管部门，银监会需关注商业银行发行理财产品中不透明的资产池构成，注意防范表外风险资产膨胀带引发的经营风险；央行则需要通过完善流动性管理机制来提高货币政策的有效性。鉴于M2的涵盖面有局限性，无法反映银行信贷外融资规模的拓展，以利率为主导的价格类指标将逐步取代M2，成为市场观察流动性变化的主流；与M2相比，社会融资总量因其涵盖面广、涉及主体多更应得到关注。
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责任编辑：杨再梅