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【文章摘要】
在经济高速发展之下，企业之间的并购越来越频繁。据历史统计，企业并购在我国过去5年中连续倍增，而且随着市场经济快速发展，企业并购数量会更多。因此，企业对并购的研究越透彻，对成功实施并购越有帮助。
【关键词】
并购；有效性；理论
企业兼并与收购合称企业并购，是企业跨越式发展的一种方式。企业并购中，大部分是以企业产权为交易内容，以获得企业控制权为目的，通过现金、有价证券、换股等形式兑付被并购企业的交易资产。实施企业并购后，被并购企业不管是丧失法人资格，还是法人资格得到保留，最终其控制权必须转移给并购方。
1 并购理论
1.1 效率论
根据效率论，企业并购不仅能增加社会经济效益，而且还能优化交易双方的效率，增加交易参与者的财务效益。并购后的企业产生的协同效应充分说明了并购后效率提高。协同效应具体可分成：（1）经营上的协同效应，即并购后双方提高企业经营上的协同效率；（2）管理协同效应，即并购能够提高被并购企业的管理效率；（3）财务上的协同效应，即并购后可以让双方企业优势互补，优化相关财务水平；（4）多元化的协同效应，也就是多元化经营可以使经营者风险分散，收益渠道多样化，实现各种行业的优势互补，提高公司业务广度和深度，同时也可以扩大企业声誉和影响力。
1.2 节约费用理论
企业交易可以节约交易费用，主要表现在：可以节约流通费用，可以节约管理费用。
1.3 市场势力理论
通过并购减少竞争对手，提高市场占有率，形成规模效应。
1.4 价值被低估理论
并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估。我们假设以Q值来决定是否并购，Q=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本。如果 Q<1，企业价值被低估，并购空间较大，值得并购。
1.5 其他相关理论
战略发展和调整理论、避税政策理论、投机动机理论、预防和安全动机理论等。
2 企业并购类型
在国际上，按照在产业、产品链中并购双方的关系分类，可以分为：（1）纵向并购，是指并购双方或多方在生产、销售等方面有合作关系；（2）横向并购，是指并购双方在产品或销售等方面具有竞争优势，企业为了扩大市场份额、增强实力的并购行为；（3）混合并购，是指并购双方无直接联系，仅为实现多元化经营而发生的，其目的是为了分散风险，应对竞争。
根据并购双方的意向性分类，可以分为善意性并购和敌意性并购：（1）友善性并购：并购双方沟通都很满意，在友好的气氛中进行地“善意收购”；（2）敌意性并购，是指在被并购方不同意的情况下，并购方仍然进行地强行收购。
依据并购的支付方式分类：（1）现金购买式并购；（2）承债式并购；（3）交换股份式并购。
3 并购的评价方法
3.1 超额收益法（Abnormal Returns Methodology）
计算出从公告到并购完成的实际收益R和如无收购期间内正常收益E（R），两者做比较得出超额收益AR，即AR=R-E（R）。其中，实际收益R主要通过计算这段期间内股息的支付和股价的变化值，而对于正常收益E（R）的估算一般有三种方法：（1）平均值收益：以并购公告发布日为基准日，往前选择一个阶段时间，计算这一段时间平均日收益获得正常收益率；（2）市场模型法：根据资本资产定价模型的方法，使用该模型也要选择一个基准时间段，对此期间内各天进行回归分析，进而计算出企业的正常收益率；（3）市场调整的收益计算法，即把每家公司在事件期内的预期收益等同于当天市场指数的收益。
3.2 财务数据法
财务数据法是选取一定的财务指标，建立绩效评价指标体系，然后分析并购前后指标变化来评价事件的影响，一般选取并购交易双方的股价做为指标。
3.3 经济增加值（EVA）法
首先，EVA采用“资本资产定价模型”（CAPM）计算出资本成本；其次，通过对报表进行必要的调整，消除会计失真，最后通过公式：经济增加值（EVA）=税后净营业利润（NOPAT）-资本成本（COC），计算出当期真正的剩余利润。
4 并购决策评价
并购是一种长期过程，在不同的阶段将有不同表现，因此要准确地评价并购，就要计算企业并购后的价值增长率。通常认为，对并购评价应该将企业并购的结果与目的相比较，只要结果符合目的，一般就认为并购是有效的。由于并购是一个过程，对并购的有效性检验应加入企业持续增长率的检测。并购如果能使企业可持续发展，则说明是有效的，反之是无效的。测量并购行为前后的可持续的增长率方法有：
1、稳定状态，是指资产和负债随销售额比例增长、销售净利率为常数、资本结构和股利政策已定、不增加外部权益资金、增长所需权益资金来自内部、财务比率保持目前水平。
企业实际增长率g=ΔS/S0，其中：ΔS代表本年销售增加额，S0代表期初销售收入额；
可持续增长率G=股东权益变动值/期初股东权益=
TΔS=[（SO+ΔS）×p×（1-d）]
+[（SO+ΔS）×p×（1-d）]×L
其中：T——总资产与销售额的比率；p——销售净利率（税后净利/销售额）；d——股利支付率（1-d=留存比率）；L——负债—权益比率；S0——本期销售额；△S——下期销售增长额。
2、非稳定状态，是指模型中的变量可能会发生变化的情况。此时，模型中有些变量要用绝对值表示。设本期股东权益为E0，新增权益筹资额为△E，股利支付额为D，其他符号含义不变，则有：
G=（EO+ΔE-D）（1+L）/S0[T-p（1+L）]-1。
综合分析得：如果G大于g，则企业高速增长，说明并购企业的并购是积极的、有效的；如果G小于等于g，说明企业并购欠妥，需要重新优化。
5 如何决策企业并购
5.1 并购净收益应当大于零
决定企业并购原则之一是并购净收益非零，只有非零，并购才符合企业的经济要求。并购净收益=并购后新公司价值-并购价格-并购费用-并购前并购方价值。
5.2 并购溢价的大小
并购价格的依据主要是目标公司的价值，两者之间的差值决定了并购溢价的大小。目标公司价值计算：（1）市盈率法，其计算公式如下：目标公司的价值=估计净收益×标准市盈率；（2）净资产账面价值调整法，是以目标公司净资产账面价值为基础作必要调整后，确定公司价值的一种方法。其计算公式为：目标公司价值=目标公司净资产账面价值×（1±调整系数）×拟收购股份占目标公司总股份比例；（3）未来股利现值法：通过预测未来公司每股股利和公司资金成本，可以估算出公司每股价值，然后以公司每股价值乘以公司发行股数，即可以得到目标公司整体价值。
并购并不是没风险的，它具有双面性：运用好的企业能如虎添翼，企业竞争力增强；运用不好的，并购失败轻则妨碍企业某个既定发展目标的实现，重则拖累整个企业。所以，在进行并购整个过程，企业并购需要科学规划、风险管理、严格把控，真正体现企业并购的价值，从而实现企业的跨越式发展。
【参考文献】
[1]黄灿.基于财产配置的企业边界理论：并购理论新表述[J].企业研究，2012（4）
[2]张巧良、张洁.企业并购绩效研究评述[J].商业时代，2007（3）
[3]秦喜杰.并购理论、评价及其应用[J].企业研究，2006（11）
【作者简介】
陈敏敏（1986-），男，江苏吴江人，苏州大学东吴商学院工商管理硕士在读。
在经济高速发展之下，企业之间的并购越来越频繁。据历史统计，企业并购在我国过去5年中连续倍增，而且随着市场经济快速发展，企业并购数量会更多。因此，企业对并购的研究越透彻，对成功实施并购越有帮助。
【关键词】
并购；有效性；理论
企业兼并与收购合称企业并购，是企业跨越式发展的一种方式。企业并购中，大部分是以企业产权为交易内容，以获得企业控制权为目的，通过现金、有价证券、换股等形式兑付被并购企业的交易资产。实施企业并购后，被并购企业不管是丧失法人资格，还是法人资格得到保留，最终其控制权必须转移给并购方。
1 并购理论
1.1 效率论
根据效率论，企业并购不仅能增加社会经济效益，而且还能优化交易双方的效率，增加交易参与者的财务效益。并购后的企业产生的协同效应充分说明了并购后效率提高。协同效应具体可分成：（1）经营上的协同效应，即并购后双方提高企业经营上的协同效率；（2）管理协同效应，即并购能够提高被并购企业的管理效率；（3）财务上的协同效应，即并购后可以让双方企业优势互补，优化相关财务水平；（4）多元化的协同效应，也就是多元化经营可以使经营者风险分散，收益渠道多样化，实现各种行业的优势互补，提高公司业务广度和深度，同时也可以扩大企业声誉和影响力。
1.2 节约费用理论
企业交易可以节约交易费用，主要表现在：可以节约流通费用，可以节约管理费用。
1.3 市场势力理论
通过并购减少竞争对手，提高市场占有率，形成规模效应。
1.4 价值被低估理论
并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估。我们假设以Q值来决定是否并购，Q=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本。如果 Q<1，企业价值被低估，并购空间较大，值得并购。
1.5 其他相关理论
战略发展和调整理论、避税政策理论、投机动机理论、预防和安全动机理论等。
2 企业并购类型
在国际上，按照在产业、产品链中并购双方的关系分类，可以分为：（1）纵向并购，是指并购双方或多方在生产、销售等方面有合作关系；（2）横向并购，是指并购双方在产品或销售等方面具有竞争优势，企业为了扩大市场份额、增强实力的并购行为；（3）混合并购，是指并购双方无直接联系，仅为实现多元化经营而发生的，其目的是为了分散风险，应对竞争。
根据并购双方的意向性分类，可以分为善意性并购和敌意性并购：（1）友善性并购：并购双方沟通都很满意，在友好的气氛中进行地“善意收购”；（2）敌意性并购，是指在被并购方不同意的情况下，并购方仍然进行地强行收购。
依据并购的支付方式分类：（1）现金购买式并购；（2）承债式并购；（3）交换股份式并购。
3 并购的评价方法
3.1 超额收益法（Abnormal Returns Methodology）
计算出从公告到并购完成的实际收益R和如无收购期间内正常收益E（R），两者做比较得出超额收益AR，即AR=R-E（R）。其中，实际收益R主要通过计算这段期间内股息的支付和股价的变化值，而对于正常收益E（R）的估算一般有三种方法：（1）平均值收益：以并购公告发布日为基准日，往前选择一个阶段时间，计算这一段时间平均日收益获得正常收益率；（2）市场模型法：根据资本资产定价模型的方法，使用该模型也要选择一个基准时间段，对此期间内各天进行回归分析，进而计算出企业的正常收益率；（3）市场调整的收益计算法，即把每家公司在事件期内的预期收益等同于当天市场指数的收益。
3.2 财务数据法
财务数据法是选取一定的财务指标，建立绩效评价指标体系，然后分析并购前后指标变化来评价事件的影响，一般选取并购交易双方的股价做为指标。
3.3 经济增加值（EVA）法
首先，EVA采用“资本资产定价模型”（CAPM）计算出资本成本；其次，通过对报表进行必要的调整，消除会计失真，最后通过公式：经济增加值（EVA）=税后净营业利润（NOPAT）-资本成本（COC），计算出当期真正的剩余利润。
4 并购决策评价
并购是一种长期过程，在不同的阶段将有不同表现，因此要准确地评价并购，就要计算企业并购后的价值增长率。通常认为，对并购评价应该将企业并购的结果与目的相比较，只要结果符合目的，一般就认为并购是有效的。由于并购是一个过程，对并购的有效性检验应加入企业持续增长率的检测。并购如果能使企业可持续发展，则说明是有效的，反之是无效的。测量并购行为前后的可持续的增长率方法有：
1、稳定状态，是指资产和负债随销售额比例增长、销售净利率为常数、资本结构和股利政策已定、不增加外部权益资金、增长所需权益资金来自内部、财务比率保持目前水平。
企业实际增长率g=ΔS/S0，其中：ΔS代表本年销售增加额，S0代表期初销售收入额；
可持续增长率G=股东权益变动值/期初股东权益=
TΔS=[（SO+ΔS）×p×（1-d）]
+[（SO+ΔS）×p×（1-d）]×L
其中：T——总资产与销售额的比率；p——销售净利率（税后净利/销售额）；d——股利支付率（1-d=留存比率）；L——负债—权益比率；S0——本期销售额；△S——下期销售增长额。
2、非稳定状态，是指模型中的变量可能会发生变化的情况。此时，模型中有些变量要用绝对值表示。设本期股东权益为E0，新增权益筹资额为△E，股利支付额为D，其他符号含义不变，则有：
G=（EO+ΔE-D）（1+L）/S0[T-p（1+L）]-1。
综合分析得：如果G大于g，则企业高速增长，说明并购企业的并购是积极的、有效的；如果G小于等于g，说明企业并购欠妥，需要重新优化。
5 如何决策企业并购
5.1 并购净收益应当大于零
决定企业并购原则之一是并购净收益非零，只有非零，并购才符合企业的经济要求。并购净收益=并购后新公司价值-并购价格-并购费用-并购前并购方价值。
5.2 并购溢价的大小
并购价格的依据主要是目标公司的价值，两者之间的差值决定了并购溢价的大小。目标公司价值计算：（1）市盈率法，其计算公式如下：目标公司的价值=估计净收益×标准市盈率；（2）净资产账面价值调整法，是以目标公司净资产账面价值为基础作必要调整后，确定公司价值的一种方法。其计算公式为：目标公司价值=目标公司净资产账面价值×（1±调整系数）×拟收购股份占目标公司总股份比例；（3）未来股利现值法：通过预测未来公司每股股利和公司资金成本，可以估算出公司每股价值，然后以公司每股价值乘以公司发行股数，即可以得到目标公司整体价值。
并购并不是没风险的，它具有双面性：运用好的企业能如虎添翼，企业竞争力增强；运用不好的，并购失败轻则妨碍企业某个既定发展目标的实现，重则拖累整个企业。所以，在进行并购整个过程，企业并购需要科学规划、风险管理、严格把控，真正体现企业并购的价值，从而实现企业的跨越式发展。
【参考文献】
[1]黄灿.基于财产配置的企业边界理论：并购理论新表述[J].企业研究，2012（4）
[2]张巧良、张洁.企业并购绩效研究评述[J].商业时代，2007（3）
[3]秦喜杰.并购理论、评价及其应用[J].企业研究，2006（11）
【作者简介】
陈敏敏（1986-），男，江苏吴江人，苏州大学东吴商学院工商管理硕士在读。