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2007年，美国爆发了次贷危机，进而引发了更大规模的金融危机，造成了世界范围内金融经济的巨大波动。次贷危机的爆发，表明以信贷资产证券化为主要手段的基于债权的房地产金融市场出现了问题。进入21世纪以来，在以房地产投资信托基金为代表的房地产股权市场上，上市权益型房地产投资信托基金已经成为市场主流。所谓房地产投资信托基金是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，专门用于房地产租赁、投资、销售等方面，集众多分散资金于一体的一种投资体制。
目前，在我国,房地产投资信托基金的发展受到国家的肯定与支持。根据实践分析，房地产投资信托基金是从税法角度确立的，税收优惠是房地产投资信托基金发展的主要驱动因素。在我国，房地产投资信托基金是一种新生事物，应理性看待并完善发展过程中面临的内部控制风险，并利用科学的分析方法指导投资者投资、改善管理当局的决策。笔者认为，健全的税收优惠政策、完善的内部风险控制制度、成熟的财务评价体系三个方面相辅相成构成了房地产投资信托基金的有机整体，是其健康发展的有力保证。如果不具备这一条件而仓促上马反而会给我国房地产业、金融业造成适得其反的效果，甚至会影响我国社会经济可持续健康发展。
一、税收优惠政策的制定
一般而言，房地产投资信托基金在组织结构、投资范围、收益分配等方面的发展都随税法变更而展开。目前，我国对房地产投资信托基金还没有明确的法律界定。参照国际惯例并根据我国国情，我国应及时制定针对房地产投资信托基金业发展的《投资基金法》及税收优惠政策，明确房地产投资信托基金在税法上独立经济实体的法律地位，在税法政策优惠方面予以必要的扶持。
双重征税是中国房地产投资信托基金发展过程中在税收制度方面最突出和最需要解决的问题。其主要表现在房地产投资信托基金存续期间，由于受托人经营管理信托财产产生的信托受益，信托公司应当缴纳企业所得税，而当信托终止，收益分配时将再次产生所得税的纳税义务，两者是重复的。参照国际惯例并根据我国国情，我国应及时制定针对房地产投资信托基金业发展的《投资基金法》及税收优惠政策，明确房地产投资信托基金在税法上独立经济实体的法律地位，因地制宜适时推出减免房地产投资信托基金企业所得税的措施，避免对企业和投资人双重征税，即对派息征收个人所得税，不在公司层面征缴企业所得税。
由于房地产投资信托基金的90%以上的税前收益一般以现金形式分配给投资者，房地产投资信托基金的分配功能远远大于再生产或再投资功能，这一点与普通股的公司利润分配是不同的。而根据我国现行的企业所得税和个人所得税的相关规则，房地产投资信托基金承担着较高的税收负担，因此在房地产投资信托基金立法的过程中，既要尽快制定相关文件规范房地产投资信托基金的税制问题，又应当在制定时充分考虑到房地产投资信托基金总体税负水平，应当寻求对同类法律关系进行良好规则的确立以及对可预见的法律关系模型的提前预测，应当严格遵循实质课税原则。
根据我国营业税有关规定，受托人以信托财产进行投资或财产处分的行为属于营业税的征税范围，房地产投资信托基金在进行住房保障体系建设中，无疑将承担较高的营业税，影响了投资人的投资热情，因此，税法可以规定在流转税方面委托人向信托公司转移资产的环节免征相应的营业税，避免双重征税；对信托基金首次购买普通住宅并提供出来作为廉租房出租的减免过户的契税、印花税等优惠政策，同时对租金收入计征的营业税和房产税等统一按综合税率4%收取，这样既可降低运营成本又确保了廉租房源提供，降低空置率避免资源浪费。
二、内部风险控制的完善及应对
对投资者而言，房地产投资信托基金是较新的投资工具，与传统的股票、债券投资相比不尽相同，如果不能有效地规范或控制房地产投资信托基金所带来的风险，我国房地产投资信托基金将很难发展甚至可能半途而废，一般而言，风险控制水平的高低首先取决于公司治理结构的完善程度，完善的公司治理结构会推动加强风险管理工作。
从房地产投资信托基金治理结构层面看，其主要风险在于：治理结构形同虚设，缺乏科学决策、良性运行机制和执行力，可能导致企业经营失效，难以实现发展战略。具体表现为：房地产投资信托基金往往会出现一股独大的局面，从而可能弱化股东会作用，使中小股东无法获得同大股东一致的信息，行使相应的权利；董事会无法独立于管理层和大股东，形成事实上的“内部人控制”；董事会及其审计委员会没有适当数量的独立董事存在且能够有效发挥作用。
为有效应对以上风险，房地产投资信托基金应逐步完善治理结构：
1．加强董事会、监事会建设。建立小股东在董事会监事会的话语权和恰当的沟通机制，强化股东会作用；对于董事会、监事会和管理层等共同构成的公司治理机制提出详细的要求认真贯彻实施，公司战略和风险可承受的水平须经董事会制定审批后由高级管理层制定具体风险管理政策、程序和风险限额标准及内部控制制度等。
2．利用各级委员会提高公司治理水平。例如：在业务审批方面，通过审批委员会来完善业务决策，提高风控水平，在执行层面得到加强。采取外聘人员和公司人员相结合的方式将外聘人员加入各级委员会，以便有效地吸引高层次人员，借用外脑为公司服务；同时通过内部培养将优秀人才充实到各级委员会，有利于将各级委员的意图落实到执行层面。
3．独立董事背景应进一步优化。拓宽独立董事的筛选渠道，目前，有的独立董事是公司高管退休以后兼任，有的是来源于大股东的关联企业，这样的独立董事难以起到独立董事应有的作用。为了更好地发挥独立董事的作用，应充分吸收专家型人才，尤其是具有金融、投资、理财、法律方面背景的人才。
从房地产投资信托基金内部机构层面看，其主要风险在于：内部机构设计不科学，权责分配不合理，可能导致机构重叠，职能交叉或缺失、推诿扯皮，运行效率低下。具体表现为：内部组织结构没有根据经营业务的性质，按照适当的管理方式设置岗位、配备人员；存在关键职能缺失或职能交叉的现象，没有一个集中化的协调点来推动企业风险管理。 为有效应对以上风险，房地产投资信托基金内部组织结构管理幅度可相对大一些，管理层次可相对较小，公司组织形态可采取扁平结构，有利于加快信息传递速度，使高层尽快发现信息所反映的问题，及时采取相应的纠偏措施；此外，较大的管理幅度还有利于激发下属的主动性和首创精神的发挥。鉴于房地产投资信托基金人员精炼的实际情况，设立风险合规部，并归属于董事会直接领导，在经营层面设立副总级别首席风控官，集中管理控制各项风险，提高风险管理的专业化水平。
三、财务绩效评价模式的运用
财务绩效评价是财务管理的重要工具之一，有利于分析和衡量一个企业或经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。房地产投资信托基金侧重于财务业绩的评价以及对传统投资决策指标、财务绩效指标的修正，有效的财务业绩评价需要财务指标和非财务指标作为依托以完善财务报表分析。针对房地产投资信托基金的特点，采取定量的分析方法提出了以下三种财务绩效评价模式。
模式一：
在房地产投资信托基金中投资性房地产占有较大比例，常常出现大量非现金折旧费用支出。由于房地产投资信托基金更加注重经营活动产生的现金流量，因此每股经营活动现金净流量更能反映房地产投资信托基金的财务绩效水平。
每股经营活动现金净流量＝经营活动现金净流量÷加权平均流通在外的股数
经营活动现金净流量＝税后经营净利润＋折旧与摊销
从以上公式中注意到为了避免人为通过增加折旧与摊销额调高经营活动现金净流量，粉饰报表财务指标，应从经营活动现金净流量中剔除以下因素：
1．一次性开销费用。一些公司将装饰、维修费等日常管理性费用资本化，对资产未来价值不具有任何保值增值的效用，并以折旧方式分期摊销，变相增加了经营活动现金净流量，致使数据严重失实，因此应该从经营活动现金净流量中扣除。
2．免租期内收入计提。出租人采取激励措施提供一个或几个月的免租期优惠，根据会计准则，在提供免租期的情况下，应将租金在整个租赁期内进行分配，而不是在租赁期扣除免租期后的期间内进行分配。但是这会直接影响到房地产投资信托基金经营活动现金净流量参考价值的准确性，因此在提供免租期较长的情况下应根据扣除免租期后的期间数进行分配。
在考虑到以上几种因素的情况下，对经营活动现金净流量进行调整：
调整后经营活动现金净流量＝税后经营净利润＋折旧与摊销－一次性开销费用－调整免租期租金收入
模式二：
从管理会计学角度，房地产投资信托基金还应关注其增值分析。由于企业的目标就是增加股东财富，所以企业的真实业绩还应按照股东财富增加的多少来衡量。用市场增加值原理来评价每一个房地产投资信托基金的业绩表现情况：
市场增加值＝总市值－总资本
总市值包括债权价值和股权价值，债权价值可以近似等于该公司的负债总额，股权价值可以用每股市价乘以总股数来估计。对于房地产投资信托基金可以分为上市型和非上市型两类。上市型房地产投资信托基金透明度高、上市监管更为严格，一般可以很好地反映当前基金的市场价值，而对于非上市房地产投资信托基金可根据同类上市房地产投资信托基金间接估计每股市价，也可以采用市净率估价模型来估算。由于房地产投资信托基金本身拥有大量资产并且净资产为正值，因此适合采用市净率估价模型：
当期每股市价＝当期股东权益收益率×股利支付率×（1 增长率）／（股权成本－增长率）×当期股权账面价值
对于总资本的估算，应充分考虑两点影响因素：（1）承认投资的时间价值，对于房地产投资信托基金而言，不动产物业的土地价值会随着时间的增长而增加；（2）需要把不合理注销的资产加以恢复。
模式三：
业绩评价问题实际就是寻找一个能反映企业价值增加的指标，它应该既能较好地计量，又能较好地反映股权价值的增加。为了更加直接地与股东财富创造相联系，可以使用经济增加值指标来衡量：
房地产投资信托基金经济增加值＝期初投资资本×（期初投资资本预计收益率－资本成本率）
模式一是以会计为基础的比较常用的财务业绩评价方法，它的优点是便于计量及不需要额外的信息成本，但是它也具有会计同样的局限性。模式二和模式三都是评价公司创造财富的方法，前者更侧重于利用恰当的市值估计数据，但也往往限制了非上市公司市场增加值的应用；后者有效地解决了前者的不足，并将资本预算、业绩评价和激励报酬结合起来。
综上，从税法、内部风险控制以及财务绩效评估三个方面，结合我国实际情况，初步分析了房地产投资信托基金在财务运用方面的问题，期待着房地产投资信托基金实现本土化，更好更快地发展。
作者单位：天津天保基建股份有限公司
目前，在我国,房地产投资信托基金的发展受到国家的肯定与支持。根据实践分析，房地产投资信托基金是从税法角度确立的，税收优惠是房地产投资信托基金发展的主要驱动因素。在我国，房地产投资信托基金是一种新生事物，应理性看待并完善发展过程中面临的内部控制风险，并利用科学的分析方法指导投资者投资、改善管理当局的决策。笔者认为，健全的税收优惠政策、完善的内部风险控制制度、成熟的财务评价体系三个方面相辅相成构成了房地产投资信托基金的有机整体，是其健康发展的有力保证。如果不具备这一条件而仓促上马反而会给我国房地产业、金融业造成适得其反的效果，甚至会影响我国社会经济可持续健康发展。
一、税收优惠政策的制定
一般而言，房地产投资信托基金在组织结构、投资范围、收益分配等方面的发展都随税法变更而展开。目前，我国对房地产投资信托基金还没有明确的法律界定。参照国际惯例并根据我国国情，我国应及时制定针对房地产投资信托基金业发展的《投资基金法》及税收优惠政策，明确房地产投资信托基金在税法上独立经济实体的法律地位，在税法政策优惠方面予以必要的扶持。
双重征税是中国房地产投资信托基金发展过程中在税收制度方面最突出和最需要解决的问题。其主要表现在房地产投资信托基金存续期间，由于受托人经营管理信托财产产生的信托受益，信托公司应当缴纳企业所得税，而当信托终止，收益分配时将再次产生所得税的纳税义务，两者是重复的。参照国际惯例并根据我国国情，我国应及时制定针对房地产投资信托基金业发展的《投资基金法》及税收优惠政策，明确房地产投资信托基金在税法上独立经济实体的法律地位，因地制宜适时推出减免房地产投资信托基金企业所得税的措施，避免对企业和投资人双重征税，即对派息征收个人所得税，不在公司层面征缴企业所得税。
由于房地产投资信托基金的90%以上的税前收益一般以现金形式分配给投资者，房地产投资信托基金的分配功能远远大于再生产或再投资功能，这一点与普通股的公司利润分配是不同的。而根据我国现行的企业所得税和个人所得税的相关规则，房地产投资信托基金承担着较高的税收负担，因此在房地产投资信托基金立法的过程中，既要尽快制定相关文件规范房地产投资信托基金的税制问题，又应当在制定时充分考虑到房地产投资信托基金总体税负水平，应当寻求对同类法律关系进行良好规则的确立以及对可预见的法律关系模型的提前预测，应当严格遵循实质课税原则。
根据我国营业税有关规定，受托人以信托财产进行投资或财产处分的行为属于营业税的征税范围，房地产投资信托基金在进行住房保障体系建设中，无疑将承担较高的营业税，影响了投资人的投资热情，因此，税法可以规定在流转税方面委托人向信托公司转移资产的环节免征相应的营业税，避免双重征税；对信托基金首次购买普通住宅并提供出来作为廉租房出租的减免过户的契税、印花税等优惠政策，同时对租金收入计征的营业税和房产税等统一按综合税率4%收取，这样既可降低运营成本又确保了廉租房源提供，降低空置率避免资源浪费。
二、内部风险控制的完善及应对
对投资者而言，房地产投资信托基金是较新的投资工具，与传统的股票、债券投资相比不尽相同，如果不能有效地规范或控制房地产投资信托基金所带来的风险，我国房地产投资信托基金将很难发展甚至可能半途而废，一般而言，风险控制水平的高低首先取决于公司治理结构的完善程度，完善的公司治理结构会推动加强风险管理工作。
从房地产投资信托基金治理结构层面看，其主要风险在于：治理结构形同虚设，缺乏科学决策、良性运行机制和执行力，可能导致企业经营失效，难以实现发展战略。具体表现为：房地产投资信托基金往往会出现一股独大的局面，从而可能弱化股东会作用，使中小股东无法获得同大股东一致的信息，行使相应的权利；董事会无法独立于管理层和大股东，形成事实上的“内部人控制”；董事会及其审计委员会没有适当数量的独立董事存在且能够有效发挥作用。
为有效应对以上风险，房地产投资信托基金应逐步完善治理结构：
1．加强董事会、监事会建设。建立小股东在董事会监事会的话语权和恰当的沟通机制，强化股东会作用；对于董事会、监事会和管理层等共同构成的公司治理机制提出详细的要求认真贯彻实施，公司战略和风险可承受的水平须经董事会制定审批后由高级管理层制定具体风险管理政策、程序和风险限额标准及内部控制制度等。
2．利用各级委员会提高公司治理水平。例如：在业务审批方面，通过审批委员会来完善业务决策，提高风控水平，在执行层面得到加强。采取外聘人员和公司人员相结合的方式将外聘人员加入各级委员会，以便有效地吸引高层次人员，借用外脑为公司服务；同时通过内部培养将优秀人才充实到各级委员会，有利于将各级委员的意图落实到执行层面。
3．独立董事背景应进一步优化。拓宽独立董事的筛选渠道，目前，有的独立董事是公司高管退休以后兼任，有的是来源于大股东的关联企业，这样的独立董事难以起到独立董事应有的作用。为了更好地发挥独立董事的作用，应充分吸收专家型人才，尤其是具有金融、投资、理财、法律方面背景的人才。
从房地产投资信托基金内部机构层面看，其主要风险在于：内部机构设计不科学，权责分配不合理，可能导致机构重叠，职能交叉或缺失、推诿扯皮，运行效率低下。具体表现为：内部组织结构没有根据经营业务的性质，按照适当的管理方式设置岗位、配备人员；存在关键职能缺失或职能交叉的现象，没有一个集中化的协调点来推动企业风险管理。 为有效应对以上风险，房地产投资信托基金内部组织结构管理幅度可相对大一些，管理层次可相对较小，公司组织形态可采取扁平结构，有利于加快信息传递速度，使高层尽快发现信息所反映的问题，及时采取相应的纠偏措施；此外，较大的管理幅度还有利于激发下属的主动性和首创精神的发挥。鉴于房地产投资信托基金人员精炼的实际情况，设立风险合规部，并归属于董事会直接领导，在经营层面设立副总级别首席风控官，集中管理控制各项风险，提高风险管理的专业化水平。
三、财务绩效评价模式的运用
财务绩效评价是财务管理的重要工具之一，有利于分析和衡量一个企业或经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。房地产投资信托基金侧重于财务业绩的评价以及对传统投资决策指标、财务绩效指标的修正，有效的财务业绩评价需要财务指标和非财务指标作为依托以完善财务报表分析。针对房地产投资信托基金的特点，采取定量的分析方法提出了以下三种财务绩效评价模式。
模式一：
在房地产投资信托基金中投资性房地产占有较大比例，常常出现大量非现金折旧费用支出。由于房地产投资信托基金更加注重经营活动产生的现金流量，因此每股经营活动现金净流量更能反映房地产投资信托基金的财务绩效水平。
每股经营活动现金净流量＝经营活动现金净流量÷加权平均流通在外的股数
经营活动现金净流量＝税后经营净利润＋折旧与摊销
从以上公式中注意到为了避免人为通过增加折旧与摊销额调高经营活动现金净流量，粉饰报表财务指标，应从经营活动现金净流量中剔除以下因素：
1．一次性开销费用。一些公司将装饰、维修费等日常管理性费用资本化，对资产未来价值不具有任何保值增值的效用，并以折旧方式分期摊销，变相增加了经营活动现金净流量，致使数据严重失实，因此应该从经营活动现金净流量中扣除。
2．免租期内收入计提。出租人采取激励措施提供一个或几个月的免租期优惠，根据会计准则，在提供免租期的情况下，应将租金在整个租赁期内进行分配，而不是在租赁期扣除免租期后的期间内进行分配。但是这会直接影响到房地产投资信托基金经营活动现金净流量参考价值的准确性，因此在提供免租期较长的情况下应根据扣除免租期后的期间数进行分配。
在考虑到以上几种因素的情况下，对经营活动现金净流量进行调整：
调整后经营活动现金净流量＝税后经营净利润＋折旧与摊销－一次性开销费用－调整免租期租金收入
模式二：
从管理会计学角度，房地产投资信托基金还应关注其增值分析。由于企业的目标就是增加股东财富，所以企业的真实业绩还应按照股东财富增加的多少来衡量。用市场增加值原理来评价每一个房地产投资信托基金的业绩表现情况：
市场增加值＝总市值－总资本
总市值包括债权价值和股权价值，债权价值可以近似等于该公司的负债总额，股权价值可以用每股市价乘以总股数来估计。对于房地产投资信托基金可以分为上市型和非上市型两类。上市型房地产投资信托基金透明度高、上市监管更为严格，一般可以很好地反映当前基金的市场价值，而对于非上市房地产投资信托基金可根据同类上市房地产投资信托基金间接估计每股市价，也可以采用市净率估价模型来估算。由于房地产投资信托基金本身拥有大量资产并且净资产为正值，因此适合采用市净率估价模型：
当期每股市价＝当期股东权益收益率×股利支付率×（1 增长率）／（股权成本－增长率）×当期股权账面价值
对于总资本的估算，应充分考虑两点影响因素：（1）承认投资的时间价值，对于房地产投资信托基金而言，不动产物业的土地价值会随着时间的增长而增加；（2）需要把不合理注销的资产加以恢复。
模式三：
业绩评价问题实际就是寻找一个能反映企业价值增加的指标，它应该既能较好地计量，又能较好地反映股权价值的增加。为了更加直接地与股东财富创造相联系，可以使用经济增加值指标来衡量：
房地产投资信托基金经济增加值＝期初投资资本×（期初投资资本预计收益率－资本成本率）
模式一是以会计为基础的比较常用的财务业绩评价方法，它的优点是便于计量及不需要额外的信息成本，但是它也具有会计同样的局限性。模式二和模式三都是评价公司创造财富的方法，前者更侧重于利用恰当的市值估计数据，但也往往限制了非上市公司市场增加值的应用；后者有效地解决了前者的不足，并将资本预算、业绩评价和激励报酬结合起来。
综上，从税法、内部风险控制以及财务绩效评估三个方面，结合我国实际情况，初步分析了房地产投资信托基金在财务运用方面的问题，期待着房地产投资信托基金实现本土化，更好更快地发展。
作者单位：天津天保基建股份有限公司