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【摘要】中国股市正经历一次激烈的震荡，市场信心遭遇了前所未有的打击。重塑股市的财富效应，刺激消费需求的增长，将带来中国经济发展方式转变的重要契机。文章分析了我国股市财富效应的制约因素，并提出了重塑股市财富效应的政策建议。
【关键词】股市 财富效应 政策体系
一、问题的提出
中国股市刚刚经历了大幅震荡，现在仍处于低迷的阶段，有不少人在这一轮震荡中损失惨重。显然，此时谈论中国股市的财富效应，可能会有些不合时宜。但是，股市的财富效应是客观存在的，在我国经济和社会发展的过程中，股市的财富效应曾经产生很大的作用。尤其是2005年中国股市进入牛市，财富效应凸现，刺激了消费需求的增长，从而推动了我国经济快速发展。然而，自2007年下半年以来，基于我国股市内部的问题以及宏观经济基本面的负面因素，导致了我国股市步入熊市的通道，时值今日仍处于低迷的态势。股市的大幅震荡，对我国的宏观经济产生了极其不利的影响。
多年来，我国经济的增长基本上依靠投资和出口来拉动，这样的增长方式在新的历史条件下已难以为继。当前，国际政治经济环境的不确定、不稳定因素增多，中国的国内经济面临的挑战和困难也在增大。在这样的国内外环境下，我国有必要调整经济发展的战略和政策，促进经济发展方式的转变，确保我国经济的稳定发展。在这样的情况下，如何通过资本市场尤其利用股市“财富效应”的作用来刺激国内需求的扩大，具有十分重要的理论和实践意义。
股市的财富效应将带来中国经济发展方式转变的契机，由投资驱动经济增长转向消费驱动经济增长。因此，现阶段我们有必要建构一个适合股市健康发展的政策体系，重塑股市的财富效应，形成股市发展与经济增长之间互动的良性循环。
二、股市财富效应对经济增长的传导机制
财富效应根源于庇古效应和帕廷金的实际余额效应，是指由于财富总量增减或其组成部分发生变化，而对消费需求产生的影响。这里我们所指的股市财富效应是指由于股市价格上涨导致股票持有人财富拥有量增长，进而产生刺激消费需求和推动经济增长的效应。从美国等发达国家的经验来看，股市的财富效应能有效地推动一国的国民经济增长。比如，在20世纪90年代，美国股市大幅涨升，其所产生的财富效应，对于90年代美国经济的繁荣做出了重要的贡献。股市财富效应主要是通过以下三种传导机制来影响一国的国民经济增长。
1、通过影响居民的可支配收入来扩大消费需求
股市价格上扬使股市投资者获得资本利得，而资本利得虽然不计入国民经济核算中的居民收入这一指标（国民收入主要是指现期劳动所得，不包括诸如租金，利润这样的收入），但它实际上构成了居民可支配收入的一部分。我们知道，居民的消费支出取决于消费倾向（MPC）和可支配收入两个因素，在一定时期内MPC是个常量，因此，当居民的可支配收入因为股市价格上扬而增加时，消费支出就会增加。而居民消费的增加，无疑会促进经济的增长。
2、通过影响居民预期收入来扩大消费需求
股市被认为是经济发展状况的晴雨表，股票市场出现“牛市”状态，势必会增强居民和企业的信心，居民的收入预期也因此得以提高。同时居民收入预期的变化将改变现有的边际消费倾向，MPC在短期内具有刚性，但是长期会发生变化，如美国20世纪40年代末50年代初MPC处于0.8-0.9之间，20世纪90年代受股市持续繁荣的影响已扩大至0.9-0.97之间。因此，当收入预期提高时，居民的边际消费倾向会增大，即使即期的可支配收入不变，也会促进居民扩大消费支出，提高全社会的总需求水平。
3、通过影响企业投资规模，带来增量的投资需求
股票市场的发展，可以扩大企业融资渠道，降低企业融资成本，进而提高企业的投资能力和增加投资需求。根据资产组合理论和托宾的Q理论，股票价格与它所代表的资产价值的比率称为“托宾Q”，当“托宾Q”较高时，企业将扩大投资，相反，如果“托宾Q”较低，即企业资产的市场价值低于重置成本时，就会减少投资。因此，保持股市的繁荣有助于促进投资需求的增加，从而增加就业，促进经济持续增长。
三、我国股市财富效应的主要制约因素
随着中国股市的不断发展，股市的财富效应也逐渐显现出来。但是，最近股市的大幅震荡，使大量的股民财富缩水，影响了消费者的信心，对我国的宏观经济造成了不利的影响。因此，我们迫切需要重塑股市的财富效应，扩大国内消费需求。从总体上来看，重塑我国股市财富效应存在以下制约因素。
1、全球经济放缓预期导致股市下挫，股市负财富效应凸现
最近美国金融风暴愈演愈烈，这不仅影响到美国实体经济的增长，实质上也波及到我国经济的稳定增长。当前，美元贬值所造成的我国出口困难以及通货膨胀所造成的生活成本上升等问题正趋恶化，这些不利的因素增加了我国宏观经济的不确定性。在外贸抽紧、失业人口增加的大环境下，我国股市将不可避免地陷入低迷状态。股市下跌乃至股灾形成负财富效应，反过来又制约着实体经济的发展。
一旦股市持续下跌，股市将通过负的“财富效应”，增加人们“持久收入”减少的预期和对未来经济发展的不确定性预期，大幅度减少消费支出，导致经济萎缩。当前，我国股市大幅度下跌，投资者财富大幅度缩小，负财富效应已显示出来，这将进一步对内需产生负面影响。
2、股市收益的不确定性制约了财富的影响程度
我国股市历来有“政策市”之说法。管理层为了使股市稳定运行，针对股市出现的问题，常常出台政策进行直接干预，主要表现在：通过控制新股发行额度及其他政策，直接调控股市运行。政策直接干预使系统风险增大，造成投资者热衷于投机炒作，这使得股市运行极不稳定。此外，政策的经常波动，加上我国股市缺乏完善的制度基础，使得我国股市的股价波动幅度过大，难以形成持久性的收入预期。
目前，“大小非”（非是指非流通股，持股低于5%的非流通股叫小非，大于5%的叫大非）减持困境也直接影响着股民对股市收益的预期。作为股市改革的关键环节，“大小非”减持是必由之路。然而，由于缺乏必要的配套改革措施，“大小非”在减持的过程做成许多负面的影响。多数投资者认为大小非减持是去年下半年以来股市下跌的最主要原因。如何加大“大小非”违规减持成本，抑制“大小非”套现的冲动，是我们目前亟待解决的难题。
一般说来，在股市趋势不明朗的情形下，居民通过股市获得暂时性收入，很难与持久性消费发生稳定的比率，对消费的影响仅是暂时的。因此，在股市波动幅度过大，股民预期收入不明朗的情况下，中国股市的财富效应难以提高居民的收入预期和MPC水平，在这样的情况下，财富效应对经济增长的影响程度也极其有限。
3、股市的“挤占效应”也制约了股市财富效应对经济增长的拉动作用
前面，我们分析了股市上涨会产生促进消费需求的财富效应，事实上，股市运行还会带来“挤占效应”。这表现在两个方面：一方面，股市的攀升，吸引了大量社会资金，从而把原来用于储蓄，或者用于即期消费的资金转化为股票投资。而另一方面，当股市长期下跌时，投资者被套牢，使当前消费资金减少，降低社会的总需求水平。
在股市发展的初期，股市“挤占效应”往往很明显，甚至超过财富效应所带来的消费增量。美国股市也存在“挤占效应”，但由于美国股市处于“成熟期”，且有完善的消费信贷体系，边际消费倾向也很高，所以美国股市的“挤占效应”对消费需求的影响很小。我国股市现阶段正处于发展初期，“挤占效应”是不容忽视的制约因素。
四、建构适应股市发展的政策体系，重塑股市的财富效应
为了培育、创造我国股市的财富效应，有效扩大消费需求和投资需求，促进国民经济发展方式的转变，我们必须制定积极的股市政策，确保我国股市长期、健康发展。
1、重构股票市场信心，构建股市发挥财富效应的基础
全球经济的衰退担忧，国内偏紧的货币政策和宏观调控压力，引发市场对于国内宏观经济增速降低的担心， 同时大小非解禁筹码和资金的压力，导致了我国股市激烈震荡，股市财富大幅缩水。股灾严重打击了投资者信心，使他们降低对未来经济预期，并由此影响到居民消费，导致社会总需求的大规模下降。这将加剧本来已严峻的经济形势。基于国内外经济新形势，政府应适时调整宏观调控政策的方向，采取适当的货币政策与财政政策，刺激经济稳定增长，提高股市发展预期，重塑市场信心。市场信心是无价之宝，重塑信心将是发挥股市财富效应的基础。
2、重构资本市场的监管框架，创造持续繁荣、稳定的股票市场
20世纪90年代美国长达9年的“牛”市，很好地发挥了股市的财富效应，促进美国经济快速发展，这其中很重要的原因就是股市发展较为稳定，增长具有长期性。而我国股市市场波动很大，时常出现非理性的暴涨与暴跌现象，股票收入难以转化为股民的持久性的预期收入。因此，要发挥我国股市的财富效应，当务之急是要建立一个持续繁荣的、稳定的股票市场。为达到这一目的，首先，我们要重构资本市场的监管框架。通过立法禁止金融操纵行为，增加上市企业的信息透明度，保护投资者合法权益。通过规范股市投资行为，加大“大小非”违规减持成本，抑制违规套现行为；其次，要彻底改变我国股市“政策市”形象，让市场机制发挥调节作用，减少政策的不确定对股市投资的影响；最后，要科学构建合理的中国股市稳定机制，加强引导广大股民理性投资与长期投资，减少市场波动的幅度；尽快建立官方稳定基金，通过政府科学调控，避免股市大起大落。
3、建立完善的消费信贷体系，降低股市“挤占效应”的负面影响
我国居民具有明显的高储蓄、低消费的生活习惯。较低的边际消费倾向，抑制了股市财富效应的充分发挥，进而也抑制了国内消费需求的扩大。造成我国居民低水平消费的原因，除了收入水平、消费观念等因素外，还在于我国还未形成一个完善的消费信贷体系。消费信贷是金融机构采用信用放款或抵押贷款的方式，对消费者发放的一种贷款。在市场经济条件下，消费信贷是促进商品销售，启动消费品市场，扩大有效需求的重要手段。长期以来，受经济发展水平和管理体制等多种因素制约，我国的消费信贷市场发展缓慢，目前仍然处于较低水平的探索阶段。由于缺乏必要的信贷支持，使得我国股市“挤占效应”特别突出。当股价上升时，“赚钱效应”对社会资金产生巨大吸引力，从而使居民原本用于即期消费的资金转化为股票投资。当股价下降时，投资者被套牢，也使当前的消费资金减少。在消费比例既定的条件下，如果没有透过信贷渠道获得消费资金，股市的“挤占效应”将极大地制约股市财富效应的充分发挥。因此建立完善的消费信贷体系，对促进股市财富效应对国民经济增长的传导作用具有十分重要的意义。
【参考文献】
[1] 熊亚丽、刘剑：中国股市有财富效应吗？[J].华东经济管理，2001（2）．
[2] 刘建江：从美国经验看中国股市财富效应的制约因素[J].湖南社会科学，2002（1）.
[3] 卢嘉瑞、朱亚杰：启动股市的“财富效应”[J].企业改革与管理，2003（3）.
【关键词】股市 财富效应 政策体系
一、问题的提出
中国股市刚刚经历了大幅震荡，现在仍处于低迷的阶段，有不少人在这一轮震荡中损失惨重。显然，此时谈论中国股市的财富效应，可能会有些不合时宜。但是，股市的财富效应是客观存在的，在我国经济和社会发展的过程中，股市的财富效应曾经产生很大的作用。尤其是2005年中国股市进入牛市，财富效应凸现，刺激了消费需求的增长，从而推动了我国经济快速发展。然而，自2007年下半年以来，基于我国股市内部的问题以及宏观经济基本面的负面因素，导致了我国股市步入熊市的通道，时值今日仍处于低迷的态势。股市的大幅震荡，对我国的宏观经济产生了极其不利的影响。
多年来，我国经济的增长基本上依靠投资和出口来拉动，这样的增长方式在新的历史条件下已难以为继。当前，国际政治经济环境的不确定、不稳定因素增多，中国的国内经济面临的挑战和困难也在增大。在这样的国内外环境下，我国有必要调整经济发展的战略和政策，促进经济发展方式的转变，确保我国经济的稳定发展。在这样的情况下，如何通过资本市场尤其利用股市“财富效应”的作用来刺激国内需求的扩大，具有十分重要的理论和实践意义。
股市的财富效应将带来中国经济发展方式转变的契机，由投资驱动经济增长转向消费驱动经济增长。因此，现阶段我们有必要建构一个适合股市健康发展的政策体系，重塑股市的财富效应，形成股市发展与经济增长之间互动的良性循环。
二、股市财富效应对经济增长的传导机制
财富效应根源于庇古效应和帕廷金的实际余额效应，是指由于财富总量增减或其组成部分发生变化，而对消费需求产生的影响。这里我们所指的股市财富效应是指由于股市价格上涨导致股票持有人财富拥有量增长，进而产生刺激消费需求和推动经济增长的效应。从美国等发达国家的经验来看，股市的财富效应能有效地推动一国的国民经济增长。比如，在20世纪90年代，美国股市大幅涨升，其所产生的财富效应，对于90年代美国经济的繁荣做出了重要的贡献。股市财富效应主要是通过以下三种传导机制来影响一国的国民经济增长。
1、通过影响居民的可支配收入来扩大消费需求
股市价格上扬使股市投资者获得资本利得，而资本利得虽然不计入国民经济核算中的居民收入这一指标（国民收入主要是指现期劳动所得，不包括诸如租金，利润这样的收入），但它实际上构成了居民可支配收入的一部分。我们知道，居民的消费支出取决于消费倾向（MPC）和可支配收入两个因素，在一定时期内MPC是个常量，因此，当居民的可支配收入因为股市价格上扬而增加时，消费支出就会增加。而居民消费的增加，无疑会促进经济的增长。
2、通过影响居民预期收入来扩大消费需求
股市被认为是经济发展状况的晴雨表，股票市场出现“牛市”状态，势必会增强居民和企业的信心，居民的收入预期也因此得以提高。同时居民收入预期的变化将改变现有的边际消费倾向，MPC在短期内具有刚性，但是长期会发生变化，如美国20世纪40年代末50年代初MPC处于0.8-0.9之间，20世纪90年代受股市持续繁荣的影响已扩大至0.9-0.97之间。因此，当收入预期提高时，居民的边际消费倾向会增大，即使即期的可支配收入不变，也会促进居民扩大消费支出，提高全社会的总需求水平。
3、通过影响企业投资规模，带来增量的投资需求
股票市场的发展，可以扩大企业融资渠道，降低企业融资成本，进而提高企业的投资能力和增加投资需求。根据资产组合理论和托宾的Q理论，股票价格与它所代表的资产价值的比率称为“托宾Q”，当“托宾Q”较高时，企业将扩大投资，相反，如果“托宾Q”较低，即企业资产的市场价值低于重置成本时，就会减少投资。因此，保持股市的繁荣有助于促进投资需求的增加，从而增加就业，促进经济持续增长。
三、我国股市财富效应的主要制约因素
随着中国股市的不断发展，股市的财富效应也逐渐显现出来。但是，最近股市的大幅震荡，使大量的股民财富缩水，影响了消费者的信心，对我国的宏观经济造成了不利的影响。因此，我们迫切需要重塑股市的财富效应，扩大国内消费需求。从总体上来看，重塑我国股市财富效应存在以下制约因素。
1、全球经济放缓预期导致股市下挫，股市负财富效应凸现
最近美国金融风暴愈演愈烈，这不仅影响到美国实体经济的增长，实质上也波及到我国经济的稳定增长。当前，美元贬值所造成的我国出口困难以及通货膨胀所造成的生活成本上升等问题正趋恶化，这些不利的因素增加了我国宏观经济的不确定性。在外贸抽紧、失业人口增加的大环境下，我国股市将不可避免地陷入低迷状态。股市下跌乃至股灾形成负财富效应，反过来又制约着实体经济的发展。
一旦股市持续下跌，股市将通过负的“财富效应”，增加人们“持久收入”减少的预期和对未来经济发展的不确定性预期，大幅度减少消费支出，导致经济萎缩。当前，我国股市大幅度下跌，投资者财富大幅度缩小，负财富效应已显示出来，这将进一步对内需产生负面影响。
2、股市收益的不确定性制约了财富的影响程度
我国股市历来有“政策市”之说法。管理层为了使股市稳定运行，针对股市出现的问题，常常出台政策进行直接干预，主要表现在：通过控制新股发行额度及其他政策，直接调控股市运行。政策直接干预使系统风险增大，造成投资者热衷于投机炒作，这使得股市运行极不稳定。此外，政策的经常波动，加上我国股市缺乏完善的制度基础，使得我国股市的股价波动幅度过大，难以形成持久性的收入预期。
目前，“大小非”（非是指非流通股，持股低于5%的非流通股叫小非，大于5%的叫大非）减持困境也直接影响着股民对股市收益的预期。作为股市改革的关键环节，“大小非”减持是必由之路。然而，由于缺乏必要的配套改革措施，“大小非”在减持的过程做成许多负面的影响。多数投资者认为大小非减持是去年下半年以来股市下跌的最主要原因。如何加大“大小非”违规减持成本，抑制“大小非”套现的冲动，是我们目前亟待解决的难题。
一般说来，在股市趋势不明朗的情形下，居民通过股市获得暂时性收入，很难与持久性消费发生稳定的比率，对消费的影响仅是暂时的。因此，在股市波动幅度过大，股民预期收入不明朗的情况下，中国股市的财富效应难以提高居民的收入预期和MPC水平，在这样的情况下，财富效应对经济增长的影响程度也极其有限。
3、股市的“挤占效应”也制约了股市财富效应对经济增长的拉动作用
前面，我们分析了股市上涨会产生促进消费需求的财富效应，事实上，股市运行还会带来“挤占效应”。这表现在两个方面：一方面，股市的攀升，吸引了大量社会资金，从而把原来用于储蓄，或者用于即期消费的资金转化为股票投资。而另一方面，当股市长期下跌时，投资者被套牢，使当前消费资金减少，降低社会的总需求水平。
在股市发展的初期，股市“挤占效应”往往很明显，甚至超过财富效应所带来的消费增量。美国股市也存在“挤占效应”，但由于美国股市处于“成熟期”，且有完善的消费信贷体系，边际消费倾向也很高，所以美国股市的“挤占效应”对消费需求的影响很小。我国股市现阶段正处于发展初期，“挤占效应”是不容忽视的制约因素。
四、建构适应股市发展的政策体系，重塑股市的财富效应
为了培育、创造我国股市的财富效应，有效扩大消费需求和投资需求，促进国民经济发展方式的转变，我们必须制定积极的股市政策，确保我国股市长期、健康发展。
1、重构股票市场信心，构建股市发挥财富效应的基础
全球经济的衰退担忧，国内偏紧的货币政策和宏观调控压力，引发市场对于国内宏观经济增速降低的担心， 同时大小非解禁筹码和资金的压力，导致了我国股市激烈震荡，股市财富大幅缩水。股灾严重打击了投资者信心，使他们降低对未来经济预期，并由此影响到居民消费，导致社会总需求的大规模下降。这将加剧本来已严峻的经济形势。基于国内外经济新形势，政府应适时调整宏观调控政策的方向，采取适当的货币政策与财政政策，刺激经济稳定增长，提高股市发展预期，重塑市场信心。市场信心是无价之宝，重塑信心将是发挥股市财富效应的基础。
2、重构资本市场的监管框架，创造持续繁荣、稳定的股票市场
20世纪90年代美国长达9年的“牛”市，很好地发挥了股市的财富效应，促进美国经济快速发展，这其中很重要的原因就是股市发展较为稳定，增长具有长期性。而我国股市市场波动很大，时常出现非理性的暴涨与暴跌现象，股票收入难以转化为股民的持久性的预期收入。因此，要发挥我国股市的财富效应，当务之急是要建立一个持续繁荣的、稳定的股票市场。为达到这一目的，首先，我们要重构资本市场的监管框架。通过立法禁止金融操纵行为，增加上市企业的信息透明度，保护投资者合法权益。通过规范股市投资行为，加大“大小非”违规减持成本，抑制违规套现行为；其次，要彻底改变我国股市“政策市”形象，让市场机制发挥调节作用，减少政策的不确定对股市投资的影响；最后，要科学构建合理的中国股市稳定机制，加强引导广大股民理性投资与长期投资，减少市场波动的幅度；尽快建立官方稳定基金，通过政府科学调控，避免股市大起大落。
3、建立完善的消费信贷体系，降低股市“挤占效应”的负面影响
我国居民具有明显的高储蓄、低消费的生活习惯。较低的边际消费倾向，抑制了股市财富效应的充分发挥，进而也抑制了国内消费需求的扩大。造成我国居民低水平消费的原因，除了收入水平、消费观念等因素外，还在于我国还未形成一个完善的消费信贷体系。消费信贷是金融机构采用信用放款或抵押贷款的方式，对消费者发放的一种贷款。在市场经济条件下，消费信贷是促进商品销售，启动消费品市场，扩大有效需求的重要手段。长期以来，受经济发展水平和管理体制等多种因素制约，我国的消费信贷市场发展缓慢，目前仍然处于较低水平的探索阶段。由于缺乏必要的信贷支持，使得我国股市“挤占效应”特别突出。当股价上升时，“赚钱效应”对社会资金产生巨大吸引力，从而使居民原本用于即期消费的资金转化为股票投资。当股价下降时，投资者被套牢，也使当前的消费资金减少。在消费比例既定的条件下，如果没有透过信贷渠道获得消费资金，股市的“挤占效应”将极大地制约股市财富效应的充分发挥。因此建立完善的消费信贷体系，对促进股市财富效应对国民经济增长的传导作用具有十分重要的意义。
【参考文献】
[1] 熊亚丽、刘剑：中国股市有财富效应吗？[J].华东经济管理，2001（2）．
[2] 刘建江：从美国经验看中国股市财富效应的制约因素[J].湖南社会科学，2002（1）.
[3] 卢嘉瑞、朱亚杰：启动股市的“财富效应”[J].企业改革与管理，2003（3）.