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[摘要]本文阐述美国金融自由化政策与经济虚拟化的关系。美国经济虚拟化的核心是杠杆机制、金融创新机制,以及债务—美元体系下的国际资本自由流动。2008年美国金融危机是经济、金融去杠杆化的危机和美元危机,金融市场没有能力恢复对高杠杆机制的信心,美国经济和美元地位也就相对下降。政府在推行金融自由化政策时,要注重对高杠杆金融活动的管制,对虚拟经济发展进行更系统的干预。
[关键词]虚拟经济 金融自由化 政府干预
[中图分类号]F13/17 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623(2010)01-0044-05
[基金项目] 本文得到天津社会科学基金委《流动性过剩问题研究》的资助(TJYY08-2-081);得到南开大学青年基金项目支持(NKQ08066)。
[作者简介]李宝伟(1974—),吉林白城人,南开大学经济学院副教授,研究方向:西方经济学、虚拟经济。
上世纪70年代后,美国放松金融管制为特征的金融自由化政策全面推动了经济虚拟化,以杠杆机制、金融创新机制与监管制度和债务—美元下的国际资本自由流动机制为核心内容,形成了一个循环经济机制,并维持了20多年。但2008年美国的金融危机表明这种金融自由化已经走到尽头。
一、美国金融自由化政策与经济虚拟化的机制
一般研究将美国金融自由化政策理解为金融管制的放松。本文认为美国的金融自由化不仅仅是利率自由化、银行管制放松和金融创新,与其它国家金融自由化最本质的差异就是与债务—美元形成了相互支撑机制。因此,美国的金融自由化吸引全球资金支持,也支持了债务—美元体系。美联储实施的货币主义的货币政策与房地产政策为金融创新发展提供重要支持。这两方面政策属于金融自由化的更宏观层面的因素。
(一)经济滞胀与金融自由化政策
上世纪70年代以来,美国实施的金融自由化政策成为摆脱经济滞胀的重要手段。美国金融自由化政策主要体现为:对金融机构的管制放松,对储蓄机构、商业银行业务管制放开,允许这些机构从事高杠杆、高风险金融业务,推动了金融混业;允许和推动了证券化和金融衍生化创新的发展,由传统证券化,发展到高杠杆、高风险的金融衍生品,风险/收益进行再分配,使风险通过证券化机制渗透到金融链条的各个层面;在储贷机构和商业银行管制放松的过程中,也相应修改了监管机制,但是对投资银行和非银行金融机构的监管存在严重漏洞。
第二次石油危机使美国宏观经济“滞胀”状况更加恶化。1975年由投资银行创设的货币市场基金将货币市场与资本市场连接起来,在高通胀、高市场利率状况下,储贷机构的业务和利率受到严格管制,大量资金流向货币市场基金,即“金融脱媒”,货币市场基金规模从1979年底的39亿美元,1982年年底猛增到2300亿美元,储蓄贷款机构全面陷入危机。为挽救储贷机构,美国国会通过了一系列法案,放松对储贷机构和商业银行的管制,结果金融机构业务开始融合,层出不穷的金融创新大规模出现。主要有:1980年《放宽存款机构管制与货币控制法》(DIDMCA)承诺逐步取消储贷机构最高利率上限,从而可以提供具有灵活利率的抵押贷款;联邦注册储蓄机构可提供商业性房地产贷款、商业性非担保贷款、消费贷款。1982年加恩—圣杰曼吸收存款机构法(DIA)给予储蓄机构与银行相似的业务范围却不受美联储管制。允许储贷机构开设不受利率限制的账户:货币市场账户(MMDAs)和超级NOW账户(SNOW),以提高其竞争力。1986年修正后的《货币控制法》废除了“Q条例”,并减少了储蓄机构业务限制。1989年国会通过的金融机构改革、振兴和强化法(FIRRE)目的是加强储贷机构的资本和监督标准监管,改变储贷机构监管机制,财政部直接管理储贷机构监管局。但该法案存在的主要问题是新资本要求是建立在账面价值比率上的①,这使储蓄和贷款机构可能故意“粉饰”有价证券的账面价值,从而累积风险。
1999年《金融服务现代化法》允许银行控股公司通过设立子公司的形式经营多种金融业务,如存贷款、证券承销和经纪以及保险、经济咨询等。该法案确立对于从事多种金融业务的公司实行伞形监管②与功能监管。2000年以来的金融创新往往同时涉及到银行信贷、证券、保险、投行业务等多个领域,单一领域监管容易出现交叉领域的监管真空。同时,金融创新迅速发展,产品设计过于复杂,交易缺乏透明度使得监管部门在监管能力和经验上都难以跟上金融创新的脚步。2008美国金融危机暴露出在金融高度混业情况下,这种监管体制的监管效果已经滞后,因为内部协调机制效率低和分工不明确而延误化解金融风险的时机。另外,美国金融监管存在监管盲区,对投资银行的监管很少。这种伞形监管和功能监管的分工是:证监会(SEC)负责监管投资银行,美联储负责监管银行控股公司和商业银行。证监会只要求投资银行提供连续年度财务报告,并且只监管其中的证券经纪业务,在2009年美国金融监管改革之前,CDO(债务担保证券)、CDS(信用违约掉期)这样复杂的金融衍生工具和对冲基金不受联邦监管。
(二)金融自由化的本质特征:证券化与杠杆化
美国金融自由化政策本质就在于:进行了全面的资产证券化和更复杂的金融衍生化,并允许包括储贷机构在内的金融机构以高杠杆从事证券化和金融衍生品交易。
从事证券化产品和衍生品交易的金融机构为获得更高的利润,需要吸收更多的资金支持,会进一步推高杠杆化率,不断推动金融机构推出更多、更复杂的金融创新产品,金融自由化就在这个机制下走向极致。整个金融链条被拉长,但是整个金融市场的风险都系于证券化基础资产的稳定,主要是房地产信贷和消费信贷的安全上,整个金融市场对杠杆的依赖越来越强。2008年金融危机是一个去杠杆化的过程。由于商业银行、储贷机构可以从事证券化及衍生品业务,商业银行杠杆率由危机之前9.8下降到6.4;对冲基金(例如贝尔斯登为30)平均为27.5倍,目前大约为20倍左右;而房利美和房地美杠杆率在危机之前为62.5,在美国政府入股之后下降到43倍。
縱观美国金融自由化发展和金融创新历程,可以发现金融创新的性质逐渐由规避风险转变为追求高杠杆化下的高利润,在2000年以后高杠杆化金融创新达到极致。而在推行金融自由化政策时,政府对衍生品交易和投资银行金融监管缺失,货币当局长期忽视虚拟经济发展的影响,实施低利率的宽松政策使房地产等基础资产价格持续上升。美国整个金融系统高度依赖高杠杆机制,并得以持续了一个时期,但一旦房地产价格下跌和基础利率上升使杠杆交易机制断裂,金融市场就陷入去杠杆化的系统性危机,蔓延成全球金融危机。
(三)美国金融创新的宏观支撑机制——债务—美元体系下的国际资本流动与虚拟经济的循环机制
20世纪80年代以后,美国通过债务借入境外美元,用来买回其他国家的资源和商品,其他国家再用换回的美元现金购买美国的债券和各种金融资产,这就形成经济虚拟化与债务—美元体系下国际资本流动的相互支撑和循环机制,美国通过这个循环机制从全球吸收资金。这一循环机制之所以能够顺利运行就在于其他国家形成的巨额美元外汇储备,找不到更好的投资,只能将美元外汇储备投资购买美国国债、股票、房地产等资产,以及表面上看风险并不高的次级债、企业债,及其衍生产品上。美国依靠虚拟经济支撑着美元国际货币地位,而债务—美元吸引的大量国际资金支持着美国虚拟经济。所以,债务—美元货币体系下全球流动性膨胀和国际资本大规模流动成为美国经济虚拟化的宏观因素,也是国际金融危机的根源之一。
二、从虚拟资本到虚拟经济:
经济虚拟化中的风险机制与美国金融危机
(一)虚拟资本的演进与风险机制
1.货币、信用、虚拟资本及高杠杆化下的系统性风险
马克思货币、信用和虚拟资本理论指出随着商品经济的发展,伴随着近代银行制度的出现所产生的各种各样的信用工具和支付手段,都是建立在资本主义信用制度高度发展的基础之上的。马克思指出“生息资本的形成造成这样的结果:每一个确定的和有规则的货币收入都表现为资本的利息,而不论这种收入是不是由资本生出。货币收入首先转化为利息,有了利息,然后得出产生这个货币收入的资本。同样,有了生息资本,每个价值额只要不作为收入花掉,都会表现为资本,也就是都会表现为本金,而和它能够生出的可能的和现实的利息相对立。”①这个资本的价格是以它的预期收入为基础的,即它的价格实际取决于未来能带来多少收益,虚拟资本在这里实质上是收入的资本化。因此,依据这样一种收入资本化的定价原则,则包括股票、债券等在内的各种有价证券以及后来逐渐发展出来的金融期货、金融期权等大量的金融衍生工具,都是虚拟资本。而当这些金融工具的持有和交易活动开始在人们的日常经济活动中不断普及和日益频繁时,对社会资金配置、收入分配、宏观经济稳定等产生重要影响,即形成虚拟经济活动。
资本资产的一般定价原则是未来预期收益的贴现,那么这个贴现率的确定,以及未来预期收入流的确定和来源就是关键。金融产生产品的价格最终要靠基础资产的收益来支持。尽管各种定价模型中的贴现率的确定已经包含了对各种风险的考虑,但是实际上并不能涵盖系统性风险,并且未来预期收入流可能并不是来自安全稳定的真实收入,而是后续市场的资金注入。在金融自由化推动下的金融创新,最初的一些产品主要以规避风险为主,但是全球金融机构竞争的加剧,迫使越来越多的金融机构更愿意为高利润而承担高风险,这就推动了高杠杆交易的衍生产品和市场发展。同时,出现了保险机构为这些高风险产品提供所谓保险支持。这就是2000年以来CDS、CDO等衍生产品出现的过程。银行、证券、保险等行业通过混业经营方式联系起来,一起参与到虚拟经济活动中来,不同金融机构之间形成了错综复杂的资产—负债链条,这种确实能产生真实收入的资产链条是建立在虚拟资本价格上的。而保险机制(例如AIG)“真实”地提高了虚拟资本的信用等级,希望能够保护这个链条不会出现系统性风险,将系统性风险掩盖起来。而缺乏监管的信用评级机构似乎掌握着“水晶球”,具备准确预测金融机构和金融市场风险的能力,现代金融衍生品的复杂性使得投资者们对信息高度关注,投资者们对信用评级机构的能力确信无疑。
2.金融创新的转变与去杠杆的系统性风险
80年代末金融创新的目的由规避风险,越来越转变为追求利润,导致杠杆率放大。美欧金融自由化发展的主要表现是银行的信贷条件放宽,银行间的竞争加剧,利率实现市场化,资产出现证券化发展趋势加剧了银行和证券公司、投资银行之间的竞争。1999年美国政府颁布的《金融现代化法》标志着金融自由化发展到了顶点。20世纪80年代以来金融创新发展使去杠杆化的金融系统性风险增大。金融衍生工具是20世纪80年代金融创新的核心,金融衍生工具兼具套期保值的避险功能,又具有赚取高风险高利润的投机功能。金融衍生产品加以创新的表外性和隐蔽性,使金融机构会计报表的真实性、透明度和准确性下降。信息不对称造成检测与预警有效性大大降低,投资者无法从财务报表中获取相关信息,无法甄别财务风险和市场风险。金融衍生工具创新在一定程度上削弱了中央银行货币政策的有效性,增加了监管难度。在全球化背景下,金融创新打开了金融风险跨国传导的渠道,大大增加了防范和管理金融风险的难度。
3.债务—美元体系与美国虚拟经济循环机制的不可维持
在很长时间里,宏观经济理论和政策研究没有重视债务—美元体系下美元滥发造成的全球流动性泛滥问题。1973年“布雷顿森林体系”崩溃后,美元彻底与黄金脱离,彻底使国际货币发行失去了有效“共同”约束。而美联储和美国财政部把国内经济问题放在首位,国际收支逆差依靠长期对外债务实现,对外输出美元,这就是全球流动性问题存在的根源。间接的证据是:在20世纪70年代以前,全球的外汇储备维持在较低水平,增长缓慢。但在美元与黄金脱钩,布雷顿森林体系解体后,全球外汇储备呈现爆炸性增长。特别是发展中国家和新兴市场经济国家外汇储备急剧增长。1948年全球外汇储备仅为478亿美元,到1970年增长到932亿美元。这22年间,全球外汇储备年均增长速度为3%。从布雷顿森林体系解体,到本次全球金融危机爆发前的37年间,全球的外汇储备以年均12%的水平快速增长,37年间增長了约70倍,2007年底达到6.41万亿美元。最近,随着美联储大量投放美元,全球外汇储备已达到7.1万亿美元。国际金融市场参与主体的变化也能反映出全球虚拟经济发展的巨大变化:全球金融市场的主体是投资银行、养老金、保险机构、共同基金、对冲基金、主权财富基金等。到2008年已经有37个国家成立了主权财富基金,成为国际金融市场的重要力量。美国金融危机实质是去杠杆化的危机,美国虚拟经济的萎缩,使虚拟经济与债务—美元的循环机制难以维持,美元也就陷入危机,美元国际地位相对下降已成事实。
(二)美国金融危机与经济复苏
过去的30年,美国经济越来越依赖经济虚拟化机制,经济虚拟化使汇率、资产价格和物价间达到新自由主义理想的“均衡”,传统宏观经济目标状态“良好”。因而,美联储和财政部没有构建起充分考虑经济虚拟化影响的宏观政策机制,而监管体制的滞后和缺失,使美国的金融自由化缺少有效约束。美国经济从80年代初开始金融失衡,在全球则表现为货币体系失衡和全球金融失衡。美欧这种经济高度依赖金融市场的经济结构是严重失衡的,一旦金融链条断裂,整个经济就会陷入衰退和危机,除非这种金融经济结构能够恢复,否则经济就会因为继续去杠杆化而陷入低迷。2008年金融危机的根本原因不是金融监管,而是过度经济虚拟化的结果,只有通过金融危机才能让它停下来,政府就不得不为维持这种脆弱的金融链条的稳定而进行干预。
三、经济虚拟化下的政府干预
(一)美国政府监管职能与调控职能的缺失
现代金融的高度复杂性决定经济虚拟化后,政府继续以传统政策方法预测和调节经济增长和通胀,必然出现政策混乱。虽然在20世纪90年代中后期,理论界一些学者曾多次对资产价格泡沫问题提出警示,但是在泡沫经济没有破裂之前,市场利益主体是不能认同政府挤出泡沫的。另外,政府宏观经济政策在宏观经济指标都表现“出色”时,不会主动击破泡沫。
在金融自由化过程中,系统风险控制实际上是由各种保险机构来承担的。1980年代以后债务—美元机制实际上是推动美国经济虚拟化的主要宏观因素,虚拟经济逐渐成为美国的主要经济支柱,虚拟经济成为吸引全球资金的重要部门,也是维持美国经济的核心机制。况且,美国虚拟经济的发展被各种风险控制“保护”,房地产和证券迅猛发展都被看作“经济繁荣”的表现,格林斯潘等官员就不可能“逆流而动”,而只能“顺势而为”。美国金融危机实际上从2005年年初就已经露出苗头,几乎所有官员和学者都认为那只是局部危机,因为有那么“健全”的风险控制机制,系统性风险发生的概率“很小”。美欧政府只能付出更大的代价。
(二)經济虚拟化下的政府干预理论
要正确认识虚拟经济在现代市场经济发展中的作用,建立经济虚拟化下的政府干预机制。
虚拟经济的发展是社会化大生产中资本社会化的结果,是全社会的资金蓄水池,在有效管理下可以发挥蓄水池和资金调配的功能。虚拟经济需要政府的积极管理,而不是完全放任。主流理论中将市场与政府对立研究的逻辑是错误的。20世纪90年代中后期到现在,国内外很多学者都曾经提出了忠告。但正如历史经验所展示的,不经过大的危机,人们就很难对马克思主义理论,及其新发展和新政策实践有足够认识。2008年全球金融危机给我们提供了以虚拟资本理论为基础,推进政府宏观政策研究的历史素材和历史契机。
美欧金融自由化发展确实在一段时期里扭转了经济“滞胀”。经济虚拟化带来了深刻变化,传统宏观经济政策手段越来越不容易达到政策目标,政策效果变得越来越难以操控。第一,主流宏观经济理论只考虑经济增长中的技术进步问题和实际要素投入,而主流理论的货币政策以通胀为核心目标。在过去的30多年中美欧虚拟经济规模的扩大,吸收了大量资金,使一段时期通胀水平保持稳定,主流理论的货币政策似乎实现了目标。但是由于忽视虚拟资本的规模和价格水平的迅速膨胀,货币当局却没能对此后流动性问题,及虚拟经济波动对通胀目标的影响做出积极反应;第二,虚拟经济吸收了大量资金,其杠杆交易机制的基本特征,使其对央行利率变动非常敏感。所以在现实中,美联储利率调节政策实际上越来越针对虚拟经济,而对实际投资的影响在下降。第三,经济增长的内涵也在发生着变化,GDP核算的内容中实际上已经包含了虚拟经济,例如美国GDP的核心已经是房地产和金融。在2008年金融危机中政府进行了救助性干预,但在经济虚拟化下的宏观经济调控政策方面的研究目标还远未实现。
主流宏观经济理论关注的是技术进步对经济增长影响和通胀问题,货币政策、财政政策都没有对虚拟经济的影响给予足够认识。现实提醒我们,虚拟经济的发展使当代宏观经济运行不确定性增大,全球金融系统性风险因素依然存在——缺乏约束的债务—美元体系和过度虚拟化的经济机制。因此,宏观经济政策必须建立相适应的系统监管机制,转变宏观调控方式,扩大政府干预虚拟经济的职能。对虚拟经济运行有重大影响的金融监管措施和金融政策的变化都应该被视为政府的宏观管理职能。
2008年金融危机给中国金融发展提供了重要的经验,如何对虚拟经济进行有效管理是一个重大课题。为了充分发挥虚拟经济在经济中的蓄水池功能,保证虚拟经济适度和稳定发展,政府就需要采用一些新的宏观经济政策。目前来看,政府在虚拟经济发展中应该至少对三个方面的问题进行干预:(1)严格限制,或管制高杠杆、高风险的金融产品市场,鼓励基础性金融创新;(2)虚拟经济具有杠杆交易特征,所以对一些特定市场,政府需要在法律、法规和监管机制的构建上有所规划和设计;(3)货币政策、财政政策需要充分考虑虚拟经济因素,不能忽视虚拟经济对货币政策和财政政策传导机制中的作用。(4)由于存在全球货币、金融体系失衡,宏观经济政策和监管中要充分重视全球流动性泛滥和国际短期资本流动带来的影响。
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On Liberalization of Finance and Economic Virtualization
Li Bao wei
(School of Economics, Nankai University, Tianjin200071,China)
Abstract: The paper demonstrates the relationship between American financial liberalization policies and the fictitious economy. The leverage, financial innovation mechanisms and the free flow of international capital under the debt-dollar system are the cores of U.S. fictitious economy. Essentially, the American financial crisis in 2008 was the crisis of financial de-leveraging and the dollar. Besides, the economic and financial systemic risks caused by the disruption of the mechanisms have been neglected by the government and the market. The status of dollar will fall relatively as long as the confidence on high leverage mechanism has not been restored. The government bailout has prevented the economy to a worse state, but a more systematic intervention to the fictitious economy is needed for the economic recovery.
Key words:Fictitious economy, financial liberalization, intervention
(收稿日期: 2010-01-10 责任编辑: 垠喜)
[关键词]虚拟经济 金融自由化 政府干预
[中图分类号]F13/17 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623(2010)01-0044-05
[基金项目] 本文得到天津社会科学基金委《流动性过剩问题研究》的资助(TJYY08-2-081);得到南开大学青年基金项目支持(NKQ08066)。
[作者简介]李宝伟(1974—),吉林白城人,南开大学经济学院副教授,研究方向:西方经济学、虚拟经济。
上世纪70年代后,美国放松金融管制为特征的金融自由化政策全面推动了经济虚拟化,以杠杆机制、金融创新机制与监管制度和债务—美元下的国际资本自由流动机制为核心内容,形成了一个循环经济机制,并维持了20多年。但2008年美国的金融危机表明这种金融自由化已经走到尽头。
一、美国金融自由化政策与经济虚拟化的机制
一般研究将美国金融自由化政策理解为金融管制的放松。本文认为美国的金融自由化不仅仅是利率自由化、银行管制放松和金融创新,与其它国家金融自由化最本质的差异就是与债务—美元形成了相互支撑机制。因此,美国的金融自由化吸引全球资金支持,也支持了债务—美元体系。美联储实施的货币主义的货币政策与房地产政策为金融创新发展提供重要支持。这两方面政策属于金融自由化的更宏观层面的因素。
(一)经济滞胀与金融自由化政策
上世纪70年代以来,美国实施的金融自由化政策成为摆脱经济滞胀的重要手段。美国金融自由化政策主要体现为:对金融机构的管制放松,对储蓄机构、商业银行业务管制放开,允许这些机构从事高杠杆、高风险金融业务,推动了金融混业;允许和推动了证券化和金融衍生化创新的发展,由传统证券化,发展到高杠杆、高风险的金融衍生品,风险/收益进行再分配,使风险通过证券化机制渗透到金融链条的各个层面;在储贷机构和商业银行管制放松的过程中,也相应修改了监管机制,但是对投资银行和非银行金融机构的监管存在严重漏洞。
第二次石油危机使美国宏观经济“滞胀”状况更加恶化。1975年由投资银行创设的货币市场基金将货币市场与资本市场连接起来,在高通胀、高市场利率状况下,储贷机构的业务和利率受到严格管制,大量资金流向货币市场基金,即“金融脱媒”,货币市场基金规模从1979年底的39亿美元,1982年年底猛增到2300亿美元,储蓄贷款机构全面陷入危机。为挽救储贷机构,美国国会通过了一系列法案,放松对储贷机构和商业银行的管制,结果金融机构业务开始融合,层出不穷的金融创新大规模出现。主要有:1980年《放宽存款机构管制与货币控制法》(DIDMCA)承诺逐步取消储贷机构最高利率上限,从而可以提供具有灵活利率的抵押贷款;联邦注册储蓄机构可提供商业性房地产贷款、商业性非担保贷款、消费贷款。1982年加恩—圣杰曼吸收存款机构法(DIA)给予储蓄机构与银行相似的业务范围却不受美联储管制。允许储贷机构开设不受利率限制的账户:货币市场账户(MMDAs)和超级NOW账户(SNOW),以提高其竞争力。1986年修正后的《货币控制法》废除了“Q条例”,并减少了储蓄机构业务限制。1989年国会通过的金融机构改革、振兴和强化法(FIRRE)目的是加强储贷机构的资本和监督标准监管,改变储贷机构监管机制,财政部直接管理储贷机构监管局。但该法案存在的主要问题是新资本要求是建立在账面价值比率上的①,这使储蓄和贷款机构可能故意“粉饰”有价证券的账面价值,从而累积风险。
1999年《金融服务现代化法》允许银行控股公司通过设立子公司的形式经营多种金融业务,如存贷款、证券承销和经纪以及保险、经济咨询等。该法案确立对于从事多种金融业务的公司实行伞形监管②与功能监管。2000年以来的金融创新往往同时涉及到银行信贷、证券、保险、投行业务等多个领域,单一领域监管容易出现交叉领域的监管真空。同时,金融创新迅速发展,产品设计过于复杂,交易缺乏透明度使得监管部门在监管能力和经验上都难以跟上金融创新的脚步。2008美国金融危机暴露出在金融高度混业情况下,这种监管体制的监管效果已经滞后,因为内部协调机制效率低和分工不明确而延误化解金融风险的时机。另外,美国金融监管存在监管盲区,对投资银行的监管很少。这种伞形监管和功能监管的分工是:证监会(SEC)负责监管投资银行,美联储负责监管银行控股公司和商业银行。证监会只要求投资银行提供连续年度财务报告,并且只监管其中的证券经纪业务,在2009年美国金融监管改革之前,CDO(债务担保证券)、CDS(信用违约掉期)这样复杂的金融衍生工具和对冲基金不受联邦监管。
(二)金融自由化的本质特征:证券化与杠杆化
美国金融自由化政策本质就在于:进行了全面的资产证券化和更复杂的金融衍生化,并允许包括储贷机构在内的金融机构以高杠杆从事证券化和金融衍生品交易。
从事证券化产品和衍生品交易的金融机构为获得更高的利润,需要吸收更多的资金支持,会进一步推高杠杆化率,不断推动金融机构推出更多、更复杂的金融创新产品,金融自由化就在这个机制下走向极致。整个金融链条被拉长,但是整个金融市场的风险都系于证券化基础资产的稳定,主要是房地产信贷和消费信贷的安全上,整个金融市场对杠杆的依赖越来越强。2008年金融危机是一个去杠杆化的过程。由于商业银行、储贷机构可以从事证券化及衍生品业务,商业银行杠杆率由危机之前9.8下降到6.4;对冲基金(例如贝尔斯登为30)平均为27.5倍,目前大约为20倍左右;而房利美和房地美杠杆率在危机之前为62.5,在美国政府入股之后下降到43倍。
縱观美国金融自由化发展和金融创新历程,可以发现金融创新的性质逐渐由规避风险转变为追求高杠杆化下的高利润,在2000年以后高杠杆化金融创新达到极致。而在推行金融自由化政策时,政府对衍生品交易和投资银行金融监管缺失,货币当局长期忽视虚拟经济发展的影响,实施低利率的宽松政策使房地产等基础资产价格持续上升。美国整个金融系统高度依赖高杠杆机制,并得以持续了一个时期,但一旦房地产价格下跌和基础利率上升使杠杆交易机制断裂,金融市场就陷入去杠杆化的系统性危机,蔓延成全球金融危机。
(三)美国金融创新的宏观支撑机制——债务—美元体系下的国际资本流动与虚拟经济的循环机制
20世纪80年代以后,美国通过债务借入境外美元,用来买回其他国家的资源和商品,其他国家再用换回的美元现金购买美国的债券和各种金融资产,这就形成经济虚拟化与债务—美元体系下国际资本流动的相互支撑和循环机制,美国通过这个循环机制从全球吸收资金。这一循环机制之所以能够顺利运行就在于其他国家形成的巨额美元外汇储备,找不到更好的投资,只能将美元外汇储备投资购买美国国债、股票、房地产等资产,以及表面上看风险并不高的次级债、企业债,及其衍生产品上。美国依靠虚拟经济支撑着美元国际货币地位,而债务—美元吸引的大量国际资金支持着美国虚拟经济。所以,债务—美元货币体系下全球流动性膨胀和国际资本大规模流动成为美国经济虚拟化的宏观因素,也是国际金融危机的根源之一。
二、从虚拟资本到虚拟经济:
经济虚拟化中的风险机制与美国金融危机
(一)虚拟资本的演进与风险机制
1.货币、信用、虚拟资本及高杠杆化下的系统性风险
马克思货币、信用和虚拟资本理论指出随着商品经济的发展,伴随着近代银行制度的出现所产生的各种各样的信用工具和支付手段,都是建立在资本主义信用制度高度发展的基础之上的。马克思指出“生息资本的形成造成这样的结果:每一个确定的和有规则的货币收入都表现为资本的利息,而不论这种收入是不是由资本生出。货币收入首先转化为利息,有了利息,然后得出产生这个货币收入的资本。同样,有了生息资本,每个价值额只要不作为收入花掉,都会表现为资本,也就是都会表现为本金,而和它能够生出的可能的和现实的利息相对立。”①这个资本的价格是以它的预期收入为基础的,即它的价格实际取决于未来能带来多少收益,虚拟资本在这里实质上是收入的资本化。因此,依据这样一种收入资本化的定价原则,则包括股票、债券等在内的各种有价证券以及后来逐渐发展出来的金融期货、金融期权等大量的金融衍生工具,都是虚拟资本。而当这些金融工具的持有和交易活动开始在人们的日常经济活动中不断普及和日益频繁时,对社会资金配置、收入分配、宏观经济稳定等产生重要影响,即形成虚拟经济活动。
资本资产的一般定价原则是未来预期收益的贴现,那么这个贴现率的确定,以及未来预期收入流的确定和来源就是关键。金融产生产品的价格最终要靠基础资产的收益来支持。尽管各种定价模型中的贴现率的确定已经包含了对各种风险的考虑,但是实际上并不能涵盖系统性风险,并且未来预期收入流可能并不是来自安全稳定的真实收入,而是后续市场的资金注入。在金融自由化推动下的金融创新,最初的一些产品主要以规避风险为主,但是全球金融机构竞争的加剧,迫使越来越多的金融机构更愿意为高利润而承担高风险,这就推动了高杠杆交易的衍生产品和市场发展。同时,出现了保险机构为这些高风险产品提供所谓保险支持。这就是2000年以来CDS、CDO等衍生产品出现的过程。银行、证券、保险等行业通过混业经营方式联系起来,一起参与到虚拟经济活动中来,不同金融机构之间形成了错综复杂的资产—负债链条,这种确实能产生真实收入的资产链条是建立在虚拟资本价格上的。而保险机制(例如AIG)“真实”地提高了虚拟资本的信用等级,希望能够保护这个链条不会出现系统性风险,将系统性风险掩盖起来。而缺乏监管的信用评级机构似乎掌握着“水晶球”,具备准确预测金融机构和金融市场风险的能力,现代金融衍生品的复杂性使得投资者们对信息高度关注,投资者们对信用评级机构的能力确信无疑。
2.金融创新的转变与去杠杆的系统性风险
80年代末金融创新的目的由规避风险,越来越转变为追求利润,导致杠杆率放大。美欧金融自由化发展的主要表现是银行的信贷条件放宽,银行间的竞争加剧,利率实现市场化,资产出现证券化发展趋势加剧了银行和证券公司、投资银行之间的竞争。1999年美国政府颁布的《金融现代化法》标志着金融自由化发展到了顶点。20世纪80年代以来金融创新发展使去杠杆化的金融系统性风险增大。金融衍生工具是20世纪80年代金融创新的核心,金融衍生工具兼具套期保值的避险功能,又具有赚取高风险高利润的投机功能。金融衍生产品加以创新的表外性和隐蔽性,使金融机构会计报表的真实性、透明度和准确性下降。信息不对称造成检测与预警有效性大大降低,投资者无法从财务报表中获取相关信息,无法甄别财务风险和市场风险。金融衍生工具创新在一定程度上削弱了中央银行货币政策的有效性,增加了监管难度。在全球化背景下,金融创新打开了金融风险跨国传导的渠道,大大增加了防范和管理金融风险的难度。
3.债务—美元体系与美国虚拟经济循环机制的不可维持
在很长时间里,宏观经济理论和政策研究没有重视债务—美元体系下美元滥发造成的全球流动性泛滥问题。1973年“布雷顿森林体系”崩溃后,美元彻底与黄金脱离,彻底使国际货币发行失去了有效“共同”约束。而美联储和美国财政部把国内经济问题放在首位,国际收支逆差依靠长期对外债务实现,对外输出美元,这就是全球流动性问题存在的根源。间接的证据是:在20世纪70年代以前,全球的外汇储备维持在较低水平,增长缓慢。但在美元与黄金脱钩,布雷顿森林体系解体后,全球外汇储备呈现爆炸性增长。特别是发展中国家和新兴市场经济国家外汇储备急剧增长。1948年全球外汇储备仅为478亿美元,到1970年增长到932亿美元。这22年间,全球外汇储备年均增长速度为3%。从布雷顿森林体系解体,到本次全球金融危机爆发前的37年间,全球的外汇储备以年均12%的水平快速增长,37年间增長了约70倍,2007年底达到6.41万亿美元。最近,随着美联储大量投放美元,全球外汇储备已达到7.1万亿美元。国际金融市场参与主体的变化也能反映出全球虚拟经济发展的巨大变化:全球金融市场的主体是投资银行、养老金、保险机构、共同基金、对冲基金、主权财富基金等。到2008年已经有37个国家成立了主权财富基金,成为国际金融市场的重要力量。美国金融危机实质是去杠杆化的危机,美国虚拟经济的萎缩,使虚拟经济与债务—美元的循环机制难以维持,美元也就陷入危机,美元国际地位相对下降已成事实。
(二)美国金融危机与经济复苏
过去的30年,美国经济越来越依赖经济虚拟化机制,经济虚拟化使汇率、资产价格和物价间达到新自由主义理想的“均衡”,传统宏观经济目标状态“良好”。因而,美联储和财政部没有构建起充分考虑经济虚拟化影响的宏观政策机制,而监管体制的滞后和缺失,使美国的金融自由化缺少有效约束。美国经济从80年代初开始金融失衡,在全球则表现为货币体系失衡和全球金融失衡。美欧这种经济高度依赖金融市场的经济结构是严重失衡的,一旦金融链条断裂,整个经济就会陷入衰退和危机,除非这种金融经济结构能够恢复,否则经济就会因为继续去杠杆化而陷入低迷。2008年金融危机的根本原因不是金融监管,而是过度经济虚拟化的结果,只有通过金融危机才能让它停下来,政府就不得不为维持这种脆弱的金融链条的稳定而进行干预。
三、经济虚拟化下的政府干预
(一)美国政府监管职能与调控职能的缺失
现代金融的高度复杂性决定经济虚拟化后,政府继续以传统政策方法预测和调节经济增长和通胀,必然出现政策混乱。虽然在20世纪90年代中后期,理论界一些学者曾多次对资产价格泡沫问题提出警示,但是在泡沫经济没有破裂之前,市场利益主体是不能认同政府挤出泡沫的。另外,政府宏观经济政策在宏观经济指标都表现“出色”时,不会主动击破泡沫。
在金融自由化过程中,系统风险控制实际上是由各种保险机构来承担的。1980年代以后债务—美元机制实际上是推动美国经济虚拟化的主要宏观因素,虚拟经济逐渐成为美国的主要经济支柱,虚拟经济成为吸引全球资金的重要部门,也是维持美国经济的核心机制。况且,美国虚拟经济的发展被各种风险控制“保护”,房地产和证券迅猛发展都被看作“经济繁荣”的表现,格林斯潘等官员就不可能“逆流而动”,而只能“顺势而为”。美国金融危机实际上从2005年年初就已经露出苗头,几乎所有官员和学者都认为那只是局部危机,因为有那么“健全”的风险控制机制,系统性风险发生的概率“很小”。美欧政府只能付出更大的代价。
(二)經济虚拟化下的政府干预理论
要正确认识虚拟经济在现代市场经济发展中的作用,建立经济虚拟化下的政府干预机制。
虚拟经济的发展是社会化大生产中资本社会化的结果,是全社会的资金蓄水池,在有效管理下可以发挥蓄水池和资金调配的功能。虚拟经济需要政府的积极管理,而不是完全放任。主流理论中将市场与政府对立研究的逻辑是错误的。20世纪90年代中后期到现在,国内外很多学者都曾经提出了忠告。但正如历史经验所展示的,不经过大的危机,人们就很难对马克思主义理论,及其新发展和新政策实践有足够认识。2008年全球金融危机给我们提供了以虚拟资本理论为基础,推进政府宏观政策研究的历史素材和历史契机。
美欧金融自由化发展确实在一段时期里扭转了经济“滞胀”。经济虚拟化带来了深刻变化,传统宏观经济政策手段越来越不容易达到政策目标,政策效果变得越来越难以操控。第一,主流宏观经济理论只考虑经济增长中的技术进步问题和实际要素投入,而主流理论的货币政策以通胀为核心目标。在过去的30多年中美欧虚拟经济规模的扩大,吸收了大量资金,使一段时期通胀水平保持稳定,主流理论的货币政策似乎实现了目标。但是由于忽视虚拟资本的规模和价格水平的迅速膨胀,货币当局却没能对此后流动性问题,及虚拟经济波动对通胀目标的影响做出积极反应;第二,虚拟经济吸收了大量资金,其杠杆交易机制的基本特征,使其对央行利率变动非常敏感。所以在现实中,美联储利率调节政策实际上越来越针对虚拟经济,而对实际投资的影响在下降。第三,经济增长的内涵也在发生着变化,GDP核算的内容中实际上已经包含了虚拟经济,例如美国GDP的核心已经是房地产和金融。在2008年金融危机中政府进行了救助性干预,但在经济虚拟化下的宏观经济调控政策方面的研究目标还远未实现。
主流宏观经济理论关注的是技术进步对经济增长影响和通胀问题,货币政策、财政政策都没有对虚拟经济的影响给予足够认识。现实提醒我们,虚拟经济的发展使当代宏观经济运行不确定性增大,全球金融系统性风险因素依然存在——缺乏约束的债务—美元体系和过度虚拟化的经济机制。因此,宏观经济政策必须建立相适应的系统监管机制,转变宏观调控方式,扩大政府干预虚拟经济的职能。对虚拟经济运行有重大影响的金融监管措施和金融政策的变化都应该被视为政府的宏观管理职能。
2008年金融危机给中国金融发展提供了重要的经验,如何对虚拟经济进行有效管理是一个重大课题。为了充分发挥虚拟经济在经济中的蓄水池功能,保证虚拟经济适度和稳定发展,政府就需要采用一些新的宏观经济政策。目前来看,政府在虚拟经济发展中应该至少对三个方面的问题进行干预:(1)严格限制,或管制高杠杆、高风险的金融产品市场,鼓励基础性金融创新;(2)虚拟经济具有杠杆交易特征,所以对一些特定市场,政府需要在法律、法规和监管机制的构建上有所规划和设计;(3)货币政策、财政政策需要充分考虑虚拟经济因素,不能忽视虚拟经济对货币政策和财政政策传导机制中的作用。(4)由于存在全球货币、金融体系失衡,宏观经济政策和监管中要充分重视全球流动性泛滥和国际短期资本流动带来的影响。
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On Liberalization of Finance and Economic Virtualization
Li Bao wei
(School of Economics, Nankai University, Tianjin200071,China)
Abstract: The paper demonstrates the relationship between American financial liberalization policies and the fictitious economy. The leverage, financial innovation mechanisms and the free flow of international capital under the debt-dollar system are the cores of U.S. fictitious economy. Essentially, the American financial crisis in 2008 was the crisis of financial de-leveraging and the dollar. Besides, the economic and financial systemic risks caused by the disruption of the mechanisms have been neglected by the government and the market. The status of dollar will fall relatively as long as the confidence on high leverage mechanism has not been restored. The government bailout has prevented the economy to a worse state, but a more systematic intervention to the fictitious economy is needed for the economic recovery.
Key words:Fictitious economy, financial liberalization, intervention
(收稿日期: 2010-01-10 责任编辑: 垠喜)