20世纪90年代以后，在金融自由化、金融全球化发展浪潮的推动下，日本的投融资体制从间接融资向直接融资转型，在这个过程中，贷款的比重逐步下降，尤其是国债在直接融资中所发挥的作用越来越显著。从日本证券市场交易量来看，国债交易占国内市场交易总量的比重迅速上升，尤其是近10年来，一直居于95%以上，形成了以国债为主体的发行和流通市场。
　　
　　发行市场：数量激增品种繁多
　　
　　从20世纪90年代初以来，日本国债的发行量增势显著，年度国债发行量在10年的时间里增长2倍多。日本官方统计数据显示，2001年末的日本政府债务余额与GDP之比约为122%，在西方七国中居于首位。JP 摩根估计，2001年末的日本国债余额占世界国债余额总量的36%左右，成为世界第一大国债市场。
　　从日本近10年来发行国债的期限结构来看，长期国债占比呈下降势头，中期国债占比上升，国债发行过度依赖于中短期国债。这是因为自从泡沫破灭以来，日本经济持续低迷，导致汇率和利率波动不定，投资者为了规避投资风险，都不愿认购长期国债，而倾向于选择期限较短的国债。
　　特别值得一提的是短期国债，虽然90年代以来短期国债占比大体保持稳定，但从发行的绝对量来看，短期国债市场从1999年开始飞速发展，由政府短期证券（FB）和短期贴现国债（TB）构成的短期国债发行余额在1999年3月末达35.1万亿日元，2000年3月末增加到72.5万亿日元，2001年3月末再度扩大到81万亿日元。
　　短期国债之所以大幅度增加，除了投资者方面的因素以外，还因为日本银行将短期国债用作金融调节的工具，特别是从1999年10月起，日本银行开始进行短期国债的买断操作，从而保证向市场提供充足的流动性资金。这样，短期国债作为流动性较高的金融商品，迅速确立了在日本短期金融市场上的核心地位。
　　
　　发行方式多样化
　　
　　随着国债品种的日益增多，日本的国债发行方式也出现多元化的趋势。在1965年恢复发行国债之初，日本主要通过银团承销和资金运营部承销的方式发行国债，以后在市场化进程的推动下，国债发行方式日益多样。
　　目前，日本的国债发行主要采取以下几种形式：
　　* 银团承销。10年期附息国债及5年期贴现国债采用该方式发行。截至2001年末，银团成员包括1499家机构，其中有35家保险公司、82家证券公司，其余1377家为银行、金库等金融机构。
　　* 公开拍卖发行。20年附息国债、中期附息国债以及短期国债多采用该方式发行。
　　* 邮政储蓄、养老公积金机构承销。这种方式是对前两者的重要补充。
　　* 以信托银行、人寿保险公司等特定对象直接发行国债。
　　* 日本银行认购展期国债。
　　上述发行方式中，第一、第二类为公募发行，其余属于私募发行。
　　总之，日本通过发行国债，为投资人的资本投资开创了道路，同时也为借款人提供了融资渠道。国债的发行促进了日本资本市场的发展，为日本完善直接融资制度发挥了重要作用。
　　
　　流通市场：场外交易为主 持有结构失衡
　　
　　日本的债券市场主要以场外交易为主，国债也不例外。以大量发行国债为契机，日本的债券流通市场规模迅速扩大，1975年国债在债券交易总量中的比重仅为2.2%，但到1987年就上升到近95%。从90年代初以来，在债券交易额中，国债基本维持在95%左右，国债交易已经在债券市场中占领了绝对优势。
　　


　　实施金融大改革之后，日本政府放松或取消了许多管制条款，例如，1999年4月废除有价证券交易税，同年9月规定，对非居民持有国债的利息不征收预扣税等等，改革促进了国债流通市场的进一步发展。国债市场除了向广度扩展以外，还向纵深方向发展，自从1985年以来，国债的衍生市场逐步扩大，期货市场、期权市场、期货期权市场等相继成立并不断得到完善。
　　在日本经济从“高速增长时期”向“稳定增长时期”过渡之际，由于企业贷款停止了增长，金融机构开始将经营债券作为新的收益来源。国债市场参与者的范围逐步扩大，特别是在获准开办经纪人业务之后，一直处于资金短缺状态的城市银行加大了在债券流通市场上的投资力度。随着资金循环结构发生改变，金融机构由过去的融资主体转变为资金运营主体。
　　此外，在金融市场国际化、日本国内流通市场不断扩大的大背景下，外国投资者也开始积极参与日本债券的投资。除此之外，人寿保险公司、财产损害保险公司、企业养老金、地方自治团体、互助合作社等机构为了获取稳定的收益，纷纷将债券投资尤其是国债投资作为一个重要的投资渠道。
　　但是，日本国债的持有结构不尽合理。国债余额的大部分由民间银行以及政府和中央银行构成的公共部门持有，非居民和家庭部门的国债持有率极为有限。
　　日本银行是国债市场上的重要参与者，也对国债市场交易产生重大影响。在很多情况下，日本银行担负着国债结算机构的功能，对国债的市场流动性状况具有重大影响。此外，日本银行制定的政策方针、出台的统计数据等信息对市场价格的形成也产生作用；实施公开市场操作时，日本银行以国债作为主要交易对象，对证券的交易供给量造成了影响。
　　金融管制的放松，激活了包括国债在内的场外债券交易。在日本，只有10年期国债、20年期国债等很少的几个品种在东京、大阪、名古屋各证券交易所上市交易。国债之所以多在场外交易，主要在于：第一，国债种类多样，交易内容各不相同，很难按照交易所的统一标准进行交易；第二，同一发行人可发行多种期限不同、利息各异的国债，如果集中在交易所进行交易，国债的保管、搬运、管理等方面将耗费巨额的成本。
　　日本国债市场的繁荣，带动了直接融资的发展，但我们也看到，大量发行国债对日本的经济发展、资源配置和金融市场运作等领域也产生一些负面效应。
　　
　　国债繁荣的背后
　　
　　过度依赖国债导致财政政策失灵
　　与世界上绝大多数发达国家相反，日本的国债发行余额一直呈上升趋势。然而，过度依赖发行国债，损害了日本财政体系的健全，导致财政体制僵化，不能有效配置资源。随着国债余额日益增多，财政的“挤出效应”也逐年扩大，许多有关国计民生的领域得不到足够的资金支持，财政政策的资源配置职能失效，同时，经济调节功能也出现下降。
　　与此同时，持续扩大国债规模，还不断加重日本政府的负担，对经济的供给面带来极大的负面影响，并可能扭曲经济整体的资源配置格局。
　　
　　国债市场的流动性低下
　　10国组织市场流动性工作小组的研究报告显示，在世界主要发达国家中，日本的国债市场流动性最低。流动性低下的原因是多方面的，其中包括税收制度、会计制度、发行市场、结算系统、国债持有结构等方面的因素。
　　


　　但有一点不容忽视，那就是投资者的从众心理，由于日本长期实行超低利率政策，不良债权问题积重难返，投资者不愿承担更多的风险，为了寻求稳定，往往争相购买长期性国债，并倾向于在期满之前长期持有，从而导致国债的流动性不足。
　　
　　国债市场的透明度较低
　　透明度问题包括政府财政状况的透明度、债务管理政策的透明度、市场信息的透明度等几个方面。本来，政府有必要简明易懂地向公众公布财政状况、债务管理的基本战略以及市场相关信息，尤其是在出现巨额财政赤字的情况下更应如此，以便市场参与者进行投资决策，以利于提高国债市场的流动性。但目前日本政府并未这样做，导致国债透明度低下，影响了国债的流动性。
　　
　　大量发行国债导致收入分配不公
　　国债不同于税收，政府必须向国债持有者支付利息，而利息来源是税收收入，也就是说，是纳税人向国债持有人支付利息。而在日本，越是高收入阶层，所持有的国债越多，这样就很容易造成普通纳税人和高收入者的收入分配不均等问题。
　　
　　日本国债信用评级下降
　　随着日本老龄化问题日益严重，社会保障制度、不良债权处理等导致政府支出增加，政府已经失去了继续大幅度发行国债的余力。日本国债在国际上的信用已经开始出现动摇。自2001年9月以来，多家海外评级公司多次下调日本国债的评级。信用如果今后日本国债得不到有效的改善，国债的风险贴水将进一步增加，有可能加速资本外流，并通过利率上升的渠道，对民间投资造成负面影响。
　　(作者单位为中国人民银行货币政策司)