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是微调而不是蛮力使生产率提高,是市场的力量而不是政府干预能提升效率
散发着凯恩斯主义味道的流动性正在全球泛滥。市场共识已经由3月初的萧条,变成了现在的新一轮牛市。牛市判断,首先基于催生资产价格上涨的流动性,其次是公司和家庭部门资产负债表改善,最后是需求日益增加。这种在过去20年来一直奏效的“格林斯潘动力”,这次将会失灵。流动性泛滥将很快导致通货膨胀,阻碍刚刚萌芽的资产泡沫蓓蕾成长。
当反通胀的力量使通货膨胀下降、将流动性疏导进资产市场时,流动性是奏效的。不断上涨的资产价格会引起负债的需求,杠杆率的提高又会增加需求。资产市场驱动增长模型之所以奏效,是因为全球化和IT使通货膨胀处于可控范围内。当两者的收益被吸收掉,又看不到新的生产增长源时,流动性很快就会导致通货膨胀。
产能过剩不能拉低通胀
大多数分析者并不认为过剩产能会导致通胀,因为需求大幅下滑会使通货膨胀处在可控范围内。因此,在全球经济完全复苏之前,流动性激增不会成为问题。我认为,这种逻辑是错误的。金融市场通过商品投机活动,可以直接将通货膨胀作为流动性的疏导路径。尽管需求下滑,但是,石油价格已经接近春季低点的2倍了。这主要反映了金融需求的增加。增加的流动性已经流向了石油期货,这是由通胀预期驱动的。只凭20世纪70年代那样的预期,就能使流动性变成通胀。
过剩的产能并不能拉低通胀,原因有二。首先,和原材料相比,制造业增加值比以前要小很多。全球化驱使跨国公司将生产转移到中国这样的低成本国家。在这个过程中,制造环节的重要性已经下降。例如,尽管存在巨大的产能过剩,钢铁价格仍然随着铁矿石价格的变化而变化,因为铁矿石占到钢铁生产成本的一半以上,炼焦煤占了四分之一,设备折旧、劳动力成本和利润只占到产品价格的一小部分。
其次,许多过剩产能需要被淘汰,因为需求结构将发生变化。泡沫夸大了许多产业的需求,汽车、IT、金融服务表现得尤为突出。未来信贷不会那么廉价。汽车需求也会反映出这一点,产业可能收缩三分之一。
克莱斯勒破产是第一步,接下来可能是通用汽车公司。在泡沫鼎盛时期,金融部门的利润率被夸大1倍以上,这导致了骇人的IT基建费用支出。当金融部门收缩、利润率恢复正常时,即使全球需求复苏,IT需求也将比此前低很多。最后,金融部门不得不大幅收缩,可能达到50%。泡沫创造的需求不会再现。
过剩的产能会抑制通货膨胀的“宏大观点”,并不适用于现在。如果执意按此观点增加流动性,会将全球经济引向一条危险的道路。我曾预言,滞胀将会是2006年格林斯潘时代终结时的安魂曲。现在看来,世界没有任何抵抗地滑入了这条路径。在格林斯潘时代度过20年安逸生活后,政策制定者、市场和工人都想要一种简单的解决方法(“免费的午餐”的委婉说法),来走出经济下滑。“免费的午餐”可能违背经济逻辑,在特定时期出现。但是,这顿“午餐”持续时间越长,最终的调整就会变得越痛苦。
“网络效应”消耗殆尽
世界,尤其是中国,应该着眼于改革,而不是凯恩斯主义刺激计划的过度放纵。我已经撰文指出,中国需要通过财富再分配,将需求从出口转向家庭部门。在本文中,我想强调,中国需要着力提高效率。这是中国进入新一轮高速增长的必要条件。
在过去30多年里,中国经历了高速增长。好的政策组合是催化剂。但是,这是必要条件,而不是充分条件。20世纪八九十年代的低起点,为好政策发挥作用提供了充分的空间。低起点可以从工资水平、城市化率、出口能力等方面来理解。出口能力在需求方面一直占据主导地位。通过吸引制造业重新布局和建设支持性基础设施,中国出口年均增长率接近20%。但是,低起点效应在未来不再灵验;在大的经济体中,中国出口占GDP增长的份额是最高的。一些经济体出口占GDP的比重更高一些,是由于跨境运输零部件。
在供给方面,基础设施网络建设带来的规模经济,极大地提高了生产力。其中的关键是所谓的“网络效应”。修建高速公路,可以通过降低沿途的运输成本来提高效率。当建成网络时,单位投资带来的效率提高会按平方级增长,因为运输成本的降低从一点扩大至整个区域。在过去十年里,中国一直建设高速公路、电信、电力网络。网络建成时,由于生产成本降低,生产率得到极大提升。基础设施的发展与低工资一样,也是中国低成本的原因。
表现欠佳的中国企业(比如利润率低、缺乏知识产权之类的可持续资产)和强劲的宏观经济之间的冲突,让市场感到困惑。在20世纪90年代,大多数投资者认为,中国经济增长将很快崩溃,因为企业表现不佳。但是,这种情况并未发生,因为基础设施建设降低了生产成本、增加了出口竞争力。经济增长带来的好处,不成比例地进入了资产通货膨胀和政府收入。公司利润和工人工资并没能获得同样的改善。尽管微观表现不佳,基础设施带来的生产率提高,仍然是宏观经济持续向好的关键。
未来,提高生产率的难度将加大。中国基础设施网络已经形成。扩张并不能带来同样的收益。原因是网络最初带来的规模经济递增,最终会转化为规模经济递减。例如,高速公路的建设会减轻现有高速公路的拥堵,经济收益与投资是成比例的,但不会像第一次建高速公路网时那般呈现指数级增长。如果在一条并不拥堵的高速公路旁再修建一条,收益可能会少于投资。
经济学中,“规模经济”没有被透彻理解。标准的经济理论假设规模经济递减,比如,增加同样的投入,所得产出将减少。当公司扩张时,迟早会遇到协作的问题。我们经常听说公司因此而“瘦身”。在增长的早期,公司层面的协作不成问题,共享资源带来的优势很明显。因此,公司在成长初期表现为规模经济递增,在成熟期表现为规模经济递减。当经济理论论及经济活动的均衡状态时,规模经济递减是正确的假设。
网络的规模经济与公司层面的规模经济相似,只是更加强烈。在网络建设初期,经济收益与投资规模可能是线性的或者成比例的。当网络即将建成时,经济收益呈指数级增长。当一个完整的网络扩张时,收益相对于投资是下降的,比如,额外的每1美元投资只能得到更少的经济收益。
中国的基础设施投资是否已到收益递减阶段了?这很难说。但是,因为网络已经形成,效率比此前要低得多。由于基础设施带来的生产率提高放缓,需要找到一个其他来源来保持经济增长。
提高效率维持增长
现在中国的宏观经济政策由流动性主导,流动性注入企业和政府部门。理由是无论效率如何,更多的消费会使经济恢复;如果通过低效率的投资来达到同样的效果,会需要更多的消费。当然,如果没有什么不良后果,印钞票能解决任何经济问题:如果不奏效,只需再多印一些。但是,增加流动性或者印钞票会导致通货膨胀。投资效率越低,通货膨胀出现得越早。
中国有很大的机动空间:政府债务低,银行系统存贷款比例低,家庭部门杠杆率低。当然,公司部门的高杠杆值得担忧。国家有强大的购买力,这在巨额外汇储备和持续的贸易顺差中反映出来。如今可选择的办法,反映了过去在提高生产率和出口能力方面的成功。但是,这两方面都遇到了困难。因此,中国应该谨慎地将资金投向那些来未能带来收益的项目上,而不是投在仅仅能提高即期GDP的非生产性项目上。
即使中国有足够的财力,也应该谨慎花费,因为未来挣钱的难度加大了。很容易就能提高生产率和出口能力的日子,已经一去不复返了。因此,中国应该尽早收紧货币政策。在2008年12月至2009年4月五个月里,中国的银行信贷增长了20%。如果保持这一速度,信贷年增长率将达到50%。上一次信贷如此快速增长是在1992年,它导致了失控的通货膨胀。如果通货膨胀再次出现,将比上一次更难解决。上世纪90年代中期,中国实行紧缩货币政策以控制通胀时,出口的快速增长维持了经济增长。这次就没有那么幸运了。
如果通货膨胀出现而经济仍然低迷,政府可能不愿充分收紧来冷却通胀,这可能导致长时间的高通胀、低增长。对中国、美国和世界来讲,滞胀的风险很大。最初信贷激增对稳定经济是必要的,但是,持续下去可能带来更多的负面影响。为今年GDP多增长一两个百分点,甘冒出现恶性通货膨胀的风险,是不值得的。
在今年剩余的时间内,银行信贷应由非常宽松转向中性。中性意味着银行信贷与GDP的比率应该保持不变。例如,现在的银行信贷是37万亿元人民币,是GDP的1.2倍。如果名义GDP每月增加2000亿元,今年增长8%,那么,银行信贷应该每月增长2400亿元。4月新增贷款从此前四个月的月均1.4万亿元,下降到6400亿元,但相对中性的标准来讲,仍然太高。货币收紧还有很长的路要走。
在我看来,中国应该更多地着眼于提高供应方的效率,来保持高增长。未来十年里,全球经济增长很可能比过去慢很多。中国需要更高的效率,才能达到同样的增速。效率的提高不能依赖固定资产扩张。过去的问题是规模小,设备陈旧。现在,这两点都不再是问题,中国大部分工业似乎都是装备精良,但苦于产能过剩。
今后,效率的提高是一个系统或者激励问题,而不是投资问题。因为是微调而不是蛮力使生产率提高,是市场的力量而不是政府干预能提升效率。
许多人认为,美国和发达国家发生的事情,表现出了市场经济坏的一面,因此,中国不应该再朝市场经济发展。这是从当前的金融危机中得出的错误结论。市场仍然是激发企业用最低的成本交付最好的产品的最好工具。其他所有的体制都已经在促进繁荣上失败了。然而,市场要正常运转,也需要监管。比如,需要有食品安全标准,确保行业正常发展。监管的主要目的,应该是使市场更有效率地运转,而不是取代市场。
一些经济体,像美国、英国,十年前过多地放松了管制,为当前的危机埋下了隐患。中国经济则是被政府过度监管和控制。当前危机的教训对中国的政策走向没有意义,中国的市场要变成“太自由”,还有很长的路要走。
现在过多的流动性刺激,可能导致今后的通货膨胀。对中国来讲,是放慢货币供应的时候了。政策着眼点应该转向扩大家庭部门的消费,提升供应方的效率。否则,在接下来的数年里,中国将要承受低增长和高通胀。■
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
散发着凯恩斯主义味道的流动性正在全球泛滥。市场共识已经由3月初的萧条,变成了现在的新一轮牛市。牛市判断,首先基于催生资产价格上涨的流动性,其次是公司和家庭部门资产负债表改善,最后是需求日益增加。这种在过去20年来一直奏效的“格林斯潘动力”,这次将会失灵。流动性泛滥将很快导致通货膨胀,阻碍刚刚萌芽的资产泡沫蓓蕾成长。
当反通胀的力量使通货膨胀下降、将流动性疏导进资产市场时,流动性是奏效的。不断上涨的资产价格会引起负债的需求,杠杆率的提高又会增加需求。资产市场驱动增长模型之所以奏效,是因为全球化和IT使通货膨胀处于可控范围内。当两者的收益被吸收掉,又看不到新的生产增长源时,流动性很快就会导致通货膨胀。
产能过剩不能拉低通胀
大多数分析者并不认为过剩产能会导致通胀,因为需求大幅下滑会使通货膨胀处在可控范围内。因此,在全球经济完全复苏之前,流动性激增不会成为问题。我认为,这种逻辑是错误的。金融市场通过商品投机活动,可以直接将通货膨胀作为流动性的疏导路径。尽管需求下滑,但是,石油价格已经接近春季低点的2倍了。这主要反映了金融需求的增加。增加的流动性已经流向了石油期货,这是由通胀预期驱动的。只凭20世纪70年代那样的预期,就能使流动性变成通胀。
过剩的产能并不能拉低通胀,原因有二。首先,和原材料相比,制造业增加值比以前要小很多。全球化驱使跨国公司将生产转移到中国这样的低成本国家。在这个过程中,制造环节的重要性已经下降。例如,尽管存在巨大的产能过剩,钢铁价格仍然随着铁矿石价格的变化而变化,因为铁矿石占到钢铁生产成本的一半以上,炼焦煤占了四分之一,设备折旧、劳动力成本和利润只占到产品价格的一小部分。
其次,许多过剩产能需要被淘汰,因为需求结构将发生变化。泡沫夸大了许多产业的需求,汽车、IT、金融服务表现得尤为突出。未来信贷不会那么廉价。汽车需求也会反映出这一点,产业可能收缩三分之一。
克莱斯勒破产是第一步,接下来可能是通用汽车公司。在泡沫鼎盛时期,金融部门的利润率被夸大1倍以上,这导致了骇人的IT基建费用支出。当金融部门收缩、利润率恢复正常时,即使全球需求复苏,IT需求也将比此前低很多。最后,金融部门不得不大幅收缩,可能达到50%。泡沫创造的需求不会再现。
过剩的产能会抑制通货膨胀的“宏大观点”,并不适用于现在。如果执意按此观点增加流动性,会将全球经济引向一条危险的道路。我曾预言,滞胀将会是2006年格林斯潘时代终结时的安魂曲。现在看来,世界没有任何抵抗地滑入了这条路径。在格林斯潘时代度过20年安逸生活后,政策制定者、市场和工人都想要一种简单的解决方法(“免费的午餐”的委婉说法),来走出经济下滑。“免费的午餐”可能违背经济逻辑,在特定时期出现。但是,这顿“午餐”持续时间越长,最终的调整就会变得越痛苦。
“网络效应”消耗殆尽
世界,尤其是中国,应该着眼于改革,而不是凯恩斯主义刺激计划的过度放纵。我已经撰文指出,中国需要通过财富再分配,将需求从出口转向家庭部门。在本文中,我想强调,中国需要着力提高效率。这是中国进入新一轮高速增长的必要条件。
在过去30多年里,中国经历了高速增长。好的政策组合是催化剂。但是,这是必要条件,而不是充分条件。20世纪八九十年代的低起点,为好政策发挥作用提供了充分的空间。低起点可以从工资水平、城市化率、出口能力等方面来理解。出口能力在需求方面一直占据主导地位。通过吸引制造业重新布局和建设支持性基础设施,中国出口年均增长率接近20%。但是,低起点效应在未来不再灵验;在大的经济体中,中国出口占GDP增长的份额是最高的。一些经济体出口占GDP的比重更高一些,是由于跨境运输零部件。
在供给方面,基础设施网络建设带来的规模经济,极大地提高了生产力。其中的关键是所谓的“网络效应”。修建高速公路,可以通过降低沿途的运输成本来提高效率。当建成网络时,单位投资带来的效率提高会按平方级增长,因为运输成本的降低从一点扩大至整个区域。在过去十年里,中国一直建设高速公路、电信、电力网络。网络建成时,由于生产成本降低,生产率得到极大提升。基础设施的发展与低工资一样,也是中国低成本的原因。
表现欠佳的中国企业(比如利润率低、缺乏知识产权之类的可持续资产)和强劲的宏观经济之间的冲突,让市场感到困惑。在20世纪90年代,大多数投资者认为,中国经济增长将很快崩溃,因为企业表现不佳。但是,这种情况并未发生,因为基础设施建设降低了生产成本、增加了出口竞争力。经济增长带来的好处,不成比例地进入了资产通货膨胀和政府收入。公司利润和工人工资并没能获得同样的改善。尽管微观表现不佳,基础设施带来的生产率提高,仍然是宏观经济持续向好的关键。
未来,提高生产率的难度将加大。中国基础设施网络已经形成。扩张并不能带来同样的收益。原因是网络最初带来的规模经济递增,最终会转化为规模经济递减。例如,高速公路的建设会减轻现有高速公路的拥堵,经济收益与投资是成比例的,但不会像第一次建高速公路网时那般呈现指数级增长。如果在一条并不拥堵的高速公路旁再修建一条,收益可能会少于投资。
经济学中,“规模经济”没有被透彻理解。标准的经济理论假设规模经济递减,比如,增加同样的投入,所得产出将减少。当公司扩张时,迟早会遇到协作的问题。我们经常听说公司因此而“瘦身”。在增长的早期,公司层面的协作不成问题,共享资源带来的优势很明显。因此,公司在成长初期表现为规模经济递增,在成熟期表现为规模经济递减。当经济理论论及经济活动的均衡状态时,规模经济递减是正确的假设。
网络的规模经济与公司层面的规模经济相似,只是更加强烈。在网络建设初期,经济收益与投资规模可能是线性的或者成比例的。当网络即将建成时,经济收益呈指数级增长。当一个完整的网络扩张时,收益相对于投资是下降的,比如,额外的每1美元投资只能得到更少的经济收益。
中国的基础设施投资是否已到收益递减阶段了?这很难说。但是,因为网络已经形成,效率比此前要低得多。由于基础设施带来的生产率提高放缓,需要找到一个其他来源来保持经济增长。
提高效率维持增长
现在中国的宏观经济政策由流动性主导,流动性注入企业和政府部门。理由是无论效率如何,更多的消费会使经济恢复;如果通过低效率的投资来达到同样的效果,会需要更多的消费。当然,如果没有什么不良后果,印钞票能解决任何经济问题:如果不奏效,只需再多印一些。但是,增加流动性或者印钞票会导致通货膨胀。投资效率越低,通货膨胀出现得越早。
中国有很大的机动空间:政府债务低,银行系统存贷款比例低,家庭部门杠杆率低。当然,公司部门的高杠杆值得担忧。国家有强大的购买力,这在巨额外汇储备和持续的贸易顺差中反映出来。如今可选择的办法,反映了过去在提高生产率和出口能力方面的成功。但是,这两方面都遇到了困难。因此,中国应该谨慎地将资金投向那些来未能带来收益的项目上,而不是投在仅仅能提高即期GDP的非生产性项目上。
即使中国有足够的财力,也应该谨慎花费,因为未来挣钱的难度加大了。很容易就能提高生产率和出口能力的日子,已经一去不复返了。因此,中国应该尽早收紧货币政策。在2008年12月至2009年4月五个月里,中国的银行信贷增长了20%。如果保持这一速度,信贷年增长率将达到50%。上一次信贷如此快速增长是在1992年,它导致了失控的通货膨胀。如果通货膨胀再次出现,将比上一次更难解决。上世纪90年代中期,中国实行紧缩货币政策以控制通胀时,出口的快速增长维持了经济增长。这次就没有那么幸运了。
如果通货膨胀出现而经济仍然低迷,政府可能不愿充分收紧来冷却通胀,这可能导致长时间的高通胀、低增长。对中国、美国和世界来讲,滞胀的风险很大。最初信贷激增对稳定经济是必要的,但是,持续下去可能带来更多的负面影响。为今年GDP多增长一两个百分点,甘冒出现恶性通货膨胀的风险,是不值得的。
在今年剩余的时间内,银行信贷应由非常宽松转向中性。中性意味着银行信贷与GDP的比率应该保持不变。例如,现在的银行信贷是37万亿元人民币,是GDP的1.2倍。如果名义GDP每月增加2000亿元,今年增长8%,那么,银行信贷应该每月增长2400亿元。4月新增贷款从此前四个月的月均1.4万亿元,下降到6400亿元,但相对中性的标准来讲,仍然太高。货币收紧还有很长的路要走。
在我看来,中国应该更多地着眼于提高供应方的效率,来保持高增长。未来十年里,全球经济增长很可能比过去慢很多。中国需要更高的效率,才能达到同样的增速。效率的提高不能依赖固定资产扩张。过去的问题是规模小,设备陈旧。现在,这两点都不再是问题,中国大部分工业似乎都是装备精良,但苦于产能过剩。
今后,效率的提高是一个系统或者激励问题,而不是投资问题。因为是微调而不是蛮力使生产率提高,是市场的力量而不是政府干预能提升效率。
许多人认为,美国和发达国家发生的事情,表现出了市场经济坏的一面,因此,中国不应该再朝市场经济发展。这是从当前的金融危机中得出的错误结论。市场仍然是激发企业用最低的成本交付最好的产品的最好工具。其他所有的体制都已经在促进繁荣上失败了。然而,市场要正常运转,也需要监管。比如,需要有食品安全标准,确保行业正常发展。监管的主要目的,应该是使市场更有效率地运转,而不是取代市场。
一些经济体,像美国、英国,十年前过多地放松了管制,为当前的危机埋下了隐患。中国经济则是被政府过度监管和控制。当前危机的教训对中国的政策走向没有意义,中国的市场要变成“太自由”,还有很长的路要走。
现在过多的流动性刺激,可能导致今后的通货膨胀。对中国来讲,是放慢货币供应的时候了。政策着眼点应该转向扩大家庭部门的消费,提升供应方的效率。否则,在接下来的数年里,中国将要承受低增长和高通胀。■
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事