摘要：约定购回式证券交易是券商基于股权质押融资模式开展的一项创新业务。具体是指符合条件的投资者以约定价格向指定交易的证券公司卖出特定证券，并约定在未来某一时期按照另一约定价格从证券公司购回标的证券的交易行为。各券商目前均在大力推进约定购回式业务并依此为基础拓展股票质押融资等新型资本中介业务。对现有该类业务的模式进行归纳有助于更好地把握市场变化，了解信托业未来发展趋势，同时对现有业务模式的内涵风险因素予以关注。
　　关键词：约定购回；交易结构；增信措施
　　一、引言
　　约定购回式证券交易是券商基于股权质押融资模式开展的一项创新业务。具体是指符合条件的投资者以约定价格向指定交易的证券公司卖出特定证券，并约定在未来某一时期按照另一约定价格从证券公司购回标的证券的交易行为。约定购回式证券交易定位于持有较多证券但不经常买卖证券，以经营实业为主的客户。约定式购回与券商之前的融资融券业务较为接近，但相较而言，最主要的区别在于资金的投资方向的扩展。融资融券业务仍然是对证券的买空卖空，而通过约定式购回，融资方获得的资金除投资于证券市场外，更多的可用于企业的实体经营运作。此外同股权质押信托业务相比，主要区别在于标的证券的利用率较高，一般可达到50%～70%，更能为融资方所接受。
　　可以看到，约定式购回有其自身的特点和优势。其位券商打开了连接直接融资业务的一个途径，借助券商自身的证券业务优势，有相当的发展空间。
　　二、业务模式
　　2.1模式及流程
　　一般的约定购回式证券交易模式如下图所示：
　　券商的约定式购回交易要求融资方与交易券商签订股票卖出及附加回购条件的合同。融资方首先将所持有的股票卖给证券公司以获得所需资金。证券公司则按股票市值以一定的折扣率（一般为50%～70%）向融资方发放资金。融资方获得资金后可将资金用于自身生产经营活动等多种方向，缓解其资金链压力。至融资方回购股票期间，券商需对标的证券执行逐日盯市的风险监管職能，避免股票市值大幅度波动，影响其自身利益。在合同到期时，融资方需按合同要求回购标的证券，溢价率由合同约定。
　　2.2法规规定及常规处理
　　在实务中，有一些具体的法规规定及常规处理值得注意和借鉴：
　　目前约定购回式证券交易规定的交易期限不超过182天，包括允许延期交易的91天，属于短期交易，因此在交易对手选择，融资方资金用途上都要根据交易期限有所筛选限制。
　　由于目前约定式购回交易占用券商的自有资金，故对约定式购回交易要进行净资本风险管理，严格控制业务规模质量，计提风险准备，确保净资本达到监管要求。
　　标的证券可以为二级市场可流通的股票、基金、债券及非解禁限售股。标的证券的波动率、成交量、换手率都应达到一些基本条件。一般的规定为波动率近6个月波动率低于同期基准指数波动率的2倍；成交量、换手率高于市场平均水平的40%，以满足变现时的流动性要求。标的证券停牌、ST处理时购回交易均不受影响，但在购回日前应对履约保障比例重新模拟计算，并可要求融资方补充标的物。
　　券商对标的证券风险管理的重点是监测履约保障比例，一般地以150%为警戒线，130%为最低线，履约保障比例为待回购期间标的证券市值与初始交易金额的比值。达到最低线时，券商应敦促融资方进行一系列补充交易。
　　三、主要问题及发展方向
　　约定购回式证券交易及嵌入市值管理的可交易型约定购回证券交易是券商开展股权质押融资类资本中介业务的重要创新方向。然而相较于股权质押信托，这两种业务模式都存在两个关键的问题制约进一步的发展：
　　（1）自有资本限制 现有业务模式下，约定购回式证券交易及嵌入市值管理的可交易模式的交易双方均为融资方和证券公司，这就意味着证券公司以自有资金与融资方就标的证券进行约定购回式交易。由于各证券公司的自有资金有限，且证监会实行严格的净资本管理，券商从事该类业务面临很高的机会成本和监管成本。
　　（2）交易中标的证券所有权的转移 在现有业务模式下，交易中标的证券在融资方卖出及回购过程中均发生了所有权的转移。由于在该类交易中融资方往往是持有该股票所归属上市公司的大股东，而上市公司大股东的变更往往需要公告并对股价产生实质影响，因此相较于信托的股权质押模式即质押股权而所有权不实质变更而仅需标注质押的处理，该类交易中所有权的转移往往使得一些大股东背景的融资方放弃选择该类融资途径，降低了该类业务的融资方范围。（作者单位：中央财经大学金融学院）
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