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随着对保险资金运用渠道的不断放宽，我国保险资金运用的渠道不断多元化，保险资金运用的比例也不断上升（如图1所示），我国保险资金用于投资的比重从1999年的不足70%，上升并稳定在了目前90%以上。保险资金再投资的比重不断增加，一方面使保险公司获得了巨额的收益；另一方面也使其面临巨大的风险。2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机不仅使美国金融机构出现了大量的亏损和机构破产，如美国AIG集团破产、日本大和生命保险公司破产、美国大都会保险的利润也大幅度下滑，同时国内外资本市场大幅度缩水，也使国内保险公司的收益受到了很大的影响(如图2所示)。因此，我国保险公司应吸取教训，在投资渠道不断扩宽的情况下进一步加强风险管理。
图１我国保险公司投资资金所占总资本的比重
数据来源：根据中国保监会网站提供的统计数据整理得。
图2 1999-2009年我国保险资金投资收益变化
数据来源：根据中国保监会网站提供的统计数据整理得。
一、我国保险资金运用最优组合模型的构建
保险资金的有效运用必须坚持安全性、赢利性和流动性的原则，因此，分散投资、组合管理是保险资金运用所必须考虑的。刚刚实行的新《保险法》规定，保险公司的资金运用限于下列形式：银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；国务院规定的其他资金运用形式。虽然法律允许保险资金投资于不动产，但具体的规定尚未出台，暂不予考虑。因此，目前我国保险资金运用限于银行存款、国债、企业债券、股票、证券投资基金等形式。投资组合的期望收益率可表示为：
其中， ωi表示第i种资产的比重；γi表示第i种资产的收益率。
二、我国保险资金在各项投资工具中投资比例的限制
2005年8月21日，保监会发布的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》规定，保险机构投资国家信用债券可自主确定投资比例，投资企业债的比例提高到按成本价格计算不得超过该保险机构上季末总资产的30%，投资证券投资基金的比例不超过总资产的15%。另外，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》规定：保险机构投资者投资股票的比例，按成本价格计算最高不超过本公司上年末总资产规模的5%。2007年7月，根据保监会下发的《关于股票投资有关问题的通知》，拥有股票投资资格的保险机构，其投资A股股票比例由占上年末总资产的5%升至10%，同时将保险资金投资基金的比例由15%降到10%。如表1所示。
表1我国保险资金投资工具及投资限制条件
三、模型数据的确定
数据来源均采用《保险年鉴》、《保险蓝皮书》等资料中的数据。如表2所示。
表2我国保险资金投资工具各年收益率及均值
数据来源：2000—2009年《中国保险年鉴》；2000—2008年《中国保险业发展蓝皮书》及互联网提供的数据；*根据所收集的数据估算得出。
把表2中的年度收益率换算成月收益率可得到如下结果：
R1表示银行存款的收益率，且E(R1)=0.2784%；R4表示股票的收益率，且E(R4)=0.3717%；R2表示国债的收益率，且E(R2)=0.3409%；R3表示投资基金的收益率，且E(R3)=1.1593%；R5表示企业债券的收益率，且E(R5)=0.3408%；
利用EViews软件来计算各项资产收益率的协方差，如表3所示。
表3保险公司投资工具收益率的协方差
四、保险资金最优的投资比例计算
（一）由于中国证券市场不允许卖空，因此有：ωi ≥0、
，再结合保险资金投资工具的限制条件，可得到如下约束矩阵：
同时结合二次规划方程，可得到：
AssetMin=[0 0 0 0 0]；AssetMax=[1 0.1 1 0.1 0.3]；NumAssets=5
根据资产各月度收益率变化，利用Eviews软件，可求得期望收益率及个资产收益率的协方差，这样就可以得到收益率矩阵和协方差矩阵，如下：
ExpReturn =[0.0027840.0053260.0034120.0127250.003441]；
(二)在Marlab软件中调用portopt函数计算有效的投资组合，结果如表4。
表4保险资金运用的有效组合
(三)最优投资组合的选择。从表4可以看出，随着总收益率的增加，总风险也在提高。为了达到风险与收益的最佳组合，应选择能使资本配置线斜率最大的组合。
图3我国保险资金配置线与最优边界
资本配置线的斜率公式：
Si=[E(Ri)-γ0]/σi
其中，Si为资本配置线的斜率；σi为投资组合的标准差。
将以上几个投资组合的资本配置线的斜率进行计算，结果见表5。
表5投资组合个资本配置线的斜率
从表5可以得出当月收益率为0.002839，方差为0.000165时，资本配置线的斜率最大。此时，投资组合中各资产的比重分别为：银行存款为0.61223；股票为0.0040；国债为0.1097； 证券投资基金为 0.0022；企业债券为0.2115。
五、投资组合中各资产比重的分析
2007年我国保险资金的实际配置比例为：银行存款24.4%, 债券44%, 证券投资基金9.5%, 股票17.7%, 其他资产4.4%；2008年我国保险资金的实际配置比例为：银行存款26.47%, 债券57.88%, 证券投资基金5.39%和股票7.94%, 其他资产2.2%。可见，我国保险资金实际配置比例同理论上的最优配置比例相比还存在很大的差别。同国外保险公司的资本配置情况相比，银行存款在我国保险公司实际资金配置中所占的比例不论是从现实上看还是从理论上看都显得过高，但由于现实和历史的原因，“过高”的银行存款占比是符合目前我国的实际情况的。这既有历史的原因也有现实的原因，我国曾对保险资金的投资实行严格的限制，致使大量保险资金存放在银行，也使得保险公司利润率明显低于国外保险公司。一旦监管放松，那么大量资金就会寻求更高的收益。另一方面，国内学者一直认为我国保险资金配置中银行存款所占比例同国外保险公司相比过高，不断呼吁减少银行存款的比重，而忽视了我国的现实情况：资本市场还不发达不完善，存在着过高的风险。最后就是2005年以来我国股市繁荣，尤其是2007年我国股市更是繁荣到了极点，使得保险公司为追求利润将大量银行存款投放于股市上而忽视了对风险的控制管理。从近年来我国保险资金投资收益来看，也能从中看出些端倪。2004-2007年，我国保险资金的投资收益分别是：2.9%、3.6%、5.8%、12.17%，投资收益率迅速上升。然而高收益必然伴随着高风险，终于在2008年我国股市的熊市导致了我国保险资金运用收益的大幅度下降，仅为1.91%。
总之，我国保险资金投资组合中，各资产所占比重同最优组合中的资产比重的严重偏离，是导致我国保险公司在2008年金融危机中利润大幅度下降的重要原因。因此，我国保险公司应避免只顾眼前利润而忽视风险，综合运用各种工具加强对风险的管理。
(作者单位:中国人民银行乌鲁木齐中心支行）
图１我国保险公司投资资金所占总资本的比重
数据来源：根据中国保监会网站提供的统计数据整理得。
图2 1999-2009年我国保险资金投资收益变化
数据来源：根据中国保监会网站提供的统计数据整理得。
一、我国保险资金运用最优组合模型的构建
保险资金的有效运用必须坚持安全性、赢利性和流动性的原则，因此，分散投资、组合管理是保险资金运用所必须考虑的。刚刚实行的新《保险法》规定，保险公司的资金运用限于下列形式：银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；国务院规定的其他资金运用形式。虽然法律允许保险资金投资于不动产，但具体的规定尚未出台，暂不予考虑。因此，目前我国保险资金运用限于银行存款、国债、企业债券、股票、证券投资基金等形式。投资组合的期望收益率可表示为：
其中， ωi表示第i种资产的比重；γi表示第i种资产的收益率。
二、我国保险资金在各项投资工具中投资比例的限制
2005年8月21日，保监会发布的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》规定，保险机构投资国家信用债券可自主确定投资比例，投资企业债的比例提高到按成本价格计算不得超过该保险机构上季末总资产的30%，投资证券投资基金的比例不超过总资产的15%。另外，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》规定：保险机构投资者投资股票的比例，按成本价格计算最高不超过本公司上年末总资产规模的5%。2007年7月，根据保监会下发的《关于股票投资有关问题的通知》，拥有股票投资资格的保险机构，其投资A股股票比例由占上年末总资产的5%升至10%，同时将保险资金投资基金的比例由15%降到10%。如表1所示。
表1我国保险资金投资工具及投资限制条件
三、模型数据的确定
数据来源均采用《保险年鉴》、《保险蓝皮书》等资料中的数据。如表2所示。
表2我国保险资金投资工具各年收益率及均值
数据来源：2000—2009年《中国保险年鉴》；2000—2008年《中国保险业发展蓝皮书》及互联网提供的数据；*根据所收集的数据估算得出。
把表2中的年度收益率换算成月收益率可得到如下结果：
R1表示银行存款的收益率，且E(R1)=0.2784%；R4表示股票的收益率，且E(R4)=0.3717%；R2表示国债的收益率，且E(R2)=0.3409%；R3表示投资基金的收益率，且E(R3)=1.1593%；R5表示企业债券的收益率，且E(R5)=0.3408%；
利用EViews软件来计算各项资产收益率的协方差，如表3所示。
表3保险公司投资工具收益率的协方差
四、保险资金最优的投资比例计算
（一）由于中国证券市场不允许卖空，因此有：ωi ≥0、
，再结合保险资金投资工具的限制条件，可得到如下约束矩阵：
同时结合二次规划方程，可得到：
AssetMin=[0 0 0 0 0]；AssetMax=[1 0.1 1 0.1 0.3]；NumAssets=5
根据资产各月度收益率变化，利用Eviews软件，可求得期望收益率及个资产收益率的协方差，这样就可以得到收益率矩阵和协方差矩阵，如下：
ExpReturn =[0.0027840.0053260.0034120.0127250.003441]；
(二)在Marlab软件中调用portopt函数计算有效的投资组合，结果如表4。
表4保险资金运用的有效组合
(三)最优投资组合的选择。从表4可以看出，随着总收益率的增加，总风险也在提高。为了达到风险与收益的最佳组合，应选择能使资本配置线斜率最大的组合。
图3我国保险资金配置线与最优边界
资本配置线的斜率公式：
Si=[E(Ri)-γ0]/σi
其中，Si为资本配置线的斜率；σi为投资组合的标准差。
将以上几个投资组合的资本配置线的斜率进行计算，结果见表5。
表5投资组合个资本配置线的斜率
从表5可以得出当月收益率为0.002839，方差为0.000165时，资本配置线的斜率最大。此时，投资组合中各资产的比重分别为：银行存款为0.61223；股票为0.0040；国债为0.1097； 证券投资基金为 0.0022；企业债券为0.2115。
五、投资组合中各资产比重的分析
2007年我国保险资金的实际配置比例为：银行存款24.4%, 债券44%, 证券投资基金9.5%, 股票17.7%, 其他资产4.4%；2008年我国保险资金的实际配置比例为：银行存款26.47%, 债券57.88%, 证券投资基金5.39%和股票7.94%, 其他资产2.2%。可见，我国保险资金实际配置比例同理论上的最优配置比例相比还存在很大的差别。同国外保险公司的资本配置情况相比，银行存款在我国保险公司实际资金配置中所占的比例不论是从现实上看还是从理论上看都显得过高，但由于现实和历史的原因，“过高”的银行存款占比是符合目前我国的实际情况的。这既有历史的原因也有现实的原因，我国曾对保险资金的投资实行严格的限制，致使大量保险资金存放在银行，也使得保险公司利润率明显低于国外保险公司。一旦监管放松，那么大量资金就会寻求更高的收益。另一方面，国内学者一直认为我国保险资金配置中银行存款所占比例同国外保险公司相比过高，不断呼吁减少银行存款的比重，而忽视了我国的现实情况：资本市场还不发达不完善，存在着过高的风险。最后就是2005年以来我国股市繁荣，尤其是2007年我国股市更是繁荣到了极点，使得保险公司为追求利润将大量银行存款投放于股市上而忽视了对风险的控制管理。从近年来我国保险资金投资收益来看，也能从中看出些端倪。2004-2007年，我国保险资金的投资收益分别是：2.9%、3.6%、5.8%、12.17%，投资收益率迅速上升。然而高收益必然伴随着高风险，终于在2008年我国股市的熊市导致了我国保险资金运用收益的大幅度下降，仅为1.91%。
总之，我国保险资金投资组合中，各资产所占比重同最优组合中的资产比重的严重偏离，是导致我国保险公司在2008年金融危机中利润大幅度下降的重要原因。因此，我国保险公司应避免只顾眼前利润而忽视风险，综合运用各种工具加强对风险的管理。
(作者单位:中国人民银行乌鲁木齐中心支行）