论文部分内容阅读
【摘要】本文从光大证券信息披露失效案例作为切入点，简要介绍了信息披露有效性内涵，进而分析信息披露法律制度框架和信息披露有效性理论，具体阐述了信息披露制度不健全，金融监管缺乏强制性约束导致监管效能不足的现状以及信息披露原则、披露形式、披露指标和披露内容中存在的问题，并有针对性的进行了个别原因分析。在立足我国金融分业监管实践和借鉴国际先进经验的基础上，提出建立宏观监管部门与金融消费者良性互动机制的管理新思路，缩减信息披露中间环节，倡导构建以风险防控为中心的信息披露制度体系，逐步提高金融消费者的参与权、选择权和话语权，并从完善信息披露监管协调机制、量化信息披露要素、构建宏观审慎信息披露指标体系等方面进行了初步研究。
【关键词】信息披露 有效性 金融消费保护 研究
一、引言
2013年8月16日，光大证券自营策略操作系统巨量委托下单，引发沪指突然直线拉升100点，涨幅超过5%，在短短2分钟内成交额近78亿元。在事件发生后，一方面光大证券公司董事会秘书对外公开否认事实和质疑，另一方面却在未进行任何信息披露时，追加巨额空单自救，对冲转嫁风险，导致当日午后指数一路下滑，当日收盘下跌0.64%，创下沪指6年以来最大单日振幅，给高位追涨的投资者造成了巨额损失，目前投资者正通过司法途径寻求救济。从信息披露角度上看，光大证券事件是一起由于信息披露无效而给金融消费者造成巨额损失的首例极端事件。
二、信息披露有效性概述
信息披露，也称信息公示、公开披露，主要指上市公司以一定形式将公司及与公司相关的信息，向投资者和社会公众公开披露的行为，在证券法中详细规定了上市公司信息披露的途径和形式。
信息披露有效性是指上市公司披露的内容和形式达到了制度设计预期结果，达不到预期披露结果则属于无效信息披露。在证券市场中，信息透明是解决公司经营者和股票持有人之间信息不对称、克服市场失灵保证投资者利益的必要前提。《证券法》和《公司法》修订后，信息披露制度作为证券监管机构对市场进行监管的最主要手段和基石，在法律规制下，信息披露监管要求逐渐强化，起到了防范系统性风险和维护金融稳定的预期作用。
（一）信息披露法律制度框架
信息披露制度起源于英国和美国，英国的“南海泡沫事件”①导致了1720年“诈欺防止法案”出台，1844年英国合股公司法中关于“招股说明书”的规定，首次确立了强制性信息披露原则。但是，当今世界信息披露制度最完善、最成熟的立法在美国，其信息披露要求最初来源于1911年堪萨斯州的《蓝天法案》②。1929年经济危机爆发，证券市场非法投机、欺诈与操纵行为泛滥，促成美国《证券法》和《证券交易法》的出台。在美国《证券法》中，首次规定实行财务公开制度，这被认为是世界上最早的信息披露制度。经济金融危机的发生是信息披露法律制度规范的重要诱因，危机的巨大破坏力给各国经济造成了阵痛，世界各国在危机后为了避免重蹈覆辙和危机的再次发生，都致力于促进信息公开透明和规范证券市场秩序。
目前，我国信息披露主要是证券市场中上市公司的信息公开，规范信息披露的法律制度主要体现在《公司法》、《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》、《信息披露违法行为行政责任认定规则》等法律、法规和规章中，这些法律规范明确信息披露义务人信息披露的内容、范围、义务和责任等，成为了信息披露的主要法律渊源和证券市场必须遵守的行业规范。2008年国际金融危机爆发后，投资者损失最为惨重，为保护投资人合法权益，金融危机后都加强了对消费者的保护进程。在证券市场上，信息披露制度是强制性要求，但随着金融业务创新步伐的加快，银行、保险等金融行业信息披露的重要性也逐步显现，信息公开透明已经成为了金融业健康有序发展的迫切需求。
（二）信息披露有效性理论
金融机构与金融消费者之间存在信息发送-接收的关系，金融机构是信息的生产者，消费者是信息接受者，金融机构在生产经营过程中产生的信息价值，其信息披露有效程度直接影响消费者权利的行使。在利益最大化的前提下，金融机构基于经济学价值理论不会主动披露其掌握的信息资源。因为信息披露边际成本作为社会边际成本的一部分，只有在社会边际成本等于社会边际收益时，信息披露效果才最好，但事实上，金融机构一直在压缩信息披露边际成本，导致信息出现不对称特征。金融机构作为信息强势方，掌握着更全面和完整的信息，但是出于信息成本和利益的考虑往往以信息加工整理形式筛选、排除不利或负面信息，金融机构向市场传递无关和不对称的信息，影响消费者理性判断，垄断信息资源获得更高收益，在信息博弈中处于有利地位。金融消费者在信息博弈中虽然处于不利地位，但是消费者可以通过行使选择权维护自身合法权益，逐步争取获得更多的信息，二者处于相对动态变动过程中，此消彼长，促进了金融业务创新与保护消费者权益的平衡。
金融机构信息披露遵循法治要求，信息披露既要合法合理，又要适当。强制信息披露是保护消费者权益的重要途径，通过法律形式将特定信息披露作为一项法定义务，信息披露义务人强制披露信息，单方承担信息披露的义务和责任，无权要求信息获取者支付对价。在信息披露内容中，金融机构掌握第一手资料数据，占有先天性优势，而投资者获取的是派生数据，在信息社会中居于弱势地位。强制信息披露只应该是信息披露的最低限度，而不应成为金融机构垄断信息和限制信息披露的最高要求。信息披露的内容、形式、语言、对象、时间等要素信息应该以法律规定的内容为最低限度，而现实中，信息披露内容冗长空泛、流于形式，披露不及时、语言模板化、滥用专业术语、数量和质量不相匹配等情况突出，金融机构这种避重就轻的披露方式导致消费者对信息披露的内容不知所云，信息披露未能起到预期的客观揭示、发现、识别风险的作用，以至于大量信息的披露并未真正增加透明度。
目前我国金融法制不够健全，法制建设进程滞后，存在内部规则不完善和外部监督力量不足的双重困境，信息披露主动性、充分性不足成了普遍现象，而符合信息披露有效性的是特例，光大证券事件反映出的信息披露失真问题只不过是冰山一角。 二、我国金融机构信息披露的现状及存在的问题分析
近年来，我国金融消费保护工作逐步完善了机构设置，在培养专业人才和深入开展国际比较理论研究等方面都取得了巨大的成绩，但是也面临一定的困难和问题，总体上来说，金融消费保护整体工作尚处于起步阶段，一方面监管部门对信息披露重要性的认识还需要一个较长的时间，对信息披露、金融监管和消费者保护三者之间的共生关系缺乏金融危机的紧迫感。信息披露作为实施金融有效监管，维护金融消费者权益的重要环节，亚洲金融危机、美国次贷危机以及由此引发的全球金融危机等严重教训都与金融信息披露不透明有着密切关系，但由于我国经济金融体制的相对独立性和制度特殊性，通过宏观调控政策成功抵御了历次危机，但也暴露出监管工作中存在的诸多问题，主要表现在以下五个方面。
（一）监管缺乏强制性约束，信息披露制度不够健全
目前，我国银行业金融机构信息披露意识不强，面向公众层面的信息披露制度不健全、不完善，面向监管层面的信息披露缺乏强制性和规范性。多数情况下，银行业金融机构信息披露受到金融监管部门约束，没有形成主动及时披露信息习惯。由于银行业金融机构面向金融监管部门的信息报告制度不完善，信息报告渠道不畅通，致使金融机构尤其是银行业金融机构对金融监管部门披露的信息大大低于国际会计标准要求的最低披露水平。同时，我国银行业金融机构之间信息披露极不平衡，股份制商业银行尤其是上市银行的信息公开化程度较高，财务报表透明度较高，而在我国金融业中占主导地位的国有独资商业银行和大量的地方中小金融机构的信息公开化程度相对较低，财务报表的透明度较低，这种信息披露不均衡与监管滞后存在一定联系。我国目前信息披露金融监管的内容主要侧重传统存贷业务信息披露，对表外业务及其他创新业务的信息披露重视不够，对银行业金融机构日常经营风险监管不足，未能实现监管全覆盖。同时对银行业金融机构违反信息披露行为只有原则性地规定，没有具体明确处罚措施，义务责任不相匹配，大多情况下只规定了义务，对其违反义务产生的责任语焉不详，或者侧重追究金融机构行政责任，在民事责任上，仅规定金融机构未按规定进行风险揭示和信息披露造成客户经济损失的应按有关法律规定或者合同约定承担责任，这种以损害结果为要件的法律规范，忽视了预期利益损失，在实践中操作性不强，导致金融消费者权益受侵害案件时有发生。在信息时代，以金融衍生产品为代表的金融创新日新月异，但是金融监管则严重滞后于金融创新的速度，造成了衍生产品领域信息披露的监管空白，同时衍生品风险转移机制与不断延伸的金融产业链又进一步加大了监管当局的监管难度，导致金融监管有效性不足。
（二）监管效能不足，信息披露形式化明显
目前金融分业监管模式使得众多部门均对金融机构拥有监管权，多头监管固然可以增强监管效果但所带来的负面效应也是显而易见的。各监管部门自行制定、实施信息披露规范与监管政策，独立组织检查活动、分别执行处罚措施，不仅浪费监管资源而且增加金融机构信息披露成本，各监管信息系统缺乏总体规划，且各监管系统独立运行，执行不同的技术标准，各部门在信息数据采集方面各自为政，都有一套数据采集、分析和利用系统，彼此之间沟通协调不畅，监管系统之间信息分析结果可比性较差，没有形成监管合力，导致监管资源无法共享。信息不对称是现实中造成金融消费者权益受损的重要原因，目前金融产品信息披露晦涩艰深，由金融经营者制定规则，掌握金融产品内涵信息和定价主导权，金融消费者举证受限，带有一定的欺诈倾向，导致金融市场信息不对称更加明显。在现实中，由于专业知识的限制，金融消费者对金融产品成本、风险收益等信息掌握与金融机构相比处于知识劣势，也不可能支付举证成本实际上丧失了自由选择权。
金融服务不同于一般的服务贸易，专业术语使用频率较高，无法通过一般的感观来判断金融服务的质量，使得消费者难以凭借经验或常识来进行判断和监督。从雷曼“迷你债券”风波③到“掠夺性贷款”④，金融危机充分暴露出金融产品的不当销售，特别是一些大型金融机构风险信息的透明度不够，消费者不能获得金融交易条款的充分信息，在监管制度滞后情况下，没有任何当事方对金融机构信息披露行为以及监管滞后行为产生质疑，金融机构的强势地位致使损害金融消费权益的行为时有发生，并呈恶性循环之势。
（三）信息披露原则前瞻性不足，监管指标体系未与国际接轨
从《商业银行信息披露暂行办法》到新《企业会计准则》颁布，我国金融机构信息披露一直处在不断的改进完善中，自2008年全球次贷危机以来，交叉性金融风险引起监管部门的关注，与之相伴随生的《巴塞尔协议Ⅲ》第一次建立了一套完整的国际通用的、以加权方式衡量表内与表外风险的资本充足率标准。《商业银行信息披露暂行办法》第五条规定：“商业银行应遵循真实性、准确性、完整性和可比性的原则，规范地披露信息”。除了四项原则之外，信息披露的及时性、有用性还需进一步明确。从及时性上来说，当今资本市场是一个信息化的市场，信息化的特点决定了信息披露的时间价值越来越重要，信息披露的不及时必然导致信息使用者与信息提供者之间的信息不对称，信息披露的及时则有利于信息使用者做出正确的决策，进而提高资源配置的效率。从有用性来说，如果披露的信息不是使用者所需要的，同样不利于使用者做出决策。特别是从金融稳定的视角出发，需要商业银行披露跨时间、跨领域、跨产品的潜藏金融风险，这样才有利于监管当局做出正确的选择。虽然在国际金融危机后，金融机构在市场风险、利率风险、操作风险披露方面做了一些改进，取得了较大的发展，但对照《巴塞尔协议Ⅲ》，还存在着一定的差距。例如，在信用风险方面，国际上商业银行一般使用VAR、EAR等风险计量模型来分析各类资产的风险状况和风险程度，对市场风险不仅要进行定性披露，还要进行定量披露；市场风险方面，随着金融改革的不断推进，特别是利率改革的不断深化，利率风险将会成为商业银行重要的经营性风险，《巴塞尔协议Ⅲ》特别强调披露银行账户中的利率风险，而我国《商业银行信息披露办法》中并没有相关内容的要求等。 信息披露的主要目的在于防范系统性风险，而银行业系统性风险来源主要包括两个方面，一是由于大型金融机构的相互联系和共同行为而引发的风险，即空间维度的网络风险；二是随着时间不断积累导致失衡而引发的风险，即时间维度的总体风险。而过去重视单个金融机构风险的监管模式，在此次金融危机中得以充分暴露。伴随着监管理念的转变，用于防范系统性金融风险的宏观审慎的监管指标有待进一步明确。同时，金融机构执行信息披露的标准也不完全统一，绝大多数的上市银行执行上市公司信息披露要求，而国有商业银行依据《商业银信息披露办法》自行制订具体办法披露信息的，一些股份制银行、地方性银行及城乡信用社等中小银行机构则标准各不相同，导致市场参与者难以对各银行业金融机构披露的信息进行有效分析。金融机构以不同方式不同程度地向社会公众进行信息披露，信息指标可读性不强，公众难以判断金融机构真实经营状况。
三、构建金融机构信息披露有效性的制度性建议
（一）借鉴先进经验，建立宏观监管部门与金融消费者良性互动机制
传统意义上，中央银行被界定为“政府的银行”、“银行的银行”，其业务范围限于政府、商业银行和其他金融机构，与微观金融消费者联系不密切，但随着金融业务的不断创新和的消费意识的觉醒，金融消费保护逐渐进入了监管视野，中央银行履职目的之一就是为了促进金融体系的良好运行，从整个金融体系的视角看，这不仅包括服务金融机构，还包括服务金融消费者。目前一些西方发达国家在中央银行与金融消费者沟通方面进行了制度和机制探索，如欧洲议会和欧盟理事会1092/2010/EU指令明确指出：市场参与者能够提供有助于对影响金融体系进程理解的观点和信息，因此欧洲系统风险管理委员会在适当的情况下应该咨询私人部门利益相关者的意见，这里的利益相关者包括金融部门代表、消费者协会和由欧盟委员会与欧盟法律确认的金融服务使用者团体，同时确保他们在发表言论方面机会均等。在美国，金融消费者保护局（CFPB）内部设置有消费者咨询委员会，其成员包括外部专家、行业代表、金融消费者、社区领导人和律师，他们对金融消费者保护局的工作提出建议，接受保护局咨询，告知保护局有关金融消费行业的新情况和新趋势，并负责分析新兴金融产品服务所带给金融消费者和其他市场参与者的影响。我国金融消费保护起步较晚，信息披露制度尚不健全，金融机构在满足监管当局规定要求之外一般不会主动披露信息，而中央银行可以运用自己掌握的宏观监管信息适当向消费者披露，定期向消费者公布金融机构被投诉情况，通过开展金融消费知识教育活动引导消费选择和消费预期，提高金融消费者信息选择和获取能力，进而促使金融机构改善金融产品和服务质量，提高披露信息利用的有效性，逐步改善金融消费者信息不对称状况。信息披露有效性的提高将扩宽金融消费者监督金融机构的渠道和增强维护自身合法权益意识，这种金融消费者在微观层面上的监督客观上有助于中央银行防范和化解金融风险，维护金融稳定目标的实现，通过中央银行宏观监管与金融消费者微观互动有机结合起来，创造中央银行和金融消费者的双赢局面。
（二）更新监管理念，建立以风险防控为中心的信息披露制度
信息披露制度是信息供给主体与信息需求主体之间力量均衡的结果，构造合格的供需主体是制度有效性的重要保证。因此，金融监管部门应尽快建立符合我国实际情况的信息披露指引，针对信息披露的所有环节提出具体规范要求，以《商业银行信息披露办法》为蓝本，制定信息披露最低标准和补充披露规则，明确信息提供主体并严格规定信息披露责任，减少信息中间环节，同时通过各种方式培育创造合格信息需求主体，通过宣传和教育树立公众的风险意识，逐步加大市场选择对信息披露的压力。监管部门加强信息披露主动监管，提高信息获取主动性，明确监管职责严格追究失职责任。制定金融机构产品创新信息披露负面原则，未及时向客户、监管部门充分披露创新产品的交易结构、资金投向、潜在风险等相关信息时不得对外销售，并鼓励金融机构进行全面信息披露，监管部门要将信息披露作为对金融机构日常监管和评价的一项重要内容。
（三）完善信息披露指标体系，促进信息披露要素量化进程
在信息披露原则上，应增加信息披露及时性、效用性原则要求，信息披露时间越短价值越高，不及时信息必然导致双方信息不对称。上市的金融机构信息披露相对较多，而未上市金融机构信息披露效用性则明显不足，对于一些关键性的指标，如风险项目、盈利能力和衍生工具的实质等含混不清，特别是涉及金融稳定的指标，如逆周期的缓冲资本、跨周期拨备、杠杆率等应予以明确并进行披露，以提高信息披露的有用性。
在信息披露时效性满足之后，应不断完善信息披露内容，参照《巴塞尔协议Ⅲ》中市场约束有关信息披露的相关要求，对我国现有的涉及银行业风险信息披露的规定进行统一规范，形成一个完整具体的信息披露系统。例如在信用风险方面，对信用风险会计处理方法、信用风险暴露程度、信用风险计量方法与技术、信用风险缓释技术、资产证券化等进行定量披露；在市场风险方面，对包括资金交易的到期日，持有时期资产利率的重新定价与基差风险、利率和汇率波动等影响因素带来的冲击程度等进行披露；在资本充足率方面，对资本结构、资本与核心资本充足率、各种风险敞口的资本金配置、损失准备的覆盖范围等进行披露等。参考《巴塞尔协议Ⅲ》主要内容，建构我国宏观审慎监管的信息披露指标，从空间维度来看，系统重要性金融机构在金融市场中承担了关键功能，其倒闭可能给金融体系造成损害并对实体经济产生负面影响，重点从系统重要性金融机构额外资本要求、更严格的杠杆率和风险敞口指标、金融稳定贡献税等进行规定并予以披露；从时间维度来看，为了防范因时间维度而引发的系统性风险，关键是建立一套逆周期的监管指标，主要从逆周期缓冲资本、跨周期的计提拨备、更严格的资本充足率和流动性指标等进行规定并予以披露。
格式条款内容是信息披露和消费者保护的障碍，既影响披露的效果，也侵害了金融消费者的选择权，监管部门应强化对格式条款的规制，制定与推广格式条款范本，避免金融机构各自制定格式条款，不合理地剥夺消费者的权利。同时，加强对格式条款适用的检查，对使用格式条款不当行为予以纠正。建立严格的银行经营财务数据披露和风险管理披露制度，通过建立一致的风险管理信息披露内容、标准和要求，增加银行间的风险信息比较能力，提高公众投资者对金融机构风险管理能力的比较、判断识别能力，促使银行稳健、审慎经营和发展。 （四）立足监管实际，完善监管协调和社会监督机制
在金融分业监管暂时无法改变的情况下加强各监管机构之间协调配合，控制混业风险，随着金融全球化的进一步加深，加强信息披露的国际监管合作迫在眉睫，只有建立和完善以维护金融稳定、促进金融资源合理配置为目标的国内、国际监管协调机制才能防范系统性金融风险，提高我国金融行业竞争力共同应对金融一体化与金融全球化。金融机构具有公共利益特性，本身缺乏供给，金融监管效率偏低，通过建立健全多种公共监督渠道，例如新闻媒体、公共机构及评测体系等，通过制定相应的评测指标和评价制度来辅助金融监管和信息披露的不足，作为金融监管和信息披露效率的有力补充。
四、结语
国际金融危机给我国金融监管带来了新的发展机遇，在革新监管理念的同时，为解决金融机构信息披露标准不统一、披露形式化以及披露内容与信息本身不相匹配等问题提供了国际通行的路径借鉴。我国金融分业多头监管的模式分散了信息披露的共享效果，导致金融消费者合法权益得不到有效保障，这些潜在性的信息不对称风险也影响到金融稳定工作。金融监管部门要抓住机遇，加快信息披露法律制度框架设计，进一步细化信息披露形式和要求，赋予金融消费者更多的选择权和话语权，以市场选择的形式参与信息披露制度建构，逐步建立起与国际相接轨的信息披露制度，构建金融监管和消费者保护并重的金融宏观管理体系。
注释
①17世纪末到18世纪初，英国经历了长期的经济繁荣，私人资本和社会财富快速膨胀，但缺乏投资机会导致大量资金闲置，在这种背景下1711年南海股份有限公司成立，协助政府融资和分担政府债务。1720年南海公司通过贿赂政府向国会推出股票换国债计划，促使南海公司股票大涨，全民疯狂炒股。市场上也出现一些“泡沫公司”浑水摸鱼，为规范泡沫公司发展，英国国会在1720年6月通过《防止欺诈法案》，炒股热潮迅速降温，并引发南海公司股价暴跌，一些投资者血本无归，这就是南海泡沫事件。
②蓝天法案（The Blue Sky Laws），指美国公司在发行新证券时，除了要符合证券交易委员会要求外，各州为了防止欺诈，保护投资者利益，同时制定了一定的法律标准，这些规则和标准称为蓝天法，其核心是规范证券交易，要求在公开发行股票、债券等有价证券时必须向公众充分披露相关的信息。
③2008年9月15日雷曼兄弟破产，其所发行的信贷挂钩票据（在香港称为迷你债券）价值暴跌，香港作为迷你债券发行量最大、涉及面最广的地区，由雷曼兄弟担保的债券总价值约为127亿港元，引致大批投资者抗议示威，称为雷曼“迷你债券”事件。
④掠夺性贷款主要发生在美国，是指掠夺性贷款人通常不考虑借款人信用记录，直接向属于少数群体的贷款申请人收取更高利率，且带有误导性或欺诈性质的贷款，其主要目标是社会中的少数群体、外来移民以及老年群体。美国财政部部长亨利·保尔森就曾宣布美国政府防止取消赎回权的新措施，来预防掠夺性贷款的危害。
参考文献
[1]曹荣湘.强制披露与证券立法[M].北京：社会科学文献出版社，2005.
[2]蒋义宏等.上市公司会计信息及时性研究[M].上海：上海财经大学出版社，2007.
[3]蒋顺才，刘雪辉，刘迎新.上市公司信息披露[M].北京：清华大学出版社，2004.
[4]吴弘.中国证券市场的法律调控〔M〕.北京：法律出版社，2001.
[5]韩龙.规制与监管：美国金融改革方案对金融衍生品性的再证明——解读美国金融改革方案之法学理念与基础[J].河北法学，2009，（11）.
[6]刘振平.上市公司会计信息披露现状分析[J].市场研究，2003.（08）.
[7]杨燕.影响上市公司会计信息披露质量的因素研究[J].企业家天地.2007（09）.
[8]李明亮.上市公司会计信息披露研究[D].四川：西华大学.2007（04）.
[9]吴琳芳.上市公司会计信息披露质量的影响因素分析[J].企业技术开发，2007（09）.
[10]由晓琴.上市公司会计信息披露存在的问题及解决对策[J].科技情报开发与经济.2008（02）.
[11]韦琴.上市公司会计信息披露存在的问题及对策[J].大经贸，2008（05）.
[12]靳彤.上市公司会计信息披露存在问题的原因分析[J].科技信息，2008（01）.
[13]鲁峰.上市公司会计信息披露的问题与对策[J].武汉冶金管理干部学院学报，2005（09）.
[14]李一平.自愿性会计信息披露的利弊分析[J].财会月刊，2004，（02）.
[15]毛志忠.上市公司信息披露规范化研究[J].经济学动态，2005，（05）.
作者简介：刘玉强（1982-），男，山东滨州人，硕士研究生，现为中国人民银行保山市中心支行职工，研究方向：法律社会学、金融消费权益保护；黄华（1978-），女，本科，现为中国人民银行玉溪市中心支行职工，研究方向：金融法律、金融消费者保护理论；熊少平（1980-），男，硕士研究生，现为中国人民银行普洱市中心支行职工；张昱星（1990-），男，本科，现为中国人民银行楚雄州中心支行职工，研究方向：金融管理。
【关键词】信息披露 有效性 金融消费保护 研究
一、引言
2013年8月16日，光大证券自营策略操作系统巨量委托下单，引发沪指突然直线拉升100点，涨幅超过5%，在短短2分钟内成交额近78亿元。在事件发生后，一方面光大证券公司董事会秘书对外公开否认事实和质疑，另一方面却在未进行任何信息披露时，追加巨额空单自救，对冲转嫁风险，导致当日午后指数一路下滑，当日收盘下跌0.64%，创下沪指6年以来最大单日振幅，给高位追涨的投资者造成了巨额损失，目前投资者正通过司法途径寻求救济。从信息披露角度上看，光大证券事件是一起由于信息披露无效而给金融消费者造成巨额损失的首例极端事件。
二、信息披露有效性概述
信息披露，也称信息公示、公开披露，主要指上市公司以一定形式将公司及与公司相关的信息，向投资者和社会公众公开披露的行为，在证券法中详细规定了上市公司信息披露的途径和形式。
信息披露有效性是指上市公司披露的内容和形式达到了制度设计预期结果，达不到预期披露结果则属于无效信息披露。在证券市场中，信息透明是解决公司经营者和股票持有人之间信息不对称、克服市场失灵保证投资者利益的必要前提。《证券法》和《公司法》修订后，信息披露制度作为证券监管机构对市场进行监管的最主要手段和基石，在法律规制下，信息披露监管要求逐渐强化，起到了防范系统性风险和维护金融稳定的预期作用。
（一）信息披露法律制度框架
信息披露制度起源于英国和美国，英国的“南海泡沫事件”①导致了1720年“诈欺防止法案”出台，1844年英国合股公司法中关于“招股说明书”的规定，首次确立了强制性信息披露原则。但是，当今世界信息披露制度最完善、最成熟的立法在美国，其信息披露要求最初来源于1911年堪萨斯州的《蓝天法案》②。1929年经济危机爆发，证券市场非法投机、欺诈与操纵行为泛滥，促成美国《证券法》和《证券交易法》的出台。在美国《证券法》中，首次规定实行财务公开制度，这被认为是世界上最早的信息披露制度。经济金融危机的发生是信息披露法律制度规范的重要诱因，危机的巨大破坏力给各国经济造成了阵痛，世界各国在危机后为了避免重蹈覆辙和危机的再次发生，都致力于促进信息公开透明和规范证券市场秩序。
目前，我国信息披露主要是证券市场中上市公司的信息公开，规范信息披露的法律制度主要体现在《公司法》、《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》、《信息披露违法行为行政责任认定规则》等法律、法规和规章中，这些法律规范明确信息披露义务人信息披露的内容、范围、义务和责任等，成为了信息披露的主要法律渊源和证券市场必须遵守的行业规范。2008年国际金融危机爆发后，投资者损失最为惨重，为保护投资人合法权益，金融危机后都加强了对消费者的保护进程。在证券市场上，信息披露制度是强制性要求，但随着金融业务创新步伐的加快，银行、保险等金融行业信息披露的重要性也逐步显现，信息公开透明已经成为了金融业健康有序发展的迫切需求。
（二）信息披露有效性理论
金融机构与金融消费者之间存在信息发送-接收的关系，金融机构是信息的生产者，消费者是信息接受者，金融机构在生产经营过程中产生的信息价值，其信息披露有效程度直接影响消费者权利的行使。在利益最大化的前提下，金融机构基于经济学价值理论不会主动披露其掌握的信息资源。因为信息披露边际成本作为社会边际成本的一部分，只有在社会边际成本等于社会边际收益时，信息披露效果才最好，但事实上，金融机构一直在压缩信息披露边际成本，导致信息出现不对称特征。金融机构作为信息强势方，掌握着更全面和完整的信息，但是出于信息成本和利益的考虑往往以信息加工整理形式筛选、排除不利或负面信息，金融机构向市场传递无关和不对称的信息，影响消费者理性判断，垄断信息资源获得更高收益，在信息博弈中处于有利地位。金融消费者在信息博弈中虽然处于不利地位，但是消费者可以通过行使选择权维护自身合法权益，逐步争取获得更多的信息，二者处于相对动态变动过程中，此消彼长，促进了金融业务创新与保护消费者权益的平衡。
金融机构信息披露遵循法治要求，信息披露既要合法合理，又要适当。强制信息披露是保护消费者权益的重要途径，通过法律形式将特定信息披露作为一项法定义务，信息披露义务人强制披露信息，单方承担信息披露的义务和责任，无权要求信息获取者支付对价。在信息披露内容中，金融机构掌握第一手资料数据，占有先天性优势，而投资者获取的是派生数据，在信息社会中居于弱势地位。强制信息披露只应该是信息披露的最低限度，而不应成为金融机构垄断信息和限制信息披露的最高要求。信息披露的内容、形式、语言、对象、时间等要素信息应该以法律规定的内容为最低限度，而现实中，信息披露内容冗长空泛、流于形式，披露不及时、语言模板化、滥用专业术语、数量和质量不相匹配等情况突出，金融机构这种避重就轻的披露方式导致消费者对信息披露的内容不知所云，信息披露未能起到预期的客观揭示、发现、识别风险的作用，以至于大量信息的披露并未真正增加透明度。
目前我国金融法制不够健全，法制建设进程滞后，存在内部规则不完善和外部监督力量不足的双重困境，信息披露主动性、充分性不足成了普遍现象，而符合信息披露有效性的是特例，光大证券事件反映出的信息披露失真问题只不过是冰山一角。 二、我国金融机构信息披露的现状及存在的问题分析
近年来，我国金融消费保护工作逐步完善了机构设置，在培养专业人才和深入开展国际比较理论研究等方面都取得了巨大的成绩，但是也面临一定的困难和问题，总体上来说，金融消费保护整体工作尚处于起步阶段，一方面监管部门对信息披露重要性的认识还需要一个较长的时间，对信息披露、金融监管和消费者保护三者之间的共生关系缺乏金融危机的紧迫感。信息披露作为实施金融有效监管，维护金融消费者权益的重要环节，亚洲金融危机、美国次贷危机以及由此引发的全球金融危机等严重教训都与金融信息披露不透明有着密切关系，但由于我国经济金融体制的相对独立性和制度特殊性，通过宏观调控政策成功抵御了历次危机，但也暴露出监管工作中存在的诸多问题，主要表现在以下五个方面。
（一）监管缺乏强制性约束，信息披露制度不够健全
目前，我国银行业金融机构信息披露意识不强，面向公众层面的信息披露制度不健全、不完善，面向监管层面的信息披露缺乏强制性和规范性。多数情况下，银行业金融机构信息披露受到金融监管部门约束，没有形成主动及时披露信息习惯。由于银行业金融机构面向金融监管部门的信息报告制度不完善，信息报告渠道不畅通，致使金融机构尤其是银行业金融机构对金融监管部门披露的信息大大低于国际会计标准要求的最低披露水平。同时，我国银行业金融机构之间信息披露极不平衡，股份制商业银行尤其是上市银行的信息公开化程度较高，财务报表透明度较高，而在我国金融业中占主导地位的国有独资商业银行和大量的地方中小金融机构的信息公开化程度相对较低，财务报表的透明度较低，这种信息披露不均衡与监管滞后存在一定联系。我国目前信息披露金融监管的内容主要侧重传统存贷业务信息披露，对表外业务及其他创新业务的信息披露重视不够，对银行业金融机构日常经营风险监管不足，未能实现监管全覆盖。同时对银行业金融机构违反信息披露行为只有原则性地规定，没有具体明确处罚措施，义务责任不相匹配，大多情况下只规定了义务，对其违反义务产生的责任语焉不详，或者侧重追究金融机构行政责任，在民事责任上，仅规定金融机构未按规定进行风险揭示和信息披露造成客户经济损失的应按有关法律规定或者合同约定承担责任，这种以损害结果为要件的法律规范，忽视了预期利益损失，在实践中操作性不强，导致金融消费者权益受侵害案件时有发生。在信息时代，以金融衍生产品为代表的金融创新日新月异，但是金融监管则严重滞后于金融创新的速度，造成了衍生产品领域信息披露的监管空白，同时衍生品风险转移机制与不断延伸的金融产业链又进一步加大了监管当局的监管难度，导致金融监管有效性不足。
（二）监管效能不足，信息披露形式化明显
目前金融分业监管模式使得众多部门均对金融机构拥有监管权，多头监管固然可以增强监管效果但所带来的负面效应也是显而易见的。各监管部门自行制定、实施信息披露规范与监管政策，独立组织检查活动、分别执行处罚措施，不仅浪费监管资源而且增加金融机构信息披露成本，各监管信息系统缺乏总体规划，且各监管系统独立运行，执行不同的技术标准，各部门在信息数据采集方面各自为政，都有一套数据采集、分析和利用系统，彼此之间沟通协调不畅，监管系统之间信息分析结果可比性较差，没有形成监管合力，导致监管资源无法共享。信息不对称是现实中造成金融消费者权益受损的重要原因，目前金融产品信息披露晦涩艰深，由金融经营者制定规则，掌握金融产品内涵信息和定价主导权，金融消费者举证受限，带有一定的欺诈倾向，导致金融市场信息不对称更加明显。在现实中，由于专业知识的限制，金融消费者对金融产品成本、风险收益等信息掌握与金融机构相比处于知识劣势，也不可能支付举证成本实际上丧失了自由选择权。
金融服务不同于一般的服务贸易，专业术语使用频率较高，无法通过一般的感观来判断金融服务的质量，使得消费者难以凭借经验或常识来进行判断和监督。从雷曼“迷你债券”风波③到“掠夺性贷款”④，金融危机充分暴露出金融产品的不当销售，特别是一些大型金融机构风险信息的透明度不够，消费者不能获得金融交易条款的充分信息，在监管制度滞后情况下，没有任何当事方对金融机构信息披露行为以及监管滞后行为产生质疑，金融机构的强势地位致使损害金融消费权益的行为时有发生，并呈恶性循环之势。
（三）信息披露原则前瞻性不足，监管指标体系未与国际接轨
从《商业银行信息披露暂行办法》到新《企业会计准则》颁布，我国金融机构信息披露一直处在不断的改进完善中，自2008年全球次贷危机以来，交叉性金融风险引起监管部门的关注，与之相伴随生的《巴塞尔协议Ⅲ》第一次建立了一套完整的国际通用的、以加权方式衡量表内与表外风险的资本充足率标准。《商业银行信息披露暂行办法》第五条规定：“商业银行应遵循真实性、准确性、完整性和可比性的原则，规范地披露信息”。除了四项原则之外，信息披露的及时性、有用性还需进一步明确。从及时性上来说，当今资本市场是一个信息化的市场，信息化的特点决定了信息披露的时间价值越来越重要，信息披露的不及时必然导致信息使用者与信息提供者之间的信息不对称，信息披露的及时则有利于信息使用者做出正确的决策，进而提高资源配置的效率。从有用性来说，如果披露的信息不是使用者所需要的，同样不利于使用者做出决策。特别是从金融稳定的视角出发，需要商业银行披露跨时间、跨领域、跨产品的潜藏金融风险，这样才有利于监管当局做出正确的选择。虽然在国际金融危机后，金融机构在市场风险、利率风险、操作风险披露方面做了一些改进，取得了较大的发展，但对照《巴塞尔协议Ⅲ》，还存在着一定的差距。例如，在信用风险方面，国际上商业银行一般使用VAR、EAR等风险计量模型来分析各类资产的风险状况和风险程度，对市场风险不仅要进行定性披露，还要进行定量披露；市场风险方面，随着金融改革的不断推进，特别是利率改革的不断深化，利率风险将会成为商业银行重要的经营性风险，《巴塞尔协议Ⅲ》特别强调披露银行账户中的利率风险，而我国《商业银行信息披露办法》中并没有相关内容的要求等。 信息披露的主要目的在于防范系统性风险，而银行业系统性风险来源主要包括两个方面，一是由于大型金融机构的相互联系和共同行为而引发的风险，即空间维度的网络风险；二是随着时间不断积累导致失衡而引发的风险，即时间维度的总体风险。而过去重视单个金融机构风险的监管模式，在此次金融危机中得以充分暴露。伴随着监管理念的转变，用于防范系统性金融风险的宏观审慎的监管指标有待进一步明确。同时，金融机构执行信息披露的标准也不完全统一，绝大多数的上市银行执行上市公司信息披露要求，而国有商业银行依据《商业银信息披露办法》自行制订具体办法披露信息的，一些股份制银行、地方性银行及城乡信用社等中小银行机构则标准各不相同，导致市场参与者难以对各银行业金融机构披露的信息进行有效分析。金融机构以不同方式不同程度地向社会公众进行信息披露，信息指标可读性不强，公众难以判断金融机构真实经营状况。
三、构建金融机构信息披露有效性的制度性建议
（一）借鉴先进经验，建立宏观监管部门与金融消费者良性互动机制
传统意义上，中央银行被界定为“政府的银行”、“银行的银行”，其业务范围限于政府、商业银行和其他金融机构，与微观金融消费者联系不密切，但随着金融业务的不断创新和的消费意识的觉醒，金融消费保护逐渐进入了监管视野，中央银行履职目的之一就是为了促进金融体系的良好运行，从整个金融体系的视角看，这不仅包括服务金融机构，还包括服务金融消费者。目前一些西方发达国家在中央银行与金融消费者沟通方面进行了制度和机制探索，如欧洲议会和欧盟理事会1092/2010/EU指令明确指出：市场参与者能够提供有助于对影响金融体系进程理解的观点和信息，因此欧洲系统风险管理委员会在适当的情况下应该咨询私人部门利益相关者的意见，这里的利益相关者包括金融部门代表、消费者协会和由欧盟委员会与欧盟法律确认的金融服务使用者团体，同时确保他们在发表言论方面机会均等。在美国，金融消费者保护局（CFPB）内部设置有消费者咨询委员会，其成员包括外部专家、行业代表、金融消费者、社区领导人和律师，他们对金融消费者保护局的工作提出建议，接受保护局咨询，告知保护局有关金融消费行业的新情况和新趋势，并负责分析新兴金融产品服务所带给金融消费者和其他市场参与者的影响。我国金融消费保护起步较晚，信息披露制度尚不健全，金融机构在满足监管当局规定要求之外一般不会主动披露信息，而中央银行可以运用自己掌握的宏观监管信息适当向消费者披露，定期向消费者公布金融机构被投诉情况，通过开展金融消费知识教育活动引导消费选择和消费预期，提高金融消费者信息选择和获取能力，进而促使金融机构改善金融产品和服务质量，提高披露信息利用的有效性，逐步改善金融消费者信息不对称状况。信息披露有效性的提高将扩宽金融消费者监督金融机构的渠道和增强维护自身合法权益意识，这种金融消费者在微观层面上的监督客观上有助于中央银行防范和化解金融风险，维护金融稳定目标的实现，通过中央银行宏观监管与金融消费者微观互动有机结合起来，创造中央银行和金融消费者的双赢局面。
（二）更新监管理念，建立以风险防控为中心的信息披露制度
信息披露制度是信息供给主体与信息需求主体之间力量均衡的结果，构造合格的供需主体是制度有效性的重要保证。因此，金融监管部门应尽快建立符合我国实际情况的信息披露指引，针对信息披露的所有环节提出具体规范要求，以《商业银行信息披露办法》为蓝本，制定信息披露最低标准和补充披露规则，明确信息提供主体并严格规定信息披露责任，减少信息中间环节，同时通过各种方式培育创造合格信息需求主体，通过宣传和教育树立公众的风险意识，逐步加大市场选择对信息披露的压力。监管部门加强信息披露主动监管，提高信息获取主动性，明确监管职责严格追究失职责任。制定金融机构产品创新信息披露负面原则，未及时向客户、监管部门充分披露创新产品的交易结构、资金投向、潜在风险等相关信息时不得对外销售，并鼓励金融机构进行全面信息披露，监管部门要将信息披露作为对金融机构日常监管和评价的一项重要内容。
（三）完善信息披露指标体系，促进信息披露要素量化进程
在信息披露原则上，应增加信息披露及时性、效用性原则要求，信息披露时间越短价值越高，不及时信息必然导致双方信息不对称。上市的金融机构信息披露相对较多，而未上市金融机构信息披露效用性则明显不足，对于一些关键性的指标，如风险项目、盈利能力和衍生工具的实质等含混不清，特别是涉及金融稳定的指标，如逆周期的缓冲资本、跨周期拨备、杠杆率等应予以明确并进行披露，以提高信息披露的有用性。
在信息披露时效性满足之后，应不断完善信息披露内容，参照《巴塞尔协议Ⅲ》中市场约束有关信息披露的相关要求，对我国现有的涉及银行业风险信息披露的规定进行统一规范，形成一个完整具体的信息披露系统。例如在信用风险方面，对信用风险会计处理方法、信用风险暴露程度、信用风险计量方法与技术、信用风险缓释技术、资产证券化等进行定量披露；在市场风险方面，对包括资金交易的到期日，持有时期资产利率的重新定价与基差风险、利率和汇率波动等影响因素带来的冲击程度等进行披露；在资本充足率方面，对资本结构、资本与核心资本充足率、各种风险敞口的资本金配置、损失准备的覆盖范围等进行披露等。参考《巴塞尔协议Ⅲ》主要内容，建构我国宏观审慎监管的信息披露指标，从空间维度来看，系统重要性金融机构在金融市场中承担了关键功能，其倒闭可能给金融体系造成损害并对实体经济产生负面影响，重点从系统重要性金融机构额外资本要求、更严格的杠杆率和风险敞口指标、金融稳定贡献税等进行规定并予以披露；从时间维度来看，为了防范因时间维度而引发的系统性风险，关键是建立一套逆周期的监管指标，主要从逆周期缓冲资本、跨周期的计提拨备、更严格的资本充足率和流动性指标等进行规定并予以披露。
格式条款内容是信息披露和消费者保护的障碍，既影响披露的效果，也侵害了金融消费者的选择权，监管部门应强化对格式条款的规制，制定与推广格式条款范本，避免金融机构各自制定格式条款，不合理地剥夺消费者的权利。同时，加强对格式条款适用的检查，对使用格式条款不当行为予以纠正。建立严格的银行经营财务数据披露和风险管理披露制度，通过建立一致的风险管理信息披露内容、标准和要求，增加银行间的风险信息比较能力，提高公众投资者对金融机构风险管理能力的比较、判断识别能力，促使银行稳健、审慎经营和发展。 （四）立足监管实际，完善监管协调和社会监督机制
在金融分业监管暂时无法改变的情况下加强各监管机构之间协调配合，控制混业风险，随着金融全球化的进一步加深，加强信息披露的国际监管合作迫在眉睫，只有建立和完善以维护金融稳定、促进金融资源合理配置为目标的国内、国际监管协调机制才能防范系统性金融风险，提高我国金融行业竞争力共同应对金融一体化与金融全球化。金融机构具有公共利益特性，本身缺乏供给，金融监管效率偏低，通过建立健全多种公共监督渠道，例如新闻媒体、公共机构及评测体系等，通过制定相应的评测指标和评价制度来辅助金融监管和信息披露的不足，作为金融监管和信息披露效率的有力补充。
四、结语
国际金融危机给我国金融监管带来了新的发展机遇，在革新监管理念的同时，为解决金融机构信息披露标准不统一、披露形式化以及披露内容与信息本身不相匹配等问题提供了国际通行的路径借鉴。我国金融分业多头监管的模式分散了信息披露的共享效果，导致金融消费者合法权益得不到有效保障，这些潜在性的信息不对称风险也影响到金融稳定工作。金融监管部门要抓住机遇，加快信息披露法律制度框架设计，进一步细化信息披露形式和要求，赋予金融消费者更多的选择权和话语权，以市场选择的形式参与信息披露制度建构，逐步建立起与国际相接轨的信息披露制度，构建金融监管和消费者保护并重的金融宏观管理体系。
注释
①17世纪末到18世纪初，英国经历了长期的经济繁荣，私人资本和社会财富快速膨胀，但缺乏投资机会导致大量资金闲置，在这种背景下1711年南海股份有限公司成立，协助政府融资和分担政府债务。1720年南海公司通过贿赂政府向国会推出股票换国债计划，促使南海公司股票大涨，全民疯狂炒股。市场上也出现一些“泡沫公司”浑水摸鱼，为规范泡沫公司发展，英国国会在1720年6月通过《防止欺诈法案》，炒股热潮迅速降温，并引发南海公司股价暴跌，一些投资者血本无归，这就是南海泡沫事件。
②蓝天法案（The Blue Sky Laws），指美国公司在发行新证券时，除了要符合证券交易委员会要求外，各州为了防止欺诈，保护投资者利益，同时制定了一定的法律标准，这些规则和标准称为蓝天法，其核心是规范证券交易，要求在公开发行股票、债券等有价证券时必须向公众充分披露相关的信息。
③2008年9月15日雷曼兄弟破产，其所发行的信贷挂钩票据（在香港称为迷你债券）价值暴跌，香港作为迷你债券发行量最大、涉及面最广的地区，由雷曼兄弟担保的债券总价值约为127亿港元，引致大批投资者抗议示威，称为雷曼“迷你债券”事件。
④掠夺性贷款主要发生在美国，是指掠夺性贷款人通常不考虑借款人信用记录，直接向属于少数群体的贷款申请人收取更高利率，且带有误导性或欺诈性质的贷款，其主要目标是社会中的少数群体、外来移民以及老年群体。美国财政部部长亨利·保尔森就曾宣布美国政府防止取消赎回权的新措施，来预防掠夺性贷款的危害。
参考文献
[1]曹荣湘.强制披露与证券立法[M].北京：社会科学文献出版社，2005.
[2]蒋义宏等.上市公司会计信息及时性研究[M].上海：上海财经大学出版社，2007.
[3]蒋顺才，刘雪辉，刘迎新.上市公司信息披露[M].北京：清华大学出版社，2004.
[4]吴弘.中国证券市场的法律调控〔M〕.北京：法律出版社，2001.
[5]韩龙.规制与监管：美国金融改革方案对金融衍生品性的再证明——解读美国金融改革方案之法学理念与基础[J].河北法学，2009，（11）.
[6]刘振平.上市公司会计信息披露现状分析[J].市场研究，2003.（08）.
[7]杨燕.影响上市公司会计信息披露质量的因素研究[J].企业家天地.2007（09）.
[8]李明亮.上市公司会计信息披露研究[D].四川：西华大学.2007（04）.
[9]吴琳芳.上市公司会计信息披露质量的影响因素分析[J].企业技术开发，2007（09）.
[10]由晓琴.上市公司会计信息披露存在的问题及解决对策[J].科技情报开发与经济.2008（02）.
[11]韦琴.上市公司会计信息披露存在的问题及对策[J].大经贸，2008（05）.
[12]靳彤.上市公司会计信息披露存在问题的原因分析[J].科技信息，2008（01）.
[13]鲁峰.上市公司会计信息披露的问题与对策[J].武汉冶金管理干部学院学报，2005（09）.
[14]李一平.自愿性会计信息披露的利弊分析[J].财会月刊，2004，（02）.
[15]毛志忠.上市公司信息披露规范化研究[J].经济学动态，2005，（05）.
作者简介：刘玉强（1982-），男，山东滨州人，硕士研究生，现为中国人民银行保山市中心支行职工，研究方向：法律社会学、金融消费权益保护；黄华（1978-），女，本科，现为中国人民银行玉溪市中心支行职工，研究方向：金融法律、金融消费者保护理论；熊少平（1980-），男，硕士研究生，现为中国人民银行普洱市中心支行职工；张昱星（1990-），男，本科，现为中国人民银行楚雄州中心支行职工，研究方向：金融管理。