经济增长：稳中有降

　　1.投资。在结构性去杠杆的大背景下，2018下半年固定资产投资增速或趋于下行。
　　（1）房地产投资
　　展望未来，历史上房地产周期一般为3年，若纯粹从历史的机械重复看，则以上一轮周期低点2015年2月推断，这一轮房地产周期低点应为2018年2月，但从目前的态势来看，2月实际上并非低点。房地产周期既已失效，则需要寻找有助于判断未来周期走势的新线索。我们发现，短期国债利率的同比变动是商品房销售较好的领先指标，背后逻辑可能是，短期国债利率对货币政策变动较为敏感，其变动反应了货币政策动向，而货币政策的影响会逐渐传导至房地产市场。若按这种领先关系推断，商品房销售可能要到2018年第三季度末、第四季度初才能到達本轮周期底部。进一步考虑到施工面积在一定程度上滞后于商品房销售，则可以预计2018年年内施工面积增速会继续低迷。
　　综上，房地产投资的三大要素土地购置费、施工面积和单位建安投资增速，在2018年下半年都可能面临放缓，因此房地产投资大概率会逐步下行。
　　（2） 基建投资
　　基建是对冲经济下行压力的手段，而2017年以来经济总体运行平稳，政策当局无需在基建上发力过猛。展望未来，以下几个因素可能对基建产生影响。
　　第一，结构性去杠杆的影响。2018年5月11日，中央全面深化改革委员会第二次会议审议通过了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》。据此意见，国有工业企业资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%；国有非工业企业资产负债率预警线为70%，重点监管线为75%；国有科研技术企业资产负债率预警线为60%，重点监管线为65%；国有企业集团合并报表资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%。比照这种标准，与基建关系比较密切的城投应属于非工业企业，适用75%的监管线。城投的资产负债率中位数自2012年以来持续上升，2017年年末为58.4%。在9858支城投债中，有538只债券的主体资产负债率在75%以上，占全部城投债的5.5%。由此来看，城投似乎可以不受资产负债率监管红线的约束。不过，在结构性去杠杆的大背景下，逆势举债加杠杆也不是明智之举。目前整个信用债市场融资环境的恶化客观上也不支持城投继续加杠杆。
　　第二，PPP整顿的影响。2017年11月16日，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，此前快速增加的PPP项目数，无论是总入库数还是处于初始阶段的识别项目数，均开始持续减少。根据财政部统计，截至2018年4月底，被退库或整改的PPP项目数量和金额分别占总数的51%和36%。这无疑会对未来的基建投资产生冲击。
　　此外，从上市公司数据看，2018年下半年基建投资亦难反弹。基建类上市公司的货币资金增速领先基建投资增速，自2017年下半年以来，基建上市公司货币资金增速持续回落，这意味着基建投资前景或仍将黯淡。
　　（3）制造业投资
　　在结构性去杠杆的政策导向下，国有企业去杠杆而民营企业加杠杆，将有助于民营企业主导的制造业投资活动回升。
　　首先，从需求端看，前期外需好转带动出口导向制造业投资回升。数据显示，出口大致领先制造业投资一年左右，2016年下半年以来出口好转将有助于出口导向型行业投资增速的回升。
　　其次，从资金端看，前期企业利润改善叠加结构性去杠杆带动民营企业加杠杆，将改善制造业企业投资资金来源。一般而言，制造业企业投资活动的资金分为自有资金和借贷资金两部分。一方面，从自有资金看，企业前期利润留存为当期投资活动提供了资金支持。分行业结构看，2017年同期利润改善幅度越高的制造业行业，其投资活动回升幅度越高。另一方面，从借贷资金看，在结构性去杠杆的政策引导下，民营企业加杠杆带动民间投资增速回升，进而带动民营企业主导的制造业投资增速回升。
　　最后，外部压力之下，自主创新将发力。高新技术领域为本轮中美贸易战的主战场，当前中国高新技术产业引进消化再吸收的通道正被封锁。在这种情境下，中国或加大自主创新投入，高新技术制造业投资或成为拉动制造业投资回升的重要力量。
　　2.进出口。从全球贸易领先指标看，2018年5月摩根大通全球制造业PMI指数录得53.1%，降至2017年8月以来的最低值，表明当前全球制造业边际放缓。全球主要经济体的制造业PMI指数走势亦显疲态：5月欧元区制造业PMI降至55.5%，为2017年3月以来的最低值；与此同时，5月日本制造业PMI降至52.8%，为2017年10月以来的最低值。由此，从外部需求情况看，中国出口面临一定的下行压力。
　　进一步观察中国出口晴雨表，中国广交会作为外贸经济的晴雨表，其出口成交额对未来半年出口走势具有一定的前瞻性。于2018年5月结束的广交会出口成交额为300.8亿美元，同比增长3.1%，增速较前期下降5个百分点。
　　从进口来看，进口一般被视为内需指标的映射。从历史数据观察，中国进口又与投资走势较为一致。但值得关注的是，在结构性去杠杆的政策指引下，地方政府及国有企业成为去杠杆的重点，这或构成下半年基建投资及房地产投资增速下行的压力源。
　　我们认为，在当前扩大内需的政策导向下，依赖于内需指标并不能完全研判进口走势。从外部压力看，当前中国面临进口增加的压力前所未有。但是无论中美贸易战剧情如何演绎，中国扩大开放、增加进口的基调将不改变。
　　3.消费。2018年以来，消费的放缓或与居民加杠杆速度的放缓和住房市场的逐步冷却有关。展望未来，政策已开始抑制居民部门杠杆率，但若房地产市场的下行周期如上文分析的还会继续一段时间，则消费也会受到一定程度的负面冲击。
　　另一方面，居民收入增速仍然稳定，或支撑消费不至于过快下滑。从历史上看，在名义GDP增速比居民收入增速快的时期，居民收入增速一般都比较稳定，而在名义GDP增速比居民收入增速慢的时期，居民收入增速一般会面临放缓压力。目前名义GDP增速仍高于居民收入增速，增速差也比较显著，因此未来居民收入增速应能维持稳定，这有助于托底消费。 　　总的来看，2018下半年消费增速或比较稳定，这也可以从上市公司层面得到印证。数据显示，零售上市公司的货币资金增速对于消费品零售增速有一定的领先性。2018年第一季度零售上市公司货币资金同比增长13.5%，较2017年年末的-8.4%出现明显反弹，折射出未来消费增长的潜力。

物价：PPI与CPI剪刀差收窄

　　1.CPI 。尽管2018上半年CPI整体水平相对稳定，但CPI分项之中出现了三点新的变化：猪肉价格显著走弱、油价涨幅超预期和旅游价格波动加剧。
　　从猪肉价格来看，2016年至2017年生猪养殖利润高企，导致养殖户积极扩大养殖规模，并在2017年年末至2018年年初出现生猪供应过多的局面。
　　虽然生猪存栏数据的可靠性存疑，我们依然可以从利润和母猪价格两个角度间接观测生猪存栏的变化。一方面，养殖利润的提高能够激励养殖户补栏，因此生猪养殖利润对猪肉供给有一定的领先性。养殖利润与猪肉供给之间的关系显示，2018下半年生猪供给将有所下降。另一方面，扩大养殖规模会扩大市场对母猪的需求，引起母猪价格抬升，因此母猪价格也可以作为猪肉价格的领先指标。从母猪价格来看，下半年猪肉价格有上升的动力。
　　从大豆价格来看，一方面，受中美贸易冲突的影响，美国大豆价格出现了大幅下跌。截至2018年6月19日，CBOT大豆价格已经累计较2018年初下跌5.6%。另一方面，中国采取了一系列措施鼓励国内大豆种植，包括提高大豆生产者补贴、增加轮作补贴面积等，加之养殖户可能调整饲料成分以减轻大豆价格上涨的冲击，美国产大豆征税对年内通胀的影响可控。
　　从旅游价格来看，旅游价格波动的加剧放大了2018上半年的CPI同比波动。中国央行发布的城镇储户调查数据显示，近年来居民的旅游消费意愿显著上升，在春节前后可能有更多居民选择旅游出行，进而放大了旅游价格在春节前后的波动。因此，旅游价格可能成为未来节假日前后CPI数据的重要扰动因素。
　　总体来看，受猪肉价格和原油价格上涨的影响，2018下半年CPI同比中枢可能高于上半年。
　　2.PPI。原油与钢材价格是左右中国PPI走势的主要因素。
　　从钢材价格来看，需求平稳与供给收缩的矛盾是2017年钢材价格大幅攀升的主因，但这一矛盾在2018年发生了转变。需求方面，挖掘机产量是反映建筑活动的重要指标，数据显示挖掘机产量对钢材价格也有一定的领先性。挖掘机产量指标显示，2018年前三季度钢材需求仍然相对平稳，但到2018年第四季度，钢材需求可能出现较为明显的回落。供给方面，2018年年初以来钢材产量增速出现了回升，且2018年3月以来螺纹钢库存的绝对水平都显著高于2016年与2017年同期。库存的夯实削弱了钢材价格大涨的基础。总体而言，2018年钢材的供需格局较2017年出现了明显改善，到2018年第四季度需求的回落将给钢材价格带来下行压力。
　　从原油价格来看，2018年下半年原油仍然有一定的供需缺口，原油价格仍有上涨空间。需求方面，尽管欧美PMI出现回落，但仍处于景气高位。同时，2018年下半年中国可能有大型炼厂投产，显著提高中国的原油进口需求。供给方面，2018年5月OPEC与俄罗斯计划探讨增产事宜，可能将石油产量上调100万桶/天，这一消息引起油价回调。
　　总体来看，2018下半年原油价格仍有上行空间，但钢材价格可能出现回落，叠加同比基数走高的影响，下半年PPI同比可能有所回落。

政策展望：漂亮的去杠杆

　　1.漂亮去杠杆的两大挑战。依据去杠杆过程中经济增长、通胀和债务指标的不同表现，桥水的创始人Ray Dalio在其2012年的研究中描述了去杠杆的三种模式。第一种模式被称为“丑陋的通缩式去杠杆”，表现为经济萧条引起的违约和债务重组，而货币政策又不够宽松。通缩式去杠杆的典型例子是1930至1932年大萧条时代的美国。第二种模式为“漂亮的去杠杆”，表现为恰到好处的债务货币化使得名义增长率高于名义利率，同时需要一定程度的貨币贬值以抵消去杠杆过程中的通缩压力。2009年3月后，即推出量化宽松后的美国就实现了漂亮的去杠杆。第三种模式为“丑陋的通胀式去杠杆”。如果去杠杆过程中出现了货币的急剧贬值，过度刺激经济导致通胀压力，则可能出现通胀式去杠杆的情况。其典型例子为20世纪80年代的拉丁美洲。
　　2017年以来的中国正在经历着“漂亮的去杠杆”。中国的宏观杠杆率在2009年至2016年间出现了快速攀升，直到2017年，中国的宏观杠杆率增长开始放缓。
　　在宏观杠杆率增长放缓的同时，中国的名义GDP增速开始超过信托收益率。2017年中国的名义GDP增速为11.2%，显著高于同期6.9%的信托收益率。因此，在控制宏观杠杆率的环境下，2017年以来中国经济表现依然亮眼。
　　然而，分企业类型来看，要最终实现“漂亮去杠杆”，中国仍需面对来自两个方面的挑战。
　　第一个挑战是部分国有企业对融资成本不敏感。尽管2017年以来企业盈利出现了显著改善，但国有工业企业的ROA（资产收益率）仍然低于融资成本。因此，实现国有企业去杠杆离不开结构性改革。2018年4月中央财经委员会第一次会议提出了“结构性去杠杆”的思路。为了控制国有企业杠杆率，国资委依据行业类型制定了中央企业的资产负债率控制标准，其中工业企业为70%，非工业企业为75%，科研设计企业为65%。
　　第二个挑战是非国有企业利润增长放缓与融资成本上升之间的冲突。2018年第一季度股份制企业ROA与私营企业ROA分别为7.9%和11.1%，较2017年同期的8.0%和12.4%有所下降，但表外融资呈现出“量降价升”的局面。从量的角度看，表外融资增长的放缓往往伴随着民营企业信用利差较地方国企走阔。从价的角度看，融资成本的上升压缩了企业的盈利空间。展望下半年，工业企业利润增速可能随PPI同比而放缓，而表外融资渠道仍然处于收缩调整期，我们需要警惕融资成本超过名义增长，阻碍当前的“漂亮去杠杆”，进而带来通缩压力。
　　2.宽货币与紧信用。从数量的角度来看，2018下半年可能呈现宽货币、紧信用的格局，即一方面通过降准投放基础货币，另一方面通过规范表外融资引导债务合理增长。
　　货币方面，年内法定存款准备金率仍有调降的空间，货币增速可能受到降准的提振。历史数据显示，法定准备金率调整对狭义货币（M1）增速有一定的领先性，因此，下半年狭义货币（M1）同比有望出现回升。信用方面，表外融资的调整将继续拖累社融增速。
　　不过，并非所有类型的非标资产压缩都会影响到社会融资规模。社会融资规模主要从实体经济（境内非金融企业和住户）的各项融资来源的角度进行统计，社会融资的债务融资中仅包含金融机构和实体部门之间直接形成的债权（如信托贷款、委托贷款），不包含上述债权在金融机构之间的二次转让（例如信贷资产转让），或者将既有债权作为基础资产、结构化设计后形成的资产（例如信贷资产受益权、票据资产受益权）；而非标资产是从资管产品投资的资产类型的角度进行定义，同时包含了上述两类债权。
　　因此，就社融口径而言，社融中的委托贷款和信托贷款将受到非标压缩的直接影响，而未贴现银行汇票也可能受到非标压缩的间接影响。如果2018年6月至12月到期的委托与信托贷款中有75%无法续作或无法转向其他融资渠道，加上2018年1月至5月的委托与信托规模变动，则全年委托与信托贷款可能拖累社融增速1.5个百分点。
　　3.逆回购利率的“天花板”。从价格的角度看，尽管美联储年内可能继续加息，但中国公开市场利率的天花板似乎已经见到。
　　一方面，尽管美联储仍然在加息之中，但目前中国政策利率与市场利率之间的差距仅能容纳2次5bp的加息。中国货币市场利率的顶部或已探明。历史数据显示，OECD领先指数和中国央行总资产增速对3个月Shibor均有一定的领先性。其中，OECD领先指数自2017年12月以来持续小幅回落，反映全球经济可能正在从景气高点缓慢下行。同时，年内可能的降准将带动中国央行总资产增速下降。总体来看，中国货币市场利率可能缓慢回落。
　　另一方面，虽然2018年以来中美利差出现收窄，但是人民币升贬值预期较为均衡，表现为1年远期人民币汇率与即期汇率之差处于历史上较低水平。
　　（作者单位为兴业研究公司宏观研究部）