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摘要：市场非有效性因素的存在是发展积极管理型ETF的客观要求，这些因素包括传统ETF跟踪指数大量重叠所带来的调整成本大幅攀升，以及指数服务费用的高涨。指数优化复制方法的创新则为发展积极管理型ETF提供了技术上的准备。目前积极管理型ETF仍然处于探索阶段，其发展的难点是组合信息披露尺度，采用部分组合每日披露制度是未来的发展趋势。
关键词：ETF；积极管理型ETF；股价指数复制
作者简介：吴遵新（1974-），男，湖北荆州人，中南民族大学经济学院副教授，博士，研究方向：金融工程。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.04.33 文章编号：1672-3309（2011）04-72-02
一、积极管理型ETF及现状
积极管理型ETF是相对于传统的ETF而言的。传统的ETF作为一种跟踪标的指数的指数产品，为了尽量减少与目标指数之间的跟踪误差，一般都采用被动的跟踪策略，其基金资产组合中的股票种类及其权重与某一特定指数所包含的成份股票及构成比例保持一致。积极管理型 ETF（Actively Managed ETF）不否认跟踪目标指数的投资目标，但强调基金管理人应该积极主动的进行管理操作，不主张基金组合完全被动地跟踪基准指数。
最早的积极管理型ETF是德国于2000年11月在法兰克富股票交易所Xetra电子交易平台（Frankfurt stock exchange Xetra electronic trading platform）挂牌推出的。随后，澳大利亚等国家也推出了4只积极管理型ETF产品。在美国，基金管理公司近10年来曾经多次向SEC递交了申请，要求发行积极管理型ETF，但SEC都没有批准。目前，美国仍在就发行积极管理型ETF征求各界意见。由于美国在国际资本市场上的特殊影响，总的来看，积极管理型ETF在世界范围内还处于探索阶段，大规模推出还有待时日。
二、积极管理型ETF发展的动因
1、ETF跟踪指数存在大量重叠，致使调整成本大幅攀升
随着ETF数量不断增加，越来越多的ETF集中跟踪少数几个国际主要指数，如标准普尔指数、日经225指数、英国FTSE100、香港恒生指数等。这样，每当这些基准指数进行定期的调整或是修正时，根据传统ETF运作制度，跟踪这些指数的ETF都要对其资产组合进行同步的调整性交易。这样，被调整的股票在调整日期前后供求关系会出现急剧变化，价格也会出现剧烈波动。欧洲ITG公司曾对FTSE100指数中被调整的成份股交易做出分析，发觉被剔除的成份股的股价在指数调整当日平均下跌了2.9%，而在接下来的交易日开市后股价平均上涨了3.1%；指数中不调整的股票则在调整当日收市前最后10分钟，股价平均下跌1.1%，在下一交易日开盘后股价平均却上涨0.24%；新增加的成份股在指数调整当日股价平均上涨了16.8%，最高的达到49%，而下一交易日开盘后股价平均下跌了11.42%。据统计，如果避开基准指数调整当日的集中性交易，而是在指数调整过后的一周左右再进行跟踪组合的调整，这种简单的主动操作策略一般可以给ETF增加1%-2%的收益。显然，传统ETF一味追求跟踪误差最小化，结果在指数调整日前后承担了很大的调整成本。如果能够加入积极管理因素，避开调整日的被动跟踪操作，虽然在一定程度上增加了跟踪误差，但能够很好地维护投资者利益。
2、指数服务费用的高涨
20世纪70 年代，美国Vanguard推出S&P500指数基金时，支付的年使用费约为5000美元。而到了2000年初，Vanguard发行S&P 500指数ETF Shares时，则需要支付年使用费5万美元。近年来，随着指数化投资的迅速发展，对指数服务的需求日益增加，指数服务费用更是一路上涨。例如，SPDRs等为S&P500指数支付年使用费已高达数百万甚至上千万美元。可以肯定，由于指数编制的垄断性以及指数化投资的进一步发展，指数服务的费用总体上仍会不断上涨。在这种背景下，ETF完全被动指数化投资的成本也日益增加，而积极管理型ETF在尽量保留ETF产品优点的基础之上，采用不完全跟踪基准指数的做法，避开与基准指数进行同步调整，大大降低了相关成本。
3、指数复制思想和方法的变革
上世纪70年代兴起的有效市场假说认为，股价服从不可预测的随机游走过程，主动性投资不一定优于指数化投资，加之指数基金的低管理费率以及指数化投资的风险分散等优势，指数化投资取得了飞速发展，但现在人们却越来越发觉指数化投资的不足。首先，证券市场经常存在一些制度性缺陷，如前述的基准指数调整日效应等，加之市场往往会出现非理性投资行为，这些不足会带来获利机会。其次，完全被动地复制指数也会因为指数包含股票种类过多，导致交易成本大幅上升。再次，指数化投资的风险分散功能只在一定范围内存在，当分散化程度超过某一个“有效区域”后，可能还会带来负效应。指数化投资的这些不足，促使人们对原有的完全被动的指数化复制策略进行反思和修正，逐渐加入了积极管理因素。
与此同时，基于积极管理的指数优化复制法也得到了进一步发展。指数优化复制法是根据预先设定的优化标准，剔除部分成份股，并对权重进行优化调整，在指数组合的构建中寻求跟踪成本与跟踪误差的平衡。通过优化复制方法，管理人可以主动回避那些流动性较差、有财务或法律风险、或持有该股票受到法律限制的股票。在具体操作时，管理人可以采用具有代表性的替代策略，从指数成分股中选择与拟替代的成分股行业相近、定价特征类似、收益率相关性较高的股票进行替代。国外用于优化复制的优化算法主要有二次规划（quadricprogramming）、线性规划（linear programming）、鲁棒回归（robust regression）、蒙特卡洛模拟（Monte Carlo simulation）、遗传算法（genetic algorithm）、启发式算法（heuristic algorithm）等。随机控制（stochastic control）和随机规划（stochastic programming）等更加复杂的方法也逐渐被采用。
三、积极管理型ETF的资产组合信息披露尺度
在积极管理型ETF产生和发展的过程中始终伴随着一个难题，即资产组合信息披露的尺度。可以说，对资产组合信息披露尺度的探索，在很大程度上影响甚至决定了积极管理型ETF发展的进程。如果积极管理型ETF每天都披露资产组合及其变动信息，这些信息将完全暴露在其他投资者面前，给基金经理的投资操作带来极大困难，最终损害的还是基金持有人的利益。如果积极管理型ETF只是定期（如每季度）公布这些信息，虽然有利于基金经理的隐蔽投资操作，但会将ETF的固有优势大打折扣。与其他基金相比，ETF的最大特点是实物申赎。正是这种实物申赎制度，使得ETF一、二级市场的套利机制得以存在，从而加强了两个市场之间的联系，提高了市场运行效率。如果基金管理型ETF只是定期公布了资产组合，则在其他时间内，上述实物申赎和套利机制将难以进行，ETF市场运行效率将大为降低。
由于积极管理型ETF还处于探索阶段，各国对资产组合信息披露尺度的规定也相差较大。从目前实践情况来看，采用部分组合每日披露制度将是未来的发展趋势。在这种披露制度下，积极管理型ETF基金将资产组合分成两个部分，即“固定组合部分”和“积极管理部分”，并规定两者比例。对固定组合部分，按照传统ETF方式每日披露信息，在申赎上也采用股票实物形式。对积极管理部分，则每天只披露该组合的资产净值等信息，对该组合中具体股票构成信息，只是定期（如每季度）公布一次。与之相应，在申赎时，积极管理部分需要使用现金替代。还有人主张，对积极管理部分应该进一步公布有关信息，如每天公布组合的Beta值等信息。这样，即使不知道积极管理部分的具体构成，市场仍然可以进行套利交易，从而提高ETF市场的运行效率。
四、小结
由于市场非有效性因素的存在，传统ETF基金在某些领域存在效率低下的问题，而积极管理型ETF则在这些方面具有明显优势，未来将会获得较快发展。目前，积极管理型ETF在全球范围内还处于探索阶段，在品种及运作制度上将会出现诸多创新，而市场非有效性因素将是这些创新的约束边界。在资产组合信息披露上，部分组合每日披露制度将是积极管理型ETF未来的发展趋势，但对于具体尺度还有待继续进行探索。
（责任编辑：郭士琪）
参考文献：
［１］ 王婧.50ETF对其成份股波动性影响的实证研究[J].证券市场导报，2006，（05）.
［2］ 黄华继.我国证券市场中的ETF定价效率分析[J].投资研究，2009，（10）.
［3］ 王良、冯涛.中国ETF基金的价格发现问题[J].系统工程理论与实践，2010，（03）.
［4］ J. Christopher Hughen, Prem G. Mathew, The efficiency of international information flow: Evidence from the ETF and CEF prices[J].International Review of Financial Analysis, Volume 18, Issues 1-2, March 2009.
［5］ Susana Yu, Gwendolyn Webb 、The effects of ETF splits on returns, liquidity, and individual investors[J].Managerial Finance Volume 35, Issue 9, May 2009.
［6］ Jian Yang, Juan Cabrera. Nonlinearity, data-snooping, and stock index ETF return predictability[J].European Journal of Operational Research, Volume 200, Issue 2, January 2010.
关键词：ETF；积极管理型ETF；股价指数复制
作者简介：吴遵新（1974-），男，湖北荆州人，中南民族大学经济学院副教授，博士，研究方向：金融工程。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.04.33 文章编号：1672-3309（2011）04-72-02
一、积极管理型ETF及现状
积极管理型ETF是相对于传统的ETF而言的。传统的ETF作为一种跟踪标的指数的指数产品，为了尽量减少与目标指数之间的跟踪误差，一般都采用被动的跟踪策略，其基金资产组合中的股票种类及其权重与某一特定指数所包含的成份股票及构成比例保持一致。积极管理型 ETF（Actively Managed ETF）不否认跟踪目标指数的投资目标，但强调基金管理人应该积极主动的进行管理操作，不主张基金组合完全被动地跟踪基准指数。
最早的积极管理型ETF是德国于2000年11月在法兰克富股票交易所Xetra电子交易平台（Frankfurt stock exchange Xetra electronic trading platform）挂牌推出的。随后，澳大利亚等国家也推出了4只积极管理型ETF产品。在美国，基金管理公司近10年来曾经多次向SEC递交了申请，要求发行积极管理型ETF，但SEC都没有批准。目前，美国仍在就发行积极管理型ETF征求各界意见。由于美国在国际资本市场上的特殊影响，总的来看，积极管理型ETF在世界范围内还处于探索阶段，大规模推出还有待时日。
二、积极管理型ETF发展的动因
1、ETF跟踪指数存在大量重叠，致使调整成本大幅攀升
随着ETF数量不断增加，越来越多的ETF集中跟踪少数几个国际主要指数，如标准普尔指数、日经225指数、英国FTSE100、香港恒生指数等。这样，每当这些基准指数进行定期的调整或是修正时，根据传统ETF运作制度，跟踪这些指数的ETF都要对其资产组合进行同步的调整性交易。这样，被调整的股票在调整日期前后供求关系会出现急剧变化，价格也会出现剧烈波动。欧洲ITG公司曾对FTSE100指数中被调整的成份股交易做出分析，发觉被剔除的成份股的股价在指数调整当日平均下跌了2.9%，而在接下来的交易日开市后股价平均上涨了3.1%；指数中不调整的股票则在调整当日收市前最后10分钟，股价平均下跌1.1%，在下一交易日开盘后股价平均却上涨0.24%；新增加的成份股在指数调整当日股价平均上涨了16.8%，最高的达到49%，而下一交易日开盘后股价平均下跌了11.42%。据统计，如果避开基准指数调整当日的集中性交易，而是在指数调整过后的一周左右再进行跟踪组合的调整，这种简单的主动操作策略一般可以给ETF增加1%-2%的收益。显然，传统ETF一味追求跟踪误差最小化，结果在指数调整日前后承担了很大的调整成本。如果能够加入积极管理因素，避开调整日的被动跟踪操作，虽然在一定程度上增加了跟踪误差，但能够很好地维护投资者利益。
2、指数服务费用的高涨
20世纪70 年代，美国Vanguard推出S&P500指数基金时，支付的年使用费约为5000美元。而到了2000年初，Vanguard发行S&P 500指数ETF Shares时，则需要支付年使用费5万美元。近年来，随着指数化投资的迅速发展，对指数服务的需求日益增加，指数服务费用更是一路上涨。例如，SPDRs等为S&P500指数支付年使用费已高达数百万甚至上千万美元。可以肯定，由于指数编制的垄断性以及指数化投资的进一步发展，指数服务的费用总体上仍会不断上涨。在这种背景下，ETF完全被动指数化投资的成本也日益增加，而积极管理型ETF在尽量保留ETF产品优点的基础之上，采用不完全跟踪基准指数的做法，避开与基准指数进行同步调整，大大降低了相关成本。
3、指数复制思想和方法的变革
上世纪70年代兴起的有效市场假说认为，股价服从不可预测的随机游走过程，主动性投资不一定优于指数化投资，加之指数基金的低管理费率以及指数化投资的风险分散等优势，指数化投资取得了飞速发展，但现在人们却越来越发觉指数化投资的不足。首先，证券市场经常存在一些制度性缺陷，如前述的基准指数调整日效应等，加之市场往往会出现非理性投资行为，这些不足会带来获利机会。其次，完全被动地复制指数也会因为指数包含股票种类过多，导致交易成本大幅上升。再次，指数化投资的风险分散功能只在一定范围内存在，当分散化程度超过某一个“有效区域”后，可能还会带来负效应。指数化投资的这些不足，促使人们对原有的完全被动的指数化复制策略进行反思和修正，逐渐加入了积极管理因素。
与此同时，基于积极管理的指数优化复制法也得到了进一步发展。指数优化复制法是根据预先设定的优化标准，剔除部分成份股，并对权重进行优化调整，在指数组合的构建中寻求跟踪成本与跟踪误差的平衡。通过优化复制方法，管理人可以主动回避那些流动性较差、有财务或法律风险、或持有该股票受到法律限制的股票。在具体操作时，管理人可以采用具有代表性的替代策略，从指数成分股中选择与拟替代的成分股行业相近、定价特征类似、收益率相关性较高的股票进行替代。国外用于优化复制的优化算法主要有二次规划（quadricprogramming）、线性规划（linear programming）、鲁棒回归（robust regression）、蒙特卡洛模拟（Monte Carlo simulation）、遗传算法（genetic algorithm）、启发式算法（heuristic algorithm）等。随机控制（stochastic control）和随机规划（stochastic programming）等更加复杂的方法也逐渐被采用。
三、积极管理型ETF的资产组合信息披露尺度
在积极管理型ETF产生和发展的过程中始终伴随着一个难题，即资产组合信息披露的尺度。可以说，对资产组合信息披露尺度的探索，在很大程度上影响甚至决定了积极管理型ETF发展的进程。如果积极管理型ETF每天都披露资产组合及其变动信息，这些信息将完全暴露在其他投资者面前，给基金经理的投资操作带来极大困难，最终损害的还是基金持有人的利益。如果积极管理型ETF只是定期（如每季度）公布这些信息，虽然有利于基金经理的隐蔽投资操作，但会将ETF的固有优势大打折扣。与其他基金相比，ETF的最大特点是实物申赎。正是这种实物申赎制度，使得ETF一、二级市场的套利机制得以存在，从而加强了两个市场之间的联系，提高了市场运行效率。如果基金管理型ETF只是定期公布了资产组合，则在其他时间内，上述实物申赎和套利机制将难以进行，ETF市场运行效率将大为降低。
由于积极管理型ETF还处于探索阶段，各国对资产组合信息披露尺度的规定也相差较大。从目前实践情况来看，采用部分组合每日披露制度将是未来的发展趋势。在这种披露制度下，积极管理型ETF基金将资产组合分成两个部分，即“固定组合部分”和“积极管理部分”，并规定两者比例。对固定组合部分，按照传统ETF方式每日披露信息，在申赎上也采用股票实物形式。对积极管理部分，则每天只披露该组合的资产净值等信息，对该组合中具体股票构成信息，只是定期（如每季度）公布一次。与之相应，在申赎时，积极管理部分需要使用现金替代。还有人主张，对积极管理部分应该进一步公布有关信息，如每天公布组合的Beta值等信息。这样，即使不知道积极管理部分的具体构成，市场仍然可以进行套利交易，从而提高ETF市场的运行效率。
四、小结
由于市场非有效性因素的存在，传统ETF基金在某些领域存在效率低下的问题，而积极管理型ETF则在这些方面具有明显优势，未来将会获得较快发展。目前，积极管理型ETF在全球范围内还处于探索阶段，在品种及运作制度上将会出现诸多创新，而市场非有效性因素将是这些创新的约束边界。在资产组合信息披露上，部分组合每日披露制度将是积极管理型ETF未来的发展趋势，但对于具体尺度还有待继续进行探索。
（责任编辑：郭士琪）
参考文献：
［１］ 王婧.50ETF对其成份股波动性影响的实证研究[J].证券市场导报，2006，（05）.
［2］ 黄华继.我国证券市场中的ETF定价效率分析[J].投资研究，2009，（10）.
［3］ 王良、冯涛.中国ETF基金的价格发现问题[J].系统工程理论与实践，2010，（03）.
［4］ J. Christopher Hughen, Prem G. Mathew, The efficiency of international information flow: Evidence from the ETF and CEF prices[J].International Review of Financial Analysis, Volume 18, Issues 1-2, March 2009.
［5］ Susana Yu, Gwendolyn Webb 、The effects of ETF splits on returns, liquidity, and individual investors[J].Managerial Finance Volume 35, Issue 9, May 2009.
［6］ Jian Yang, Juan Cabrera. Nonlinearity, data-snooping, and stock index ETF return predictability[J].European Journal of Operational Research, Volume 200, Issue 2, January 2010.