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摘要：自2008年以来，美联储为走出次贷危机和金融危机，实施了量化宽松的货币政策。这种非常规货币政策提振了经济，但造成系列潜在风险。美国前总统特朗普在任期内加大宽松力度，推出现代货币理论（MMT）和财政赤字货币化，但未能力挽狂澜。美国现任总统拜登执政百日内迅速拋出“21世纪版的罗斯福新政”，加速赤字、债务和通胀扩大，使其极度宽松政策的潜在风险从隐性变为显性。2021年美国经济增长率、通胀率及核心通胀率等系列数据，让美联储承受逆向调整货币政策压力。美联储何时调整其货币政策及调整力度有多大，受到多种因素综合权衡的影响。各国应高度提防和应对美联储货币政策“变与不变”的溢出效应带来的挑战与风险。
关键词：非常规货币政策量化宽松核心通胀溢出效应
作者简介：谷源洋，中国社会科学院荣誉学部委员、世界经济与政治研究所研究员。
2008年美国爆发次贷危机和金融危机，将经济推向衰退的深渊。为从危机中爬出来，美联储实施了量化宽松货币政策（QE），主要通过不断降息和购买债券等，降低融资成本，刺激经济增长。这种货币政策被称之为非常规货币政策。但非常规货币政策不能“持久化”，伴随经济苏醒好转，需要逐步退出，回归正常化。货币政策同其经济和金融形势变化息息相关。2018年美国国内生产总值（GDP）增长率为2.9%，创下二战后第二长复苏期，为防止经济持续过热进而引发通货膨胀，美联储曾4次加息。然而，经济很快出现减速态势，国内外人士对美国经济前景趋于悲观。因此，从2018年12月至2019年6月，美联储多次宣布维持联邦基金利率不变，并在发布的声明文件中删除了“进一步加息”的相关表述。由于全球需求和投资放缓、美国财政刺激效应消退、持续加息滞后影响及世界经济景气不振给美国经济造成的近忧和远虑，迫使美联储在2019年7月至10月，实施了3次“预防性降息”，试图通过降息阻止经济持续下滑。在4个月内连续三度降息后，美联储认为货币政策达到了“适宜”的水平，已能够支持经济温和扩张，因而于当年12月终止降息。
可是谁也没有预料到新冠肺炎疫情突然来袭，涌现出一系列始料未及的内外负面因素，驱动美国经济再减速，并可能滑向失速和衰退。为此，美联储作出了极为迅速的反应，来不及等待2020年3月17日召开例行的联邦公开市场委员会（FOMC）会议，就提前于3月3日宣布降息50个基点，并在3月15日召开临时会议宣布再降息100个基点。2次“紧急降息”150个基点，是此前3次“防预性降息”75个基点的2倍，导致联邦基金利率重返2015年12月至2018年12月美联储连续9次加息前的0～0.25%的低位，开启了零利率时代。在“紧急降息”的同时，美联储于同年3月23日宣布无限量地购买国债、商业票据、抵押贷款支持证券及企业债，形成“紧急降息+资产购买”的货币政策格局。美联储资产负债表规模扩大到2020年6月底的7.13万亿美元，相比2019年底扩张了70%。但美联储并未止步，仍然继续坚持“扩表”，并购买财政部发行的巨额国债，推动“财政赤字货币化”，试图缓解美元流动性紧张，降低美元融资成本，阻止经济恶化。然而，美联储的极度宽松货币和财政政策没能力挽狂澜，2020年美国经济收缩了3.5%。
一、拜登政府出台“21世纪版的罗斯福新政”
进入2021年以来，美国新冠肺炎疫情比2020年更显严重。疫情加速美联储QE的“放水规模”。民主党的财政理念是“宽财政”。2020年底，在赢得大选胜利但尚未正式就职前，拜登就曾公开敦促国会通过9080亿美元的“抗疫新计划”。2021年1月进入白宫以来，拜登政府在百日执政内，连续出台三项刺激和提振经济计划。
（一）“新冠肺炎疫情纾困法案”
第一项是拜登于2021年3月12日签署的1.9万亿美元的“新冠肺炎疫情纾困法案”，或称救助计划、援助计划和刺激计划，其资金主要通过举债融资。法案包括向大多数美国人一次性发放1400美元，每周向在疫情中失业的950万人额外提供300美元的失业救济金，以及向因疫情而出现预算亏空的州和地方政府提供3500亿美元的援助。此项计划是美国历史上最大的经济刺激方案之一，试图为遏制美国疫情、提振美国经济注入“核动力”。拜登在签署该法案前，曾宣称这项历史性立法的“精髓”是重建这个国家的脊梁，赋予这个国家的人民、劳动者、中产阶级和国家建设者一个奋斗的机会。
国际货币基金组织（IMF）预测此项救济计划不仅能促进美国国内经济增长，而且有助于带动全球经济复苏。花旗银行全球首席经济学家凯瑟琳·曼表示：“美国将在2021年再次扮演全球火车头的角色。”美国政府向个人、家庭派发的救济款和向企业提供的援助资金受到了民众与企业的欢迎，然而却并非全部资金都用于消费和生产，而是将其中的一部分作为了储蓄。一旦疫情得到有效控制，这笔额外增加的储蓄将会推动“报复性消费”，刺激美国经济加快增长。
（二）“就业计划”
第二项是拜登于2021年3月31日，在匹兹堡的一场讲演中宣布将推出一项2.3万亿美元的基础设施建设一揽子计划安排。这是拜登—哈里斯政府推动的“重建更美好未来”政策的一部分，旨在修复早就老化的基础设施，并投资新兴技术，推动电动汽车和清洁能源发展，创造数百万个就业岗位，因而被称之为美国的“就业计划”。
按照拜登政府的计划设想：在未来8年时间里，美国将投资6210亿美元用于改善交通基础设施，修复和更新高速公路、桥梁、港口、机场、轨道等公共交通基础设施，其中1740亿美元将专门用于发展电动汽车充电桩;5800亿美元用于振兴制造业、研发创新与劳动技能培训;4000亿美元用于改善老弱病残者护理服务;1000亿美元用于数字基础设施建设;3000亿美元投入住房改善、学校设施更新、电网基础设施改造、清洁饮用水和废水处理设施改善等领域。
拜登高度评价“就业计划”，指出“就业计划”将使他们利用美国的就业机会和创造力来应对气候变化的努力取得革命性进展，使他们的基础设施更加安全和富有弹性，并为美国工人和农民在清洁能源的未来抓住难以置信的机会，从而保护他们的社区免受每年因历史性的超级风暴、洪水、野火、干旱造成的数十亿美元损失。从短期效应看，基础设施建设与修复将创造对商品和服务以及投资设备的需求，并将扩大就业机会，推动美国经济尽快从新冠肺炎疫情中苏醒过来。从长期效应看，基础设施建设与修复将会创造更高的经济增长潜力，带来更快的经济增长。美国标普首席经济学家Beth Ann Bovino預计，此计划在10年内将为美国经济增加5.7万亿美元收入。 施诗：《拜登的万亿基建野心》，《21世纪经济报道》2021年4月2日。
（三）“家庭计划”
第三项被称之为美国的“家庭计划”，其重点放在医疗和儿童、家庭教育领域投资计划。该计划的出台有其鲜明的背景和针对性：首先是美国青少年受教育水平落后于许多其他发达国家。其次是美国政府在新冠肺炎疫情肆虐下的“无奈表现”暴露了公共卫生体系的弊端，没能给世界树立一个学习榜样，在国内外广受抨击。拜登政府试图通过这一计划改变政府在美国人生活中的形象及其扮演的角色。美国的“家庭计划”将耗资1.8万亿美元，主要来自对富人的征税，将把最富裕家庭的最高税率从37%提高到39.6%。年收入超过100万美元者的资本利得税税率从20%增加到39.6%，几乎翻了一番。据拜登政府估计，对富人征收的一系列更高税收，将在10年内筹集1.5万亿美元。資金将主要用于确保符合条件的家庭在2025年前至少每个孩子每月能获得250美元;2000亿美元为所有3至4岁儿童提供免费学前教育;2250亿美元将用于资助儿童保育及儿童保育工作者;2250亿美元将用于全国性的带薪家庭假期和病假计划安排;2000亿美元将用于永久性减少通过平价医疗法获得保险者的医保费用;1090亿美元将投资于两年的免费社区大学教育;850亿美元将投入佩尔助学金。
拜登政府雄心勃勃的“就业计划”和“家庭计划”两项计划提案，被有些美国人冠以“21世纪版的罗斯福新政”的称谓。然而与其说是“罗斯福新政”，到不如说是新自由主义失败，不得不起用政府的力量去推动实施拜登的提振计划。其实美国基础设施落后陈旧，阻碍了经济发展，早就引起美国各方的关注。在2007年次贷危机后，美国政界和经济界就已经认识到美国自身经济结构与社会失衡的严重问题。奥巴马与特朗普在任期间都曾想改变美国基础设施落后状况，以创造更多的就业机会，推动经济更快增长，但都没能形成具体的可行法案。究其原因：一是苦于基础设施建设涉及经济社会结构性改革。在美国两党相互对立的极端环境下，国会很难就结构性调整达成共识。二是苦于基础设施建设耗资巨大。由于两党的财政理念不同，难以真正解决基建融资及其资金分配问题。三是苦于找不到重振美国的可行模式。特朗普在位时曾尝试通过“外部再平衡”重振美国，但这种以“美国优先”的外部再平衡受到来自多方面的挑战，因而未能取得实质效果。
二、拜登政府抓住历史性机遇推动结构性改革
在新冠肺炎疫情一波又一波冲击下，美国各方都急需找到和制定一个短期能够克服疫情损害、恢复经济以及中长期能够重振美国的方案。拜登抓住了这个难得的历史性机遇，迅速启动既棘手又可能成为动力的经济和社会结构性改革计划，主要涉及以下四个问题。
（一）结构性改革的多重目的
自2008年爆发金融危机以来，美国社会贫富差距持续扩大，处于社会底层的人口已持续数十年不见收入增长。白人工薪阶层中弥漫着一股绝望情绪，种族矛盾日益加深，社会持续动荡不安。在特朗普执政的前3年，美国年均GDP增长率略高于2%的潜在增长，但2019年美国经济呈现下行的拐点。2020年新冠肺炎疫情“海啸”冲垮了美国经济的防波堤坝，使其经济由下行迅速滑向失速和衰退。拜登深知经济增长和社会稳定对其执政的重要性，因而在执政百日内连续拋出美国“救济计划”“就业计划”和“家庭计划”。这三个计划旨在，帮助在疫情中受到影响的企业、家庭和个人克服疫情造成的伤害，以期树立“亲民和爱民”形象;弥补长期发展不足积累的结构性失衡;大力发展新能源和新环保经济;大幅度提高科技研发投入，为“后疫情时代”经济快速增长及中长期经济发展奠定基础，改变经济颓势和重振社会信心，以“榜样的力量”树立拜登所标榜的“世界领袖”地位，并借此为2022年国会中期选举造势，为民主党人继续执政夯实基础。然而“计划”的多重目标，使其有些目标相互矛盾与冲突，执行起来困难重重，难以完全实现。
（二）结构性改革的融资保障
基于财政理念与政策差异，特朗普在当选总统后，立即进行税制改革，降低企业税率，减轻融资成本。拜登则反其道而行之，将美国企业税税率从21%上调至28%，并把美国跨国企业最低税率从10.5%上调至21%，以限制美国企业海外避税，激励企业在国内扩大投资，为其施行的“新政”积累资金。然而，共和党人反对否定他们曾在2017年极力支持的减税税法改革。参议院少数党领袖米奇·麦康奈尔说，考虑到“大规模增税”，因而不支持基建计划。政府上调企业税税率也让市场深感担忧：担心拜登政府为缩小贫富差距及投资于基建与福利计划而提高企业税收，这与美国政府为实现“再工业化”而提高本土制造业投资是相互冲突的两种举措，会令市场感到不知所措;担心调高国内企业税收后，如果国内企业税率高于其他国家，就会驱使美国企业转移到海外投资。针对市场的忧虑，拜登无奈地表示当下尚未看到因提高税率而使企业外移的证据。然而，从理论层面看，由于资本逐利的本性，如果外部企业纳税率低于美国本土企业，不仅海外美国企业不愿返回本土，而且国内企业和资金势必向海外转移。美国财长珍尼特·耶伦于2021年4月5日表示，美国正在倡设全球公司统一最低税率，并强调追逐避税天堂会侵蚀政府收入，进而削弱经济竞争力，只有国际社会采取协调行动，推动多边合作才能结束税收“逐底竞争”。6月5日在英国召开的七国集团（G7）财长和行长会议上，与会者原则上支持美国提出的对全球跨国企业征收15%的最低税率。7月10日，二十国集团（G20）财长和央行行长会议也就国际税改架构达成共识，并呼吁更多国家加入协议。15%的低税率高于此前美国征收的10.5%，但低于拜登所要求的21%。税制涉及国家主权及其利益分配，在全球设定企业或公司税率下限，并不是一件轻而易举的事。从弥补全球税收体系漏洞、防止税收政策恶性竞争的角度看，全球最低企业税率的达成具有进步意义，但并不意味着全球税收体系改革一蹴而就，或者说全球税收体系改革就必然走向更公平的未来。更重要的问题在于，如何在最低税率的基础上合理分配税基，并有效应对数字经济发展的税收挑战。 贾开：《全球最低企业税能否带来更公平的全球税收新体系》，《21世纪经济报道》2021年7月13日。
（三）结构性改革投资规模的博弈
共和党人认为民主党政府的基建计划方案涉及的资金规模过高，正在朝错误方向前进，因而要求民主党必须大幅削减基建投资。基建计划资金从哪里来，是个难以调和的分歧。拜登总统的集资方式是上调联邦法人税税率，而共和党领袖米奇·麦康奈尔则说“增税是红线”。民主党人希望共和党人能尽早支持拜登政府的基建计划，如果两党和国会不能较快达成一致，最终形成“持久战”僵局，则对拜登政府执政不利。实际上，拜登推出的基建计划阻力重重。为争取共和党支持，拜登同意压缩基建投资，将以基建项目为重心的“就业计划”总投资从2.3万亿美元削减至1.7万亿美元，但仍远高于共和党提出的5680亿美元。
佚名：《拜登将基礎设施计划规模缩减至1.7万亿美元》，美国《华尔街日报》网站，2021年5月21日。 两党在投资规模上的分歧仍未消除。2021年6月24日，拜登再次削减投资规模，从1.7万亿美元缩减至1.2万亿美元，于是两党达成妥协协议。在1.2万亿美元中，强化交通基础设施、完善电力网络、建设高速通讯网络就将用去5790亿美元，其余6000亿美元将根据确定好的预算分配方案拨给公共事业，大约需要5～8年才能凑齐。值得注意的是，首先，拜登提出的2.3万亿美元的基础设施建设是一揽子计划安排，包括基建投资、制造业投资、住房改善投资和应对气候变化投资等，不单纯是基建投资。参议院多数党领袖舒默表示支持达成协议的框架，但希望看到具体细节。其次，拜登的“21世纪版的罗斯福新政”，包括“就业计划”和“家庭计划”两个部分，合计4万亿美元，而两党达成的妥协协议并不包括1.8万亿美元的“家庭计划”。拜登和民主党领导人宣称，是否推进这份交通、水利和宽带基建协议，将取决于4万亿美元经济议程中更多内容能否获得通过。拜登直言“我们能达成一致的，也就是基建方面，没有就其余部分达成协议”，并指出除非一份包含了经济议程其余部分的法案也摆在他的桌子上，否则他不会将这项跨党派协议签署成为法律。
佚名：《“总统签署之前，任何事情都可能发生”》，新浪网，2021年6月26日。 有民主党人认为，在拜登正式签署这一协议之前，任何事情都有可能发生。再次，美国基础设施项目建设效率低下，成本是欧洲的数倍。在纽约地铁系统中，增加2英里的新轨道和3个车站，就要花掉45亿美元。以基础设施建设为核心的“就业计划”总投资缩减近50%，叠加增税方案在国会中亦遭受到越来越大的阻力，如果仅靠政府预算支出，恐难以弥补资金缺口。可以预期，基础设施建设计划或“就业计划”的最终结果将会大打折扣，不会像最初设想的那么美好。
（四）结构性改革与遏制中国
“就业计划”和“家庭计划”原本是美国自身改革与发展的事，但拜登政府却非要同遏制中国捆绑在一起。拜登宣称“超级基建”是“对美国工人与中国竞争的历史性投资”“如果我们不采取行动，中国人就会吃掉我们的午餐”“计划将使我们在未来几年有望赢得同中国的全球竞争”，等等。简而言之，拜登两个“计划”的短期目标及中长期目标都是致力于增强美国的竞争力，以期实现全面遏制打压中国的既定目的。美国媒体宣称拜登计划的核心与灵魂是同中国竞争，通过改善国内基础设施并投资新兴技术，让美国更具竞争力，使其“就业计划”成为美国主宰世界舞台而挑战中国的最佳方式，这种方式甚至比通过军事手段或试图打赢与中国的“思想战”还要好。不论是拜登抑或特朗普，他们在实现对华战略目标上保持着高度一致性。不同的是两者间理念与手段存在某些差异，特朗普抨击拜登以提高企业税率来为基础设施建设筹措资金的计划，将会使美国就业岗位流向中国并损害美国工人的利益。拜登的两项计划何时能够开始实施，仍是个不确定性因素。但“重振美国及其与中国竞争”两个因素，或许会成为国会通过的重要筹码。
三、拜登政府结构性改革把宽松政策潜在风险推向显性化
2020年为应对新冠肺炎疫情，美联储强化了非常规货币政策的力度，美国成为了全球刺激额度最大的国家。拜登百日执政内签署的一个“法案”及拋出的两个“计划”预设耗资总额，将创下二战以来绝无仅有的水平，势必进一步加剧流动性泛滥。银行业内人士认为，“全球货币宽松政策已见顶，英国、加拿大、挪威、瑞典、韩国和新西兰等国的央行都在草拟退出计划”。
恩达·柯伦：《央行支持见顶，标志着全球复苏的新阶段》，彭博新闻网站，2021年6月26日。 但欧洲央行行长拉加德同美联储主席鲍威尔的观点雷同，明确表示欧洲通胀只是暂时现象，没有必要施加政策去控制，甚至2022年和2023年的通胀率都会远低于其目标，因而将继续实施超宽松货币政策。但欧洲央行副行长金多斯、德国央行行长魏德曼及奥地利央行行长Robert Holzmann等人则发出相反的声音。由于欧盟和欧元区经济不及美国，宽松政策将持续更长时间。欧美央行继续“放水”，无疑将促使美元指数走贬，大宗商品价格上涨，给更多新兴市场国家造成通胀而被迫加息的困局。全球货币政策分化加剧。实施了10多年的非同寻常的货币政策表明，美联储量化宽松与财政赤字货币化产生了提振经济作用，但其副作用或潜在风险正在超出预期，给美国经济带来新风险和新危机。当前，人们正密切关注美国赤字扩张和债务膨胀;美元指数下降和资产价格狂涨;股市非理性繁荣，与其实体经济相背离;加密货币的泡沫与波动;通货膨胀走高与部分新兴市场利率上调，等等。上述多种经济现象的涌现，无疑是美联储释放过多流动性造成的后果，过度量化宽松的副作用和潜在风险已从隐性变为显性。美国财政部公布的数据显示，随着财政救济计划持续推进，财政预算赤字总额在2021年5月就已突破2万亿美元，全年将打破2020年创下的3.13万亿美元的水平。
拜登心知肚明，为“三把火”添油的融资很难再依靠美联储降息，联邦基金利率现为0～0.25%，再降息就将深陷负利率泥潭，对重振经济更为不利。鲍威尔早已表示过美联储不会把负利率作为选项;如果美联储继续无限量地购买国债，亦只能导致财政赤字和债务节节攀升，加剧金融市场动荡乃至触发新危机。 鉴于拜登政府想尽快形成群体免疫能力，因而加大了新冠疫苗接种力度;希望尽快刺激短期效应及长期预期效果，因而迅速出台了大规模提振经济计划，进而推动就业率上升，消费需求转旺等。对拜登政府而言，就业岗位增多和消费需求转旺是好事，但却引起市场等多方面的担扰。一些民主党人，包括美国前财长、经济学家拉里·萨默斯等人对美国政府已经出台和即将推出的刺激计划亦深感担忧。他们担忧天文数字的财政和货币刺激将导致持续通胀及通胀预期上升，从而可能颠覆经济增长轨迹，导致更高的利率，引发新的衰退。
市场等多方面发出的担忧，在已公布的经济数据中得到了印证。据美国劳工统计局2021年4月13日的数据，美国3月居民消费价格指数（CPI）同比增长2.6%，创2018年8月以来的最高水平。密西根大学4月17日公布的调查数据显示，消费者对未来一年通胀预期值为3.7%，较上月的3.1%上升了0.6个百分点。美国CPI上行主要由能源价格驱动及住房市场需求旺盛拉动。2021年3月，新建住房量增长19.4%，创2006年以来的最高增幅。更为重要的因素是伴随美国疫情缓和，服务业与消费的“报复性增长”开始显现，美国核心通胀水平呈现上升趋势，并有可能接替能源，成为未来驱动通胀的主要因素。
然而，美联储对于通胀的判断与其市场的认知并不一致。美联储主席鲍威尔在4月8日致参议员的信中表示，经济增强及供给紧张，推高部分行业的价格水平，导致经济暂时出现“略高的通胀”，但“一切都在掌握之中”，美联储将继续维持超低利率并继续购买大量资产，直到经济进一步复苏。但市场业已失去对美联储承诺的信任，甚至怀疑美联储的判断与能力。市场普遍认为拜登政府刺激政策的出台以及新冠疫苗接种的普遍推广，将加快经济复苏，甚至导致经济过热，进一步推高通胀率。一些投资者和经济学家预计2021年美国的通胀率至少升至3%或3.5%，进而逼迫美联储反向调整货币政策。
市场的担忧情绪已经反映到美联储内部，其成员间对货币政策走向产生了分歧。5月19日，美联储公布的4月货币政策会议纪要显示，有“多位”联储成员认为，如果美国经济持续强劲回升，失业率相应下降，联储就有必要在未来会议的某个时间点开始讨论收紧货币政策问题。会议纪要指出，与会者预计经济解封、需求上升，叠加供应链改善，将推动通胀率超过美联储设定的2%或更高的目标水平。美国劳工统计局公布的4月美国CPI和PPI（生产者价格指数）数据都已明显高于先前预期。受能源价格上涨和低基数效应影响，4月美国CPI同比大涨4.2%，创2008年9月以来新高;美国核心个人消费支出（PCE）物价指数同比超过3%，创2008年以来最快增速。美联储4月发表的经济褐皮书亦显示，美国的通胀正在加速上行，预计短期内还将继续上涨。
从目前趋向看，美国财长耶伦和美联储主席鲍威尔等政府“主流派”，都把主要目标放在促就业和强增长方面，资产泡沬和通胀预期则是次要目标。市场对美国通胀及通胀预期的态度，与鲍威尔等人形成了明显的反差。鲍威尔作为美联储主席坚持认为通胀率走高只是“短期现象”。为安抚市场、稳定信心，他多次宣布美联储将维持宽松政策不变，未来3年不予加息。既便是通胀率上升至2%或以上，亦可“容忍”一段时间，不会过快地改变宽松货币政策。“通胀就是增税”。在美联储内外，对鲍威尔的观点及做法，有人赞同，有人非议。华尔街投资机构相信美联储关于通胀压力回升可能是短期现象的判断，因而“押注”美联储未必会因为通胀上升而提前收紧QE政策。据以往经验，只要美联储释放“鹰派”加息信号时，美债收益率就会率先反弹，进而带动美元指数走高。但4月FOMC“鹰派”发声较弱，美债10年期收益率先涨后跌，美元指数依然表现疲软。美元指数从3月末的93.44点跌至5月25日89.52点，令市场感受不到美联储要“提前加息”的气氛。美元指数继续处于低位，国际原油等大宗商品价格狂涨，推动全球通胀水平上升，使多国货币政策面临“松紧两难”选择，部分发达国家货币政策开始出现收缩迹象。
四、美联储调整宽松政策“路漫漫”
在新形势下，美联储究竟会不会调整实施已久的QE？答案应是肯定的。主要原因：其一，QE是非常规货币政策，对其经济有些刺激作用，但不能持久使用，否则将给经济金融带来更大的伤害;其二，QE的副作用或潜在风险已开始显现，从隐性变为显性;其三，在新冠肺炎疫情缓解及大规模财政和货币政策刺激下，美国经济趋向利好，失业率总体趋降，通胀率上升;其四，全球大宗商品价格上涨以及美国政府继续对中国等国部分商品加征关税，助推美国通胀上扬;其五，拜登计划通过《提高最低工资法案》，增加低收入者的薪酬，进而加速房地产价格上扬。然而，美联储何时调整货币政策及其调整力度有多大，則受多种因素影响，主要取决于五个因素的综合权衡。
（一）取决于新冠肺炎疫情的控制程度
疫情直接和间接作用于经济及非经济。2020年新冠肺炎疫情暴发和蔓延，导致全球所有国家和地区集体陷入衰退。2021年全球疫情形势较上年更为严重，拖延的时间更长。新冠肺炎疫情仍在美国、英国、日本、印度及南亚、东南亚国家肆虐，美国感染人数和死亡人数仍居世界之首。接种新冠疫苗比例较高的国家已经出现感染率和病死率明显下降，但疫苗接种率与形成“群体免疫”目标间尚存在很大差距，构建全球群体免疫能力屏障及促进经济全面增长仍任重道远，可能需2～3年甚至更长的时日。面对新冠肺炎疫情长期化，全球经济和多数国家经济表现并不像国际经济金融机构预测的那么乐观，美联储抑或其他各国央行都不敢轻言退出或调整货币政策。既便是有所调整，也不过只是小幅和局部的调整，依旧保持着宽松政策的连续性和稳定性。
（二）取决于经济的真实表现
在宽松货币和财政政策支持下，2021年美国经济形势开局不错，首季GDP增长率为6.4%，但就业弱于预期，通胀风险增强。拜登在首次欧洲之行前，在美国媒体刊文称“美国经济的当前增速超过了40年来的任何时期”。 拜登：《我的欧洲之行旨在让美国团结世界民主国家》，美国《华盛顿邮报》网站，2021年6月6日。经济合作与发展组织（OECD）预测2021年美国GDP增长率为6.9%，较此前预期的6.5%增添了0.4个百分点。
OECD于2021年5月31日发布《全球经济展望报告》，将2021年美国经济增长率由3月预测的6.5%提升到6.9%。 这一预测值是建立在2020年美国经济收缩3.5%的基点上，以及“就业计划”与“家庭计划”预期刺激效应的基点上。前一个基点的高增长难以持续，大体将呈现递减态势，而后一个基点则存在不少变数及不确定性因素。从经济表现和预期数据看，当下美国经济确实有点“热”，这种“热”是美国经济仍然处在疫后恢复阶段的特征。美股震荡反映通胀预期上升，经济增长动力不足。从增长趋势看，2022—2023年，美国经济增速将低于预期值。鲍威尔发出警告称，美国经济复苏仍“远未完成”。穆廸首席经济学家Mark Zandi指出，美国经济仍然在新冠病毒大流行之下苦苦挣扎，仍需要政府继续提供大量的财政支持。基于上述判断，叠加欧洲央行鼓励拜登政府继续“放水”刺激经济。因此，美联储货币政策暂时只能选择偏“鸽派”立场，“静观其变，有所准备”。有美国经济学者认为，美联储货币政策正面临着“变与不变”的两难选择，但仍希望美联储能尽早开始收紧超宽松政策，使美国经济避免爆发严重通胀，并实现比美联储坚持当前的超宽松货币政策立场所带来的较为柔和的“软着陆”。
德斯蒙德·拉赫曼：《全球资产价格泡沫正准备破裂，但没有人做好准备》，美国《国家利益》网站，2021年6月7日。
（三）取决于财政支持的规模
拜登在百日执政内签署的一个“救济法案”已在众议院以微弱多数通过，但两个“计划”预计的4万亿美元的资金尚无着落和保障。主要存在三个有待解决的问题：第一，两党围绕耗资规模的博弈难以平息。共和党绝不会同意和接受拜登政府提出的刺激短期经济复苏和重振中长期经济的计划方案。第二，既便两党分歧消除，但启动“计划”也不是2021至2022年的事情。因而当下两个“计划”对刺激经济从疫情中苏醒过来的作用，亦只能是“预期刺激效应”的短期彰显。“就业计划”投入规模大幅削减，“预期效应”和“刺激效果”就将应声而跌。第三，共和党不单反对拜登政府的一个“法案”和两个“计划”的融资规模及其资金分配，也反对拜登政府的融资方式。连民主党内部对增税方案也存在不同意见，因而相关增税法案势必在国会遭遇阻力。由于“就业计划”总投资大幅压缩及增税筹资受到抵制，2022年美国财政预算赤字将会远高于2020年。然而，耶伦却表示，拜登推出的4万亿美元预算支出的两个提案，即使将导致利率上升，对美国经济发展也是有利的，每年总计4000亿美元的支出并不足以造成美国通胀过度上涨。
拜登政府两个计划的实施时间长度为8～10年，预计总投资4万亿美元，年均4000亿美元。
（四）取决于就业状况的改善
新冠肺炎疫情危机前，美国失业率已降至全民就业状态，但疫情暴发造成千百万人的失业大军。到2021年6月，美國失业率从2020年12月的6.7%降至5.9%，但实际半失业和失业人数高达8%或10%。主要原因包括：首先是工业和服务业尚未恢复到疫情前水平。其次是政府对在疫情中遭受损害的家庭与个人给予的救济数额较大，甚至多于失业救济金，导致一些人不想参加工作，使其劳动参与率下降。非农业人口就业率减缓，直接影响消费需求和经济增长，以及美联储调整货币政策的决策。但从趋势看，2021年内美国就业率虽达不到全民就业水平，但伴随经济持续复苏和增长，失业率将继续下降，驱动通胀走高，也给美联储调整货币政策增添了压力。
（五）取决于通货膨胀变化走向
美联储有两个职能，一是全民就业，二是物价稳定。在新冠肺炎疫情暴发前，美联储已开始实施平均通胀目标（AIT），这意味着美联储货币政策已不太介意通胀水平，对通胀上涨似可“忍耐”，但就业增长必须上去，而就业增长和薪金增加则加剧通胀。在就业和通胀“双升”的态势下，资产价格必然随之上涨。美联储采取的平均通胀目标，将使其对现实通胀及未来潜在通胀难以及时做出政策应对，更不会像以往那样采取提前“预防措施”，只能是采取“事后行动”去抑制通胀。一般而言，通胀是一种货币现象。在美国经济复苏反弹的趋势下，继续实施过度的宽松政策，势必导致过多的资金追求有限的资源或商品，进而加速美国通胀上涨。
值得关注的是，美联储于2021年6月17日在FOMC会议结束后发表的声明中透露出系列数据：2021年美国经济增长率从6.5%上调至7%;5月非农业就业人口增加55.9万人，高于前值的26.6万人，但低于预期的增加65万人，鲍威尔称2021年夏末秋初就业市场将反弹;5月PPI再创新高，不断向通胀传导;CPI从4月同比增长4.2%上升至5月的5%，超出市场预期的4.5%，创13年最大涨幅，2021年通胀率从3月预期的2.4%上调至3.4%。鉴于上述情况变化，美联储中的“鹰派”已不是此前所表述的“多位”，而是18名成员中有11人预计2023年美联储将至少有2次加息。据美国劳工部于7月13日公布的数据显示，6月CPI及核心CPI环比、同比均高于预期与前值，其中CPI同比增长5.4%，核心CPI同比增长4.5%，PPI同比增长7.3%，创2010年11月以来的最大同比涨幅。
然而，各方及其内部对美联储何时退出QE、退出路径以及“点阵图”等诸多问题依然存在分歧，包括美联储何时“缩表”及“缩表”规模，美联储何时启动加息周期及加息幅度。市场有市场的担忧及依据，美联储和其支持者也有他们的担心及缘由。鲍威尔等人认为美国“通胀是短期现象”，主要立论是通胀上升是由基数效应、供应瓶颈和就业问题造成的，随其发展与政策变化，通胀上涨短期导因将不复存在，通胀势头将自然趋于弱化。因此，鲍威尔坚持当下“缩表”和“加息”为时尚早，现时考虑政策调整的时机末到。有学者认为，美联储可能低估了通胀上行的“幅度”和持续时间的“长度”;也有学者指出，在经济强劲复苏、资产和信贷市场泡沫临近崩溃之际，美联储仍坚持采用超宽松货币政策，是在给美国资产泡沫火上浇油;还有学者则强调，“疫情本质上是供给冲击”，仅靠货币“放水”必然导致通胀。总体看，市场等多方面对美联储调整货币政策的预期概率步步上升，但宽松货币政策易出难收，美联储从非常规货币政策回归正常化之路尚未真正起步。
美国现行经济政策与金融政策给全球经济和国际金融市场造成的流动性过剩及通胀风险，既损害了美国民众、工薪阶层和中产阶级的利益，更让新兴市场国家面临输入性通胀，使其更多家庭和民众面对物价上涨和支出增多的压力。各国似应高度提防和应对美联储货币政策“变与不变”的溢出效应所带来的挑战与风险。
参考文献：
1.施诗：《拜登的万亿基建野心》，《21世纪经济报道》2021年4月2日。
2.恩达·柯伦：《央行支持见顶，标志着全球复苏的新阶段》，彭博新闻网站，2021年6月26日。
3.贾开：《全球最低企业税能否带来更公平的全球税收新体系》，《21世纪经济报道》2021年7月13日。
责任编辑：李蕊
关键词：非常规货币政策量化宽松核心通胀溢出效应
作者简介：谷源洋，中国社会科学院荣誉学部委员、世界经济与政治研究所研究员。
2008年美国爆发次贷危机和金融危机，将经济推向衰退的深渊。为从危机中爬出来，美联储实施了量化宽松货币政策（QE），主要通过不断降息和购买债券等，降低融资成本，刺激经济增长。这种货币政策被称之为非常规货币政策。但非常规货币政策不能“持久化”，伴随经济苏醒好转，需要逐步退出，回归正常化。货币政策同其经济和金融形势变化息息相关。2018年美国国内生产总值（GDP）增长率为2.9%，创下二战后第二长复苏期，为防止经济持续过热进而引发通货膨胀，美联储曾4次加息。然而，经济很快出现减速态势，国内外人士对美国经济前景趋于悲观。因此，从2018年12月至2019年6月，美联储多次宣布维持联邦基金利率不变，并在发布的声明文件中删除了“进一步加息”的相关表述。由于全球需求和投资放缓、美国财政刺激效应消退、持续加息滞后影响及世界经济景气不振给美国经济造成的近忧和远虑，迫使美联储在2019年7月至10月，实施了3次“预防性降息”，试图通过降息阻止经济持续下滑。在4个月内连续三度降息后，美联储认为货币政策达到了“适宜”的水平，已能够支持经济温和扩张，因而于当年12月终止降息。
可是谁也没有预料到新冠肺炎疫情突然来袭，涌现出一系列始料未及的内外负面因素，驱动美国经济再减速，并可能滑向失速和衰退。为此，美联储作出了极为迅速的反应，来不及等待2020年3月17日召开例行的联邦公开市场委员会（FOMC）会议，就提前于3月3日宣布降息50个基点，并在3月15日召开临时会议宣布再降息100个基点。2次“紧急降息”150个基点，是此前3次“防预性降息”75个基点的2倍，导致联邦基金利率重返2015年12月至2018年12月美联储连续9次加息前的0～0.25%的低位，开启了零利率时代。在“紧急降息”的同时，美联储于同年3月23日宣布无限量地购买国债、商业票据、抵押贷款支持证券及企业债，形成“紧急降息+资产购买”的货币政策格局。美联储资产负债表规模扩大到2020年6月底的7.13万亿美元，相比2019年底扩张了70%。但美联储并未止步，仍然继续坚持“扩表”，并购买财政部发行的巨额国债，推动“财政赤字货币化”，试图缓解美元流动性紧张，降低美元融资成本，阻止经济恶化。然而，美联储的极度宽松货币和财政政策没能力挽狂澜，2020年美国经济收缩了3.5%。
一、拜登政府出台“21世纪版的罗斯福新政”
进入2021年以来，美国新冠肺炎疫情比2020年更显严重。疫情加速美联储QE的“放水规模”。民主党的财政理念是“宽财政”。2020年底，在赢得大选胜利但尚未正式就职前，拜登就曾公开敦促国会通过9080亿美元的“抗疫新计划”。2021年1月进入白宫以来，拜登政府在百日执政内，连续出台三项刺激和提振经济计划。
（一）“新冠肺炎疫情纾困法案”
第一项是拜登于2021年3月12日签署的1.9万亿美元的“新冠肺炎疫情纾困法案”，或称救助计划、援助计划和刺激计划，其资金主要通过举债融资。法案包括向大多数美国人一次性发放1400美元，每周向在疫情中失业的950万人额外提供300美元的失业救济金，以及向因疫情而出现预算亏空的州和地方政府提供3500亿美元的援助。此项计划是美国历史上最大的经济刺激方案之一，试图为遏制美国疫情、提振美国经济注入“核动力”。拜登在签署该法案前，曾宣称这项历史性立法的“精髓”是重建这个国家的脊梁，赋予这个国家的人民、劳动者、中产阶级和国家建设者一个奋斗的机会。
国际货币基金组织（IMF）预测此项救济计划不仅能促进美国国内经济增长，而且有助于带动全球经济复苏。花旗银行全球首席经济学家凯瑟琳·曼表示：“美国将在2021年再次扮演全球火车头的角色。”美国政府向个人、家庭派发的救济款和向企业提供的援助资金受到了民众与企业的欢迎，然而却并非全部资金都用于消费和生产，而是将其中的一部分作为了储蓄。一旦疫情得到有效控制，这笔额外增加的储蓄将会推动“报复性消费”，刺激美国经济加快增长。
（二）“就业计划”
第二项是拜登于2021年3月31日，在匹兹堡的一场讲演中宣布将推出一项2.3万亿美元的基础设施建设一揽子计划安排。这是拜登—哈里斯政府推动的“重建更美好未来”政策的一部分，旨在修复早就老化的基础设施，并投资新兴技术，推动电动汽车和清洁能源发展，创造数百万个就业岗位，因而被称之为美国的“就业计划”。
按照拜登政府的计划设想：在未来8年时间里，美国将投资6210亿美元用于改善交通基础设施，修复和更新高速公路、桥梁、港口、机场、轨道等公共交通基础设施，其中1740亿美元将专门用于发展电动汽车充电桩;5800亿美元用于振兴制造业、研发创新与劳动技能培训;4000亿美元用于改善老弱病残者护理服务;1000亿美元用于数字基础设施建设;3000亿美元投入住房改善、学校设施更新、电网基础设施改造、清洁饮用水和废水处理设施改善等领域。
拜登高度评价“就业计划”，指出“就业计划”将使他们利用美国的就业机会和创造力来应对气候变化的努力取得革命性进展，使他们的基础设施更加安全和富有弹性，并为美国工人和农民在清洁能源的未来抓住难以置信的机会，从而保护他们的社区免受每年因历史性的超级风暴、洪水、野火、干旱造成的数十亿美元损失。从短期效应看，基础设施建设与修复将创造对商品和服务以及投资设备的需求，并将扩大就业机会，推动美国经济尽快从新冠肺炎疫情中苏醒过来。从长期效应看，基础设施建设与修复将会创造更高的经济增长潜力，带来更快的经济增长。美国标普首席经济学家Beth Ann Bovino預计，此计划在10年内将为美国经济增加5.7万亿美元收入。 施诗：《拜登的万亿基建野心》，《21世纪经济报道》2021年4月2日。
（三）“家庭计划”
第三项被称之为美国的“家庭计划”，其重点放在医疗和儿童、家庭教育领域投资计划。该计划的出台有其鲜明的背景和针对性：首先是美国青少年受教育水平落后于许多其他发达国家。其次是美国政府在新冠肺炎疫情肆虐下的“无奈表现”暴露了公共卫生体系的弊端，没能给世界树立一个学习榜样，在国内外广受抨击。拜登政府试图通过这一计划改变政府在美国人生活中的形象及其扮演的角色。美国的“家庭计划”将耗资1.8万亿美元，主要来自对富人的征税，将把最富裕家庭的最高税率从37%提高到39.6%。年收入超过100万美元者的资本利得税税率从20%增加到39.6%，几乎翻了一番。据拜登政府估计，对富人征收的一系列更高税收，将在10年内筹集1.5万亿美元。資金将主要用于确保符合条件的家庭在2025年前至少每个孩子每月能获得250美元;2000亿美元为所有3至4岁儿童提供免费学前教育;2250亿美元将用于资助儿童保育及儿童保育工作者;2250亿美元将用于全国性的带薪家庭假期和病假计划安排;2000亿美元将用于永久性减少通过平价医疗法获得保险者的医保费用;1090亿美元将投资于两年的免费社区大学教育;850亿美元将投入佩尔助学金。
拜登政府雄心勃勃的“就业计划”和“家庭计划”两项计划提案，被有些美国人冠以“21世纪版的罗斯福新政”的称谓。然而与其说是“罗斯福新政”，到不如说是新自由主义失败，不得不起用政府的力量去推动实施拜登的提振计划。其实美国基础设施落后陈旧，阻碍了经济发展，早就引起美国各方的关注。在2007年次贷危机后，美国政界和经济界就已经认识到美国自身经济结构与社会失衡的严重问题。奥巴马与特朗普在任期间都曾想改变美国基础设施落后状况，以创造更多的就业机会，推动经济更快增长，但都没能形成具体的可行法案。究其原因：一是苦于基础设施建设涉及经济社会结构性改革。在美国两党相互对立的极端环境下，国会很难就结构性调整达成共识。二是苦于基础设施建设耗资巨大。由于两党的财政理念不同，难以真正解决基建融资及其资金分配问题。三是苦于找不到重振美国的可行模式。特朗普在位时曾尝试通过“外部再平衡”重振美国，但这种以“美国优先”的外部再平衡受到来自多方面的挑战，因而未能取得实质效果。
二、拜登政府抓住历史性机遇推动结构性改革
在新冠肺炎疫情一波又一波冲击下，美国各方都急需找到和制定一个短期能够克服疫情损害、恢复经济以及中长期能够重振美国的方案。拜登抓住了这个难得的历史性机遇，迅速启动既棘手又可能成为动力的经济和社会结构性改革计划，主要涉及以下四个问题。
（一）结构性改革的多重目的
自2008年爆发金融危机以来，美国社会贫富差距持续扩大，处于社会底层的人口已持续数十年不见收入增长。白人工薪阶层中弥漫着一股绝望情绪，种族矛盾日益加深，社会持续动荡不安。在特朗普执政的前3年，美国年均GDP增长率略高于2%的潜在增长，但2019年美国经济呈现下行的拐点。2020年新冠肺炎疫情“海啸”冲垮了美国经济的防波堤坝，使其经济由下行迅速滑向失速和衰退。拜登深知经济增长和社会稳定对其执政的重要性，因而在执政百日内连续拋出美国“救济计划”“就业计划”和“家庭计划”。这三个计划旨在，帮助在疫情中受到影响的企业、家庭和个人克服疫情造成的伤害，以期树立“亲民和爱民”形象;弥补长期发展不足积累的结构性失衡;大力发展新能源和新环保经济;大幅度提高科技研发投入，为“后疫情时代”经济快速增长及中长期经济发展奠定基础，改变经济颓势和重振社会信心，以“榜样的力量”树立拜登所标榜的“世界领袖”地位，并借此为2022年国会中期选举造势，为民主党人继续执政夯实基础。然而“计划”的多重目标，使其有些目标相互矛盾与冲突，执行起来困难重重，难以完全实现。
（二）结构性改革的融资保障
基于财政理念与政策差异，特朗普在当选总统后，立即进行税制改革，降低企业税率，减轻融资成本。拜登则反其道而行之，将美国企业税税率从21%上调至28%，并把美国跨国企业最低税率从10.5%上调至21%，以限制美国企业海外避税，激励企业在国内扩大投资，为其施行的“新政”积累资金。然而，共和党人反对否定他们曾在2017年极力支持的减税税法改革。参议院少数党领袖米奇·麦康奈尔说，考虑到“大规模增税”，因而不支持基建计划。政府上调企业税税率也让市场深感担忧：担心拜登政府为缩小贫富差距及投资于基建与福利计划而提高企业税收，这与美国政府为实现“再工业化”而提高本土制造业投资是相互冲突的两种举措，会令市场感到不知所措;担心调高国内企业税收后，如果国内企业税率高于其他国家，就会驱使美国企业转移到海外投资。针对市场的忧虑，拜登无奈地表示当下尚未看到因提高税率而使企业外移的证据。然而，从理论层面看，由于资本逐利的本性，如果外部企业纳税率低于美国本土企业，不仅海外美国企业不愿返回本土，而且国内企业和资金势必向海外转移。美国财长珍尼特·耶伦于2021年4月5日表示，美国正在倡设全球公司统一最低税率，并强调追逐避税天堂会侵蚀政府收入，进而削弱经济竞争力，只有国际社会采取协调行动，推动多边合作才能结束税收“逐底竞争”。6月5日在英国召开的七国集团（G7）财长和行长会议上，与会者原则上支持美国提出的对全球跨国企业征收15%的最低税率。7月10日，二十国集团（G20）财长和央行行长会议也就国际税改架构达成共识，并呼吁更多国家加入协议。15%的低税率高于此前美国征收的10.5%，但低于拜登所要求的21%。税制涉及国家主权及其利益分配，在全球设定企业或公司税率下限，并不是一件轻而易举的事。从弥补全球税收体系漏洞、防止税收政策恶性竞争的角度看，全球最低企业税率的达成具有进步意义，但并不意味着全球税收体系改革一蹴而就，或者说全球税收体系改革就必然走向更公平的未来。更重要的问题在于，如何在最低税率的基础上合理分配税基，并有效应对数字经济发展的税收挑战。 贾开：《全球最低企业税能否带来更公平的全球税收新体系》，《21世纪经济报道》2021年7月13日。
（三）结构性改革投资规模的博弈
共和党人认为民主党政府的基建计划方案涉及的资金规模过高，正在朝错误方向前进，因而要求民主党必须大幅削减基建投资。基建计划资金从哪里来，是个难以调和的分歧。拜登总统的集资方式是上调联邦法人税税率，而共和党领袖米奇·麦康奈尔则说“增税是红线”。民主党人希望共和党人能尽早支持拜登政府的基建计划，如果两党和国会不能较快达成一致，最终形成“持久战”僵局，则对拜登政府执政不利。实际上，拜登推出的基建计划阻力重重。为争取共和党支持，拜登同意压缩基建投资，将以基建项目为重心的“就业计划”总投资从2.3万亿美元削减至1.7万亿美元，但仍远高于共和党提出的5680亿美元。
佚名：《拜登将基礎设施计划规模缩减至1.7万亿美元》，美国《华尔街日报》网站，2021年5月21日。 两党在投资规模上的分歧仍未消除。2021年6月24日，拜登再次削减投资规模，从1.7万亿美元缩减至1.2万亿美元，于是两党达成妥协协议。在1.2万亿美元中，强化交通基础设施、完善电力网络、建设高速通讯网络就将用去5790亿美元，其余6000亿美元将根据确定好的预算分配方案拨给公共事业，大约需要5～8年才能凑齐。值得注意的是，首先，拜登提出的2.3万亿美元的基础设施建设是一揽子计划安排，包括基建投资、制造业投资、住房改善投资和应对气候变化投资等，不单纯是基建投资。参议院多数党领袖舒默表示支持达成协议的框架，但希望看到具体细节。其次，拜登的“21世纪版的罗斯福新政”，包括“就业计划”和“家庭计划”两个部分，合计4万亿美元，而两党达成的妥协协议并不包括1.8万亿美元的“家庭计划”。拜登和民主党领导人宣称，是否推进这份交通、水利和宽带基建协议，将取决于4万亿美元经济议程中更多内容能否获得通过。拜登直言“我们能达成一致的，也就是基建方面，没有就其余部分达成协议”，并指出除非一份包含了经济议程其余部分的法案也摆在他的桌子上，否则他不会将这项跨党派协议签署成为法律。
佚名：《“总统签署之前，任何事情都可能发生”》，新浪网，2021年6月26日。 有民主党人认为，在拜登正式签署这一协议之前，任何事情都有可能发生。再次，美国基础设施项目建设效率低下，成本是欧洲的数倍。在纽约地铁系统中，增加2英里的新轨道和3个车站，就要花掉45亿美元。以基础设施建设为核心的“就业计划”总投资缩减近50%，叠加增税方案在国会中亦遭受到越来越大的阻力，如果仅靠政府预算支出，恐难以弥补资金缺口。可以预期，基础设施建设计划或“就业计划”的最终结果将会大打折扣，不会像最初设想的那么美好。
（四）结构性改革与遏制中国
“就业计划”和“家庭计划”原本是美国自身改革与发展的事，但拜登政府却非要同遏制中国捆绑在一起。拜登宣称“超级基建”是“对美国工人与中国竞争的历史性投资”“如果我们不采取行动，中国人就会吃掉我们的午餐”“计划将使我们在未来几年有望赢得同中国的全球竞争”，等等。简而言之，拜登两个“计划”的短期目标及中长期目标都是致力于增强美国的竞争力，以期实现全面遏制打压中国的既定目的。美国媒体宣称拜登计划的核心与灵魂是同中国竞争，通过改善国内基础设施并投资新兴技术，让美国更具竞争力，使其“就业计划”成为美国主宰世界舞台而挑战中国的最佳方式，这种方式甚至比通过军事手段或试图打赢与中国的“思想战”还要好。不论是拜登抑或特朗普，他们在实现对华战略目标上保持着高度一致性。不同的是两者间理念与手段存在某些差异，特朗普抨击拜登以提高企业税率来为基础设施建设筹措资金的计划，将会使美国就业岗位流向中国并损害美国工人的利益。拜登的两项计划何时能够开始实施，仍是个不确定性因素。但“重振美国及其与中国竞争”两个因素，或许会成为国会通过的重要筹码。
三、拜登政府结构性改革把宽松政策潜在风险推向显性化
2020年为应对新冠肺炎疫情，美联储强化了非常规货币政策的力度，美国成为了全球刺激额度最大的国家。拜登百日执政内签署的一个“法案”及拋出的两个“计划”预设耗资总额，将创下二战以来绝无仅有的水平，势必进一步加剧流动性泛滥。银行业内人士认为，“全球货币宽松政策已见顶，英国、加拿大、挪威、瑞典、韩国和新西兰等国的央行都在草拟退出计划”。
恩达·柯伦：《央行支持见顶，标志着全球复苏的新阶段》，彭博新闻网站，2021年6月26日。 但欧洲央行行长拉加德同美联储主席鲍威尔的观点雷同，明确表示欧洲通胀只是暂时现象，没有必要施加政策去控制，甚至2022年和2023年的通胀率都会远低于其目标，因而将继续实施超宽松货币政策。但欧洲央行副行长金多斯、德国央行行长魏德曼及奥地利央行行长Robert Holzmann等人则发出相反的声音。由于欧盟和欧元区经济不及美国，宽松政策将持续更长时间。欧美央行继续“放水”，无疑将促使美元指数走贬，大宗商品价格上涨，给更多新兴市场国家造成通胀而被迫加息的困局。全球货币政策分化加剧。实施了10多年的非同寻常的货币政策表明，美联储量化宽松与财政赤字货币化产生了提振经济作用，但其副作用或潜在风险正在超出预期，给美国经济带来新风险和新危机。当前，人们正密切关注美国赤字扩张和债务膨胀;美元指数下降和资产价格狂涨;股市非理性繁荣，与其实体经济相背离;加密货币的泡沫与波动;通货膨胀走高与部分新兴市场利率上调，等等。上述多种经济现象的涌现，无疑是美联储释放过多流动性造成的后果，过度量化宽松的副作用和潜在风险已从隐性变为显性。美国财政部公布的数据显示，随着财政救济计划持续推进，财政预算赤字总额在2021年5月就已突破2万亿美元，全年将打破2020年创下的3.13万亿美元的水平。
拜登心知肚明，为“三把火”添油的融资很难再依靠美联储降息，联邦基金利率现为0～0.25%，再降息就将深陷负利率泥潭，对重振经济更为不利。鲍威尔早已表示过美联储不会把负利率作为选项;如果美联储继续无限量地购买国债，亦只能导致财政赤字和债务节节攀升，加剧金融市场动荡乃至触发新危机。 鉴于拜登政府想尽快形成群体免疫能力，因而加大了新冠疫苗接种力度;希望尽快刺激短期效应及长期预期效果，因而迅速出台了大规模提振经济计划，进而推动就业率上升，消费需求转旺等。对拜登政府而言，就业岗位增多和消费需求转旺是好事，但却引起市场等多方面的担扰。一些民主党人，包括美国前财长、经济学家拉里·萨默斯等人对美国政府已经出台和即将推出的刺激计划亦深感担忧。他们担忧天文数字的财政和货币刺激将导致持续通胀及通胀预期上升，从而可能颠覆经济增长轨迹，导致更高的利率，引发新的衰退。
市场等多方面发出的担忧，在已公布的经济数据中得到了印证。据美国劳工统计局2021年4月13日的数据，美国3月居民消费价格指数（CPI）同比增长2.6%，创2018年8月以来的最高水平。密西根大学4月17日公布的调查数据显示，消费者对未来一年通胀预期值为3.7%，较上月的3.1%上升了0.6个百分点。美国CPI上行主要由能源价格驱动及住房市场需求旺盛拉动。2021年3月，新建住房量增长19.4%，创2006年以来的最高增幅。更为重要的因素是伴随美国疫情缓和，服务业与消费的“报复性增长”开始显现，美国核心通胀水平呈现上升趋势，并有可能接替能源，成为未来驱动通胀的主要因素。
然而，美联储对于通胀的判断与其市场的认知并不一致。美联储主席鲍威尔在4月8日致参议员的信中表示，经济增强及供给紧张，推高部分行业的价格水平，导致经济暂时出现“略高的通胀”，但“一切都在掌握之中”，美联储将继续维持超低利率并继续购买大量资产，直到经济进一步复苏。但市场业已失去对美联储承诺的信任，甚至怀疑美联储的判断与能力。市场普遍认为拜登政府刺激政策的出台以及新冠疫苗接种的普遍推广，将加快经济复苏，甚至导致经济过热，进一步推高通胀率。一些投资者和经济学家预计2021年美国的通胀率至少升至3%或3.5%，进而逼迫美联储反向调整货币政策。
市场的担忧情绪已经反映到美联储内部，其成员间对货币政策走向产生了分歧。5月19日，美联储公布的4月货币政策会议纪要显示，有“多位”联储成员认为，如果美国经济持续强劲回升，失业率相应下降，联储就有必要在未来会议的某个时间点开始讨论收紧货币政策问题。会议纪要指出，与会者预计经济解封、需求上升，叠加供应链改善，将推动通胀率超过美联储设定的2%或更高的目标水平。美国劳工统计局公布的4月美国CPI和PPI（生产者价格指数）数据都已明显高于先前预期。受能源价格上涨和低基数效应影响，4月美国CPI同比大涨4.2%，创2008年9月以来新高;美国核心个人消费支出（PCE）物价指数同比超过3%，创2008年以来最快增速。美联储4月发表的经济褐皮书亦显示，美国的通胀正在加速上行，预计短期内还将继续上涨。
从目前趋向看，美国财长耶伦和美联储主席鲍威尔等政府“主流派”，都把主要目标放在促就业和强增长方面，资产泡沬和通胀预期则是次要目标。市场对美国通胀及通胀预期的态度，与鲍威尔等人形成了明显的反差。鲍威尔作为美联储主席坚持认为通胀率走高只是“短期现象”。为安抚市场、稳定信心，他多次宣布美联储将维持宽松政策不变，未来3年不予加息。既便是通胀率上升至2%或以上，亦可“容忍”一段时间，不会过快地改变宽松货币政策。“通胀就是增税”。在美联储内外，对鲍威尔的观点及做法，有人赞同，有人非议。华尔街投资机构相信美联储关于通胀压力回升可能是短期现象的判断，因而“押注”美联储未必会因为通胀上升而提前收紧QE政策。据以往经验，只要美联储释放“鹰派”加息信号时，美债收益率就会率先反弹，进而带动美元指数走高。但4月FOMC“鹰派”发声较弱，美债10年期收益率先涨后跌，美元指数依然表现疲软。美元指数从3月末的93.44点跌至5月25日89.52点，令市场感受不到美联储要“提前加息”的气氛。美元指数继续处于低位，国际原油等大宗商品价格狂涨，推动全球通胀水平上升，使多国货币政策面临“松紧两难”选择，部分发达国家货币政策开始出现收缩迹象。
四、美联储调整宽松政策“路漫漫”
在新形势下，美联储究竟会不会调整实施已久的QE？答案应是肯定的。主要原因：其一，QE是非常规货币政策，对其经济有些刺激作用，但不能持久使用，否则将给经济金融带来更大的伤害;其二，QE的副作用或潜在风险已开始显现，从隐性变为显性;其三，在新冠肺炎疫情缓解及大规模财政和货币政策刺激下，美国经济趋向利好，失业率总体趋降，通胀率上升;其四，全球大宗商品价格上涨以及美国政府继续对中国等国部分商品加征关税，助推美国通胀上扬;其五，拜登计划通过《提高最低工资法案》，增加低收入者的薪酬，进而加速房地产价格上扬。然而，美联储何时调整货币政策及其调整力度有多大，則受多种因素影响，主要取决于五个因素的综合权衡。
（一）取决于新冠肺炎疫情的控制程度
疫情直接和间接作用于经济及非经济。2020年新冠肺炎疫情暴发和蔓延，导致全球所有国家和地区集体陷入衰退。2021年全球疫情形势较上年更为严重，拖延的时间更长。新冠肺炎疫情仍在美国、英国、日本、印度及南亚、东南亚国家肆虐，美国感染人数和死亡人数仍居世界之首。接种新冠疫苗比例较高的国家已经出现感染率和病死率明显下降，但疫苗接种率与形成“群体免疫”目标间尚存在很大差距，构建全球群体免疫能力屏障及促进经济全面增长仍任重道远，可能需2～3年甚至更长的时日。面对新冠肺炎疫情长期化，全球经济和多数国家经济表现并不像国际经济金融机构预测的那么乐观，美联储抑或其他各国央行都不敢轻言退出或调整货币政策。既便是有所调整，也不过只是小幅和局部的调整，依旧保持着宽松政策的连续性和稳定性。
（二）取决于经济的真实表现
在宽松货币和财政政策支持下，2021年美国经济形势开局不错，首季GDP增长率为6.4%，但就业弱于预期，通胀风险增强。拜登在首次欧洲之行前，在美国媒体刊文称“美国经济的当前增速超过了40年来的任何时期”。 拜登：《我的欧洲之行旨在让美国团结世界民主国家》，美国《华盛顿邮报》网站，2021年6月6日。经济合作与发展组织（OECD）预测2021年美国GDP增长率为6.9%，较此前预期的6.5%增添了0.4个百分点。
OECD于2021年5月31日发布《全球经济展望报告》，将2021年美国经济增长率由3月预测的6.5%提升到6.9%。 这一预测值是建立在2020年美国经济收缩3.5%的基点上，以及“就业计划”与“家庭计划”预期刺激效应的基点上。前一个基点的高增长难以持续，大体将呈现递减态势，而后一个基点则存在不少变数及不确定性因素。从经济表现和预期数据看，当下美国经济确实有点“热”，这种“热”是美国经济仍然处在疫后恢复阶段的特征。美股震荡反映通胀预期上升，经济增长动力不足。从增长趋势看，2022—2023年，美国经济增速将低于预期值。鲍威尔发出警告称，美国经济复苏仍“远未完成”。穆廸首席经济学家Mark Zandi指出，美国经济仍然在新冠病毒大流行之下苦苦挣扎，仍需要政府继续提供大量的财政支持。基于上述判断，叠加欧洲央行鼓励拜登政府继续“放水”刺激经济。因此，美联储货币政策暂时只能选择偏“鸽派”立场，“静观其变，有所准备”。有美国经济学者认为，美联储货币政策正面临着“变与不变”的两难选择，但仍希望美联储能尽早开始收紧超宽松政策，使美国经济避免爆发严重通胀，并实现比美联储坚持当前的超宽松货币政策立场所带来的较为柔和的“软着陆”。
德斯蒙德·拉赫曼：《全球资产价格泡沫正准备破裂，但没有人做好准备》，美国《国家利益》网站，2021年6月7日。
（三）取决于财政支持的规模
拜登在百日执政内签署的一个“救济法案”已在众议院以微弱多数通过，但两个“计划”预计的4万亿美元的资金尚无着落和保障。主要存在三个有待解决的问题：第一，两党围绕耗资规模的博弈难以平息。共和党绝不会同意和接受拜登政府提出的刺激短期经济复苏和重振中长期经济的计划方案。第二，既便两党分歧消除，但启动“计划”也不是2021至2022年的事情。因而当下两个“计划”对刺激经济从疫情中苏醒过来的作用，亦只能是“预期刺激效应”的短期彰显。“就业计划”投入规模大幅削减，“预期效应”和“刺激效果”就将应声而跌。第三，共和党不单反对拜登政府的一个“法案”和两个“计划”的融资规模及其资金分配，也反对拜登政府的融资方式。连民主党内部对增税方案也存在不同意见，因而相关增税法案势必在国会遭遇阻力。由于“就业计划”总投资大幅压缩及增税筹资受到抵制，2022年美国财政预算赤字将会远高于2020年。然而，耶伦却表示，拜登推出的4万亿美元预算支出的两个提案，即使将导致利率上升，对美国经济发展也是有利的，每年总计4000亿美元的支出并不足以造成美国通胀过度上涨。
拜登政府两个计划的实施时间长度为8～10年，预计总投资4万亿美元，年均4000亿美元。
（四）取决于就业状况的改善
新冠肺炎疫情危机前，美国失业率已降至全民就业状态，但疫情暴发造成千百万人的失业大军。到2021年6月，美國失业率从2020年12月的6.7%降至5.9%，但实际半失业和失业人数高达8%或10%。主要原因包括：首先是工业和服务业尚未恢复到疫情前水平。其次是政府对在疫情中遭受损害的家庭与个人给予的救济数额较大，甚至多于失业救济金，导致一些人不想参加工作，使其劳动参与率下降。非农业人口就业率减缓，直接影响消费需求和经济增长，以及美联储调整货币政策的决策。但从趋势看，2021年内美国就业率虽达不到全民就业水平，但伴随经济持续复苏和增长，失业率将继续下降，驱动通胀走高，也给美联储调整货币政策增添了压力。
（五）取决于通货膨胀变化走向
美联储有两个职能，一是全民就业，二是物价稳定。在新冠肺炎疫情暴发前，美联储已开始实施平均通胀目标（AIT），这意味着美联储货币政策已不太介意通胀水平，对通胀上涨似可“忍耐”，但就业增长必须上去，而就业增长和薪金增加则加剧通胀。在就业和通胀“双升”的态势下，资产价格必然随之上涨。美联储采取的平均通胀目标，将使其对现实通胀及未来潜在通胀难以及时做出政策应对，更不会像以往那样采取提前“预防措施”，只能是采取“事后行动”去抑制通胀。一般而言，通胀是一种货币现象。在美国经济复苏反弹的趋势下，继续实施过度的宽松政策，势必导致过多的资金追求有限的资源或商品，进而加速美国通胀上涨。
值得关注的是，美联储于2021年6月17日在FOMC会议结束后发表的声明中透露出系列数据：2021年美国经济增长率从6.5%上调至7%;5月非农业就业人口增加55.9万人，高于前值的26.6万人，但低于预期的增加65万人，鲍威尔称2021年夏末秋初就业市场将反弹;5月PPI再创新高，不断向通胀传导;CPI从4月同比增长4.2%上升至5月的5%，超出市场预期的4.5%，创13年最大涨幅，2021年通胀率从3月预期的2.4%上调至3.4%。鉴于上述情况变化，美联储中的“鹰派”已不是此前所表述的“多位”，而是18名成员中有11人预计2023年美联储将至少有2次加息。据美国劳工部于7月13日公布的数据显示，6月CPI及核心CPI环比、同比均高于预期与前值，其中CPI同比增长5.4%，核心CPI同比增长4.5%，PPI同比增长7.3%，创2010年11月以来的最大同比涨幅。
然而，各方及其内部对美联储何时退出QE、退出路径以及“点阵图”等诸多问题依然存在分歧，包括美联储何时“缩表”及“缩表”规模，美联储何时启动加息周期及加息幅度。市场有市场的担忧及依据，美联储和其支持者也有他们的担心及缘由。鲍威尔等人认为美国“通胀是短期现象”，主要立论是通胀上升是由基数效应、供应瓶颈和就业问题造成的，随其发展与政策变化，通胀上涨短期导因将不复存在，通胀势头将自然趋于弱化。因此，鲍威尔坚持当下“缩表”和“加息”为时尚早，现时考虑政策调整的时机末到。有学者认为，美联储可能低估了通胀上行的“幅度”和持续时间的“长度”;也有学者指出，在经济强劲复苏、资产和信贷市场泡沫临近崩溃之际，美联储仍坚持采用超宽松货币政策，是在给美国资产泡沫火上浇油;还有学者则强调，“疫情本质上是供给冲击”，仅靠货币“放水”必然导致通胀。总体看，市场等多方面对美联储调整货币政策的预期概率步步上升，但宽松货币政策易出难收，美联储从非常规货币政策回归正常化之路尚未真正起步。
美国现行经济政策与金融政策给全球经济和国际金融市场造成的流动性过剩及通胀风险，既损害了美国民众、工薪阶层和中产阶级的利益，更让新兴市场国家面临输入性通胀，使其更多家庭和民众面对物价上涨和支出增多的压力。各国似应高度提防和应对美联储货币政策“变与不变”的溢出效应所带来的挑战与风险。
参考文献：
1.施诗：《拜登的万亿基建野心》，《21世纪经济报道》2021年4月2日。
2.恩达·柯伦：《央行支持见顶，标志着全球复苏的新阶段》，彭博新闻网站，2021年6月26日。
3.贾开：《全球最低企业税能否带来更公平的全球税收新体系》，《21世纪经济报道》2021年7月13日。
责任编辑：李蕊