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摘要:企业的不同资本结构导致不同的资本成本、利益冲突和财务风险,合理的资本结构对实现企业的财务管理目标有重要的作用。本文首先介绍了资本结构的相关理论,并在分析我国上市公司资本结构现状的基础上,对优化我国上市公司资本结构提出几点建议。
关键词:资本结构;上市公司;优化
中图分类号:F275 文献标识码:A文章编号:1008-4428(2009)10-51-02
资本结构理论是现代财务管理理论的重要组成部分。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式而形成的企业各种长期资金的构成和比例关系。而企业资本结构是否合理直接影响到企业的经营业绩和企业市场价值的最大化。因此,在当前中国资本市场发展的关键阶段,寻求优化企业特别是上市公司资本结构的途径,探寻建立行之有效的上市公司的治理机制和发展我国企业债券市场的措施,具有重要的理论价值和很强的现实意义。
一、我国资本市场和上市公司资本结构现状及存在的问题
1、我国整个资本市场呈现股市强、债市弱的局面
西方成熟资本市场体系充分地证实了啄序理论的科学性,特别是在美国企业资本市场中显得尤为普遍,企业从债券市场获得融资比股市多。然而我国整个资本市场总体呈现出股市强、债市弱,国债强、企业债弱的局面。据统计,截止到2006年末,我国债券市场余额为57455亿元(不包括央行票据),其中国债余额约占整个债券市场的50.56%;金融债约占44.19%,而企业债只有2831亿元,约仅占5.0%。截至2007年末,我国债券总存量为14.7万亿元,仅为股票总市值的36.8%,其中企业债发行量仅为1720亿元。。从另个侧面,反映出我国政府对企业债券的审批和发行缺乏管理和政策扶持。
2、我国上市公司的资本负债率普遍低于全国平均水平,同时有着严重的股权融资偏好
根据2008年5月份数据显示,截至2008年4月28日,在已公布年报的1428家上市公司中(除了2家极度异常受到退市警告的公司之外),其整体资产负债率仅为为53.65%,而且上市公司融资方式继续存在着股权融资的倾向,其融资顺序与西方企业相比呈现出相反的状态。原因一,大多数股份公司普遍认为,负债融资要支付利息,且到期必须偿还,而股权融资可以无息使用,因而过度扩大权益资本,热衷于配股或采用股票股利扩大股本,忽视MM理论中阐述的负债融资带动的财务杠杆作用,从而降低了公司盈利能力,造成财务成果不理想,续而影响自身的扩充资本的能力。原因二,我国上市公司治理结构不完善,缺乏强有力的股利约束机制,导致股利分配政策制定的随意性,股权融资实质上是一种低成本的圈钱”工具。我国股票市场发展正处在初级阶段,股价背离,股权融资成本在我国成为可以人为控制的成本,相对于债权融资到期还本付息,不仅不会面临破产的风险,同时股权融资的成本极低,几乎成为“免费现金”。原因三,股权分裂是导致我国上市公司资本结构失衡的另一个重要因素。我国股票市场上三分之二是非流通股,而控股股东大多是非流通股股东。这类股东的利益与公司资产价值没有直接联系,也就是说,股票价格的涨跌不会对控股股东产生明显影响,从而导致控股股东行为与公司经营目标的背离。他们不关心公司经营状况、成长业绩、未来发展,他们惟一的目标就是融资,以期尽早收回成本。
二、优化资本结构,提升企业价值
1、上市公司在定量分析和定性分析基础上,选择最佳资本结构方案。
通常定量分析使用每股收益EPS 无差别点分析的方法。即在计算负债和权益资本两种融资方式下的公司息税前利润EBIT,寻找临界点,可以分析判断在什么样的息税前利润水平下适于采用何种资本结构,具体计算公式为:
EPS=(EBIT – I)(1-T)/N
EPS1(权益融资)=EPS2(负债融资)
(EBIT – I1)*(1-T)/N1=(EBIT – I2)*(1-T)/N2
I1代表采用权益融资的债务利息,I2代表采用负债融资的债务利息,N1代表采用权益融资流通在外的普通股股数,N2代表采用负债融资流通在外的普通股股数,T为所得税率
量化分析是一种客观的计算,但没有综合考虑影响资本结构的各种因素。所以除量化分析之外,还须进行定性分析,定性分析的关键所在是分析影响资本结构的各种因素,主要因素有:(1)行业特点和行业差异。(2)公司销售收入的增长性和经营的稳健性。(3)财务风险的承受能力。(4)贷款人和信用评级机构的态度。(5)管理决策人员所持的态度。
2、大力发展我国企业债券市场
在成熟的资本市场,企业债券作为一种融资手段,无论在数量还是发行次数上都远远超过股市融资。美国的股票市场最发达,但美国在2004年通过公司债券融资所获得的资金要比通过股票融资所获得的资金高15倍。相对于股票市场而言,我国企业债券不论在市场规模还是在品种结构方面,与国内股票市场和国际债券市场相比都存在较大差距。这主要是由于我国股票市场和债券市场发育不平衡,债券市场发展严重滞后,同时企业发行债券受到政府控制,企业通过债券融资的余地很小,另外也与我国上市公司长期以来在观念上对股权融资和债券融资的偏好有关。事实上,过高的股权过重,会使得上市公司的经营管理效率变得低下。尤其是在我国,大多数上市公司国有股占控制地位,由于国家作为国有股持有者的抽象性,以及国有股份的不流通性。使得国有股在公司中所占比例越大,公司的内部控制就越强,产权结构的治理效率就越低。而适度提高债务融资比例,可以在股权之外对企业的经营构成新的约束力,而且这种约束力显然比股权的约束力来的更为强硬,同时又不会直接干预企业经理人的具体经营活动。另外,增加债券融资比例,可以通过利息合理避税,降低企业资本成本,同时运用债务的财务杠杆效应,改善企业的财务状况。
大力发展企业债券市场,首先要深化债券利率市场化改革,取消企业债券利率与银行利率挂钩的做法、稳步扩大企业债券利率浮动范围,实现企业债券完全根据市场需求确定利率水平的市场化利率形成机制;其次要稳步推进企业债券发行审批方式改革,政府应淡化或者逐步取消计划或规模管理,最终建立政府有效监管下的企业债券市场体系;再次制定和完善企业债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度,建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障机制,加快企业债券中介机构的发展,解决企业债券的流通问题;最后进一步扩大和完善企业债券市场,丰富企业债券的期限品种,如项目债券、长期债券、贴现债券等以满足不同投资及融资需要,同时发行可转换债券。可转换债券作债券具有很大的灵活性。对有较高负债比率的上市公司,随着债权向股权的转化,可以达到资本结构的动态优化,有利于控制公司未来的资本结构和资本成本,它还可以协调股权利益和债券利益的关系。应该看到,只有建立起成熟的企业债券市场,才能真正改变目前企业融资渠道单一的现状,为企业资本结构的优化提供必要的前提和基础
3、鼓励上市公司适当地回购股份
股份回购是指上市公司在股票市场上利用公司的负债或现金赎回已发行在外的一定数量的股票,或者作为库藏股,或者直接注销,作为公司调整资本结构和财务结构的一种手段。与增发股份的资本扩张行为不同,股份回购是一种资本收缩的行为,可以减少发行在外的股票数量和每股净收益的计算基数,使得公司股份总数的减少,而公司的净资产值和股东权益值不变,从而使得公司的每股收益、净资产收益率、资产负债率有所提高,对投资者的吸引力增强,促使股票在二级市场上的价格上扬。同时上市公司在股份回购过程中通过负债减少权益资本,能够达到提高财务杠杆的效果,从而提高每股收益,提升股票的内在价值。目前,股份回购作为一种金融创新,在上市公司资产重组中频频出现,但是它的作用不限于此,当上市公司没有较好的投资渠道或要改变过于扩张的资产规模时,公司可以回购股份,以保持稳定的每股收益。一旦投资时机成熟,公司可以在股票市场上释放库藏股票,获取大量急需的现金,用于项目建设。我们还应该看到,除了股份回购其本身的杠杆作用,上市公司在回购股份的过程中,可以通过使用现金以外的回购方式,如实物折价、无形资产折价等等,对公司资产进行二次剥离。这在我国的上市企业来说尤其有意义,前面有所述及我国大多数上市公司国有股占控制地位,而国有股和法人股在发起成立股份公司时很多时候是由实物资产折股而成,其中的部分资产质量不佳。如果能够在股份回购的过程中将这部分质量不佳,资本效率低下的资产出售给原所有者,那么将对上市企业资本质量的改善大有裨益。最后,可以借鉴国外股份回购的经验,将部分回购的股份分配给企业的员工,配合上市企业职工持股计划和职工股票期权制度,设计出一整套成果分享方案,使得职员和管理者的行为与公司财富增长之间建立相关性,降低公司所有者与经营者奋斗目标的差异,减少经营者偏离股东财富最大化目标产生的成本以及股东对经营者的监督成本。对企业员工的经营管理行为形成有效的激励措施。可以看到,合理运用回购股份这一策略,会极大的有助于企业资本结构状况的改变。
4、建立完善的上市公司治理结构,硬化财务约束机制
管理层的融资偏好决定着企业资本结构与融资方式的选择。要使企业选择最优的资本结构,必须建立起行之有效的监督与激励机制,以约束管理层的行为。首先,应当建立利润分享计划,设计有效的激励机制,即将部分剩余索取权让渡给企业的经理层,使其剩余控制权与剩余索取权相匹配,如经理层持股、股票期权等方式,从而使经理层形成自我监督的约束机制,有效克服道德风险,以更好地为股东、债权人等利益相关者的利益最大化服务。其次,应针对上市公司资本结构现状,建立资本结构的优化机制,强化公司的预算约束,强化出资者对公司的监督,强化股权和债权的监督作用,股权监督可通过完善监事会制度特别是内部审计制度,使其监督管理层的职能落到实处。尽快落实独立董事的聘任工作,使独立董事成为管理层的有利监督人。这一监督还可结合外部审计来执行,加强信息披露,遵行国际会计准则、审计准则,对上市公司信息的强制性披露做到及时、真实、有效。同时也可以通过降低国有股比例,实行股权所有者多元化,从不同立场监督管理层的经营行为。
综上所述,优化企业的资本结构,要从资本结构涉及的诸多层面出发,运用微观环境下的财务管理手段和宏观方面的有利于企业筹资和约束企业行为的政策手段,激励和引导企业降低各种风险和成本,提高企业经营效率,真正使企业市场价值实现最大化。
作者简介:
绳莉,女,安徽颍上人,东南大学经济管理学院MBA在读研究生,现供职于中国光大银行南京分行。
关键词:资本结构;上市公司;优化
中图分类号:F275 文献标识码:A文章编号:1008-4428(2009)10-51-02
资本结构理论是现代财务管理理论的重要组成部分。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式而形成的企业各种长期资金的构成和比例关系。而企业资本结构是否合理直接影响到企业的经营业绩和企业市场价值的最大化。因此,在当前中国资本市场发展的关键阶段,寻求优化企业特别是上市公司资本结构的途径,探寻建立行之有效的上市公司的治理机制和发展我国企业债券市场的措施,具有重要的理论价值和很强的现实意义。
一、我国资本市场和上市公司资本结构现状及存在的问题
1、我国整个资本市场呈现股市强、债市弱的局面
西方成熟资本市场体系充分地证实了啄序理论的科学性,特别是在美国企业资本市场中显得尤为普遍,企业从债券市场获得融资比股市多。然而我国整个资本市场总体呈现出股市强、债市弱,国债强、企业债弱的局面。据统计,截止到2006年末,我国债券市场余额为57455亿元(不包括央行票据),其中国债余额约占整个债券市场的50.56%;金融债约占44.19%,而企业债只有2831亿元,约仅占5.0%。截至2007年末,我国债券总存量为14.7万亿元,仅为股票总市值的36.8%,其中企业债发行量仅为1720亿元。。从另个侧面,反映出我国政府对企业债券的审批和发行缺乏管理和政策扶持。
2、我国上市公司的资本负债率普遍低于全国平均水平,同时有着严重的股权融资偏好
根据2008年5月份数据显示,截至2008年4月28日,在已公布年报的1428家上市公司中(除了2家极度异常受到退市警告的公司之外),其整体资产负债率仅为为53.65%,而且上市公司融资方式继续存在着股权融资的倾向,其融资顺序与西方企业相比呈现出相反的状态。原因一,大多数股份公司普遍认为,负债融资要支付利息,且到期必须偿还,而股权融资可以无息使用,因而过度扩大权益资本,热衷于配股或采用股票股利扩大股本,忽视MM理论中阐述的负债融资带动的财务杠杆作用,从而降低了公司盈利能力,造成财务成果不理想,续而影响自身的扩充资本的能力。原因二,我国上市公司治理结构不完善,缺乏强有力的股利约束机制,导致股利分配政策制定的随意性,股权融资实质上是一种低成本的圈钱”工具。我国股票市场发展正处在初级阶段,股价背离,股权融资成本在我国成为可以人为控制的成本,相对于债权融资到期还本付息,不仅不会面临破产的风险,同时股权融资的成本极低,几乎成为“免费现金”。原因三,股权分裂是导致我国上市公司资本结构失衡的另一个重要因素。我国股票市场上三分之二是非流通股,而控股股东大多是非流通股股东。这类股东的利益与公司资产价值没有直接联系,也就是说,股票价格的涨跌不会对控股股东产生明显影响,从而导致控股股东行为与公司经营目标的背离。他们不关心公司经营状况、成长业绩、未来发展,他们惟一的目标就是融资,以期尽早收回成本。
二、优化资本结构,提升企业价值
1、上市公司在定量分析和定性分析基础上,选择最佳资本结构方案。
通常定量分析使用每股收益EPS 无差别点分析的方法。即在计算负债和权益资本两种融资方式下的公司息税前利润EBIT,寻找临界点,可以分析判断在什么样的息税前利润水平下适于采用何种资本结构,具体计算公式为:
EPS=(EBIT – I)(1-T)/N
EPS1(权益融资)=EPS2(负债融资)
(EBIT – I1)*(1-T)/N1=(EBIT – I2)*(1-T)/N2
I1代表采用权益融资的债务利息,I2代表采用负债融资的债务利息,N1代表采用权益融资流通在外的普通股股数,N2代表采用负债融资流通在外的普通股股数,T为所得税率
量化分析是一种客观的计算,但没有综合考虑影响资本结构的各种因素。所以除量化分析之外,还须进行定性分析,定性分析的关键所在是分析影响资本结构的各种因素,主要因素有:(1)行业特点和行业差异。(2)公司销售收入的增长性和经营的稳健性。(3)财务风险的承受能力。(4)贷款人和信用评级机构的态度。(5)管理决策人员所持的态度。
2、大力发展我国企业债券市场
在成熟的资本市场,企业债券作为一种融资手段,无论在数量还是发行次数上都远远超过股市融资。美国的股票市场最发达,但美国在2004年通过公司债券融资所获得的资金要比通过股票融资所获得的资金高15倍。相对于股票市场而言,我国企业债券不论在市场规模还是在品种结构方面,与国内股票市场和国际债券市场相比都存在较大差距。这主要是由于我国股票市场和债券市场发育不平衡,债券市场发展严重滞后,同时企业发行债券受到政府控制,企业通过债券融资的余地很小,另外也与我国上市公司长期以来在观念上对股权融资和债券融资的偏好有关。事实上,过高的股权过重,会使得上市公司的经营管理效率变得低下。尤其是在我国,大多数上市公司国有股占控制地位,由于国家作为国有股持有者的抽象性,以及国有股份的不流通性。使得国有股在公司中所占比例越大,公司的内部控制就越强,产权结构的治理效率就越低。而适度提高债务融资比例,可以在股权之外对企业的经营构成新的约束力,而且这种约束力显然比股权的约束力来的更为强硬,同时又不会直接干预企业经理人的具体经营活动。另外,增加债券融资比例,可以通过利息合理避税,降低企业资本成本,同时运用债务的财务杠杆效应,改善企业的财务状况。
大力发展企业债券市场,首先要深化债券利率市场化改革,取消企业债券利率与银行利率挂钩的做法、稳步扩大企业债券利率浮动范围,实现企业债券完全根据市场需求确定利率水平的市场化利率形成机制;其次要稳步推进企业债券发行审批方式改革,政府应淡化或者逐步取消计划或规模管理,最终建立政府有效监管下的企业债券市场体系;再次制定和完善企业债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度,建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障机制,加快企业债券中介机构的发展,解决企业债券的流通问题;最后进一步扩大和完善企业债券市场,丰富企业债券的期限品种,如项目债券、长期债券、贴现债券等以满足不同投资及融资需要,同时发行可转换债券。可转换债券作债券具有很大的灵活性。对有较高负债比率的上市公司,随着债权向股权的转化,可以达到资本结构的动态优化,有利于控制公司未来的资本结构和资本成本,它还可以协调股权利益和债券利益的关系。应该看到,只有建立起成熟的企业债券市场,才能真正改变目前企业融资渠道单一的现状,为企业资本结构的优化提供必要的前提和基础
3、鼓励上市公司适当地回购股份
股份回购是指上市公司在股票市场上利用公司的负债或现金赎回已发行在外的一定数量的股票,或者作为库藏股,或者直接注销,作为公司调整资本结构和财务结构的一种手段。与增发股份的资本扩张行为不同,股份回购是一种资本收缩的行为,可以减少发行在外的股票数量和每股净收益的计算基数,使得公司股份总数的减少,而公司的净资产值和股东权益值不变,从而使得公司的每股收益、净资产收益率、资产负债率有所提高,对投资者的吸引力增强,促使股票在二级市场上的价格上扬。同时上市公司在股份回购过程中通过负债减少权益资本,能够达到提高财务杠杆的效果,从而提高每股收益,提升股票的内在价值。目前,股份回购作为一种金融创新,在上市公司资产重组中频频出现,但是它的作用不限于此,当上市公司没有较好的投资渠道或要改变过于扩张的资产规模时,公司可以回购股份,以保持稳定的每股收益。一旦投资时机成熟,公司可以在股票市场上释放库藏股票,获取大量急需的现金,用于项目建设。我们还应该看到,除了股份回购其本身的杠杆作用,上市公司在回购股份的过程中,可以通过使用现金以外的回购方式,如实物折价、无形资产折价等等,对公司资产进行二次剥离。这在我国的上市企业来说尤其有意义,前面有所述及我国大多数上市公司国有股占控制地位,而国有股和法人股在发起成立股份公司时很多时候是由实物资产折股而成,其中的部分资产质量不佳。如果能够在股份回购的过程中将这部分质量不佳,资本效率低下的资产出售给原所有者,那么将对上市企业资本质量的改善大有裨益。最后,可以借鉴国外股份回购的经验,将部分回购的股份分配给企业的员工,配合上市企业职工持股计划和职工股票期权制度,设计出一整套成果分享方案,使得职员和管理者的行为与公司财富增长之间建立相关性,降低公司所有者与经营者奋斗目标的差异,减少经营者偏离股东财富最大化目标产生的成本以及股东对经营者的监督成本。对企业员工的经营管理行为形成有效的激励措施。可以看到,合理运用回购股份这一策略,会极大的有助于企业资本结构状况的改变。
4、建立完善的上市公司治理结构,硬化财务约束机制
管理层的融资偏好决定着企业资本结构与融资方式的选择。要使企业选择最优的资本结构,必须建立起行之有效的监督与激励机制,以约束管理层的行为。首先,应当建立利润分享计划,设计有效的激励机制,即将部分剩余索取权让渡给企业的经理层,使其剩余控制权与剩余索取权相匹配,如经理层持股、股票期权等方式,从而使经理层形成自我监督的约束机制,有效克服道德风险,以更好地为股东、债权人等利益相关者的利益最大化服务。其次,应针对上市公司资本结构现状,建立资本结构的优化机制,强化公司的预算约束,强化出资者对公司的监督,强化股权和债权的监督作用,股权监督可通过完善监事会制度特别是内部审计制度,使其监督管理层的职能落到实处。尽快落实独立董事的聘任工作,使独立董事成为管理层的有利监督人。这一监督还可结合外部审计来执行,加强信息披露,遵行国际会计准则、审计准则,对上市公司信息的强制性披露做到及时、真实、有效。同时也可以通过降低国有股比例,实行股权所有者多元化,从不同立场监督管理层的经营行为。
综上所述,优化企业的资本结构,要从资本结构涉及的诸多层面出发,运用微观环境下的财务管理手段和宏观方面的有利于企业筹资和约束企业行为的政策手段,激励和引导企业降低各种风险和成本,提高企业经营效率,真正使企业市场价值实现最大化。
作者简介:
绳莉,女,安徽颍上人,东南大学经济管理学院MBA在读研究生,现供职于中国光大银行南京分行。