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（UBS亚洲首席经济学家）《财经》杂志 [2007-11-24]
亚洲股价已经很贵，中国内地及香港股市难再大涨，亚洲企业利润已进入成熟期——此轮下跌后，未来或有更大幅下行
最近数周，次贷危机再度引发动荡，全球投资者的恐惧心理令市场持续下跌。8月曾经有过一轮类似的神经紧张。但亚洲市场在其后的两个月里持续走高，除了台湾地区、泰国和日本，其余各国（地区）的指数都在2007年10月达到历史高点。那么，这次为什么会不一样呢？我们应该把全球市场的调整视为亚洲的另一次买入机会，是这样吗？
也许并非如此。尽管大多数关于亚洲经济充满动力且基本面增长强劲的报道都是真实的，但从宏观和战略角度看，我们有理由相信，投资者需要从现在起更加谨慎。其主要理由如下：
——现在的股价的确很贵。我们运用了一个多因素估价模型为除日本外的亚洲市场定价。模型显示，在过去20年中，整个地区股价都被高估30％或更多的情况，仅发生过三次，分别是在1990年、1994年和2000年。每一次，市场都在其后的12个月内发生了明显下跌。
而过去四年的大多数时候，模型始终显示亚洲新兴市场被低估。即便三个月前，该地区的市场仍显示出大约7％的价格低估，事实上有些国家的交易估价还接近了历史低谷。
但在经历了今年九十月间的大涨后，我们现在走到了哪里？上个月，市场价格被高估了26％，这恰恰达到了传统意义上亚洲市场的抛售点。
——中国的增长动力可能正在减弱。在最近的股市大振中，如果将印度和与中国相关的股票从模型中排除，数字就会下降10％。在很大程度上，中国是亚洲股价被推向新高的主要原因。
但中国的“故事”可能将终止。引发中国A股牛市的所有因素里，有一个因素的重要性远超其他，即对投资组合的重新配置。在发达国家中，通常股票的总持有量约占流动性金融资产（包括股票、债券和银行存款）的25％至30％。而在亚洲新兴市场中，债券市场尚未发展成熟，股票份额可接近40％。
相比之下，当2005年中国股市处于低谷时，股票仅占全部金融资产的7％。然而，到2007年10月底，在股价强劲上涨和众多新股涌入之后，A股总资本几乎达到金融资产总量的40％。换句话说，按国际标准来看，中国目前的投资组合已经相当成熟了。
那么，中国股市就到头了吗？上涨当然是可能的。但有两个宏观因素可能导致另一种情况的发生。首先，政府可能会做出反应。当A股市盈率为20倍时，对股指高达三位数的增长熟视无睹，这是一回事；但当市盈率60倍时再如此放任，就是另一回事了。其次，是缺乏杠杆作用。目前中国股市总规模相对于金融系统中的其他领域，已发展得非常庞大，因此下一个有助于市场上涨的因素应该来自杠杆交易和保证金交易。然而，这些在中国目前仍属非法，也就意味着大多数市场参与者无法使用。
所以，当心吧，在接下来的六个月中，中国股市可能不会再像过去一样令人激动了，下跌会变得更加容易。
——那么港股呢？三个月前，H股市场巨幅上涨，因为人们以为中国内地资金将很快流入香港。确实，内地QDII基金的发展速度已超过所有人预料，并且还会有更多。资金确实已经来到香港门口了。
然而仍需牢记一些事。首先，中国政府已对港股泡沫感到担心，正在采取措施使局面稳定下来。例如，“港股直通车”计划已经被推迟。
其次，QDII资金进入市场的速度也可能比很多香港人的预期更慢。新闻媒体中充斥着令人窒息的报道：仅在接下来的12个月中就将有1000亿美元流入香港。但事实是，外汇管理者们正在限制资金的放行。
更重要的是，只有少量资金真正投到了香港，而新的QDII基金在范围上不是泛亚就是全球性的，因此可以猜测，中国内地的监管者们需要保证风险得到分散。
所以，香港最终会得到的，可能已经完全体现在目前的股价里了。
——亚洲企业利润已进入成熟期。1998年后，亚洲企业利润一度一泻千里；这种状况在2001年至2002年间再度发生。但在此后四年，股市大涨的同时，亚洲也出现了有史以来最大规模的利润复苏，企业收入空前。
然而，过去一年中，利润回复到正常水平并趋于稳定。虽然并非每个国家都是这样（泰国、印尼和菲律宾的情况显著不同，其利润周期仍处于低谷），但大多数国家正是如此。这表明，这轮亚洲股市收益的超大规模上涨，也会开始放缓。或许，我们该坐等更大下行行情的到来了？
作者乔纳森安德森（Jonathan Anderson）为UBS亚洲首席经济学家
亚洲股价已经很贵，中国内地及香港股市难再大涨，亚洲企业利润已进入成熟期——此轮下跌后，未来或有更大幅下行
最近数周，次贷危机再度引发动荡，全球投资者的恐惧心理令市场持续下跌。8月曾经有过一轮类似的神经紧张。但亚洲市场在其后的两个月里持续走高，除了台湾地区、泰国和日本，其余各国（地区）的指数都在2007年10月达到历史高点。那么，这次为什么会不一样呢？我们应该把全球市场的调整视为亚洲的另一次买入机会，是这样吗？
也许并非如此。尽管大多数关于亚洲经济充满动力且基本面增长强劲的报道都是真实的，但从宏观和战略角度看，我们有理由相信，投资者需要从现在起更加谨慎。其主要理由如下：
——现在的股价的确很贵。我们运用了一个多因素估价模型为除日本外的亚洲市场定价。模型显示，在过去20年中，整个地区股价都被高估30％或更多的情况，仅发生过三次，分别是在1990年、1994年和2000年。每一次，市场都在其后的12个月内发生了明显下跌。
而过去四年的大多数时候，模型始终显示亚洲新兴市场被低估。即便三个月前，该地区的市场仍显示出大约7％的价格低估，事实上有些国家的交易估价还接近了历史低谷。
但在经历了今年九十月间的大涨后，我们现在走到了哪里？上个月，市场价格被高估了26％，这恰恰达到了传统意义上亚洲市场的抛售点。
——中国的增长动力可能正在减弱。在最近的股市大振中，如果将印度和与中国相关的股票从模型中排除，数字就会下降10％。在很大程度上，中国是亚洲股价被推向新高的主要原因。
但中国的“故事”可能将终止。引发中国A股牛市的所有因素里，有一个因素的重要性远超其他，即对投资组合的重新配置。在发达国家中，通常股票的总持有量约占流动性金融资产（包括股票、债券和银行存款）的25％至30％。而在亚洲新兴市场中，债券市场尚未发展成熟，股票份额可接近40％。
相比之下，当2005年中国股市处于低谷时，股票仅占全部金融资产的7％。然而，到2007年10月底，在股价强劲上涨和众多新股涌入之后，A股总资本几乎达到金融资产总量的40％。换句话说，按国际标准来看，中国目前的投资组合已经相当成熟了。
那么，中国股市就到头了吗？上涨当然是可能的。但有两个宏观因素可能导致另一种情况的发生。首先，政府可能会做出反应。当A股市盈率为20倍时，对股指高达三位数的增长熟视无睹，这是一回事；但当市盈率60倍时再如此放任，就是另一回事了。其次，是缺乏杠杆作用。目前中国股市总规模相对于金融系统中的其他领域，已发展得非常庞大，因此下一个有助于市场上涨的因素应该来自杠杆交易和保证金交易。然而，这些在中国目前仍属非法，也就意味着大多数市场参与者无法使用。
所以，当心吧，在接下来的六个月中，中国股市可能不会再像过去一样令人激动了，下跌会变得更加容易。
——那么港股呢？三个月前，H股市场巨幅上涨，因为人们以为中国内地资金将很快流入香港。确实，内地QDII基金的发展速度已超过所有人预料，并且还会有更多。资金确实已经来到香港门口了。
然而仍需牢记一些事。首先，中国政府已对港股泡沫感到担心，正在采取措施使局面稳定下来。例如，“港股直通车”计划已经被推迟。
其次，QDII资金进入市场的速度也可能比很多香港人的预期更慢。新闻媒体中充斥着令人窒息的报道：仅在接下来的12个月中就将有1000亿美元流入香港。但事实是，外汇管理者们正在限制资金的放行。
更重要的是，只有少量资金真正投到了香港，而新的QDII基金在范围上不是泛亚就是全球性的，因此可以猜测，中国内地的监管者们需要保证风险得到分散。
所以，香港最终会得到的，可能已经完全体现在目前的股价里了。
——亚洲企业利润已进入成熟期。1998年后，亚洲企业利润一度一泻千里；这种状况在2001年至2002年间再度发生。但在此后四年，股市大涨的同时，亚洲也出现了有史以来最大规模的利润复苏，企业收入空前。
然而，过去一年中，利润回复到正常水平并趋于稳定。虽然并非每个国家都是这样（泰国、印尼和菲律宾的情况显著不同，其利润周期仍处于低谷），但大多数国家正是如此。这表明，这轮亚洲股市收益的超大规模上涨，也会开始放缓。或许，我们该坐等更大下行行情的到来了？
作者乔纳森安德森（Jonathan Anderson）为UBS亚洲首席经济学家