“后股权分置时代”的投资策略
　　编者按：在市场价值回归基本到位的情况下推行股权分置改革试点，是市场与政策博弈的结果。长期看来，股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，无疑有助于市场的健康发展。但短期内，由于股权分置改革试点政策落实中仍然蕴含着种种不确定性，是否会由于“流通股含权”预期兑现，使市场的估值水平上一个台阶，还是估值向港股靠拢，A股市值进一步缩水？“看多”、“看空”的力量必将展开新一轮博弈。
　　
　　中国证监会4 月29 日宣布启动上市公司股权分置改革试点工作，使得困扰A股市场的股权分置问题逐渐得以解决。从短期看，A股市场新的估值水平的确定是投资者最为关注的问题。
　　
　　解决股权分置后A股总市值估计将缩水30-40%
　　
　　试点的启动打破了原有的市场体系，在一定程度上也引起了市场的混乱。如何客观评价新的市场的重心或者参照系呢？假设非流通股以折价的方式逐渐进入流通市场，香港市场可以作为新的估值水平的参考系，这是因为：其符合股权溢价趋同的预期；此外，在香港市场减持股票时价格基本不受影响。
　　从隐含资本成本的角度看，港股隐含资本成本在12.5%左右，“中标300”指数成份股大致在8-9%，两者相差4%左右。根据模型测算，资本成本1%的变动将引起股价变动10%以上，如果股权分置解决后估值向港股靠拢，A股市值缩水将达40%以上。
　　从目前两地发行股票的价差来看，主要公司（去掉“科龙”、“南京熊猫”、“ST东北电”等部分无代表性的公司）的价差为29.8%。按此保守估计，解决股权分置后，A股总市值将缩水30-40%，部分股票甚至更高。不过，现有流通股东所持股份价值由于补偿机制未必受到损失，甚至会由于补偿方案优厚而获益。
　　
　　送股比例越高越有利于股价稳定，非流通股东总损失则超过30%
　　
　　由于补偿机制，综合指数的涨跌已不能完全反映流通股东的真正盈亏。所以，片面关注指数涨跌容易造成“虚亏”的错觉，更重要的是，要确定多少对价比例才合适、合理预期应为多少。
　　无论采取向流通股东转增股本还是送股，都可折算成一定的对价比例。假设将A股公司作为一个公司（即同时流通），按照前面的估值重心测算，对价比例在10送4.3-6.7股就可以在目前价位上保持稳定，或者说，流通股东在目前价位持股可以保证在全流通股价下跌后所持股份的市值不缩水。如果采取向流通股东转增股本的方式，则相当于转赠比例为10股增7.1-12.5股（见案例1）。
　　


　　目前采取试点的4家公司，折算为对价比例平均在3%左右，如果这一比例作为市场预期，那么乐观估计，股指将下跌9%，稳定于1056点左右；悲观估计，股指下跌22%，稳定于905点（见案例2）。
　　显然，送股比例越高，越有利于股价稳定，甚至走强。例如，如果每10股送5.5股，则乐观估计股指上涨9%至1263点（见案例3）。
　　由于非流通股东同时承担了流通股东的损失，其总的损失比例超过30%。例如当10送3时，其损益为-38%，10送4.3时损益为-42%。
　　
　　流通股东不应片面关注和理解指数走势
　　
　　启动了全流通试点，也就启动了估值回归的进程，必然伴随着综合指数的下滑。但是，送股的存在使得再以综指来判断流通股东的损益存在偏差。
　　首先，股指中包含着非流通股东的市值，这部分股份以折价的方式完成流通，必然带来股指的下跌。其次，根据现有试点方案所形成的10送3的方案低于市场预期，带来股价的下挫。第三，从指数编制的角度看，两类股东损益存在不对称性，而且试点存在的先后次序，导致综合指数的涨跌同时包含了非流通股东的损失和流通股东的市场反应，流通股东的损益变化远小于指数的涨跌幅。第四，如果“纯粹”地考察流通股东的市值变化，这样的指数更加合适：1、以现有流通股本为权数（不包括非流通股），以现有市值为基期市值；2、随着个股全流通的逐次启动，送股部分的市值也逐渐计入报告期市值，但不作除权处理。如果送股比例合理，每只股票因价格下降造成的市值减少将能够由送股部分的市值所弥补，指数将能够保持稳定。当然，由于预期的作用，在试点的早期阶段，送股市值可能不足以弥补价格下跌的损失，但随着送股的不断增加将逐渐补充市值损失，指数先跌后张，并最终回到基期的水平。投资者的预期也将影响指数形态。
　　所以，现有综合指数实际是个综合体，同时包含自然的市值回归，也包括了流通股东对方案的反应。这就类似于债券指数，用全价衡量的指数和用净价衡量的指数走势是不一致的。全价债券指数中包含了债券利息的自然孳生，长期总是向上的趋势，净价指数去除了债息的影响，才真正反映了债券本身的价值以及债券市场对利率变化、宏观经济等的反映。流通股东不应片面关注和理解指数走势。
　　
　　管理层及时调整试点策略可适时增持
　　
　　投资者的主观情绪也是影响试点效果的重要方面，那么，市场的担心有哪些呢？
　　“含权”预期不明确。A股“含权”实质上是市场将解决股权分置解读为利好的主要原因，但是试点方案中仅原则性承认流通股东的权益，并未形成明确的、具有强制性的制度安排，仅仅希望通过股东之间的谈判来达成共识。这和市场预期尚有一定差距。其次，由于试点方案之间的不可复制性和多变性，使得试点公司的效应也难以传达到其他公司。
　　矛盾下放后急剧放大的谈判成本。方案中最为关键的定价问题尽管在形式上是通过市场化的方案来完成，但由于双方在定价问题上利益的对立性，会出现激烈的博弈，增大实施成本，降低谈判效率。
　　选择性偏差的矛盾。在市场化定价过程中，公司质地、股东性质等属性的差异会导致谈判双方在利益目标上难以契合。从公司质地看，优秀的公司或者处于垄断行业垄断地位的公司非流通股东缺乏让利动力，同时从历史表现上也难以找到补偿的法理基础，而流通股东却对该类公司的需求最为强烈，而质地较差公司即使有较大让利也难以得到投资者认可；从股东性质看，国有大股东和民营或者法人大股东的谈判成本估计会有较大差异。国有控股公司谈判难度可能较大，但其估值水平明显优于其他公司，根据统计，国有股份占50%以上的公司市盈率比其他公司低25%左右。
　　新老划断的负面影响。尽管类似双轨制的操作对于防止问题积累起到了一定作用，但是其可能导致的IPO价格降低将加大现有公司的估值压力，进一步拉低公司股价。
　　短期来看，A股市场可能难以对股权分置试点正面回应。但由于试点是一个不断调整完善的过程，投资者应以积极心态对待。如果管理层能够及时调整试点策略，消除市场的担忧，我们也建议积极关注，适时增持。根据测算结果，目前的方案预期下，在1000-1056点之间可以作为增持的成本区域。
　　
　　作者分别为中信证券研究部总经理、策略和基金组经理