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在头部机构持续洗牌、尾部机构不断清盘中，中国私募证券投资基金行业从草莽竞争迈向头部化发展，2020年8月，全行业资产管理规模首次突破3万亿元，其中，资管规模50亿元以上的头部私募，数量只占1.3%，却管理着57.66%的资产。头部私募阵营中，既有成立10年以上的先行者，也有5年不到的后起之秀；上海机构为数最多，占了45.61%。头部队伍洗牌频繁，近5年，有61家机构跌出这一行列，53家晋级，新晋百亿规模的私募，主要为量化交易团队或背靠机构股东。
国内私募偏好股票多头策略，青睐食品饮料、医药生物、电子、化工行业标的。在业绩表现、投研实力、渠道建设、品牌意识等方面，头部与非头部私募差异明显。在各细分策略业绩上，头部私募长期优于非头部，其资金聚集效应也相当显著。投研实力上，百亿私募的投研人数是1亿元以下私募的5倍有余，相差悬殊。头部私募在银行等传统销售渠道优势明显，线上渠道兴起对中小私募是一个机会。
行业分化之下，九成以上私募处于亏损状态。伴随资管新规施行、监管“扶优限劣”、私募定投时代来临、外资机构快步进场且几乎完成全产品布局，中小私募处境将更为艰难，尾部机构面临加速淘汰风险。生存压力下，一些价值观相互认同的中小私募已开始合并，在投研、募资、品牌等层面扩张能力圈，实现规模扩张和投研实力相互赋能，其合并成功的关键在于之后的融合。
在中国，也许没有一个金融细分领域，比私募证券投资基金行业更加市场化。
在这个牌照堪称稀缺资源的行当，私募基金无须行政审批即可设立，无论功成名就的公募大佬，还是散户成长的民间大神，皆可跻身其中，独立创设、发行基金。
运营上，私募基金完全市场化，业绩是衡量其存续的唯一准绳。无论头部机构洗牌，还是尾部机构清盘，均为常态。
作为一个发轫于草根之间的行业，私募以富有竞争力的激励机制和灵活的投资方式，吸引资金与人才持续涌入，以充沛的活力搅动着资本市场，成为中国财富管理的重要一极。
中国基金业的发展，始于1998年，国泰和南方两家基金管理公司各自设立一只封闭式基金？基金金泰、基金开元。
中国阳光私募证券投资基金行业的发展，则始于6年后。2004年2月，深圳市赤子之心资产管理有限公司创始人赵丹阳，与深国投合作发起中国第一只阳光私募基金“深国投―赤子之心（中国）集合资金信托计划”。自此，私募证券投资基金正式开始以开放式信托产品的形式，走向部分公开化、规范化，其业绩可在信托公司进行查询，这也是“阳光”一词的由来。
如果说，公募基金让中国投资产业进入了批量生产时代，那么，私募基金則带动了投资业步入个人定制时代。
伴随中国经济快速增长，居民积累了大量财富，涌现出了一批高净值群体。瑞信研究院推测，从2016年至2021年，全球财富总数将以每年5.5%的速度增长，于2021年增至334万亿美元。来自发展中国家的财富增长将占到全球财富增长的1/3，这其中一半增长又来自中国。预计到2021年，中国的高净值群体人数将超过德国与法国，列世界第四，届时全球超高净值人群将有39%来自中国。
私募基金的合格投资者，恰属于这一群体？他们需要具备相应的风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100 万元，且属于净资产不低于1000 万元的单位，以及金融资产不低于300 万元或者最近3年个人年均收入不低于50 万元的个人。对于这些财富管理市场的高端客户，在产品设计、投资理念、风险控制等方面更为多样化的私募，能够提供更为个性化的资产配置选择。
支撑私募发展的动力，也来自政策的完善。2012年12月28日，全国人大通过新修订《证券投资基金法》，确立了私募基金的法律地位。2014年1月17日，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，开启私募基金备案制度，赋予私募合法身份。同时，私募作为管理人，可以独立自主发行产品，不再受限于外部平台。
伴随着私募基金法律地位、自主发行权等问题的解决，诸多公募基金经理纷纷转投私募，尤其是2007年、2015年的两轮牛市，私募产品数量和规模也紧随大盘行情大幅增长。
时至今日，国内阳光私募证券投资基金行业已历经16年成长。中国证券投资基金业协会公布的数据显示，截至2020年8月底，在协会登记的私募证券投资基金管理人（简称“私募”）已达8741家，其管理的基金规模达3.15万亿元，首次突破3万亿元，较2019年增长28.57%，成绩喜人。
相比公募，私募证券基金的扩张更为曲折。
对比2015至2020年公募与私募基金的资管规模，可以发现，2017、2018年，私募证券基金资管规模连续出现负增长，分别为-17.36%、-2%；公募基金剔除货币基金，资管规模除2017年出现-4.72%的负增长外，其余年份均为正增长，且2020年8月较2019年增长43.76%，高于私募证券基金资管规模增幅（图1）。
公、私募基金规模变动差异，与市场行情、监管环境息息相关。
对于资管行业而言，业绩是吸引投资者的核心因素。公、私募基金投资特点、投资目标不同，使其在不同市场行情下的业绩表现存在差异。
对比公、私募基金过去十年的收益率，可以发现，2010至2019年，除2010、2015年外，沪深300年度涨幅为正时，公募基金的收益率均高于私募基金；沪深300年度涨幅为负时，私募基金的收益率均高于公募基金（图2）。
数据来源：中国证券投资基金业协会、Wind（数据截至2020年8月）
数据来源：Wind、私募排排网（公募业绩为剔除货基的平均收益率，私募业绩为私募证券基金平均收益率）
整体而言，牛市中，公募基金表现更佳；熊市中，私募基金表现更佳。其原因在于，私募基金以追求绝对收益为目标，牛市中，私募倾向于获利了结，留存收益；熊市中，公募基金有仓位限制，无法灵活减仓，而私募基金可以通过仓位调整、多策略工具使用，从而规避市场风险。
回顾2015年至2020年10月20日的市场行情，沪深300指数年度涨跌幅分别为9.41%、-12.31%、6.56%、-24.59%、22.3%、17.01%，市场涨多跌少。这一态势下，公募基金规模扩张势头更好，而私募证券基金资管规模则于2017、2018年连续两年负增长。
期间，私募证券基金也存在机会。在2016年的下跌行情中，私募证券基金的收益较公募更高，其资管规模也增长高达54.6%。2018年股市同为下跌行情，私募基金业绩优势进一步凸显，然而，其资管规模减少2%，公募基金剔除货基的资管规模增长7.77%。
私募基金规模增长与业绩背离的原因在于，2018年私募市场迎来了最强监管时代。
其背景是，随着私募管理人数量的增多，行业频现“空壳”、“嵌套”、“违约”等乱象，市場发展良莠不齐，急需严监管。2016年2月5日，基金业协会发布《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》，旨在加强私募“登记备案管理”，注销清理无效空壳。此后，中基协陆续发布了《私募投资基金备案须知》、自律新政、《私募投资基金命名指引》、《私募基金管理人登记须知》等多部自律规则，同时还对基金业协会AMBERS（资产管理业务综合报送平台）系统进行了多次更新和修改，旨在逐步规范存量私募管理人、清理异常经营的私募机构。2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）正式颁布，限制多层嵌套行为，更推动私募基金回归主动管理本源。
对于私募基金而言，资管新规意义重大。私募基金被纳入资管“大家庭”，获得与其他持牌金融机构同台竞技的机会，在大资管统一监管新时代到来的同时，私募基金行业也迎来新的历史发展阶段。
私募的立身之本，在于业绩；而业绩表现的差异，在于基金管理人的投资策略是否适配市场环境，以及是否清晰正确地执行自身投资逻辑。
数据来源：对冲基金研究公司（HFR）
数据来源：对冲基金研究公司（HFR）
海外对冲基金（Hedge Fund）的投资策略，可以作为国内阳光私募发展的引路标杆。
对冲基金起源于20世纪50年代初的美国。根据对冲基金研究公司（HFR）的分类，海外对冲基金经过40多年的发展，投资策略已可以分为四大类：股票策略、事件驱动策略、宏观交易策略和相对价值策略，其又可划分为32个小类（表1）。
随着市场环境的变化，全球对冲基金各策略的占比也在发生变化。1990年，宏观交易和股票策略占主流地位，但宏观策略受政策和国际形势影响较大，一旦政策突变，则会遭受重挫，因此，在量子基金兵败香港、老虎基金清算等案例出现后，宏观策略热度降低，相对价值、事件驱动策略增长较快。发展至2019年，股票策略和相对价值策略居于主流（图3）。
中国私募基金诞生以来，由于做空工具的匮乏，一直以股票多头策略为主，同质化严重。不过，随着资管规模的成长，股指期货、融资融券等金融工具的推出，国内私募的投资策略也日益多元化，市场中性策略、宏观对冲策略、CTA策略等百花齐放。
中信证券2019年3月研究显示，规模在50亿元以上的头部私募，偏重股票策略，主要采取股票策略的私募约占38%，主要采取债券策略、宏观策略、量化策略的私募分别占13%、10%、10%；主要采取FOF/MOM策略的占约5%；约17%的管理人采取综合策略，即同时布局两类或以上策略。
不同策略的私募产品，规模变动的趋势也不相同。按照招商证券托管部的划分，目前国内私募证券基金涵盖的股票多头、股票ALPHA、债券、趋势型CTA、套利型CTA、FOF、混合类等策略中，2017年至2020年9月，股票多头、混合类产品的资管规模合计占比维持在七成左右，除2018年外，股票多头产品的规模一直居于首位，且近3年该类产品的私募资管规模占比逐年上升，混合类私募产品规模变动趋势相反。股票ALPHA、债券类私募产品规模占比总体呈上升趋势，FOF类私募产品规模占比处于下行通道，趋势型CTA及套利型CTA趋势变动不明显（图4）。
对比各策略私募产品的业绩，截至2020年9月，占市场主体规模的股票多头、混合类私募产品表现优异，股票多头产品的收益率21.4%，排名第一；套利CTA私募产品的收益率16.3%，紧随其后。2020年的震荡行情为CTA策略创造了较多交易机会，使得套利CTA、趋势CTA产品业绩均表现较好（图5）。 为进一步了解私募投资策略应用情况，新财富走访了北京、上海、广州、深圳、浙江、成都等地的70多家私募，发现其中，65%的私募使用股票多头策略，15%使用量化投资策略，12%使用固收策略，8%使用多策略。使用相同策略的私募在投资、风控特点上也存在较大差异。
数据来源：招商证券托管部，新财富整理
数据来源：招商证券托管部，新财富整理（数据截至2020年9月）
以占主体地位的股票多头策略为例，使用单一股票多头策略私募，他们主要通过仓位控制、行业和个股的高度分散来进行风险控制。青骊投资是其中之一，其个股持仓不超过13%，覆盖消费、医药、军工、电子、TMT、地产、汽车等多个行业。为提高风险控制的主动性，越来越多的私募在股票多头策略中融入股指期货策略来对冲，例如盈峰资本偏向估值水平较低的龙头公司，换手率较低，在一定情况下使用股指期货进行风险对冲。
随着量化私募的发展，越来越多的传统股票多头私募引入量化投资方法，其应用集中在三个方面：将投资经理的经验进行总结并转化为量化指标，例如上海旭诺资产；协助研究员进行数据分析、整理，例如煜德投資研究团队分为资深行业研究+量化金工组，量化金工组由3人组成，其职能在于数据筛选与处理，提高资深行业研究组效率；使用量化模型进行风控，例如相聚资本拥有4人量化团队，通过使用人工智能算法模型把握底线和原则，将风险监控精确到每秒钟，注重安全边际，努力生产出“最佳舒适度”的基金产品。
在私募证券基金的资管规模与策略结构发生变化的同时，管理者结构、投资交易行为也在改变。
不同于公募基金经理往往要经历层层选拔培养，私募基金经理的入行门槛不高，基金业协会对投资经理的要求，是应当取得基金从业资格，并在协会完成注册。
尽管早年一些私募基金经理起于草莽，不过从如今的学历分布看，硕士及以上学历的私募基金经理，占比已达53.6%，其中，硕士学历者达46.98%，此外，本科学历占39.04%（图6）。可见，作为投资决策的核心人物，掌管大量资金的私募基金经理们，高学历已成主流。
从业背景上，私募基金经理也呈现多样化的特点，既有人来自于券商、公募、银行、保险、期货、信托等金融机构，也有人来自于实体行业，同时，在私募行业中自主成长而来者也越来越多。私募排排网数据显示，券商、私募、其他金融机构、公募背景的私募基金经理，分别占34.23%、18.74%、15.77%、7.71%，来自海外、期货、民间、实业、银行者也大有人在（图7）。
基金经理的从业经历，影响其投资风格，以及所擅长的投资策略。
私募基金业发展初期，2/3左右的基金经理来自于公募基金、证券公司等主流金融机构，相应地，其投资策略以股票多头为主。随着基金经理从业背景的多元化，私募的投资策略进一步多样化和均衡化。
新财富对比不同背景的基金经理发现，除期货背景的基金经理最擅长的策略为管理期货外，其他背景的基金经理均最擅长股票策略。其中，公募、民间派私募基金经理擅长的尤其集中于股票策略，这是因为早期公募基金以股票多头策略为主，转战私募的公募基金经理多为股票型基金经理，民间派也多以股票、期货发家，同时，宏观、固收、量化投资策略的专业性相对更高，未经过系统学习，很难用好。
数据来源：私募排排网，新财富整理
数据来源：私募排排网，新财富整理
数据来源：私募排排网，新财富整理
相比而言，券商、银行、海外派别的私募基金经理擅长的策略较为分散，投资能力相对均衡。券商与市场连接紧密，接触的投资工具丰富，券商出身的基金经理投资策略更为多样化。银行体系擅长的投资领域是固定收益产品，因此，银行派基金经理具有较强的宏观洞察能力，投资能力不局限于股票。海外派别的基金经理接触了多样化的投资策略，且具有全球研究视角，其在海外市场策略的本土化应用中展示出多种投资能力（表2）。
可以说，私募灵活的机制，大大促进了基金行业在投资策略上的探索与延展。
10年前，德邦证券发布过一份私募投资风格评价的问卷调查结果，其中，60.98%的私募管理人以“稳健型”作为主基调，21.95%选择平衡型，仅有7.32%选择“激进型”，投资风格较为单一保守。 如今，随着境内外市场的联通与金融工具的丰富，私募投资的市场、行业范围不断拓宽，风格也趋于多元化，行业配置能力、交易活跃度进一步提高。
国内私募以股票投资为主，从标的市场分布来看，他们的投资集中于A股市场，2017至2020年，上交所与深交所投资标的合计占比85%左右。值得注意的是，香港市场投资标的占比由2017年的12.6%上升至2020年14.5%，显示中国私募正逐步扩张能力圈，多样的市场分布也有利于其降低系统性风险（图8）。
数据来源：新财富（数据截至2020年8月）
数据来源：新财富（数据截至2020年8月）
数据来源：新财富，Wind
从行业配置看，2017至2020年8月，股票类私募的行业配置集中度略有降低，前3大行业的集中度由32.91%下降至29.43%，前5大行业集中度由44.96%下降至42.31%，前10大行业集中度由64.22%下降至63.47%（图9）。
在行业配置进一步分散的背景下，股票类私募仍存在较为明显的行业偏好。2017至2020年，其配置排名前5的行业中，食品饮料、医药生物、电子、化工一直在榜，只是排名顺序有所调整。
私募的行业配置偏好，是其追逐热点的表现，还是把握行业轮动能力的展示？Wind数据显示，股票类私募配置前五的行业，股价涨幅多在申万28个行业中排名居前，2019、2020年均在申万行业涨幅前十之列，由此可见，股票类私募对行业配置有较好的把握（表3）。
从投资行为看，2017至2020年，股票类私募的交易更为活跃，其换手率由8.7倍一路上涨至17.2倍，实现翻倍，相应地，平均持股时间由49天下降至33天，这与近几年市场多为震荡行情以及从事高频量化交易的私募数量增多有关（图10）。
数据来源：新财富整理（数据截至2020年8月）
数据来源：私募中国，新财富整理（数据截至2020年8月）
数据来源：私募中国，新财富整理
私募基金具有灵活调整仓位的优势，但2015至2020年的市场变化中，股票类私募仓位维持在较高水平，均值為75.8%，波动范围在64.3%至85.7%之间。
发展16年之后，中国私募证券基金的资管规模、管理人数量虽然均为数不低，但整体看，仍以中小机构为主。
私募中国数据显示，国内8741家私募中，资管规模100亿元以上的有56家，50亿-100亿元的有58家，低于10亿元的多达8260家，占95%（图11）。
值得注意的是，大型私募数量虽少，却掌握着行业大部分资金，显示这一行业已从草莽竞争向头部化演进。
私募中国数据显示，截至2020年8月31日，资管规模100亿元以上的私募，管理的资金占比为44.74%；规模50-100亿元的，管理资金占12.92%，两者合计57.66%（图12）。而资管规模大于50亿元的私募，仅为114家，占私募总数的1.3%，即1.3%的私募管理着57.66%的资产。
而且，相比2019年底，资产规模50亿元以上的私募管理的资金占比为50.49%，行业集中态势有增无减。
基金业协会将资管规模50亿元以上的私募作为第一档，我们以此定义头部私募。
从地区分布看，114家头部私募集中在12个省份，上海为数52家，占45.61%，位居榜首。北京头部私募数量达19家，排名第二，广东以17家位列第三，均与上海相差较大。其中，仅深圳一地即有11家，与排名第四的浙江数量一致。排名前列的三个省市，头部私募合计占77.18%。作为中国的政治、经济中心，京津冀、长三角以及珠三角地区一直都是各大金融机构总部的汇集地。这三大金融中心可以为私募提供交易、清算、托管等方面专业的配套服务，同时也方便同业之间的交流，私募集聚，也在情理之中。
值得注意的是，西藏、天津等地方政府早已开始打出力度较大的金融优惠政策，吸引私募公司落户。因此可以看到，西藏有昌都市凯丰投资、源乐晟资产、暖流资产等3家头部私募，紧随天津的5家，高于江苏的2家；此外，福建、贵州、海南、山东、河南各有1家（表4）。
国内私募偏好股票多头策略，青睐食品饮料、医药生物、电子、化工行业标的。在业绩表现、投研实力、渠道建设、品牌意识等方面，头部与非头部私募差异明显。在各细分策略业绩上，头部私募长期优于非头部，其资金聚集效应也相当显著。投研实力上，百亿私募的投研人数是1亿元以下私募的5倍有余，相差悬殊。头部私募在银行等传统销售渠道优势明显，线上渠道兴起对中小私募是一个机会。
行业分化之下，九成以上私募处于亏损状态。伴随资管新规施行、监管“扶优限劣”、私募定投时代来临、外资机构快步进场且几乎完成全产品布局，中小私募处境将更为艰难，尾部机构面临加速淘汰风险。生存压力下，一些价值观相互认同的中小私募已开始合并，在投研、募资、品牌等层面扩张能力圈，实现规模扩张和投研实力相互赋能，其合并成功的关键在于之后的融合。
在中国，也许没有一个金融细分领域，比私募证券投资基金行业更加市场化。
在这个牌照堪称稀缺资源的行当，私募基金无须行政审批即可设立，无论功成名就的公募大佬，还是散户成长的民间大神，皆可跻身其中，独立创设、发行基金。
运营上，私募基金完全市场化，业绩是衡量其存续的唯一准绳。无论头部机构洗牌，还是尾部机构清盘，均为常态。
作为一个发轫于草根之间的行业，私募以富有竞争力的激励机制和灵活的投资方式，吸引资金与人才持续涌入，以充沛的活力搅动着资本市场，成为中国财富管理的重要一极。
成长16年：资管规模突破3万亿元
中国基金业的发展，始于1998年，国泰和南方两家基金管理公司各自设立一只封闭式基金？基金金泰、基金开元。
中国阳光私募证券投资基金行业的发展，则始于6年后。2004年2月，深圳市赤子之心资产管理有限公司创始人赵丹阳，与深国投合作发起中国第一只阳光私募基金“深国投―赤子之心（中国）集合资金信托计划”。自此，私募证券投资基金正式开始以开放式信托产品的形式，走向部分公开化、规范化，其业绩可在信托公司进行查询，这也是“阳光”一词的由来。
如果说，公募基金让中国投资产业进入了批量生产时代，那么，私募基金則带动了投资业步入个人定制时代。
伴随中国经济快速增长，居民积累了大量财富，涌现出了一批高净值群体。瑞信研究院推测，从2016年至2021年，全球财富总数将以每年5.5%的速度增长，于2021年增至334万亿美元。来自发展中国家的财富增长将占到全球财富增长的1/3，这其中一半增长又来自中国。预计到2021年，中国的高净值群体人数将超过德国与法国，列世界第四，届时全球超高净值人群将有39%来自中国。
私募基金的合格投资者，恰属于这一群体？他们需要具备相应的风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100 万元，且属于净资产不低于1000 万元的单位，以及金融资产不低于300 万元或者最近3年个人年均收入不低于50 万元的个人。对于这些财富管理市场的高端客户，在产品设计、投资理念、风险控制等方面更为多样化的私募，能够提供更为个性化的资产配置选择。
支撑私募发展的动力，也来自政策的完善。2012年12月28日，全国人大通过新修订《证券投资基金法》，确立了私募基金的法律地位。2014年1月17日，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，开启私募基金备案制度，赋予私募合法身份。同时，私募作为管理人，可以独立自主发行产品，不再受限于外部平台。
伴随着私募基金法律地位、自主发行权等问题的解决，诸多公募基金经理纷纷转投私募，尤其是2007年、2015年的两轮牛市，私募产品数量和规模也紧随大盘行情大幅增长。
时至今日，国内阳光私募证券投资基金行业已历经16年成长。中国证券投资基金业协会公布的数据显示，截至2020年8月底，在协会登记的私募证券投资基金管理人（简称“私募”）已达8741家，其管理的基金规模达3.15万亿元，首次突破3万亿元，较2019年增长28.57%，成绩喜人。
曲折扩张：与市场行情、监管环境息息相关
相比公募，私募证券基金的扩张更为曲折。
对比2015至2020年公募与私募基金的资管规模，可以发现，2017、2018年，私募证券基金资管规模连续出现负增长，分别为-17.36%、-2%；公募基金剔除货币基金，资管规模除2017年出现-4.72%的负增长外，其余年份均为正增长，且2020年8月较2019年增长43.76%，高于私募证券基金资管规模增幅（图1）。
公、私募基金规模变动差异，与市场行情、监管环境息息相关。
对于资管行业而言，业绩是吸引投资者的核心因素。公、私募基金投资特点、投资目标不同，使其在不同市场行情下的业绩表现存在差异。
对比公、私募基金过去十年的收益率，可以发现，2010至2019年，除2010、2015年外，沪深300年度涨幅为正时，公募基金的收益率均高于私募基金；沪深300年度涨幅为负时，私募基金的收益率均高于公募基金（图2）。
图1：2015至2020年公私募基金资管规模
图2：2010至2019年公私募基金业绩对比
整体而言，牛市中，公募基金表现更佳；熊市中，私募基金表现更佳。其原因在于，私募基金以追求绝对收益为目标，牛市中，私募倾向于获利了结，留存收益；熊市中，公募基金有仓位限制，无法灵活减仓，而私募基金可以通过仓位调整、多策略工具使用，从而规避市场风险。
回顾2015年至2020年10月20日的市场行情，沪深300指数年度涨跌幅分别为9.41%、-12.31%、6.56%、-24.59%、22.3%、17.01%，市场涨多跌少。这一态势下，公募基金规模扩张势头更好，而私募证券基金资管规模则于2017、2018年连续两年负增长。
期间，私募证券基金也存在机会。在2016年的下跌行情中，私募证券基金的收益较公募更高，其资管规模也增长高达54.6%。2018年股市同为下跌行情，私募基金业绩优势进一步凸显，然而，其资管规模减少2%，公募基金剔除货基的资管规模增长7.77%。
私募基金规模增长与业绩背离的原因在于，2018年私募市场迎来了最强监管时代。
其背景是，随着私募管理人数量的增多，行业频现“空壳”、“嵌套”、“违约”等乱象，市場发展良莠不齐，急需严监管。2016年2月5日，基金业协会发布《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》，旨在加强私募“登记备案管理”，注销清理无效空壳。此后，中基协陆续发布了《私募投资基金备案须知》、自律新政、《私募投资基金命名指引》、《私募基金管理人登记须知》等多部自律规则，同时还对基金业协会AMBERS（资产管理业务综合报送平台）系统进行了多次更新和修改，旨在逐步规范存量私募管理人、清理异常经营的私募机构。2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）正式颁布，限制多层嵌套行为，更推动私募基金回归主动管理本源。
对于私募基金而言，资管新规意义重大。私募基金被纳入资管“大家庭”，获得与其他持牌金融机构同台竞技的机会，在大资管统一监管新时代到来的同时，私募基金行业也迎来新的历史发展阶段。
策略多元化：股票多头、混合类产品占七成
私募的立身之本，在于业绩；而业绩表现的差异，在于基金管理人的投资策略是否适配市场环境，以及是否清晰正确地执行自身投资逻辑。
表1：全球对冲基金策略分类
图3：全球对冲基金策略占比
海外对冲基金（Hedge Fund）的投资策略，可以作为国内阳光私募发展的引路标杆。
对冲基金起源于20世纪50年代初的美国。根据对冲基金研究公司（HFR）的分类，海外对冲基金经过40多年的发展，投资策略已可以分为四大类：股票策略、事件驱动策略、宏观交易策略和相对价值策略，其又可划分为32个小类（表1）。
随着市场环境的变化，全球对冲基金各策略的占比也在发生变化。1990年，宏观交易和股票策略占主流地位，但宏观策略受政策和国际形势影响较大，一旦政策突变，则会遭受重挫，因此，在量子基金兵败香港、老虎基金清算等案例出现后，宏观策略热度降低，相对价值、事件驱动策略增长较快。发展至2019年，股票策略和相对价值策略居于主流（图3）。
中国私募基金诞生以来，由于做空工具的匮乏，一直以股票多头策略为主，同质化严重。不过，随着资管规模的成长，股指期货、融资融券等金融工具的推出，国内私募的投资策略也日益多元化，市场中性策略、宏观对冲策略、CTA策略等百花齐放。
中信证券2019年3月研究显示，规模在50亿元以上的头部私募，偏重股票策略，主要采取股票策略的私募约占38%，主要采取债券策略、宏观策略、量化策略的私募分别占13%、10%、10%；主要采取FOF/MOM策略的占约5%；约17%的管理人采取综合策略，即同时布局两类或以上策略。
不同策略的私募产品，规模变动的趋势也不相同。按照招商证券托管部的划分，目前国内私募证券基金涵盖的股票多头、股票ALPHA、债券、趋势型CTA、套利型CTA、FOF、混合类等策略中，2017年至2020年9月，股票多头、混合类产品的资管规模合计占比维持在七成左右，除2018年外，股票多头产品的规模一直居于首位，且近3年该类产品的私募资管规模占比逐年上升，混合类私募产品规模变动趋势相反。股票ALPHA、债券类私募产品规模占比总体呈上升趋势，FOF类私募产品规模占比处于下行通道，趋势型CTA及套利型CTA趋势变动不明显（图4）。
对比各策略私募产品的业绩，截至2020年9月，占市场主体规模的股票多头、混合类私募产品表现优异，股票多头产品的收益率21.4%，排名第一；套利CTA私募产品的收益率16.3%，紧随其后。2020年的震荡行情为CTA策略创造了较多交易机会，使得套利CTA、趋势CTA产品业绩均表现较好（图5）。 为进一步了解私募投资策略应用情况，新财富走访了北京、上海、广州、深圳、浙江、成都等地的70多家私募，发现其中，65%的私募使用股票多头策略，15%使用量化投资策略，12%使用固收策略，8%使用多策略。使用相同策略的私募在投资、风控特点上也存在较大差异。
图4：私募证券基金各策略产品规模占比
图5：2020年各策略产品收益率
以占主体地位的股票多头策略为例，使用单一股票多头策略私募，他们主要通过仓位控制、行业和个股的高度分散来进行风险控制。青骊投资是其中之一，其个股持仓不超过13%，覆盖消费、医药、军工、电子、TMT、地产、汽车等多个行业。为提高风险控制的主动性，越来越多的私募在股票多头策略中融入股指期货策略来对冲，例如盈峰资本偏向估值水平较低的龙头公司，换手率较低，在一定情况下使用股指期货进行风险对冲。
随着量化私募的发展，越来越多的传统股票多头私募引入量化投资方法，其应用集中在三个方面：将投资经理的经验进行总结并转化为量化指标，例如上海旭诺资产；协助研究员进行数据分析、整理，例如煜德投資研究团队分为资深行业研究+量化金工组，量化金工组由3人组成，其职能在于数据筛选与处理，提高资深行业研究组效率；使用量化模型进行风控，例如相聚资本拥有4人量化团队，通过使用人工智能算法模型把握底线和原则，将风险监控精确到每秒钟，注重安全边际，努力生产出“最佳舒适度”的基金产品。
私募基金经理：硕士及以上学历过半，从业背景多样化
在私募证券基金的资管规模与策略结构发生变化的同时，管理者结构、投资交易行为也在改变。
不同于公募基金经理往往要经历层层选拔培养，私募基金经理的入行门槛不高，基金业协会对投资经理的要求，是应当取得基金从业资格，并在协会完成注册。
尽管早年一些私募基金经理起于草莽，不过从如今的学历分布看，硕士及以上学历的私募基金经理，占比已达53.6%，其中，硕士学历者达46.98%，此外，本科学历占39.04%（图6）。可见，作为投资决策的核心人物，掌管大量资金的私募基金经理们，高学历已成主流。
从业背景上，私募基金经理也呈现多样化的特点，既有人来自于券商、公募、银行、保险、期货、信托等金融机构，也有人来自于实体行业，同时，在私募行业中自主成长而来者也越来越多。私募排排网数据显示，券商、私募、其他金融机构、公募背景的私募基金经理，分别占34.23%、18.74%、15.77%、7.71%，来自海外、期货、民间、实业、银行者也大有人在（图7）。
基金经理的从业经历，影响其投资风格，以及所擅长的投资策略。
私募基金业发展初期，2/3左右的基金经理来自于公募基金、证券公司等主流金融机构，相应地，其投资策略以股票多头为主。随着基金经理从业背景的多元化，私募的投资策略进一步多样化和均衡化。
新财富对比不同背景的基金经理发现，除期货背景的基金经理最擅长的策略为管理期货外，其他背景的基金经理均最擅长股票策略。其中，公募、民间派私募基金经理擅长的尤其集中于股票策略，这是因为早期公募基金以股票多头策略为主，转战私募的公募基金经理多为股票型基金经理，民间派也多以股票、期货发家，同时，宏观、固收、量化投资策略的专业性相对更高，未经过系统学习，很难用好。
图6：私募基金经理的学历分布
图7：私募基金经理的从业背景分布
表2：各派别私募基金经理擅长的投资策略
相比而言，券商、银行、海外派别的私募基金经理擅长的策略较为分散，投资能力相对均衡。券商与市场连接紧密，接触的投资工具丰富，券商出身的基金经理投资策略更为多样化。银行体系擅长的投资领域是固定收益产品，因此，银行派基金经理具有较强的宏观洞察能力，投资能力不局限于股票。海外派别的基金经理接触了多样化的投资策略，且具有全球研究视角，其在海外市场策略的本土化应用中展示出多种投资能力（表2）。
可以说，私募灵活的机制，大大促进了基金行业在投资策略上的探索与延展。
投资标的：偏好四大行业，港股占比提升
10年前，德邦证券发布过一份私募投资风格评价的问卷调查结果，其中，60.98%的私募管理人以“稳健型”作为主基调，21.95%选择平衡型，仅有7.32%选择“激进型”，投资风格较为单一保守。 如今，随着境内外市场的联通与金融工具的丰富，私募投资的市场、行业范围不断拓宽，风格也趋于多元化，行业配置能力、交易活跃度进一步提高。
国内私募以股票投资为主，从标的市场分布来看，他们的投资集中于A股市场，2017至2020年，上交所与深交所投资标的合计占比85%左右。值得注意的是，香港市场投资标的占比由2017年的12.6%上升至2020年14.5%，显示中国私募正逐步扩张能力圈，多样的市场分布也有利于其降低系统性风险（图8）。
图8：股票类私募的投资标的市场分布
图9：股票类私募的行业配置集中度
表3：股票类私募配置前五行业业绩表现
从行业配置看，2017至2020年8月，股票类私募的行业配置集中度略有降低，前3大行业的集中度由32.91%下降至29.43%，前5大行业集中度由44.96%下降至42.31%，前10大行业集中度由64.22%下降至63.47%（图9）。
在行业配置进一步分散的背景下，股票类私募仍存在较为明显的行业偏好。2017至2020年，其配置排名前5的行业中，食品饮料、医药生物、电子、化工一直在榜，只是排名顺序有所调整。
私募的行业配置偏好，是其追逐热点的表现，还是把握行业轮动能力的展示？Wind数据显示，股票类私募配置前五的行业，股价涨幅多在申万28个行业中排名居前，2019、2020年均在申万行业涨幅前十之列，由此可见，股票类私募对行业配置有较好的把握（表3）。
从投资行为看，2017至2020年，股票类私募的交易更为活跃，其换手率由8.7倍一路上涨至17.2倍，实现翻倍，相应地，平均持股时间由49天下降至33天，这与近几年市场多为震荡行情以及从事高频量化交易的私募数量增多有关（图10）。
图10：股票类私募的持仓时间与换手率
图11：私募管理人数量
图12：截至2020年8月31日，各规模私募管理资产占比
私募基金具有灵活调整仓位的优势，但2015至2020年的市场变化中，股票类私募仓位维持在较高水平，均值為75.8%，波动范围在64.3%至85.7%之间。
集中度提升：1.3%的机构管理57.66%的资产
发展16年之后，中国私募证券基金的资管规模、管理人数量虽然均为数不低，但整体看，仍以中小机构为主。
私募中国数据显示，国内8741家私募中，资管规模100亿元以上的有56家，50亿-100亿元的有58家，低于10亿元的多达8260家，占95%（图11）。
值得注意的是，大型私募数量虽少，却掌握着行业大部分资金，显示这一行业已从草莽竞争向头部化演进。
私募中国数据显示，截至2020年8月31日，资管规模100亿元以上的私募，管理的资金占比为44.74%；规模50-100亿元的，管理资金占12.92%，两者合计57.66%（图12）。而资管规模大于50亿元的私募，仅为114家，占私募总数的1.3%，即1.3%的私募管理着57.66%的资产。
而且，相比2019年底，资产规模50亿元以上的私募管理的资金占比为50.49%，行业集中态势有增无减。
基金业协会将资管规模50亿元以上的私募作为第一档，我们以此定义头部私募。
从地区分布看，114家头部私募集中在12个省份，上海为数52家，占45.61%，位居榜首。北京头部私募数量达19家，排名第二，广东以17家位列第三，均与上海相差较大。其中，仅深圳一地即有11家，与排名第四的浙江数量一致。排名前列的三个省市，头部私募合计占77.18%。作为中国的政治、经济中心，京津冀、长三角以及珠三角地区一直都是各大金融机构总部的汇集地。这三大金融中心可以为私募提供交易、清算、托管等方面专业的配套服务，同时也方便同业之间的交流，私募集聚，也在情理之中。
值得注意的是，西藏、天津等地方政府早已开始打出力度较大的金融优惠政策，吸引私募公司落户。因此可以看到，西藏有昌都市凯丰投资、源乐晟资产、暖流资产等3家头部私募，紧随天津的5家，高于江苏的2家；此外，福建、贵州、海南、山东、河南各有1家（表4）。