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摘要：股指期货是股票现货市场衍生出的金融避险工具，是一种金融创新。它的推出是促进中国证券市场体制变革的里程碑，使我国证券市场告别单边市时代并趋向功能完整。但股指期货对中国股票市场的影响学术界存在不同观点。为此，本文通过收集股指期货推出前后相关数据，实证分析了其对标的股价指数系统风险影响以及对股票市场价格波动的影响。研究发现：股指期货的推出短期内确实造成了中国股票市场系统性风险增加；股指期货的推出使现货市场波动性减小；引入期货市场后，“旧信息”对波动性影响减小，其快速被市场吸收、反应，即信息流速加速；样本期内我国股市中不存在冲击影响的非对称性，没有杠杆效应。
关键词：股指期货；系统风险；波动性；TRACH/EGRACH模型；非对称性
中图分类号：F830.91 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.07.26 文章编号：1672-3309（2011）07-60-03
一、引言
2010年4月16日，中国正式推出了沪深300股指期货，这不仅标志我国金融衍生产品进入了新的发展阶段，也对中国市场与国际市场接轨、进一步完善我国资本市场的结构、增加资本市场的流动性和有效性有着重要意义。
股指期货对股票市场的影响学术界有两种截然不同的观点：一种观点认为，股指期货作为一种高杠杆化的金融产品必定会吸引大批投机者，加剧市场的波动。有数据表明，全球股指期货合约70%以上都是投机，10%左右是套利，剩下的不到20%是套保（hedging）；另一种观点认为，股指期货既然提供给交易者可以通过股指期货进行套期保值的机会，那么其就将对市场起到稳定作用。由于在学术界对此并无定论。笔者通过收集股指期货推出前后相关数据，实证分析了股指期货对标的股价指数系统风险影响以及对股票市场价格波动的影响。
二、基本理论及股指期货发展的理论综述
（一）股指期货及其特点
股指期货（StockIndexFutures）是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数买卖。
理论上其具有以下功能：1、规避系统风险。投资者可通过在股市和期货市场上反向操作对冲风险，实现风险转移，有效降低股市整体价格变动风险；2、价格发现。由于股指期货市场交易费用低、流动性强，往往能提前反映出市场走向，并快速传递到现货市场；3、资产配置功能。由于股指期货市场具有“高杠杆”作用，投资者可以用少量资金，跟踪大盘指数，达到分享市场利润目的。
（二）中国股指期货发展的理论综述
李智强（2010）认为股指期货推出时间很好：首先，推出时3100点位属于较为中性，如果在比较低的股指点推出属于重大利好，会促使股指非理性上扬，而过高推出又利于做空；其次，2010年是中国最后的解禁年，正好为股指期货的推出形成了一个契机。萧琛（2010）认为股指期货推出具有一系列促进作用：1、使我国证券市场告别单边市时代并趋向功能完整；2、有助于吸引更多长期资金入市，使证券市场规模更趋合理；3、能为“对冲基金”等衍生工具开辟道路进而加速金融创新；4、可为投资者提供高效低成本的避险工具；5、能较好推动中国证券市场走出“政策市”的浓荫。张小明（2010）认为股指期货作为一种金融衍生工具，由于其保证金制度的杠杆作用，在给企业带来超额利润的同时，也会使风险成几何倍数地增长。王丽娜（2010）研究了我国股指期货推出之后凸现的问题，如合约操纵、投资者结构不合理、行业自律缺失等。侯丹（2010）分析认为虽然短期内股指期货并未体现其可以保护市场的作用，呈现一种“助长助跌”的状态，但长期来看，股指期货交易可以在中国市场上充当稳定器作用。
三、股指期货对中国股市影响的实证分析
（一）股指期货对股票市场系统风险影响实证研究
假设投资人都是理智的，都会选择充分投资组合，股票市场上非系统性风险可以通过分散化消除与资本市场无关。高度分散化的资本市场里只有系统风险。
系统风险用β系数度量，其被定义为某个资产的收益率与市场组合之间的相关性。计算公式：
分子COV(KJ,KM)是第J种证券的收益与市场组合收益之间的协方差。它等于该证券的标准差、市场组合的标准差及两者相关系数的乘积。
沪深300指数成分股由2005年二季度到2011年一季度平均调整的β值按季度计算分别为0.1、2.5、1、1.5、1.1、0.9、0.9、0.9、1.1、-1.2、0.8、0.9、0.9、1.4、1.1、1.2、0.3、0.9、0.5、1、1.9、1、1、1.2（数据来源：wind资讯）。
统计数据显示了沪深300指数成分股的平均β值在2005年3月16日到2011年3月16日变动情况。可看出，在2008年3月16日到2011年3月16日间β值较为平稳，平均值为1.01，标准差为0.38。说明其在整体上个股收益率的波动与一般市场波动保持一致。但股指期货推出一段时间后，β值迅速从0.97增加到1.86，增幅达92.4%，扣除货币政策和房价调控政策对股市系统性风险的影响，仍可认为股指期货的推出短期内确实造成了股市系统性风险增加。对于2010年第二季度以后平均β系数值的回落，可认为股指期货推出对股票市场长期有稳定器作用。
（二）股指期货对股票市场价格波动的影响
1、文献综述
刘元（2011）利用EGARCH模型对股指期货上市前后沪深300指数15分钟高频数据进行模型估计表明，股指期货的推出使沪深300指数的非对称性效果增强，且对股票市场起了一定助跌作用，但股市波动率有所降低。陈杨龙（2011）采用标准差衡量沪深300指数整体波动幅度。选取3个阶段分别测算，其中上市后的第三阶段价格波动明显低于前两个阶段。其中日均点数波动下降20.69%，日均百分比波动下降18.10%，说明股指期货上市不仅没有助推股市的涨跌，反而有效地发挥了平抑价格的作用。
2、关于股指期货研究样本及方法
借鉴蔡向辉(2010)的实证研究，分析我国股指期货推出后对于我国股市波动的影响。选取股指期货推出前后一年2股指数据作为基准，样本容量为476，样本指数波动情况见图3.2，其波动残差见图3.3。设100%保证金，则股指期货日收益率为股指日涨跌幅。
3、GARCH系列模型（EGARCH和TARCH）及相关理论
对时间序列的分析是通过建立以因果关系为基础的结构模型进行的。由于股价指数等金融数据的时间序列一般都具有尖峰厚尾、时变方差特征，并不服从正态分布，通常使用GARCH模型来处理。GARCH模型将收益率的条件方差作为滞后条件方差项和前期误差平方项的线性函数，能捕捉到收益序列波动聚积趋势，是一种有效的波动性时变处理方法。
（1）GARCH(p,q)模型
处理后分析样本误差项服从GARCH(p,q)过程的模型如下式：
（2）TARCH(p,q)模型
TARCH(ThresholdARCH)模型最早由Zakoian(1990)提出，其在ARCH模型基础上捕捉到了股价对利好与利空信息所具有的非对称反映特征，其条件方差方程为：
TARCH模型就是在传统的ARCH模型的条件方差中引入一个虚变量，用以区分股价上涨和下跌对条件方差的不同作用效果。其中，当?着t<0时，dt=1；否则，dt=0。在这个模型中，好消息(?着t>0)和坏消息(?着t<0)对条件方差有不同的影响：好消息有一个?琢的冲击；坏消息有一个对?琢+?酌的冲击。如果?酌>o，则存在杠杆效应；如果?酌≠0，则信息非对称。
（3）EGARCH(P,q)模型
EGARCH模型由Nelson(1991)提出，条件方差为式：
当?酌<0存在杠杆效应；当?酌≠0，则影响是非负的，当?酌=0时，也可用来描述具有对称性质的过程。
（4）波动检验中引入虚拟变量
为了考察波动影响是否存在以及影响方向如何，可在GARCH模型条件方差方程中引入一个虚拟变量，并将虚拟变量的系数作为波动性变化的代理参数，反映指数期货上市前后市场价格波动的变化程度。虚拟变量值设定为DY，在引入期货前值为0，引入后值为1。则公式变为：
DY是虚拟变量。若虚拟变量具有统计显著性，则表明期货交易的存在对现货市场的波动性产生了影响。DY系数?啄大于0，表示股指期货上市后，股市的波动性加剧；当?啄等于0，则波动性不变；当?啄小于0，则波动性减小。
4．结果分析
结论：
（1）波动影响的TRACH与EGRACH模型检验结果均显示波动检验中引入的虚拟变量值小于0，表明现货市场波动性减小。
（2）境外学者Antoniou和Holmes(1995)等，中国台湾学者Chou，Lee和Wu(2002)等，和大陆学者蒋瑛馄(2006)，刘凤根(2008)，彭艳、张维、熊熊(2009)等认为，在GARCH系列模型中，?琢1为落后期残差平方项系数，可以被视为信息系数，反映昨日市场有关的价格变化对今日指数价格变化的影响。?琢1增大表明，在引入期货市场后，新信息对股价变化的影响速度在加快。?茁1为落后期条件变异数项的系数，可以反映“旧信息”对股价的影响。?茁1增加表明，引入期货市场后，波动性影响更持久，不易被市场吸收、反应，即信息流速减慢，导致，“旧信息”对近日股价产生较大影响。所得结果显示，在沪深300股指期货推出后其?琢1、?茁1值均有所减小，故：1、股指期货的引入后新信息对股价变化的影响速度在减缓，股指期货短期内起到了一定平抑股价波动作用；2、引入期货市场后，β值的下降，“旧信息”对波动性影响减小，其快速被市场吸收、反应，信息流速加速。
（3）在TRACH模型检验结果中?酌值小于0，在EGRACH模型检验结果中?酌值大于0，说明在样本期内我国股市中不存在冲击影响的非对称性，没有杠杆效应。何红霞（2010）认为这一现象说明：目前我国股票市场的市场化程度较低和开放程度不足，仍然具有一定的政府主导或者影响特征。当市场出现利空消息时，投资者存在政府会进行干预或者“政策救市”的预期，因此对于市场利空消息反应迟缓，导致市场利空消息并未对股价的波动性产生更大的影响。 (责任编辑：李综艺）
参考文献：
［１］ 叶永刚、黄河、王学群.股票价格指数期货[M].武汉：武汉大学出版社,2004.
［2］ 李智强、邹啸.对我国股指期货创新发展的初探[J].金融领域，2010,(08).
［3］ 苏培科.股指期货给中国股市带来什么[J].西部论丛，2010,(06).
［4］ 侯丹.股指期货在中国上市的背景分析及短期发展[A].吉林省第六届科学技术学术年会论文集[C].2010.
［5］ 萧琛、艾馨.从国际经验看中国股指期货的推出与证券市场的演进[J].北京大学学报(哲学社会科学版)，2010,(04):116～123.
［6］ 张小明.新准则下股指期货会计信息披露的相关问题研究[J].学术论坛,2010,(08).
［7］ 王丽娜.我国股指期货的主要问题与国际经验的借鉴[J].特区经济,2010,(12).
［8］ 中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社,2010.
［9］ 刘元.中国股指期货上市后股票市场波动性分析[J].合作经济与科技,2011,(02).
[10]陈杨龙.期指良好平抑股市波动，日均百分比下降18.1%[N].期货日报,2011-3-24.
[11]刘鸿儒.股指期货：热点问答[M].北京：中国金融出版社,2009.
[12]蔡向辉.股指期货影响股市波动的机制解析与实证研究[D].上海：复旦大学,2010.
[13]李子奈.计量经济学(第三版)[M].北京,高等教育出版社,2010.
[14]何红霞.中国股市价格的波动性研究—基于沪深300指数的GARCH族模型[J].和田师范专科学校学报,2010，29，(03).
关键词：股指期货；系统风险；波动性；TRACH/EGRACH模型；非对称性
中图分类号：F830.91 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.07.26 文章编号：1672-3309（2011）07-60-03
一、引言
2010年4月16日，中国正式推出了沪深300股指期货，这不仅标志我国金融衍生产品进入了新的发展阶段，也对中国市场与国际市场接轨、进一步完善我国资本市场的结构、增加资本市场的流动性和有效性有着重要意义。
股指期货对股票市场的影响学术界有两种截然不同的观点：一种观点认为，股指期货作为一种高杠杆化的金融产品必定会吸引大批投机者，加剧市场的波动。有数据表明，全球股指期货合约70%以上都是投机，10%左右是套利，剩下的不到20%是套保（hedging）；另一种观点认为，股指期货既然提供给交易者可以通过股指期货进行套期保值的机会，那么其就将对市场起到稳定作用。由于在学术界对此并无定论。笔者通过收集股指期货推出前后相关数据，实证分析了股指期货对标的股价指数系统风险影响以及对股票市场价格波动的影响。
二、基本理论及股指期货发展的理论综述
（一）股指期货及其特点
股指期货（StockIndexFutures）是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数买卖。
理论上其具有以下功能：1、规避系统风险。投资者可通过在股市和期货市场上反向操作对冲风险，实现风险转移，有效降低股市整体价格变动风险；2、价格发现。由于股指期货市场交易费用低、流动性强，往往能提前反映出市场走向，并快速传递到现货市场；3、资产配置功能。由于股指期货市场具有“高杠杆”作用，投资者可以用少量资金，跟踪大盘指数，达到分享市场利润目的。
（二）中国股指期货发展的理论综述
李智强（2010）认为股指期货推出时间很好：首先，推出时3100点位属于较为中性，如果在比较低的股指点推出属于重大利好，会促使股指非理性上扬，而过高推出又利于做空；其次，2010年是中国最后的解禁年，正好为股指期货的推出形成了一个契机。萧琛（2010）认为股指期货推出具有一系列促进作用：1、使我国证券市场告别单边市时代并趋向功能完整；2、有助于吸引更多长期资金入市，使证券市场规模更趋合理；3、能为“对冲基金”等衍生工具开辟道路进而加速金融创新；4、可为投资者提供高效低成本的避险工具；5、能较好推动中国证券市场走出“政策市”的浓荫。张小明（2010）认为股指期货作为一种金融衍生工具，由于其保证金制度的杠杆作用，在给企业带来超额利润的同时，也会使风险成几何倍数地增长。王丽娜（2010）研究了我国股指期货推出之后凸现的问题，如合约操纵、投资者结构不合理、行业自律缺失等。侯丹（2010）分析认为虽然短期内股指期货并未体现其可以保护市场的作用，呈现一种“助长助跌”的状态，但长期来看，股指期货交易可以在中国市场上充当稳定器作用。
三、股指期货对中国股市影响的实证分析
（一）股指期货对股票市场系统风险影响实证研究
假设投资人都是理智的，都会选择充分投资组合，股票市场上非系统性风险可以通过分散化消除与资本市场无关。高度分散化的资本市场里只有系统风险。
系统风险用β系数度量，其被定义为某个资产的收益率与市场组合之间的相关性。计算公式：
分子COV(KJ,KM)是第J种证券的收益与市场组合收益之间的协方差。它等于该证券的标准差、市场组合的标准差及两者相关系数的乘积。
沪深300指数成分股由2005年二季度到2011年一季度平均调整的β值按季度计算分别为0.1、2.5、1、1.5、1.1、0.9、0.9、0.9、1.1、-1.2、0.8、0.9、0.9、1.4、1.1、1.2、0.3、0.9、0.5、1、1.9、1、1、1.2（数据来源：wind资讯）。
统计数据显示了沪深300指数成分股的平均β值在2005年3月16日到2011年3月16日变动情况。可看出，在2008年3月16日到2011年3月16日间β值较为平稳，平均值为1.01，标准差为0.38。说明其在整体上个股收益率的波动与一般市场波动保持一致。但股指期货推出一段时间后，β值迅速从0.97增加到1.86，增幅达92.4%，扣除货币政策和房价调控政策对股市系统性风险的影响，仍可认为股指期货的推出短期内确实造成了股市系统性风险增加。对于2010年第二季度以后平均β系数值的回落，可认为股指期货推出对股票市场长期有稳定器作用。
（二）股指期货对股票市场价格波动的影响
1、文献综述
刘元（2011）利用EGARCH模型对股指期货上市前后沪深300指数15分钟高频数据进行模型估计表明，股指期货的推出使沪深300指数的非对称性效果增强，且对股票市场起了一定助跌作用，但股市波动率有所降低。陈杨龙（2011）采用标准差衡量沪深300指数整体波动幅度。选取3个阶段分别测算，其中上市后的第三阶段价格波动明显低于前两个阶段。其中日均点数波动下降20.69%，日均百分比波动下降18.10%，说明股指期货上市不仅没有助推股市的涨跌，反而有效地发挥了平抑价格的作用。
2、关于股指期货研究样本及方法
借鉴蔡向辉(2010)的实证研究，分析我国股指期货推出后对于我国股市波动的影响。选取股指期货推出前后一年2股指数据作为基准，样本容量为476，样本指数波动情况见图3.2，其波动残差见图3.3。设100%保证金，则股指期货日收益率为股指日涨跌幅。
3、GARCH系列模型（EGARCH和TARCH）及相关理论
对时间序列的分析是通过建立以因果关系为基础的结构模型进行的。由于股价指数等金融数据的时间序列一般都具有尖峰厚尾、时变方差特征，并不服从正态分布，通常使用GARCH模型来处理。GARCH模型将收益率的条件方差作为滞后条件方差项和前期误差平方项的线性函数，能捕捉到收益序列波动聚积趋势，是一种有效的波动性时变处理方法。
（1）GARCH(p,q)模型
处理后分析样本误差项服从GARCH(p,q)过程的模型如下式：
（2）TARCH(p,q)模型
TARCH(ThresholdARCH)模型最早由Zakoian(1990)提出，其在ARCH模型基础上捕捉到了股价对利好与利空信息所具有的非对称反映特征，其条件方差方程为：
TARCH模型就是在传统的ARCH模型的条件方差中引入一个虚变量，用以区分股价上涨和下跌对条件方差的不同作用效果。其中，当?着t<0时，dt=1；否则，dt=0。在这个模型中，好消息(?着t>0)和坏消息(?着t<0)对条件方差有不同的影响：好消息有一个?琢的冲击；坏消息有一个对?琢+?酌的冲击。如果?酌>o，则存在杠杆效应；如果?酌≠0，则信息非对称。
（3）EGARCH(P,q)模型
EGARCH模型由Nelson(1991)提出，条件方差为式：
当?酌<0存在杠杆效应；当?酌≠0，则影响是非负的，当?酌=0时，也可用来描述具有对称性质的过程。
（4）波动检验中引入虚拟变量
为了考察波动影响是否存在以及影响方向如何，可在GARCH模型条件方差方程中引入一个虚拟变量，并将虚拟变量的系数作为波动性变化的代理参数，反映指数期货上市前后市场价格波动的变化程度。虚拟变量值设定为DY，在引入期货前值为0，引入后值为1。则公式变为：
DY是虚拟变量。若虚拟变量具有统计显著性，则表明期货交易的存在对现货市场的波动性产生了影响。DY系数?啄大于0，表示股指期货上市后，股市的波动性加剧；当?啄等于0，则波动性不变；当?啄小于0，则波动性减小。
4．结果分析
结论：
（1）波动影响的TRACH与EGRACH模型检验结果均显示波动检验中引入的虚拟变量值小于0，表明现货市场波动性减小。
（2）境外学者Antoniou和Holmes(1995)等，中国台湾学者Chou，Lee和Wu(2002)等，和大陆学者蒋瑛馄(2006)，刘凤根(2008)，彭艳、张维、熊熊(2009)等认为，在GARCH系列模型中，?琢1为落后期残差平方项系数，可以被视为信息系数，反映昨日市场有关的价格变化对今日指数价格变化的影响。?琢1增大表明，在引入期货市场后，新信息对股价变化的影响速度在加快。?茁1为落后期条件变异数项的系数，可以反映“旧信息”对股价的影响。?茁1增加表明，引入期货市场后，波动性影响更持久，不易被市场吸收、反应，即信息流速减慢，导致，“旧信息”对近日股价产生较大影响。所得结果显示，在沪深300股指期货推出后其?琢1、?茁1值均有所减小，故：1、股指期货的引入后新信息对股价变化的影响速度在减缓，股指期货短期内起到了一定平抑股价波动作用；2、引入期货市场后，β值的下降，“旧信息”对波动性影响减小，其快速被市场吸收、反应，信息流速加速。
（3）在TRACH模型检验结果中?酌值小于0，在EGRACH模型检验结果中?酌值大于0，说明在样本期内我国股市中不存在冲击影响的非对称性，没有杠杆效应。何红霞（2010）认为这一现象说明：目前我国股票市场的市场化程度较低和开放程度不足，仍然具有一定的政府主导或者影响特征。当市场出现利空消息时，投资者存在政府会进行干预或者“政策救市”的预期，因此对于市场利空消息反应迟缓，导致市场利空消息并未对股价的波动性产生更大的影响。 (责任编辑：李综艺）
参考文献：
［１］ 叶永刚、黄河、王学群.股票价格指数期货[M].武汉：武汉大学出版社,2004.
［2］ 李智强、邹啸.对我国股指期货创新发展的初探[J].金融领域，2010,(08).
［3］ 苏培科.股指期货给中国股市带来什么[J].西部论丛，2010,(06).
［4］ 侯丹.股指期货在中国上市的背景分析及短期发展[A].吉林省第六届科学技术学术年会论文集[C].2010.
［5］ 萧琛、艾馨.从国际经验看中国股指期货的推出与证券市场的演进[J].北京大学学报(哲学社会科学版)，2010,(04):116～123.
［6］ 张小明.新准则下股指期货会计信息披露的相关问题研究[J].学术论坛,2010,(08).
［7］ 王丽娜.我国股指期货的主要问题与国际经验的借鉴[J].特区经济,2010,(12).
［8］ 中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社,2010.
［9］ 刘元.中国股指期货上市后股票市场波动性分析[J].合作经济与科技,2011,(02).
[10]陈杨龙.期指良好平抑股市波动，日均百分比下降18.1%[N].期货日报,2011-3-24.
[11]刘鸿儒.股指期货：热点问答[M].北京：中国金融出版社,2009.
[12]蔡向辉.股指期货影响股市波动的机制解析与实证研究[D].上海：复旦大学,2010.
[13]李子奈.计量经济学(第三版)[M].北京,高等教育出版社,2010.
[14]何红霞.中国股市价格的波动性研究—基于沪深300指数的GARCH族模型[J].和田师范专科学校学报,2010，29，(03).