论文部分内容阅读
【关键词】市盈率;扣净市盈率;股票投资风险
【中图分类号】F832.51 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2021）08-0093-03
0 引言
自从美国“证券分析之父”巴菲特的导师——本杰明·格雷厄姆在1934年的《证券分析》一书中首次提出“市盈率”的概念后，市盈率一直为国内外股票投资界的理论与实务人士所关注和跟踪。市盈率的经济意义可以理解为投资者愿意为公司每股收益所支付的价格，这一价格就是市盈率倍数，它主要取决于投资人对公司未来发展的预期，预期即存在着不确定性和风险。历次股票市场的真实波动也见证了市盈率与股票投资风险之间的密切关系。
1 文献综述
1.1 股票投资风险
股票投资风险是股票投资者购进股票后遭遇股价下跌损失的可能性。通常情况下，股票投资市场的波动性越大，个股的股票投资风险就越大。股票投资风险分为系统风险和非系统风险。系统风险又称为市场风险，主要包括利率风险、汇率风险、购买力风险、市场风险和宏观经济风险，因其具有不可分散性，故无法通过技术手段规避;非系统风险即公司特有风险，主要指公司特有的经营风險、财务风险、流动性风险和操作性风险，通常可以通过有效投资组合进行减弱或规避。
1.2 股票投资风险评估方法
基于宏观和微观的原因，股票投资风险不可完全避免，但为了有效控制股票投资风险，客观上促进了股票投资风险评估方法的研究。目前，为理论和实务界所认可的股票投资风险评估方法主要有三大类。
1.2.1 专家调查法
专家调查法又称“特尔斐法”。即以问卷的形式向证券投资专家（证券从业人员、证券分析师、证券行业监管者、证券报刊编辑、从事证券研究的教授、学者等）征求关于股票投资风险的看法，在此基础上得出关于股票投资风险的结论。专家的知识和经验虽然丰富，但是该法容易受到权威专家意见的影响，同时无法避免其主观性。因此，此种方法一般可作为经济计量评估法和财务指标评估法的参考。
1.2.2 股票投资收益标准差
该法将计量经济学运用到股票投资风险评估中，用数理统计中的股票投资收益标准差衡量股票投资风险。根据统计周期不同，其可分为日股票投资收益标准差、月股票投资收益标准差和年股票投资收益标准差。该指标首先计算日/月/年股票收益率，然后再计算日/月/年股票投资收益标准差，具体计算公式如下：
日股票收益率=（当日股票收盘价-前一日股票收盘价）/前一日股票收盘价 （1）
月股票收益率=（当月月末股票收盘价-上月月末股票收盘价）/上月月末股票收盘价 （2）
年股票收益率=（当年年末股票收盘价-上年年末股票收盘价）/上年年末股票收盘价 （3）
公式（4）中，σ表示根据历史数据估算的标准差;Rt表示第t日/月/年所实现的报酬率（收益率）;表示过去第n日/月/年内获得的平均日/月/年度报酬率（收益率）。
此处的标准差是根据股票历史数据计算股票报酬率变动的标准差，进而衡量股票投资风险。标准差越大表示统计周期内收益率与收益率的均值偏离越大，说明该股票的投资风险越大;反之，则越小。由于月度统计周期适中，因此我国实证研究中月股票收益率标准差的使用频率比较高。
1.2.3 财务指标评估法
（1）市盈率。即普通股每股市价与每股收益的比率[1]。自市盈率诞生以来，就一直作为证券投资人进行股票投资决策的重要参考指标，广泛应用于证券估值、股票投资风险衡量等领域[2]。由图1可以清晰地看出，市盈率与股票投资风险有着密不可分的关系，每当市盈率达到阶段性高点，股票的市值通常也会达到阶段性高点，而此后就是断崖式下跌。由此可知，平均市盈率与股票投资风险呈正相关关系。
（2）其他财务指标。除市盈率外，还可以用盈利能力指标、偿债能力指标、营运能力指标和发展能力指标反映股票投资风险。
2 概念解析
2.1 市盈率的概念与分类
市盈率（P/E），也称市价盈余比率，其计算公式如下：
市盈率=每股市价/每股收益 （5）
根据每股收益的取值不同，市盈率又分为静态市盈率、动态市盈率、滚动市盈率。
静态市盈率=股票每股市价/上年度每股收益 （6）
动态市盈率=股票每股市价/预估全年每股收益 （7）
滚动市盈率=股票每股市价/最近4个季度的每股收益（8）
一般意义上的市盈率指的是静态市盈率;预估收益由于预测人和预测方法不同得到的结果也不尽相同，动态市盈率的主观性更强;滚动市盈率由于其取与目前最接近的4个季度的每股收益，因此从反映股票投资风险的角度看，其参考价值相对更强，但其变动频率更高。
2.2 扣净市盈率的概念与分类
市盈率未考虑投资者购买股票后已经拥有被投资公司净资产的事实，故以每股市价和每股收益计算的市盈率所反映的股票投资风险还不够全面，因此本文提出“扣净市盈率”的概念。
扣净市盈率（Net Assets Deducted Price-Earnings Ratio，NAD P/E），即扣除每股净资产后的每股市价是每股收益的倍数。其计算公式如下：
扣净市盈率=（每股市价-每股净资产）/每股收益 （9）
同样，根据每股收益的取值不同，扣净市盈率也分为静态扣净市盈率、动态扣净市盈率、滚动扣净市盈率。
静态扣净市盈率即扣除每股净资产后的每股市价是上年度每股收益的倍数。动态扣净市盈率即扣除每股净资产后的每股市价是预估全年每股收益的倍数。滚动扣净市盈率即扣除每股净资产后的每股市价是最近4个季度的每股收益的倍数。 扣净市盈率在每股市价的基础上先扣除了每股净资产，然后除以每股收益，因此其相对市盈率能够更全面、更深入地反映股票投资风险。
3 市盈率、扣净市盈率与股票投资风险的规范分析
3.1 市盈率、扣净市盈率与股票投资风险的理论分析
一般情况下，市盈率、扣净市盈率与股票投资风险正向相关，持续的高市盈率意味着较高的股票投资风险。扣净市盈率相对市盈率增加了每股净资产因素，其本质是市盈率与市净率的融合，因此本文认为扣净市盈率在衡量股票投资风险方面比市盈率更全面、更直接、更具优势。
3.2 市盈率、扣净市盈率与股票投资风险的数学分析
假定：甲投资者想在A、B股票中选择一只股票进行投资，A、B股票价格均为50元/股且两只股票上一年度的每股收益均为1元，A公司的每股净资产为10元/股，B公司的每股净资产为30元/股。行业、规模、发展前景等其他方面相同。甲投资者应该如何选择呢？
从表1可知，A、B两只股票的市盈率均为50倍，因此单从市盈率的角度，甲投资者无法做出明确的选择;然而，A、B两只股票的扣净市盈率分别为40倍和20倍，即从每股收益补偿扣除每股净资产后的每股市价的角度看，A股票需要40年，B股票需要20年。至此我们可以看出，甲投资者选择B股票更明智。因此，我们可以得出结论，相对市盈率，扣净市盈率与股票投资风险的关系更密切。
4 市盈率、扣净市盈率与股票投资风险的实证分析
4.1 样本选择与数据来源
本研究选取截至2019年12月31日收市在我国A股上市的3 741家上市公司为初始研究样本。根据研究需要，对初始样本做如下剔除：第一，剔除2019年1月1日—2019年12月31日期间暂停上市、退市或终止上市及年中上市等无法取得月股票收益率标准差的上市公司。第二，基于市盈率及扣净市盈率指标的意义，剔除每股收益为负的上市公司。第三，如果每股市价小于每股净资产，基于会计客观性原则，那么投资这些股票风险较小，故剔除每股市价小于每股净资产的上市公司。第四，为避免数据异常值的影响，对连续变量在1%和99%水平上进行Winsorize缩尾处理。经过上述处理，共获得有效研究样本2 606个。数据来源于国泰安（CSMAR）经济金融数据库及同花顺股票交易软件，使用Excel 2010、Stata 14.0及SPSS 19.0軟件进行统计与分析。
4.2 研究设计
风险（Risk），广义来讲其本质是未来结果的不确定性。基于此，股票投资风险可以理解为股票价格的不确定性，我们可以用股票价格的波动性指标——月股票投资收益率标准差衡量股票投资风险。
4.3 实证结果分析
4.3.1 描述性分析
表2为主要研究变量描述性统计结果，但需注意的是表2为扣除亏损公司和市盈率极端值等情况下的我国A股2019年12月31日的上市公司统计数据。结果显示，月股票收益率标准差的极小值为0.25，极大值为0.63，均值为0.3，标准差为0.03，说明月股票收益率标准差有一定的波动，但波动率总体不是很大;市盈率的极小值为6.07，极大值为713.48，说明我国A股上市公司间的市盈率差异巨大;扣净市盈率的极小值为0.42，极大值为560.26，说明我国A股上市公司间的扣净市盈率差异也十分巨大，但是其差异较市盈率已明显缩小;市盈率的均值为61.23，扣净市盈率的均值为37.91，可以看出扣净市盈率均值和市盈率均值的差异明显;市盈率的标准差为85.10，扣净市盈率的标准差为61.05，可以看出市盈率的波动幅度比扣净市盈率的波动幅度更大。综上可以得出，市盈率比扣净市盈率的波动更大。
4.3.2 相关分析
常见的相关系数有皮尔逊（Pearson）相关系数、Spearman相关系数、Kendall相关系数。但Pearson相关系数要求数据需是符合正态分布的连续型数值变量。因此，接下来我们先做数据正态分布的K-S检验。
从表3可以看出，月度股票收益率标准差、市盈率、扣净市盈率的单样本K-S检验Z统计量值分别为7.589、13.196、13.761，渐进显著性水平均为0且都小于0.05，所以月股票收益率标准差、市盈率、扣净市盈率均不服从正态分布。
根据上述分析，月股票收益率标准差、市盈率、扣净市盈率相关性分析不能使用Pearson相关系数，故本文选择Spearman相关系数分析三者之间的相关关系，具体见表4。
由表4可知，月股票收益率标准差、市盈率、扣净市盈率三者之间的Sig.（双侧）的P值均为0.000且小于0.01，说明三者之间显著相关。同时研究发现，市盈率、扣净市盈率的相关系数为0.899，说明市盈率、扣净市盈率高度相关;市盈率与月股票收益率标准差的相关系数是0.300，而扣净市盈率与月股票收益率标准差的相关系数是0.353，说明相对市盈率，扣净市盈率与月股票收益率标准差的相关性更强。由此得出，相对市盈率，扣净市盈率与股票投资风险关系更密切。
5 研究结论与展望
5.1 研究结论
本研究具有一定的理论意义和实践意义：提出一个新的衡量股票投资风险的财务指标——扣净市盈率。本文的规范研究和实证研究均表明，相对市盈率，扣净市盈率与股票投资风险的关系更密切。
5.2 研究展望
本研究使用我国A股2019年月股票收益率标准差数据验证市盈率、扣净市盈率与股票投资风险的关系。笔者认为，将来可以考虑从我国股票市场不同时期的数据乃至全球其他股票市场不同时期的数据验证市盈率、扣净市盈率与股票投资风险的关系。
本研究使用月股票投资收益率标准差表示股票投资风险，通过市盈率、扣净市盈率与月股票投资收益率标准差相关系数的差异，说明市盈率、扣净市盈率与股票投资风险的相关关系，虽然从统计学角度来看理论依据比较充分，但是股票投资风险受众多因素影响，月股票投资收益率标准差是否是股票投资风险最真实、最全面的衡量指标还需进一步的论证。
参 考 文 献
[1]荆新，王化成，刘俊彦.财务管理学[M].第11版.北京：中国人民大学出版社，2018.
[2]马黎政.股票收益率离散度的风险溢价分析[J].统计与决策，2020（16）：150-153.
【中图分类号】F832.51 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2021）08-0093-03
0 引言
自从美国“证券分析之父”巴菲特的导师——本杰明·格雷厄姆在1934年的《证券分析》一书中首次提出“市盈率”的概念后，市盈率一直为国内外股票投资界的理论与实务人士所关注和跟踪。市盈率的经济意义可以理解为投资者愿意为公司每股收益所支付的价格，这一价格就是市盈率倍数，它主要取决于投资人对公司未来发展的预期，预期即存在着不确定性和风险。历次股票市场的真实波动也见证了市盈率与股票投资风险之间的密切关系。
1 文献综述
1.1 股票投资风险
股票投资风险是股票投资者购进股票后遭遇股价下跌损失的可能性。通常情况下，股票投资市场的波动性越大，个股的股票投资风险就越大。股票投资风险分为系统风险和非系统风险。系统风险又称为市场风险，主要包括利率风险、汇率风险、购买力风险、市场风险和宏观经济风险，因其具有不可分散性，故无法通过技术手段规避;非系统风险即公司特有风险，主要指公司特有的经营风險、财务风险、流动性风险和操作性风险，通常可以通过有效投资组合进行减弱或规避。
1.2 股票投资风险评估方法
基于宏观和微观的原因，股票投资风险不可完全避免，但为了有效控制股票投资风险，客观上促进了股票投资风险评估方法的研究。目前，为理论和实务界所认可的股票投资风险评估方法主要有三大类。
1.2.1 专家调查法
专家调查法又称“特尔斐法”。即以问卷的形式向证券投资专家（证券从业人员、证券分析师、证券行业监管者、证券报刊编辑、从事证券研究的教授、学者等）征求关于股票投资风险的看法，在此基础上得出关于股票投资风险的结论。专家的知识和经验虽然丰富，但是该法容易受到权威专家意见的影响，同时无法避免其主观性。因此，此种方法一般可作为经济计量评估法和财务指标评估法的参考。
1.2.2 股票投资收益标准差
该法将计量经济学运用到股票投资风险评估中，用数理统计中的股票投资收益标准差衡量股票投资风险。根据统计周期不同，其可分为日股票投资收益标准差、月股票投资收益标准差和年股票投资收益标准差。该指标首先计算日/月/年股票收益率，然后再计算日/月/年股票投资收益标准差，具体计算公式如下：
日股票收益率=（当日股票收盘价-前一日股票收盘价）/前一日股票收盘价 （1）
月股票收益率=（当月月末股票收盘价-上月月末股票收盘价）/上月月末股票收盘价 （2）
年股票收益率=（当年年末股票收盘价-上年年末股票收盘价）/上年年末股票收盘价 （3）
公式（4）中，σ表示根据历史数据估算的标准差;Rt表示第t日/月/年所实现的报酬率（收益率）;表示过去第n日/月/年内获得的平均日/月/年度报酬率（收益率）。
此处的标准差是根据股票历史数据计算股票报酬率变动的标准差，进而衡量股票投资风险。标准差越大表示统计周期内收益率与收益率的均值偏离越大，说明该股票的投资风险越大;反之，则越小。由于月度统计周期适中，因此我国实证研究中月股票收益率标准差的使用频率比较高。
1.2.3 财务指标评估法
（1）市盈率。即普通股每股市价与每股收益的比率[1]。自市盈率诞生以来，就一直作为证券投资人进行股票投资决策的重要参考指标，广泛应用于证券估值、股票投资风险衡量等领域[2]。由图1可以清晰地看出，市盈率与股票投资风险有着密不可分的关系，每当市盈率达到阶段性高点，股票的市值通常也会达到阶段性高点，而此后就是断崖式下跌。由此可知，平均市盈率与股票投资风险呈正相关关系。
（2）其他财务指标。除市盈率外，还可以用盈利能力指标、偿债能力指标、营运能力指标和发展能力指标反映股票投资风险。
2 概念解析
2.1 市盈率的概念与分类
市盈率（P/E），也称市价盈余比率，其计算公式如下：
市盈率=每股市价/每股收益 （5）
根据每股收益的取值不同，市盈率又分为静态市盈率、动态市盈率、滚动市盈率。
静态市盈率=股票每股市价/上年度每股收益 （6）
动态市盈率=股票每股市价/预估全年每股收益 （7）
滚动市盈率=股票每股市价/最近4个季度的每股收益（8）
一般意义上的市盈率指的是静态市盈率;预估收益由于预测人和预测方法不同得到的结果也不尽相同，动态市盈率的主观性更强;滚动市盈率由于其取与目前最接近的4个季度的每股收益，因此从反映股票投资风险的角度看，其参考价值相对更强，但其变动频率更高。
2.2 扣净市盈率的概念与分类
市盈率未考虑投资者购买股票后已经拥有被投资公司净资产的事实，故以每股市价和每股收益计算的市盈率所反映的股票投资风险还不够全面，因此本文提出“扣净市盈率”的概念。
扣净市盈率（Net Assets Deducted Price-Earnings Ratio，NAD P/E），即扣除每股净资产后的每股市价是每股收益的倍数。其计算公式如下：
扣净市盈率=（每股市价-每股净资产）/每股收益 （9）
同样，根据每股收益的取值不同，扣净市盈率也分为静态扣净市盈率、动态扣净市盈率、滚动扣净市盈率。
静态扣净市盈率即扣除每股净资产后的每股市价是上年度每股收益的倍数。动态扣净市盈率即扣除每股净资产后的每股市价是预估全年每股收益的倍数。滚动扣净市盈率即扣除每股净资产后的每股市价是最近4个季度的每股收益的倍数。 扣净市盈率在每股市价的基础上先扣除了每股净资产，然后除以每股收益，因此其相对市盈率能够更全面、更深入地反映股票投资风险。
3 市盈率、扣净市盈率与股票投资风险的规范分析
3.1 市盈率、扣净市盈率与股票投资风险的理论分析
一般情况下，市盈率、扣净市盈率与股票投资风险正向相关，持续的高市盈率意味着较高的股票投资风险。扣净市盈率相对市盈率增加了每股净资产因素，其本质是市盈率与市净率的融合，因此本文认为扣净市盈率在衡量股票投资风险方面比市盈率更全面、更直接、更具优势。
3.2 市盈率、扣净市盈率与股票投资风险的数学分析
假定：甲投资者想在A、B股票中选择一只股票进行投资，A、B股票价格均为50元/股且两只股票上一年度的每股收益均为1元，A公司的每股净资产为10元/股，B公司的每股净资产为30元/股。行业、规模、发展前景等其他方面相同。甲投资者应该如何选择呢？
从表1可知，A、B两只股票的市盈率均为50倍，因此单从市盈率的角度，甲投资者无法做出明确的选择;然而，A、B两只股票的扣净市盈率分别为40倍和20倍，即从每股收益补偿扣除每股净资产后的每股市价的角度看，A股票需要40年，B股票需要20年。至此我们可以看出，甲投资者选择B股票更明智。因此，我们可以得出结论，相对市盈率，扣净市盈率与股票投资风险的关系更密切。
4 市盈率、扣净市盈率与股票投资风险的实证分析
4.1 样本选择与数据来源
本研究选取截至2019年12月31日收市在我国A股上市的3 741家上市公司为初始研究样本。根据研究需要，对初始样本做如下剔除：第一，剔除2019年1月1日—2019年12月31日期间暂停上市、退市或终止上市及年中上市等无法取得月股票收益率标准差的上市公司。第二，基于市盈率及扣净市盈率指标的意义，剔除每股收益为负的上市公司。第三，如果每股市价小于每股净资产，基于会计客观性原则，那么投资这些股票风险较小，故剔除每股市价小于每股净资产的上市公司。第四，为避免数据异常值的影响，对连续变量在1%和99%水平上进行Winsorize缩尾处理。经过上述处理，共获得有效研究样本2 606个。数据来源于国泰安（CSMAR）经济金融数据库及同花顺股票交易软件，使用Excel 2010、Stata 14.0及SPSS 19.0軟件进行统计与分析。
4.2 研究设计
风险（Risk），广义来讲其本质是未来结果的不确定性。基于此，股票投资风险可以理解为股票价格的不确定性，我们可以用股票价格的波动性指标——月股票投资收益率标准差衡量股票投资风险。
4.3 实证结果分析
4.3.1 描述性分析
表2为主要研究变量描述性统计结果，但需注意的是表2为扣除亏损公司和市盈率极端值等情况下的我国A股2019年12月31日的上市公司统计数据。结果显示，月股票收益率标准差的极小值为0.25，极大值为0.63，均值为0.3，标准差为0.03，说明月股票收益率标准差有一定的波动，但波动率总体不是很大;市盈率的极小值为6.07，极大值为713.48，说明我国A股上市公司间的市盈率差异巨大;扣净市盈率的极小值为0.42，极大值为560.26，说明我国A股上市公司间的扣净市盈率差异也十分巨大，但是其差异较市盈率已明显缩小;市盈率的均值为61.23，扣净市盈率的均值为37.91，可以看出扣净市盈率均值和市盈率均值的差异明显;市盈率的标准差为85.10，扣净市盈率的标准差为61.05，可以看出市盈率的波动幅度比扣净市盈率的波动幅度更大。综上可以得出，市盈率比扣净市盈率的波动更大。
4.3.2 相关分析
常见的相关系数有皮尔逊（Pearson）相关系数、Spearman相关系数、Kendall相关系数。但Pearson相关系数要求数据需是符合正态分布的连续型数值变量。因此，接下来我们先做数据正态分布的K-S检验。
从表3可以看出，月度股票收益率标准差、市盈率、扣净市盈率的单样本K-S检验Z统计量值分别为7.589、13.196、13.761，渐进显著性水平均为0且都小于0.05，所以月股票收益率标准差、市盈率、扣净市盈率均不服从正态分布。
根据上述分析，月股票收益率标准差、市盈率、扣净市盈率相关性分析不能使用Pearson相关系数，故本文选择Spearman相关系数分析三者之间的相关关系，具体见表4。
由表4可知，月股票收益率标准差、市盈率、扣净市盈率三者之间的Sig.（双侧）的P值均为0.000且小于0.01，说明三者之间显著相关。同时研究发现，市盈率、扣净市盈率的相关系数为0.899，说明市盈率、扣净市盈率高度相关;市盈率与月股票收益率标准差的相关系数是0.300，而扣净市盈率与月股票收益率标准差的相关系数是0.353，说明相对市盈率，扣净市盈率与月股票收益率标准差的相关性更强。由此得出，相对市盈率，扣净市盈率与股票投资风险关系更密切。
5 研究结论与展望
5.1 研究结论
本研究具有一定的理论意义和实践意义：提出一个新的衡量股票投资风险的财务指标——扣净市盈率。本文的规范研究和实证研究均表明，相对市盈率，扣净市盈率与股票投资风险的关系更密切。
5.2 研究展望
本研究使用我国A股2019年月股票收益率标准差数据验证市盈率、扣净市盈率与股票投资风险的关系。笔者认为，将来可以考虑从我国股票市场不同时期的数据乃至全球其他股票市场不同时期的数据验证市盈率、扣净市盈率与股票投资风险的关系。
本研究使用月股票投资收益率标准差表示股票投资风险，通过市盈率、扣净市盈率与月股票投资收益率标准差相关系数的差异，说明市盈率、扣净市盈率与股票投资风险的相关关系，虽然从统计学角度来看理论依据比较充分，但是股票投资风险受众多因素影响，月股票投资收益率标准差是否是股票投资风险最真实、最全面的衡量指标还需进一步的论证。
参 考 文 献
[1]荆新，王化成，刘俊彦.财务管理学[M].第11版.北京：中国人民大学出版社，2018.
[2]马黎政.股票收益率离散度的风险溢价分析[J].统计与决策，2020（16）：150-153.