随着地产行业并购整合步伐的加快，行业的集中度不断提高，地产企业综合竞争力的规模门槛随之攀升，2000亿元成为新的竞争“分水岭”。但在规模化过程中，一些在快速扩张中暴露出明显短板的企业将被淘汰，最终只有那些均好的、或至少没有明显短板的企业能够实现可持续发展。
　　由北京贝塔咨询中心与《证券市场周刊》联合推出的2019年度地产上市公司综合实力排行榜综合考虑了地产上市公司的静态财务安全性、动态财务安全性、运营效率、成长潜力、规模效应五个方面的因素后，对123家A+H主要地产上市公司进行综合实力排名。
　　其中，静态财务安全性和动态财务安全性两项指标分别从静态和动态角度反映了地产企业的财务安全状况;而运营效率和成长潜力两项指标则反映了地产企业的运营状况和战略执行力;最后，规模效应既是企业综合竞争实力的体现，也在一定程度上影响着企业的融资能力、获取项目的能力和分散风险的能力。
　　这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，因此，正常情况下我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分;但在行业转折期，财务安全是生存和发展的基础，尤其是当地产行业的未来面临越来越大的不确定性时，动态财务安全性成为企业持续生存和发展的基础，为此，当企业的动态财务安全性评分低于5分时，该项指标的权重将被提高到40%，其他四项指标的权重则相应降低至15%。
　　2019年地产上市公司50强排行榜显示，中国海外（0688.HK）、金地集团（600383.SH）、万科A（000002.SZ）、碧桂园（2007.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、龙湖地产（0960.HK）、龙光地产（3380.HK）、荣盛发展（002146.SZ）、保利地产（600048.SH）、新城发展（1030.HK）排名前十。
　　与上年度50强榜单相比，中国海外重新夺回榜首位置，金地集团也上升至第二名，而万科A则退居第三。
　　同时，进入TOP 20的还有时代地产（1233.HK）、华润置地（1109.HK）、朗诗集团（0106.HK）、华夏幸福（600340.SH）、中骏置业（1966.HK）、雅居乐集团（3383.HK）、世茂房地产（0813.HK）、旭辉控股（0884.HK）、融创中国（1918.HK）。

上/实力榜单

　　2018年的综合实力排名榜显示，上市地产公司中80%的企业都将依赖于融资“续命”，低谷中三分之一的企业将被分拆或出售。财务安全、运营效率、成长潜力、规模性、和战略空间五个方面共同决定了企业的命运——均好的企业无疑将成为行业整合者;而那些效率表现优异、但财务安全性较差的企业，将面临低谷中的再融资压力;效率表现差、财务安全性弱、可持续成长空间小的企业，则将面临被分拆或被整售的压力。

分项排行

　　企业静态财务安全性用短期风险头寸和整体杠杆率（净负债率）来衡量，其中，短期风险头寸为正时，显示公司未来1年的存量现金及预期销售回款足以支撑日常运营并偿付各项债务（包括表内及表外负债）;而当短期风险头寸为负时，显示公司未来1年，存量现金及预期销售回款不足以偿付各项债务，从而面临短期资金缺口的压力。
　　评分结果显示，在2018年全年销售额大于100亿元的67家地产上市公司中，中国海外、朗诗集团、万科A、金地集团、时代地产的静态财务安全性指标排名前列。

表1：地产上市公司综合实力评分及排名

表2：TOP20公司的效率水平与行业平均水平的比较

表3：TOP20公司的负债率和资金缺口与行业平均水平的比较

　　动态财务安全性指标由企业“中期风险头寸”、“利息支出占比”和“期限结构缺口”三个子指标构成。其中，中期风险头寸度量了企业在遭遇低谷冲击时，未来2-3年的资金缺口和再融资压力是否过大，负债率是否会进一步上升，它是一个总量指标;而期限结构缺口则度量了企业的资本结构（包括短期负债、长期负债以及各种信托、基金、债券等融资工具的安排）是否合理，即，相对于企业的投资回收周期，其债务期限是否过短，短期负债比例是否过高，它是一个结构性指标;至于利息支出占比，则度量了在当前效率水平和融资成本下，企业的债务续借能力，即，它的经营现金是否足以偿付利息支出，以负债支持运营的模式能否延续，它是一个预警指标。
　　2018年全年销售额超过100亿元的67家地产上市公司中，金地集团、万科A、碧桂園、朗诗集团、中国海外的动态财务安全性指标排名前列。 　　以营业利润率（（营业利润+财务费用-投资收益-公允价值变动收益）/营业收入）为横轴，以存量资产周转率（（地产开发业务的合同销售金额+其他业务收入）/年初总资产）为纵轴，找到主要地产上市公司在二维平面图中的位置，将相同利润率下具有最高周转率的企业连接起来，就得到了地产企业的“效率边界”，即，相同利润率下行业内有着最高周转率的企业，或相同周转率下有着最高利润率的企业。这些企业代表着国内地产公司的最高效率水平，以它们的周转率为边界，其他具有相同定位的地产企业与边界效率的差距就显示了其在行业内的效率水平。
　　在2018年全年销售额在100亿元以上的67家地产上市公司中，中国海外、新城发展、招商蛇口、金地集团、雅居乐地产、龙光地产、中骏置业、朗诗集团的运营效率排名前列。
　　财务杠杆的使用空间度量的是企业在当前的效率水平和融资成本下的进一步提升债务融资的空间，也是企业可以借助外部负债来加速成长的空间;而可持续的内生增长率则是剔除了过度财务杠杆后企业的内生增长速度;两个指标共同反映了决定成长潜力的两大因素（效率水平和资金成本）对企业的影响，并分别度量了外生和内生的增长空间。
　　在2018年全年销售额大于100亿元的67家地产上市公司中，万科A、碧桂园、新城发展、龙光地产、荣盛发展等公司排名前列。
　　规模效应既反映了企业跨区域复制商业模式的能力，也在一定程度上反映了企业资源整合的能力。该项指标排行中，碧桂园、万科A、绿地集团（600606.SH）、中国恒大（3333.HK）及融创中国位列前五，门槛为4600亿元。

TOP20榜单

　　统计显示，2018年TOP 20公司平均的无杠杆化核心利润率（在不使用财务杠杆情况下的核心利润率）为20.9%，较地产上市公司中位数水平（21.8%）略低;但扣除资本化利息部分后，2018年TOP 20公司平均的营业利润率达到19.0%，较地产上市公司中位数水平（16.4%）高出2.6个百分点。周转速度方面，2018年TOP 20公司平均的存量资产周转率达到0.708倍，较地产上市公司的中位数水平（0.315倍）高出125%。
　　总体而言，TOP20公司2018年实际的投入资本回报率（资本化调整后）为13.5%，较地产上市公司的中位数水平（9.0%）高出4.5个百分点;而平均的可持续内生增长率为27.7%，是地产上市公司中位数水平（5.7%）的近5倍。
　　与之相对，TOP 20公司2018年平均的债务融资成本为6.7%，较地产上市公司的中位数（6.9%）低0.2个百分点。显然，TOP 20公司相较于其他地产上市公司拥有更高的投资回报率和更低的融资成本，这为行业的并购整合奠定了效率基础。
　　不仅如此，相较于地产上市公司的平均水平，TOP 20公司具有更低的负债率和更小的资金缺口。
　　截至2018年12月31日，TOP 20公司净负债率的中位数为65%，较地产上市公司的中位数水平（82%）低了17个百分点;此外，TOP 20公司平均有27%的短期资金富余，但地产上市公司总体的短期资金富余（中位数）只有4%;TOP 20公司平均的中期资金缺口约相当于总资产的4.8%，而地产上市公司总体的中期资金缺口（中位数）高达17.5%。

图1：危机中地产企业的角色分布（2018年末）

图2：不同销售规模的地产上市公司的综合实力比较

　　结果，TOP 20公司在不扩张情况下平均只有19.5%的债务需要续借（最低续借率），而地产上市公司总体的最低续借率水平（中位数）为51.7%，即，地产上市公司整体在不扩张的情况下，平均有52%的债务需要续借;相应的，TOP 20公司平均的利息支出与同期销售额之比仅为3.6%，而地产上市公司整体的利息支出与销售额之比（中位数）则达到6.6%。
　　显然，排名靠前的地产企业，不仅效率表现优于行业平均，其财务安全性也要显著优于行业平均水平，这就为行业内的并购整合奠定了金融基础。

动态榜单

　　在2018年销售额过百亿元的67家地產上市公司中，有36家排名提升，占比54%，有28家排名下降，占比42%，有3家排名不变，占比4%。在销售额过千亿元的地产上市公司中，有13家排名提升，占比48%，有14家排名下降，占比52%。
　　其中，2018年完成资产重组的中华企业（600675.SH）、大悦城（000031.SZ），排名大幅提升，跻身50强行列。除了重组类公司，融信中国（3301.HK）、金科股份（000656.SZ）、中国金茂（0817.HK）等几家公司也由于销售额大增、周转率上升，排名出现了较大幅度的提升。不过，静态财务安全性上的短板仍在一定程度上制约了上述几家公司的整体排名。
　　与之相对，净负债率从2017年年底的46.8%大幅攀升至2018年底的94.5%的仁恒置地（Z25.SI）则由于财务安全性的弱化，排名从上年的第17位滑落至第44位;华侨城（000069.SZ）虽然利润率显著提升，但由于周转速度大幅降低的同时净负债率显著攀升，导致静态和动态财务安全性评分都出现较大幅度的下滑，排名从上年的第21位降至第46位;而远洋地产（3377.HK）则由于利润率的大幅降低导致投资回报率降低，效率水平和成长潜力评分均出现较大幅度的下滑，总排名也退出了50强。 　　综上所述，排名大幅提升的企业大多是由于资产重组或效率的显著提升;而排名大幅下降的企业，多元化和负债率的攀升是主要诱因。不过，多数企业的排名相对稳定，排名前20位的企业中，有16家企业在过去三年连续进入TOP 20，有18家企业在2017年和2018年两年连续进入TOP 20，而这些企业大多在财务安全、运营效率、成长潜力等方面表现出均好的特质，短板的弥补成为企业提升综合实力的最有效途径。

下/排名启示

　　是否规模越大的地产企业就越好呢？
　　随着竞争的加剧，行业集中度将大幅提高。综合实力排名榜上，评分在5分以上的企业中，千亿元级企业占了60%，500亿元以上的企业占到80%，而200亿-500亿元级企业的综合评分显著降低，提示综合竞争力的规模门槛已从此前的200亿元上升到500亿元，2000亿元成为新的竞争“分水岭”。
　　但在冲击规模门槛的同时，效率水平和财务安全性也变得尤为重要，实际上，某些效率水平和财务安全性的“雷”会长期存在，并不会随着规模化而有所减轻，反而可能会随着规模的扩张被进一步放大，这些“短板”将成为决定企业命运的关键点。
　　据统计，2018年地产行业整体的负债率进一步上升，123家地产上市公司的带息负债总额从2016-2017年年底的4.1万亿元、5.4万亿元，2018年年底进一步上升到6.3万亿元，相应的，地产上市公司净负债率的中位数从2017年年底的77.1%上升到2018年底的81.9%，其中，销售额过百亿元的地产上市公司其净负债率的中位数已经达到122.5%。地产上市公司平均有52%的到期债务需要通过续借或借新还旧的方式来维持资金平衡，有38%的公司需要续借70%以上的到期债务，有23%的公司需要续借80%以上的到期债务。总的来说，上市地产公司中四分之三的企业有明显的财务短板，近四成企业高危，规模化企业在财务安全性上的优势并不明显。
　　在效率方面，行业整体的周转速度与2017年基本持平，利润率有所回升，其中，规模化企业的周转率优势明显，利润率与行业平均水平相当。相应的，2018年地产上市公司投资回报率的中位数从2017年的8.6%上升到9.0%，有13%的企业回报率大于15%，但也有55%的企业回报率不到10%;其中，销售额过百亿元的企业，平均的投资回报率为10.6%，高于行业平均水平;不过，在销售额过千亿元的公司中也有7家企业的投资回报率不到10%，再次证实规模并不是万能的。
　　在可持续发展方面，有三分之一的企业投资回报率不足以覆盖债务融资成本;行业平均能够承受的最大降价幅度为21.5%，但有17%的企业能够承受的最大降价幅度不到10%。2018年地产上市公司内生增长率的中位数为5.7%，有15%的企业内生增长率大于20%，但同时，也有45%的企业内生增长率小于5%。销售额过百亿元的地产上市公司平均的内生增长率为12.6%，显著高于行业平均水平;但由于资产负担更重、负债率偏高、利润率略低，所以，销售额过百亿元的企业平均能够承受的最大降价幅度为19.6%，低于行业平均水平，显示规模化企业在对抗猛烈冲击方面并不占优势。

图3：上市地产公司的财务安全性分布

　　综上所述，凭借着高周转一些企业实现了规模化的成长，而规模化又赋予了这些企业一定的融资便利，使其在相同条件下具有了更低的融资成本，从而使规模化企业具有了一定的效率和回报率优势;不过，快速地扩张也让规模化企业通常有着更高的负债率和更低的利润率，从而使其在财务安全性和抗冲击能力上表现较差。
　　在销售额过百亿元的地产上市公司中，没有明显短板的企业只占20%，有40%的企业面临可持续发展陷阱;而在销售额过千亿元的地产上市公司中，没有明显短板的企业占40%，但仍有22%的企业面临可持续发展陷阱。
　　其中，财务安全性成为规模化企业的最弱项，尤其是静态财务安全性，它显示如果市场冲击是在一段时间内逐步释放的，规模化企业还可以通过高速的周转来消化负面的影响，只要能扛过最初的冲击，企业的生存力就会显著提高;但如果企业遭遇的是快速释放的猛烈冲击，那么，那些财务脆弱的规模化企业和其他高风险的中小企业一样，将在首轮冲击中就面临资金链断裂的问题。

融资“续命”

　　截至2018年年底，据测算，地产上市公司平均能夠承受的最大降价幅度从上年的20.1%略上升到21.5%，较2015年年底则缩小了3.2个百分点;在行业低谷中有80%以上的企业都将面临财务困境。
　　其中，需要通过债务再融资来化解危机的企业占地产上市公司总数的25.2%;需要通过引入股权资本来化解危机的企业占到地产上市公司总数的22.8%;同时面临财务安全和运营效率多重问题、无法通过简单的股权或债权再融资来化解危机，但资产质量尚好、具有整体并购价值的企业占到地产上市公司总数的7.3%;而那些既无法通过再融资来化解危机，资产质量又比较差、无法填补债务缺口、面临资产分拆出售压力的企业则占到地产上市公司总数的26.0%;上述四类企业合计占到地产上市公司总数的81.3%。
　　剩余18.7%的企业又分为两类，一类是效率优势明显、规模较大、具有行业整合潜能的企业，如万科A、中国海外等;另一类则是自身财务比较安全，效率优势明显，但通常聚焦于某个细分市场或区域市场的企业，如中国国贸（600007.SH）、浦东金桥（600639.SH）等，这类企业进行大规模并购整合的空间不大，但将作为细分市场的优势企业继续独立运营，并有望实现细分市场或区域市场的整合提升。 　　综上所述，上市地产公司中财务压力较小的企业约占20%左右，其中，有能力进行行业内大规模并购整合的企业约占地产上市公司总数的13.0%。其余80%的企业其生存都高度依赖于融资环境，在销售减慢的低谷中，将有48%的企业迫切需要通過股权或债权再融资来化解危机，有33%的企业仅通过再融资已无法化解困境，面临资产或股权抛售的压力，行业内有大量再融资和资产整合的需求。
　　那么，哪些企业会成为行业整合者？又有哪些企业面临被分拆出售的压力？
　　财务安全、运营效率、成长潜力、规模性和战略空间五个方面共同决定了企业的综合实力。这五个要素共同决定了地产企业综合实力竞争的第六个维度，即，战略选择空间——显然，对于那些负债高企、低谷中随时可能陷入危机的企业，是没有多元化的战略选择空间的;而那些运营效率差、投资回报率低的企业，也不可能有轻资产的战略选择空间。只有那些各项指标均好的企业才能将成为行业整合者;而那些效率表现优异、但财务安全性较差的企业将面临低谷中的再融资压力;效率表现差、财务安全性弱、可持续成长空间小的企业，则将面临被分拆或被整售的压力。
　　从这个意义上讲，综合竞争力的排名榜也是一张地产行业的整合路径图，只是与2017年相比，这张路径图又发生了一些变化。

规模门槛升高

　　2018年进入TOP 20的企业中，有15家是千亿元以上的地产上市公司（2017年为12家），有4家是500亿-1000亿元级的企业，只有1家是200亿-500亿元级的企业（2017年有5家），销售额在200亿元以下的企业没有一家能够进入TOP 20。
　　显然，2018年地产上市公司综合竞争力的规模门槛已经从2017年的200亿元大幅提高到了500亿元，此外，随着千亿级企业数量的增加，2000亿元成为新的“王者”角逐门槛。
　　实际上，合同销售额在2000亿元以上的地产上市公司中，90%的企业综合实力评分都在5分以上，平均得分8.20分;而合同销售额在200亿-500亿元之间的地产上市公司，仅有24%的企业综合实力评分在5分以上，平均得分3.99分。
　　分项得分上也是如此，在运营效率、成长潜力等方面，销售额在2000亿元之上的企业都更具优势，而500亿元级和1000亿元级的企业之间的差别不大，但都明显优于销售规模不到500亿元的企业。

图4：地产上市公司存量资产周转率的变化趋势

　　当然，规模并不就等于一切，这也是我们的综合实力排名榜不同于销售额排行榜的重要原因——虽然销售额大于千亿元的27家地产上市公司中有15家进入了TOP 20，但仍有2家销售额超过2000亿元的企业没能进入TOP 20，有4家千亿元级企业的排名在40名开外，其中，绿地集团排名第23位、中国恒大排名第49位……
　　这些企业或是由于利润率太低，低谷周转速度较慢，导致其投资回报率低于债务融资成本，成长潜力与运营效率评分较低，从而拖累了企业的综合竞争实力;或是由于负债率太高、财务安全性较差，如中国恒大，尽管公司2018年的效率水平有了明显改善，但实际负债率依然高企，中期续借率要求达到97%，静态财务安全性与动态财务安全性评分低，从而拖累了企业的综合竞争实力。
　　与之相对，在综合实力排名榜的TOP 20中，也有一些销售规模不是很大的地产企业，却凭借良好的运营效率、卓越的战略理性和独特的商业模式，在TOP 20中占有一席之地。

财务安全分化

　　与2017年相比，2018年地产行业由于整体负债率的进一步升高，导致静态财务安全性有所削弱，上市地产公司静态财务安全性的平均得分为4.11分;但由于规模化企业的运营效率有所改善，所以，行业整体的动态财务安全性有所好转，平均的动态财务安全性得分为4.18分;行业整体处于荣枯线的边缘，但分化明显。
　　有11%的企业静态财务安全性评分在8分以上，有17%的企业动态财务安全性评分在8分以上，两项评分均在8分以上的企业占到地产上市公司总数的6%;与之相对，有31%的企业静态财务安全性评分小于2分，有29%的企业动态财务安全性评分小于2分，有40%的企业在静态或动态财务安全性上至少有一项评分小于2分，从而面临低谷中较严峻的财务压力（在财务安全性上，任何一项的短板都可能导致企业资金链的崩溃，所以，在静态或动态财务安全性上，有一项评分小于2分的企业，都处于财务上的高危状态）;实际上，两项评分都在5分以上的企业仅占地产上市公司总数的26%，即，有将近四分之三的企业都有较明显的财务短板，有近四成企业处于财务高危状态。

 运营效率提升

　　在资产周转率方面，2018年地产上市公司存量资产周转率的中位数从上年的0.32倍略降低到0.31倍，预期行业低谷中将进一步减慢到0.18倍。企业的周转速度持续分化，其中，销售额过百亿元的地产上市公司平均的存量资产周转率达到0.55倍，高于行业平均水平，100亿元以下的地产企业平均的存量资产周转率则不到0.3倍。
　　而在低谷中，虽然几乎所有企业的周转速度都会出现大幅降低，但从历史经验看，高周转似乎是企业的一种“基因”，快周转的企业在低谷中仍然保持着较快的周转速度，这可能是由于奉行高周转战略的企业在低谷中也会倾向于牺牲利润率以换取周转率，从而率先采取更为积极的降价促销措施。
　　据测算，低谷中有2%的企业存量资产周转率仍能保持在0.5倍以上，有20%的企业低谷存量资产周转率在0.3-0.5倍之间;当然，更多的企业在低谷中会面临严峻的销售压力，有62%的企业自2007年以来的最低周转速度不到0.2倍，有24%的企业最低周转速度不到0.1倍。其中，销售额过百亿元的地产上市公司低谷中平均的存量资产周转率为0.28倍，高于行业平均水平，但仍有1家销售额过千亿元的地产上市公司低谷中的存量资产周转率低于0.30倍。 　　在利润率方面，2018年地产上市公司的无杠杆化核心利润率为21.8%，较2017年上升2.8个百分点，但仍显著低于几年前的利润率水平。
　　此外，与周转速度上规模化企业表现出的显著优势不同，在利润率上，规模化企业并没有表现出任何优势。2018年销售额过百亿的地产上市公司的营业利润率均值与行业平均水平相当，而如果加回资本化利息的话，销售额过百亿的地产上市公司的无杠杆化利润率还要比行业平均水平低2.1个百分点。
　　如果不考虑资金成本，利润率最高的是销售额在50亿元以下的地产公司，平均的无杠杆化利润率接近25%;考虑资金成本，在剔除资本化利息后，销售额在2000亿元以上的地产上市公司的营业利润率与销售额在50亿元以下的地产上市公司相当，平均都在18.5%水平。
　　总体上，行业整体的利润率分化明显，但规模化企业的利润率优势并不明显，这与规模化企业通常以利润率来换取周转率的策略有关。
　　利润率的回升推动2018年地产上市公司投资回报率（资本化调整后的ROIC）的中位数从2017年的8.6%上升到9.0%。其中，销售额在百亿元以上的企业，平均的投资回报率为10.6%，高于行业平均水平。
　　综合来看，2018年地产上市公司效率评分的中位数为3.02分，较2017年有所提升（2017年为2.21分）;有9%的企业获得满分10分，有23%的企业效率评分大于等于8分，占比较2017年提升了9个百分点;评分在5-8分的企业占17%，占比与2017年基本持平;但仍有60%的企业效率水平不到行业标杆的60%，更有44%的企业评分在2分以下，这些企业的效率水平还不到标杆企业的36%，强弱对比分明。

可持续增长潜力

　　成长潜力方面，2018年地产上市公司整体的销售额增长了35%，总资产增长了24%，其中有30%的公司销售增速在50%以上，有8%的公司销售增速在100%以上。
　　但历史的高增长并不等同于未来的高增长，激进的扩张可能会吞噬企业的可持续增长潜力，使其陷入长期发展中的财务困境，因此，更需要关注企业的可持续成长潜力。其主要体现在三个方面，一是企业的外生增长潜力，即，企业使用财务杠杆以融资推动增长的空间;二是企业在当前效率水平和财务安全下的内生增长率;三是企业在低谷中的风险承受力。
　　其中，企业的外生增长潜力主要表现为企业投资回报率与债务融资成本之间的利差空间，投资回报率与债务融资成本之间的利差越大，企业使用财务杠杆的空间就越大，股权融资的吸引力也更大;反之，当企业的投资回报率已接近甚至低于债务融资成本时，使用财务杠杆不仅不会放大股东回报，还将导致股东价值的贬损，此时企业无法利用财务杠杆来放大成长空间，股权融资的空间也受到限制。

图5：地产上市公司营业利润率的变化趋势

　　2018年地产上市公司投资回报率的中位数较2017年上升0.4个百分点，达到9.0%，而企业平均的债务融资成本则较2017年略升高0.1个百分点至6.9%，相应的，地产上市公司投资回报率与债务融资成本之间的平均利差为2.1个百分点，中位数为1.7个百分点。综合来看，有30%的企业利差空间大于5%，但也有三分之一的企业其实际投资回报率已低于债务融资成本——显然，这些企业已失去了继续使用财务杠杆来放大成长空间的潜力。
　　其中，销售额过百亿元的企业平均的利差空间为3.4个百分点，利差空间最大的是销售额在2000亿元以上的企业，平均的利差达到7.7个百分点;与之相对，销售额在50亿-100亿元之间的企业平均的利差空间为负数。
　　上述分化的产生，除了源于效率水平的两极化，也来自于融资成本的差异化。2018年公布资本化利息水平的地产上市公司中，债务融资成本的中位数为6.9%——融资难的问题加速了企业间的分化。
　　我们用财务安全下效率隐含的内生增长率来度量企业在当前环境下的内生成长空间，其是企业在财务安全下，不使用外部股权融资、仅凭内部运营能够撬动的增长率。
　　2018年地产上市公司实际加权平均净资产回报率的中位数为10.7%，较2017年略微上升0.4个百分点;不过，如果剔除过度的财务杠杆，地产上市公司在财务安全下，当前效率隱含的股东回报率的中位数仅为7.1%，较2017年略微上升0.3个百分点;由此推算的可持续内生增长率的中位数为5.7%，较2017年上升0.6个百分点。
　　其中，销售额过百亿元的地产上市公司平均的内生增长率为12.6%，显著高于行业平均水平。而销售额在50亿-100亿元之间的企业平均的内生增长率则只有3.5%。但仍需强调的是，规模不决定一切，销售额过千亿元的地产上市公司中仍有2家企业的内生增长率不到5%。

图6：2018年地产上市公司的成长性分布

　　成长潜力的第三个方面是低谷抗冲击能力，我们用企业在低谷中能够承受的最大降价幅度来度量，其主要由三类因素决定。
　　一是企业的资产质量，主要表现为企业的利润率水平，它决定了企业在低谷中降价空间的大小——2018年地产上市公司无杠杆化核心利润率的中位数为21.8%，较2017年提升了2.3个百分点。二是企业的资本结构，显然财务杠杆越高的企业越脆弱——截至2018年年末，地产上市公司权益比率的中位数为24.6%，较2017年减少了2.1个百分点，而带息负债与总资产之比的中位数为32.0%，较2017年也下降了两个百分点。三是企业的重资产程度，繁荣期，土地储备是好东西，但低谷期，过度的土地储备、尤其是高成本的土地储备就意味着更沉重的减值负担和债务压力。相较于2017年，2018年地产企业的拿地策略明显有所收缩，地产上市公司购地支出与同期销售额之比的中位数为39%，显著低于2017年的68%;而新增土地的单位成本与同期销售均价之比的中位数为33%，也较2017年的40%有所降低;截至2018年年底，地产上市公司土地储备总量约相当于6.3年的销售量，土地储备年限（中位数）较2017年的6.9年也有所减少。 　　2018年上市地产公司能够承受的最大降价幅度的中位数较2017年扩大了1.5个百分点，达到21.5%。其中，28%的企业能够承受30%以上的降价幅度;28%的企业能够承受20%-30%的降价幅度;但也有27%的企业只能承受10%-20%的降价幅度;更有17%的企业能够承受的最大降价幅度不到10%，即，如果市场降价幅度持续超过10%，这些企业将面临巨额减值压力，从而影响其可持续成长潜力，这其中就包括了5家销售额过千亿元的地产上市公司。
　　实际上，规模化企业由于更重的资产负担、偏高的负债率和略低的利润率，在抗冲击能力方面的优势并不明显，销售额过百亿元的地产上市公司平均能够承受的最大降价幅度为19.6%，低于行业平均水平，销售额过千亿元的地产上市公司平均能够承受的最大降价幅度也只有19.5%，低于行业平均水平。
　　综合以上因素，2018年地产上市公司成长潜力评分的中位数为2.91分，行业总体的评分较低。其中，规模化企业凭借较高的周转率和融资成本上的便利，普遍具有更高的外生和内生增长空间，但由于资产负担较重、负债率偏高、利润率略低，所以，在抗击猛烈冲击方面并不占优势。

财务安全性成最大短板

　　综合以上三个方面、四类因素（静态财务安全性、动态财务安全性、運营效率、成长潜力），各项经营评分（不含规模评分）都在8分以上的企业仅占上市地产公司总数的4%;各项评分都在5分以上，即，没有明显运营短板的企业也只占上市地产公司总数的14%;各项评分都在2分以上，没有显著问题的企业占上市地产公司总数的34%;与之相对，三分之二的地产企业都有经营上的显著问题，而以上四类因素中任何一项的严重短板都将阻碍企业的可持续发展。
　　随着规模的提升，没有明显短板的企业占比在提升，而有显著问题的企业占比在下降，但即使是千亿元规模的地产上市公司，没有明显短板的企业也只占40%，而有22%的企业仍存在经营上的显著问题，面临可持续发展的陷阱。
　　具体到各分项，由于负债率较高，所以，规模化企业在财务安全性上的优势较小，销售额过百亿元的企业其净负债率甚至要高于行业平均水平;但凭借周转率上的优势，规模化企业在运营效率和动态财务安全性上都获得了更高的评分;再加上规模化企业平均来说更低的融资成本，从而表现出更高的成长潜力。
　　但这些经营上的优势与其规模评分并不完全成正比，10分的规模评分表现为8分的成长潜力、7分的运营效率、和4.5分的静态财务安全性，显示规模优势并不能完全转化为综合实力。
　　实际上，很多规模化企业也存在着明显的经营短板，而财务安全性就成为规模化企业的最弱项。尤其是静态财务安全性，其显示如果市场冲击是在一段时间内逐步释放的，那么，规模化企业还可以通过高速的周转来消化负面的影响，只要能扛过最初的冲击，企业的生存力就会显著提高;但如果企业遭遇的是快速释放的猛烈冲击，那么，那些财务脆弱的规模化企业和其他高风险的中小企业一样，将在首轮冲击中就面临资金链断裂的问题。
　　总之，凭借着周转效率上的优势一些企业实现了规模化的成长，而规模化又赋予了这些企业一定的融资便利，使其在相同条件下具有了更低的融资成本，从而使规模化企业具有了一定的效率和回报率优势;不过，快速的扩张也让规模化企业通常有着更高的负债率和更低的利润率，从而使其在静态财务安全性和抗冲击能力上表现较差。
　　结果，在销售额过百亿元的地产上市公司中，没有明显短板的企业只占20%，有40%的企业在经营上存在显著问题;而在销售额过千亿元的地产上市公司中，没有明显短板的企业占40%，但仍有22%的企业存在经营上的显著问题，面临可持续发展的陷阱。
　　即，随着行业并购整合步伐的加快，行业集中度将不断提高，但在规模化过程中，一些在快速扩张中暴露出明显短板的企业将被市场淘汰，最终只有那些指标均好的、或至少没有明显短板的企业能够实现可持续发展。
　　作者为北京贝塔咨询中心合伙人，本文有删节，完整报告请登录《证券市场周刊》官网下载阅读