债务上限覆辙

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  美国众议院已经通过了将债务上限延长至5月中旬的法案(译者注:该法案已经在美国参议院通过,准备交给美国总统奥巴马签字生效),直到8月初美国财政部都将能够利用非常规的方法来延续利息的支付。
  美国国会的这一行动无疑避免了任何直接性的政府债务违约,它或许也表明共和党愿意在2013年晚些时候再次提高债务上限,虽然这里的政治算计是隐晦而动态的。
  这一暂时性的债务上限修复行动表明,市场参与者将会持续面对债务辩论的不确定性。我们的基准假设认为,债务上限将会在2013年晚些时候再度上调,即使在最糟糕的假设情形下,我们预计美国将优先保证偿债,从而令债务违约风险保持在很低的水平。
  在2011年7月底的报告《美国主权评级下调的潜在影响》中,我们分析了主权债务评级下调的潜在影响,比如发债成本的上升,进入资本市场会受到限制,在一个较低的评级水平下,标的证券的风险特征可能不再适合一些投资工具。即便如此,我们预计也不会产生任何严重的影响。此外,从市场的角度看,对主权评级下调的关注,我们仍然持乐观态度。
  我们估计了美国主权评级下调可能产生的市场影响。首先,市场往往会对降级事件做出提前的反应,所以市场可能已经有足够的时间来消化任何可能的降级风险的影响;其次,历史的经验表明,由于美国采取的是浮动汇率制,债务是采用国内货币计价,并且美联储可以自由采取行动,所以应该能够避免最坏的市场结果。对于主权债务评级的下调,最坏的结果似乎都出现在那些实施固定汇率制的国家,或者这些国家存在财政政策与货币政策的不协调(如欧债危机),且债务占GDP的比重不断升高。最后,把目前美国的债务问题与2011年的情形相类比是错误的,因为2011年还存在多种宏观风险与债务上限问题和主权评级下调交织在一起。但是,如果自动支出削减得到全面的执行,或者美国政府停止运作对经济增长或增长预期带来更大冲击的话,标准普尔500指数反弹的基础将会受到挑战。
  主权评级下调简史
  为了评估美国主权评级下调的潜在市场影响,我们考察了过去标普主权评级下调的39个样本。这些样本仅限于发达国家,它们包括美国、日本、加拿大、法国、意大利、西班牙、希腊、爱尔兰、新西兰、葡萄牙、丹麦、芬兰、瑞典和澳大利亚,这些样本涵盖的时间是1983年至2012年,样本仅限于每一个国家一年内降级一次(在2011年,当欧债危机深度恶化时,希腊主权债务评级一年内被下调了四次)。
  在这39个样本中,有18个样本出现在过去四年的欧债危机中,1/4的降级来自AA+国家。从样本中可以看到,3/4的降级国家采用的是固定汇率或半固定汇率制,欧债危机中的降级国家则反映了货币与财政政策的脱节。1/4的样本国家(日本、美国、加拿大、澳大利亚和新西兰)实行的是浮动汇率制。
  这让我们认识到,灵活的货币和自主的货币政策可以使实际违约的风险降到最低,因为灵活的货币为经济的在平衡提供了一种途径,而自主的货币政策理论上可以使债务货币化。
  我们也将小心翼翼的理解这些结构性的差异带来的影响,我们主要聚焦在评级下调的头一年里,这些国家的财政平衡(以债务占GDP比重衡量)和周期性健康状况(以实际经济增速的变化衡量)。从样本中可以看到,在评级下调的头一年里,平均实际GDP增速会放缓2.5个百分点,平均的债务占GDP的比重在84%左右。
  在衡量市场的反应方面,我们专注于贸易加权货币的变动,10年期主权债收益率与USTs之差,股票回报与标准普尔500指数的差异。
  市场反应的差异
  在考察了39个降级样本后,我们得出了几个重要的结论。
  第一,市场预期方面。市场会对降级事件做出提前的反应。在评级下调的头一年里,10年期主权债收益率与USTs的平均差异为125bp,贸易加权货币平均贬值4.5%,股票市场回报低于标准普尔500指数15%左右。
  而在主权评级下调的当年,即使主权债利差仍在扩大,但股市和贸易加权货币会存在回调,这会部分弥补之前的跌幅。
  第二,主权债利差方面。主权评级下调对主权债利差的影响最为剧烈。在固定汇率或半固定汇率制的国家里,在评价下调之前主权债利差会达到200bp左右,在欧债危机中,主权债利差一直在不断扩大;相反,在实行浮动汇率制的国家里,主权债利差几乎没有变化。这主要是因为在固定汇率制的国家里,央行的行为在理论上不可能把债务货币化。
  与浮动汇率制国家的主权债利差相对静止的表现不同,这些国家在评价下调之前的贸易加权货币贬值最为明显。浮动汇率制国家的贸易加权货币贬值幅度在7%左右,而固定汇率制国家的贸易加权货币贬值约为4%。
  有趣的是,股票市场的反应之间的差异显得较为平淡。市场结果中的这种二元差异,尤其是在主权债利差上的二元差异,反映了经济机制在市场反应中的重要性。一个具有灵活货币和协调的货币财政政策的国家可以降低违约风险,这在样本的市场表现中已经得到了印证。与此相反,那些实行固定汇率制的国家更难以将债务货币化,则会面临更大的市场压力。
  第三,市场反应与一个国家债务占GDP的比重有密切的关系。在主权评级下调的头一年里,主权债利差与债务占GDP比重的相关系数为0.4,也就是说,初始的债务占GDP比重越高的国家,其主权债利差就越大。在固定汇率制经济体中,这两者的关系更强,相关系数达到0.6。
  平均而言,股市表现会低于标准普尔500指数9%,其中固定汇率国家平均低10%,浮动汇率制国家平均低7%。而股市与债务占比的相关系数为-0.28,其中固定汇率制国家这一相关系数为-0.35,浮动汇率制国家为-0.25。我们并没有找到经济增速变化与市场表现之间存在显著的相关性,事实上债务占GDP的比重比经济增速变化对市场的影响要大。
  综合以上的经验和分析,像美国和日本这样的国家,主权评级的下调对市场的冲击有限,对股市和货币会有一定的压力,但对主权债的影响很小。固定汇率或货币财政政策不协调的国家则会有较大的市场影响。
  并不是2011
  2011年8月5日,美国主权评级被下调,股市反应剧烈。标准普尔500指数在当年4月攀升至1360点以上,在整个夏天都处在1300-1350点之间,随后从7月22日的1345点迅速下跌至8月8日的1119点,累计下跌了17%。同期的USTs收益率从3%左右下跌至2%,美元也随之走强。
  表面上看是评级的下调造成了剧烈的市场影响,然而我们再深入剖析,当时市场的剧烈反应也体现了其他宏观风险的上升。早在2011年夏天,美国宏观经济趋势已经显著恶化,再加上债务上限辩论和评级下调以及欧债危机风险的加剧,这些因素共同影响加剧了市场的下跌。
  具体而言,美国ISM指数在2010年底达到近60的高点,到2011年7月已经下降到51.4。同样的,美国经济活动指数(CAI)在2011年3月达到超过4%的峰值,到2011年8月下降到0.5%以下。在全球方面,GLI在2011年4、5月间已经处于收缩阶段,欧洲主权债务危机转向西班牙,其主权债与德国的利差从2011年3、4月份的150bp上升到7月份的400bp。
  这些担忧很好的捕捉了市场驱动的信号,正是这一系列的宏观风险推动当时标准普尔指数大幅下跌,而债务上限辩论和评级下调只是个催化剂。如今的情形和2011年有很大的不同,目前的全球宏观环境相对当时更为稳定,这将有助于市场更好的吸收和消化债务上限辩论带来的风险。
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