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【摘要】本文采用事件研究法对2009年至2014年间沪深两市A股上市公司现金股利支付水平较上一年度变化引起的股价波动进行实证分析，证明我国上市公司的现金股利具有信号传递效应。同时，上市公司现金股利变化导致的市场反应均显著为负，说明了我国投资者并不重视现金股利这一上市公司分红方式。
【关键词】现金股利 信号传递效应 事件研究法
一、文献综述与研究视角
在西方成熟市场，上市公司采用分红的方式回报投资者的观念深入人心；其现金股利政策传递出公司未来发展的信息也已经成为共识，上市公司的现金股利具有信号传递效应。Foster and Virkrey（1978）通过对美国市场的数据研究发现股利公告日当日股价具有显著的超额收益率，且该反应不受公司市值的影响。Asquith and Mullins（1983）将首次进行股利分配的上市公司作为研究对象，发现在事件窗口内存在着显著的超额收益率，说明上市公司首次分配现金股利的行为具有信号传递效应。Miller（1985）、Eades et al.（1985）将上市公司按照各年度分红金额较上一年度的变化分作股利增加组、股利不变组和股利减少组，发现分红金额的变化会导致公司股价的显著波动，充分说明上市公司的现金股利包含“信息”内容，具有信号传递效应。
国内学者也从多个角度对这一问题进行了深入研究。陈伟、刘星和杨源新（1999）指出上市公司在股利实施公告日前后存在着显著的超额收益，这一现象证明了信号传递假说适用于我国市场。陈晓（1998）、孔小文和于笑坤（2003）证明了我国市场现金股利存在着信号传递效应的同时也发现不同的股利政策引起的市场反应截然不同。而吕长江和许静静（2010）将发布现金股利变更公告的上市公司作为研究对象，观察上市公司现金股利变更公告引起的市场反应，发现该事件并未导致市场的显著波动，由此判断我国上市公司的现金股利并不包含“信息”内容，上市公司的现金股利不具备信号传递效应。
由于我们国家的金融市场建设还不完善，理性投资理念在投资者之间还未成熟等原因导致国内学者对于我国上市公司现金股利是否具有信号传递效应这一问题得出了完全相反的实证结果。因此我国上市公司现金股利是否具有信号传递效应值得继续研究。
相较于单纯的上市公司每年度的现金股利政策，现金股利支付水平较上一年度的变化更能体现“信号”的概念。本文即从这一角度出发，将上市公司分为现金股利增加组、现金股利减少组和现金股利不变组，观察各组在现金股利预案公告日前后的市场反应，验证现金股利信号传递假说在我国市场的有效性。
二、数据来源和研究方法
（一）数据来源
本文的研究范围为从2009年至2014年6年间公布现金股利分配预案的沪深两市A股上市公司，并按下列条件进行剔除筛选：（1）剔除金融和保险行业公司数据；（2）剔除信息不全、数据不一致的样本；（3）剔除股价小于1元的上市公司；（4）剔除净资产为负的公司；（5）剔除ST、PT以及S股票；（6）剔除事件窗口内发生重大事项的上市公司。样本数据来源均为国泰安数据库。最终获得2575个样本，其中现金股利增加910家，减少1000家，不变665家。
（二）研究方法
本文采用事件研究法研究在事件窗口期内上市公司现金股利变化引起的股价波动。将上市公司的现金股利预案公告日定义为事件日；事件日前后的10个交易日（-10，-129，…+9，+10）为事件窗口期；事件窗口期前120个交易日（-130，-129，…-12，-11）为观察窗口期。
首先运用单因子模型估算样本在事件窗口期内的正常收益率，计算公式为：
Ri，t=αi+βiRm，t+εi，t t=-130，-129……，-12，-11 （1）
Ri，t为个股i于t日的实际收益率，Rm，t为股市于t日的实际收益率，Pm，t为上证指数在t日的收盘指数，Pm，t-1为t-1日的收盘指数。
为计算事件窗口期内个股i的超额收益率，我们对公式（1）采用回归分析，计算参数αi和βi的最优估计值，进而计算个股i在事件窗口期内t日的期望收益率E[Ri，t]，在此基础上计算事件窗口期内个股i的超额收益率，计算公式为：
平均累计超额收益率的T检验计算将公式中ARi，t替换成CARi，t即可。
三、实证结果及分析
通过对样本内上市公司按现金股利支付水平的变化方向进行分组，整理分析现金股利预案公告日前后事件窗口内上市公司股价的波动，分别得到了股利增加、股利减少以及股利不变三组的平均超额收益率和累计平均超额收益率。
观察图1，在现金股利预案公告日，不管现金股利的变化方向是什么，上市公司的现金股利预案都引起了市场的显著波动。其中，现金股利增加组在预案公告日的平均超额收益率为-0.21%，在5%的水平上显著；现金股利减少组在预案公告日的平均超额收益率为-0.20%，在5%的水平上显著，现金股利不变组在预案公告日的平均超额收益率为-0.55%，在1%的水平上显著。这说明市场对上市公司现金股利变化产生了显著反应，我国上市公司的现金股利具有信号传递效应。
同时，无论现金股利的变化方向是什么，都导致了市场显著为负的反应。市场对上市公司现金股利变化的反应雷同，无论增加、减少还是不变都显著为负，这一现象说明我国投资者并不偏爱上市公司的现金股利。而且在上市公司现金股利预案公告日之前三组都提前对现金股利公告产生了显著反应，暗示着存在内幕消息泄露的可能性。
图2描述了上市公司在事件窗口期内的平均累计超额收益率。股利增加组在事件窗口[0，+1]内平均累计超额收益率为-0.07%，在10%的水平上显著；股利不变组在事件窗口[0，+1]内平均累计超额收益率为-0.49%，在1%的水平上显著；股利减少组在事件窗口[0，+1]内平均累计超额收益率为-0.15%，在5%的水平上显著。再次证明了我国上市公司的现金股利政策引起了市场的显著波动，上市公司的现金股利包含“信号”内容，具有信号传递效应。
图1 事件窗口期内平均超额收益率
图2 事件窗口期内平均累计超额收益率
四、实证结论
本文将2009年至2014年间共2575家公布现金股利预案的沪深两市A股上市公司作为研究对象，从其股利支付水平分别较上一年度变化的角度出发研究了我国上市公司的现金股利信号传递效应。研究发现，上市公司的現金股利变化引起了市场的显著波动，支持现金股利信号传递假说；同时，无论现金股利变化方向是什么，市场反应均一致为负，说明了我国投资者并不青睐上市公司的现金股利这一分红行为。
参考文献
[1]陈晓，陈晓悦，倪凡.我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究[J].经济科学，1998，（5）：33-43.
[2]陈伟，刘星，杨源新.上海股票市场股利政策信息传递效应的实证研究[J].中国管理科学，1999，（7）：56-62.
[3]孔小文，于笑坤.上市公司股利政策信号传递效应的实证分析[J].管理世界，2003，（6）：114-118.
[4]吕长江，许静静.基于股利变更公告的股利信号效应研究[J].南开管理评论，2010，（2）：90-96.
作者简介：施韬（1991-），男，汉族，江苏南通人，就读于同济大学经济与管理学院，研究方向：金融学。
【关键词】现金股利 信号传递效应 事件研究法
一、文献综述与研究视角
在西方成熟市场，上市公司采用分红的方式回报投资者的观念深入人心；其现金股利政策传递出公司未来发展的信息也已经成为共识，上市公司的现金股利具有信号传递效应。Foster and Virkrey（1978）通过对美国市场的数据研究发现股利公告日当日股价具有显著的超额收益率，且该反应不受公司市值的影响。Asquith and Mullins（1983）将首次进行股利分配的上市公司作为研究对象，发现在事件窗口内存在着显著的超额收益率，说明上市公司首次分配现金股利的行为具有信号传递效应。Miller（1985）、Eades et al.（1985）将上市公司按照各年度分红金额较上一年度的变化分作股利增加组、股利不变组和股利减少组，发现分红金额的变化会导致公司股价的显著波动，充分说明上市公司的现金股利包含“信息”内容，具有信号传递效应。
国内学者也从多个角度对这一问题进行了深入研究。陈伟、刘星和杨源新（1999）指出上市公司在股利实施公告日前后存在着显著的超额收益，这一现象证明了信号传递假说适用于我国市场。陈晓（1998）、孔小文和于笑坤（2003）证明了我国市场现金股利存在着信号传递效应的同时也发现不同的股利政策引起的市场反应截然不同。而吕长江和许静静（2010）将发布现金股利变更公告的上市公司作为研究对象，观察上市公司现金股利变更公告引起的市场反应，发现该事件并未导致市场的显著波动，由此判断我国上市公司的现金股利并不包含“信息”内容，上市公司的现金股利不具备信号传递效应。
由于我们国家的金融市场建设还不完善，理性投资理念在投资者之间还未成熟等原因导致国内学者对于我国上市公司现金股利是否具有信号传递效应这一问题得出了完全相反的实证结果。因此我国上市公司现金股利是否具有信号传递效应值得继续研究。
相较于单纯的上市公司每年度的现金股利政策，现金股利支付水平较上一年度的变化更能体现“信号”的概念。本文即从这一角度出发，将上市公司分为现金股利增加组、现金股利减少组和现金股利不变组，观察各组在现金股利预案公告日前后的市场反应，验证现金股利信号传递假说在我国市场的有效性。
二、数据来源和研究方法
（一）数据来源
本文的研究范围为从2009年至2014年6年间公布现金股利分配预案的沪深两市A股上市公司，并按下列条件进行剔除筛选：（1）剔除金融和保险行业公司数据；（2）剔除信息不全、数据不一致的样本；（3）剔除股价小于1元的上市公司；（4）剔除净资产为负的公司；（5）剔除ST、PT以及S股票；（6）剔除事件窗口内发生重大事项的上市公司。样本数据来源均为国泰安数据库。最终获得2575个样本，其中现金股利增加910家，减少1000家，不变665家。
（二）研究方法
本文采用事件研究法研究在事件窗口期内上市公司现金股利变化引起的股价波动。将上市公司的现金股利预案公告日定义为事件日；事件日前后的10个交易日（-10，-129，…+9，+10）为事件窗口期；事件窗口期前120个交易日（-130，-129，…-12，-11）为观察窗口期。
首先运用单因子模型估算样本在事件窗口期内的正常收益率，计算公式为：
Ri，t=αi+βiRm，t+εi，t t=-130，-129……，-12，-11 （1）
Ri，t为个股i于t日的实际收益率，Rm，t为股市于t日的实际收益率，Pm，t为上证指数在t日的收盘指数，Pm，t-1为t-1日的收盘指数。
为计算事件窗口期内个股i的超额收益率，我们对公式（1）采用回归分析，计算参数αi和βi的最优估计值，进而计算个股i在事件窗口期内t日的期望收益率E[Ri，t]，在此基础上计算事件窗口期内个股i的超额收益率，计算公式为：
平均累计超额收益率的T检验计算将公式中ARi，t替换成CARi，t即可。
三、实证结果及分析
通过对样本内上市公司按现金股利支付水平的变化方向进行分组，整理分析现金股利预案公告日前后事件窗口内上市公司股价的波动，分别得到了股利增加、股利减少以及股利不变三组的平均超额收益率和累计平均超额收益率。
观察图1，在现金股利预案公告日，不管现金股利的变化方向是什么，上市公司的现金股利预案都引起了市场的显著波动。其中，现金股利增加组在预案公告日的平均超额收益率为-0.21%，在5%的水平上显著；现金股利减少组在预案公告日的平均超额收益率为-0.20%，在5%的水平上显著，现金股利不变组在预案公告日的平均超额收益率为-0.55%，在1%的水平上显著。这说明市场对上市公司现金股利变化产生了显著反应，我国上市公司的现金股利具有信号传递效应。
同时，无论现金股利的变化方向是什么，都导致了市场显著为负的反应。市场对上市公司现金股利变化的反应雷同，无论增加、减少还是不变都显著为负，这一现象说明我国投资者并不偏爱上市公司的现金股利。而且在上市公司现金股利预案公告日之前三组都提前对现金股利公告产生了显著反应，暗示着存在内幕消息泄露的可能性。
图2描述了上市公司在事件窗口期内的平均累计超额收益率。股利增加组在事件窗口[0，+1]内平均累计超额收益率为-0.07%，在10%的水平上显著；股利不变组在事件窗口[0，+1]内平均累计超额收益率为-0.49%，在1%的水平上显著；股利减少组在事件窗口[0，+1]内平均累计超额收益率为-0.15%，在5%的水平上显著。再次证明了我国上市公司的现金股利政策引起了市场的显著波动，上市公司的现金股利包含“信号”内容，具有信号传递效应。
图1 事件窗口期内平均超额收益率
图2 事件窗口期内平均累计超额收益率
四、实证结论
本文将2009年至2014年间共2575家公布现金股利预案的沪深两市A股上市公司作为研究对象，从其股利支付水平分别较上一年度变化的角度出发研究了我国上市公司的现金股利信号传递效应。研究发现，上市公司的現金股利变化引起了市场的显著波动，支持现金股利信号传递假说；同时，无论现金股利变化方向是什么，市场反应均一致为负，说明了我国投资者并不青睐上市公司的现金股利这一分红行为。
参考文献
[1]陈晓，陈晓悦，倪凡.我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究[J].经济科学，1998，（5）：33-43.
[2]陈伟，刘星，杨源新.上海股票市场股利政策信息传递效应的实证研究[J].中国管理科学，1999，（7）：56-62.
[3]孔小文，于笑坤.上市公司股利政策信号传递效应的实证分析[J].管理世界，2003，（6）：114-118.
[4]吕长江，许静静.基于股利变更公告的股利信号效应研究[J].南开管理评论，2010，（2）：90-96.
作者简介：施韬（1991-），男，汉族，江苏南通人，就读于同济大学经济与管理学院，研究方向：金融学。