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摘要：本文以中小企业板上市公司为研究对象，以实证分析的方法研究股利与公司盈利能力的关系。研究结果支持股利信号传递假说，纯股票股利不具有信息含量，现金股利和混合股利具有信息含量，高数量混合股利具有高信息含量。
关键词：股利信号 传递假说盈利能力
一、引言
基于信息不对称条件下股利信号传递假说的研究目前按以下两个方向展开：基于股利市场效应的股利信号传递效应研究和基于股利与公司盈余关系的股利信息含量研究。目前关于股利信息含量的研究都是围绕股利与公司盈余的关系进行的，多数研究部分支持股利信号传递假说，亦有相当数量的研究认为股利不具有信息含量。本文基于公司盈利能力的视角，以中小企业板为研究对象，对不同类型和不同数量比例的股利信息含量进行实证分析和比较研究。
二、研究方法及数据处理
截止至2010年12月31日，中小企业板336家上市公司总计实施1062次年度股利发放事件（含不分配），剔除其中上市不足一个财务年度及进行过中期分配后不分配的年度股利发放事件后，本文选取其中625个股利发放事件作为研究样本，相关数据取自中国证券网上证报数据平台（http://data.cnstock.com/dataplatform/index.do?where=dataBrowser）。将样本总体按照发放形式的不同及股利数量或比例的不同划分为不同的样本（及子样本）组，具体划分方式如下：
样本组Ⅰ为不分配样本组，由所有每股现金股利和每股股票股利均为零的股利事件组成。
样本组Ⅱ为纯现金股利样本组，由所有每股现金股利大于零、每股股票股利为零的股利事件组成。该样本组内又细分为ⅡH、ⅡM、ⅡL三个子样本组，分别为高、中等、低数量纯现金股利样本组，由样本组Ⅱ内所有每股现金股利大于、等于、小于0.1元的事件组成。
样本组Ⅲ为纯股票股利样本组，由所有每股现金股利为零、每股股票股利大于零的股利事件组成。该样本组内又细分为ⅢH、ⅢM、ⅢL三个子样本组，分别为高、中等、低比例纯股票股利样本组，由样本组Ⅲ内每股股票股利大于、等于、小于0.5股的股利事件组成。
样本组Ⅳ为混合股利样本组，由所有每股现金股利与每股股票股利均大于零的股利事件组成。该样本组内按现金股利的高低分为ⅣH、ⅣM、ⅣL三个子样本组，分别为高、中等、低数量混合股利样本组，由样本组Ⅳ内每股现金股利大于、等于、小于0.1元的股利事件组成。
选取年度加权净资产收益率作为公司盈利能力的代理变量，各样本组的盈利能力指标ROE和盈利能力变化指标△ROE分别为组内各公司ROE和△ROE的算术平均值。
通过比较分析各样本组ROE值之间的差异，确定公司盈利能力高低对股利政策的影响。通过对各样本组△ROE零假设进行t-检验并做对比分析，确定各种类型及各种数量比例的股利发放能否反映公司未来盈利能力的变化。
三、股利与公司盈利能力关系的实证分析
各样本组ROE、△ROE及△ROE零假设t-检验结果如表一所示，实证检验结果分析如下：
首先，盈利能力是公司制定股利政策的重要影响因素。ROEⅠ、ROEⅡ、ROEⅢ和ROEⅣ分别为-0.51%、10.64%、9.46%和14.46%，低净资产收益率公司倾向于不分配、中等程度净资产收益率公司倾向于纯现金股利或纯股票股利、高净资产收益率公司倾向于混合股利；ROEⅡH、ROEⅡM和ROEⅡL分别为13.82%和9.38%和6.59%，在纯现金股利样本组内，高净资产收益率公司倾向于发放更多的现金股利；ROEⅣH、ROEⅣM和ROEⅣL分别为17.18%、14.53%和10.68%，在混合股利样本组内，高净资产收益率公司倾向于在股票股利的基础上再发放较多数量的现金股利。
其次，盈利能力对纯股票股利公司的股利发放比例无显著影响。ROEⅢH、ROEⅢM和ROEⅢL相互之间无显著差别，影响纯股票股利公司股票股利发放比例高低的因素需要另行探寻。
第三，现金股利具有信息含量。△ROEⅡ为0.41%，与零没有显著差别，△ROEⅡL为1.23%，显著大于零，纯现金股利传递出公司盈利能力保持不变的信号，低数量纯现金股利传递出公司盈利能力提高的信号。
第四，纯股票股利不具有信息含量。△ROEⅢ为-2.49%，显著小于零；△ROEⅢH和△ROEⅢM分别为-3.16%和 -2.97%，均显著小于零，纯股票股利传递出公司盈利能力下降的信号，高、中等比例纯股票股利更为明显。
第五，混合股利具有信息含量，高数量混合股利具有高信息含量。△ROEⅣ为0.82%，与零没有显著差别，△ROEⅣH为2.1%，显著大于零，混合股利传递出公司保持原有高盈利能力的信号，高数量混合股利传递出公司盈利能力进一步提高的信号。
四、结论
第一，我国中小企业板上市公司发放不同种类的股利均具有丰富的信息含量，净资产收益率影响公司的股利政策，不同类型和数量比例的股利传递出不同的信息含量。
第二，现金股利具有信息含量。无论是纯现金股利还是混合股利样本组，现金股利均传递出公司整体上将保持原有盈利能力的信号。高数量混合股利还传递出公司盈利能力在其原有较高水平上继续提高的信号，表明中小企业板市场的机制和功能得到了充分发挥，大量的上市公司通过发放现金股利传递公司保持或提高盈利能力的信号。
第三，股票股利不具有信息含量。纯股票股利传递出公司盈利能力下降的信号，混合股利具有信息含量并不是股票股利在起作用，而是通过股本扩张来强化现金股利的信号传递作用。在我国目前会计制度下，纯股票股利更多的体现了不发放现金股利条件下的股本扩张，公司发放现金股利的能力不足，传递出来的只能是未来盈利能力下降的信号；混合股利即股本扩张的同时发放现金股利，传递出公司股本扩张具有可持续性的信号。
第四，应重视从股本扩张的视角来研究我国的送、转股行为，而不应单纯从盈利分配的角度出发。相关政策规定也应该做出相应的调整，应将送、转股与盈利分配即现金股利区别对待，采用不同的監管措施和信息披露制度来规范和约束上市公司的现金股利和股票股利行为。
参考文献：
①何涛，陈小悦．中国上市公司送股、转增行为动机初探[J].金融研究，2003(9):44—56
②孔小文,于笑．上市公司股利政策信号传递效应的实证分析[J].管理世界，2003(6):114—153
③李卓，宋玉．股利政策、盈余持续性与信号显示[J]．南开管理评论，2007（1）：70—80
④吕长江，许静静．基于股利变更公告的股利信号效应研究[J]．南开管理评论，2010（2）：90—96
⑤魏刚．股利的信息含量——
来自中国的经验证据，中国会计与财务研究》第一届国际学术研讨会(香港)宣讲论文，1998年．
﹝本文系广东培正学院项目“资本市场功能研究”（项目编号：11pzxmyb051）阶段性成果﹞
（王长虹，1966年生，河南镇平人，广东培正学院经济学系经济师。研究方向：公司金融）
关键词：股利信号 传递假说盈利能力
一、引言
基于信息不对称条件下股利信号传递假说的研究目前按以下两个方向展开：基于股利市场效应的股利信号传递效应研究和基于股利与公司盈余关系的股利信息含量研究。目前关于股利信息含量的研究都是围绕股利与公司盈余的关系进行的，多数研究部分支持股利信号传递假说，亦有相当数量的研究认为股利不具有信息含量。本文基于公司盈利能力的视角，以中小企业板为研究对象，对不同类型和不同数量比例的股利信息含量进行实证分析和比较研究。
二、研究方法及数据处理
截止至2010年12月31日，中小企业板336家上市公司总计实施1062次年度股利发放事件（含不分配），剔除其中上市不足一个财务年度及进行过中期分配后不分配的年度股利发放事件后，本文选取其中625个股利发放事件作为研究样本，相关数据取自中国证券网上证报数据平台（http://data.cnstock.com/dataplatform/index.do?where=dataBrowser）。将样本总体按照发放形式的不同及股利数量或比例的不同划分为不同的样本（及子样本）组，具体划分方式如下：
样本组Ⅰ为不分配样本组，由所有每股现金股利和每股股票股利均为零的股利事件组成。
样本组Ⅱ为纯现金股利样本组，由所有每股现金股利大于零、每股股票股利为零的股利事件组成。该样本组内又细分为ⅡH、ⅡM、ⅡL三个子样本组，分别为高、中等、低数量纯现金股利样本组，由样本组Ⅱ内所有每股现金股利大于、等于、小于0.1元的事件组成。
样本组Ⅲ为纯股票股利样本组，由所有每股现金股利为零、每股股票股利大于零的股利事件组成。该样本组内又细分为ⅢH、ⅢM、ⅢL三个子样本组，分别为高、中等、低比例纯股票股利样本组，由样本组Ⅲ内每股股票股利大于、等于、小于0.5股的股利事件组成。
样本组Ⅳ为混合股利样本组，由所有每股现金股利与每股股票股利均大于零的股利事件组成。该样本组内按现金股利的高低分为ⅣH、ⅣM、ⅣL三个子样本组，分别为高、中等、低数量混合股利样本组，由样本组Ⅳ内每股现金股利大于、等于、小于0.1元的股利事件组成。
选取年度加权净资产收益率作为公司盈利能力的代理变量，各样本组的盈利能力指标ROE和盈利能力变化指标△ROE分别为组内各公司ROE和△ROE的算术平均值。
通过比较分析各样本组ROE值之间的差异，确定公司盈利能力高低对股利政策的影响。通过对各样本组△ROE零假设进行t-检验并做对比分析，确定各种类型及各种数量比例的股利发放能否反映公司未来盈利能力的变化。
三、股利与公司盈利能力关系的实证分析
各样本组ROE、△ROE及△ROE零假设t-检验结果如表一所示，实证检验结果分析如下：
首先，盈利能力是公司制定股利政策的重要影响因素。ROEⅠ、ROEⅡ、ROEⅢ和ROEⅣ分别为-0.51%、10.64%、9.46%和14.46%，低净资产收益率公司倾向于不分配、中等程度净资产收益率公司倾向于纯现金股利或纯股票股利、高净资产收益率公司倾向于混合股利；ROEⅡH、ROEⅡM和ROEⅡL分别为13.82%和9.38%和6.59%，在纯现金股利样本组内，高净资产收益率公司倾向于发放更多的现金股利；ROEⅣH、ROEⅣM和ROEⅣL分别为17.18%、14.53%和10.68%，在混合股利样本组内，高净资产收益率公司倾向于在股票股利的基础上再发放较多数量的现金股利。
其次，盈利能力对纯股票股利公司的股利发放比例无显著影响。ROEⅢH、ROEⅢM和ROEⅢL相互之间无显著差别，影响纯股票股利公司股票股利发放比例高低的因素需要另行探寻。
第三，现金股利具有信息含量。△ROEⅡ为0.41%，与零没有显著差别，△ROEⅡL为1.23%，显著大于零，纯现金股利传递出公司盈利能力保持不变的信号，低数量纯现金股利传递出公司盈利能力提高的信号。
第四，纯股票股利不具有信息含量。△ROEⅢ为-2.49%，显著小于零；△ROEⅢH和△ROEⅢM分别为-3.16%和 -2.97%，均显著小于零，纯股票股利传递出公司盈利能力下降的信号，高、中等比例纯股票股利更为明显。
第五，混合股利具有信息含量，高数量混合股利具有高信息含量。△ROEⅣ为0.82%，与零没有显著差别，△ROEⅣH为2.1%，显著大于零，混合股利传递出公司保持原有高盈利能力的信号，高数量混合股利传递出公司盈利能力进一步提高的信号。
四、结论
第一，我国中小企业板上市公司发放不同种类的股利均具有丰富的信息含量，净资产收益率影响公司的股利政策，不同类型和数量比例的股利传递出不同的信息含量。
第二，现金股利具有信息含量。无论是纯现金股利还是混合股利样本组，现金股利均传递出公司整体上将保持原有盈利能力的信号。高数量混合股利还传递出公司盈利能力在其原有较高水平上继续提高的信号，表明中小企业板市场的机制和功能得到了充分发挥，大量的上市公司通过发放现金股利传递公司保持或提高盈利能力的信号。
第三，股票股利不具有信息含量。纯股票股利传递出公司盈利能力下降的信号，混合股利具有信息含量并不是股票股利在起作用，而是通过股本扩张来强化现金股利的信号传递作用。在我国目前会计制度下，纯股票股利更多的体现了不发放现金股利条件下的股本扩张，公司发放现金股利的能力不足，传递出来的只能是未来盈利能力下降的信号；混合股利即股本扩张的同时发放现金股利，传递出公司股本扩张具有可持续性的信号。
第四，应重视从股本扩张的视角来研究我国的送、转股行为，而不应单纯从盈利分配的角度出发。相关政策规定也应该做出相应的调整，应将送、转股与盈利分配即现金股利区别对待，采用不同的監管措施和信息披露制度来规范和约束上市公司的现金股利和股票股利行为。
参考文献：
①何涛，陈小悦．中国上市公司送股、转增行为动机初探[J].金融研究，2003(9):44—56
②孔小文,于笑．上市公司股利政策信号传递效应的实证分析[J].管理世界，2003(6):114—153
③李卓，宋玉．股利政策、盈余持续性与信号显示[J]．南开管理评论，2007（1）：70—80
④吕长江，许静静．基于股利变更公告的股利信号效应研究[J]．南开管理评论，2010（2）：90—96
⑤魏刚．股利的信息含量——
来自中国的经验证据，中国会计与财务研究》第一届国际学术研讨会(香港)宣讲论文，1998年．
﹝本文系广东培正学院项目“资本市场功能研究”（项目编号：11pzxmyb051）阶段性成果﹞
（王长虹，1966年生，河南镇平人，广东培正学院经济学系经济师。研究方向：公司金融）