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摘要：基于人民币贬值速率可控的基本判断，短期内离岸人民币债券收益率仍将处于高位，但人民币作为融资货币具有较为稳定的贬值预期，有利于增加离岸人民币债券融资的吸引力。中长期来看，点心债投资的相对价值继续凸显，仍是离岸资金的首选投资品种；熊猫债将逐渐驶入发展快车道。
关键词：离岸人民币债券市场 点心债 熊猫债 汇率
2015年回顾：离岸债券市场一波三折
2015年的离岸债券市场可谓一波三折，很不寻常。三季度接连经历了A股7月、8月的两次暴跌，以及8月11日人民币中间价调整带来的在岸/离岸人民币汇率快速贬值，无论是离岸人民币债券还是中资发行人外币债券，都不可能独善其身。
点心债方面，以中国联通17年、浦发银行17年、西南证券18年、绿地18年和韩国发展银行18年为例，从7月开始，二级市场收益率呈现一路上行走势，仅从9月中旬起才有所回落，收益率最高较6月末分别上升约184BP、197BP、274BP、291BP和78BP。9月下旬，随着人民币汇率逐渐企稳，A股市场逐渐从底部挣脱而走出一波秋季行情，加之在岸市场利率持续下行，资金纷纷流向离岸市场寻求更高收益，点心债买盘兴趣被彻底点燃，二级市场收益率广泛下行，市场信心得以重建。此外，离岸人民币货币交叉互换利率（CNH CCS）曲线下移，融资成本的降低也进一步支撑了点心债买盘。10月份，点心债市场的买盘主要集中在2017—2019年到期的债券，收益率曲线进一步平坦化。银行类点心债表现抢眼，银行备证的信用债也随之大受追捧。中资银行类点心债主要在3.9%～4%成交，有评级的国企类点心债成交在4%上方，无评级国企类点心债成交在4.5%附近。11月初，受深港通和国企改革消息刺激，A股强势上扬，为点心债市场注入了进一步上涨的动力。券商类点心债大受追捧，一方面因其业绩预期大增，另一方面因其绝对收益率仍处于高位，海通18收益率下跌至5.8%附近，西南18收益率下跌至6.4%附近。境内长期宽松的环境，为地产业的复苏创造了条件，龙湖18成交收益率下探至6%以下。
中资外币债方面，在“股灾”冲击期间，百度17年和蒙牛18年美元债收益率最高分别上升约36BP、45BP。
可见，在岸权益和汇率市场的波动对离岸人民币和外币债券均会造成冲击，汇率市场的影响尤为明显。
另外，在七八月份的市场震荡中，点心债收益率上行幅度显著大于外币债券，个中原由也不难理解：本次冲击主要来自于中国市场波动而非发行人资质的变化，而外币债主要定价因素包括美债利率、汇率和发行人信用状况，因此对外币债的影响相对较小。地产、证券公司的债券收益率上行幅度高于其他行业发行人，这应当是由于房地产景气程度与中国经济冷暖紧密相关，而A股市场的巨幅波动首当其冲会传导至券商的债券价格。中国银行编制的境内外债券投融资比较指数（CIFED）总指数显示在岸/离岸收益率倒挂程度（在岸债券收益率低于离岸）在三季度不断加剧并创出历史新高，9月30日收报在-261，相较二季度末大幅走阔210（见图1）。10月份以来，离岸市场和在岸市场收益率均有所下行，离岸收益率同期下行更多，指数倒挂程度明显收窄。截至11月13日，CIFED总指数收报-132.96，倒挂程度较9月底大幅收窄68.51，基本重新回到8月初中间价大幅下调之前的水平。
短期：离岸债券收益率仍将处于高位
人民币汇率对离岸市场的影响仍在发酵，笔者认为短期内离岸债券市场的发展态势在很大程度上取决于对人民币汇率走势的预期。从8月以来政府有关人民币不存在持续贬值基础等发言，以及在岸与离岸市场上汇率维稳的表现来看，笔者倾向于认为目前决策层对人民币汇率持“贬而不崩”的立场，即不会放任人民币自由落体式下落，而是将其控制在一定贬值速率以内。
人民币贬值速率可控对离岸债券市场可能有以下三方面的影响：
第一，为维护人民币“贬而不崩”，需要在在岸乃至离岸市场上投放大量美元，相当于变相回笼人民币资金，在流动性中性甚至边际收紧的情况下，在岸人民币流动性不具备继续大幅扩张基础。此外，受离岸人民币流动性持续紧张和贬值预期的压制，内外部条件都不利于点心债收益率回落，因此预计短期内离岸人民币债券收益率仍将处于高位，在岸/离岸利差仍会较为稳定地存在。
第二，人民币作为融资货币具有较为稳定的贬值预期，有利于在离岸市场企稳时增加点心债对发行人的吸引力，这也可能成为未来点心债迎来转机的重要诱发因素。
第三，人民币贬值使我国进口需求下降，可能促使主要进口来源国更多考虑使用人民币定价，乃至直接使用人民币交易来稳定中国需求，由此外国贸易商的人民币融资和投资需求可能上升。由于短期内境外非金融机构进入在岸市场还面临较多限制，离岸市场仍是境外人民币资金的首选去向，从而进一步在供需两方面利好离岸人民币债券。
中长期：离岸债券市场将由投资带动融资
如果从中长期来看离岸债券市场，需要基于更多因素：（1）中国经济增长方面，产能过剩、杠杆过高、产业转型升级迟缓等因素导致至少一两年内经济增长前景都不会太乐观。这意味着国内宏观政策有长期维稳需要，货币政策宜松不宜紧，人民币贬值压力持续存在。（2）人民币利率方面，经济不振、地方政府和企业去杠杆、结构改革都要求在较长时期内维持低利率环境。鼓励民间创业和投资则亟须打破刚性兑付僵局，形成良性融资环境，而刚性兑付一旦被打破，很有可能使无风险利率进一步下降。因此，随着经济增速和投资收益率下沉，中国利率中枢下移将是大势所趋。（3）美元利率方面，虽然市场已经形成美联储即将首次加息的广泛预期，但是笔者认为即使加息正式启动，美联储还将延续其一向“引而不发”的货币政策正常化节奏，后续进程仍将拖沓波折，这使得人民币/美元的利差缩窄缓慢而有限。实际上，目前市场对加息预期的反应也许已经或者正在达到顶点，一旦靴子落地，有望在很大程度上降低市场的忧虑情绪。
基于上述分析，笔者认为未来离岸市场将由投资带动融资，在岸市场则将迎来更多融资机会。
首先，预计CIFED指数所显示的离岸/在岸人民币债券利率倒挂现象还将在未来一段时间持续存在，点心债投资的相对价值继续凸显。这是因为，由于国内经济调整进程仍未结束，通胀低位运行，预计货币政策仍将偏向宽松，资金面整体维持宽松概率较大，在岸收益率尤其是短端收益率水平有望继续低位运行。但是，国内外近期扰动因素较多，市场可能会存在一定波动。离岸市场方面，由于离岸人民币（CNH）汇率受管制程度较弱，市场基本面因素起主导作用，而它对中国经济和人民币资产的负面消息更加敏感，加之国内经济处于持续下行期，人民币贬值压力更大，这就使得与CNH汇率互动紧密的离岸人民币债券利率易上难下。
其次，从投资意愿上看，如果人民币“贬而不崩”的预期逐渐形成，8月份中间价大幅下调之后市场对人民币资产的恐慌性抛售将逐渐平复，投资者将重新考虑在市场上配置人民币资产。另一方面，虽然2015年以来在岸银行间债券市场对外开放程度不断提高，但受制于权限需要审批、投资额度有限定、可投资领域仍然有限、国内评级体系不易得到国际投资者认可等现实问题的束缚，离岸人民币资金回流投资渠道并不十分顺畅，点心债仍是离岸资金的首选投资品种。此外，在岸投资者对人民币资产的信心和风险偏好更强，在国内信用利差明显偏低和“资产荒”愈演愈烈的情况下，未来可能会有更多资金寻求进入离岸市场。
最后，随着在岸利率趋势性下降和人民币国际化进程的推进，熊猫债将迎来历史性发展机遇。在层出不穷的房地产救市政策之下，更多房地产企业回归在岸市场融资也将成为常态。当然，基于对美元利率上升速率迟缓的判断，发行外币债券依然适合在海外发展的企业。实际上，笔者注意到由于国内房地产政策全面转好，房地产企业在银行间市场融资的渠道大为通畅，相关企业的信用状况获得改善，带动了其美元债券二级市场收益率下行。可见，国内融资环境改善将有助于跨国发展的企业降低外币融资成本。
作者单位：中国银行
责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁
关键词：离岸人民币债券市场 点心债 熊猫债 汇率
2015年回顾：离岸债券市场一波三折
2015年的离岸债券市场可谓一波三折，很不寻常。三季度接连经历了A股7月、8月的两次暴跌，以及8月11日人民币中间价调整带来的在岸/离岸人民币汇率快速贬值，无论是离岸人民币债券还是中资发行人外币债券，都不可能独善其身。
点心债方面，以中国联通17年、浦发银行17年、西南证券18年、绿地18年和韩国发展银行18年为例，从7月开始，二级市场收益率呈现一路上行走势，仅从9月中旬起才有所回落，收益率最高较6月末分别上升约184BP、197BP、274BP、291BP和78BP。9月下旬，随着人民币汇率逐渐企稳，A股市场逐渐从底部挣脱而走出一波秋季行情，加之在岸市场利率持续下行，资金纷纷流向离岸市场寻求更高收益，点心债买盘兴趣被彻底点燃，二级市场收益率广泛下行，市场信心得以重建。此外，离岸人民币货币交叉互换利率（CNH CCS）曲线下移，融资成本的降低也进一步支撑了点心债买盘。10月份，点心债市场的买盘主要集中在2017—2019年到期的债券，收益率曲线进一步平坦化。银行类点心债表现抢眼，银行备证的信用债也随之大受追捧。中资银行类点心债主要在3.9%～4%成交，有评级的国企类点心债成交在4%上方，无评级国企类点心债成交在4.5%附近。11月初，受深港通和国企改革消息刺激，A股强势上扬，为点心债市场注入了进一步上涨的动力。券商类点心债大受追捧，一方面因其业绩预期大增，另一方面因其绝对收益率仍处于高位，海通18收益率下跌至5.8%附近，西南18收益率下跌至6.4%附近。境内长期宽松的环境，为地产业的复苏创造了条件，龙湖18成交收益率下探至6%以下。
中资外币债方面，在“股灾”冲击期间，百度17年和蒙牛18年美元债收益率最高分别上升约36BP、45BP。
可见，在岸权益和汇率市场的波动对离岸人民币和外币债券均会造成冲击，汇率市场的影响尤为明显。
另外，在七八月份的市场震荡中，点心债收益率上行幅度显著大于外币债券，个中原由也不难理解：本次冲击主要来自于中国市场波动而非发行人资质的变化，而外币债主要定价因素包括美债利率、汇率和发行人信用状况，因此对外币债的影响相对较小。地产、证券公司的债券收益率上行幅度高于其他行业发行人，这应当是由于房地产景气程度与中国经济冷暖紧密相关，而A股市场的巨幅波动首当其冲会传导至券商的债券价格。中国银行编制的境内外债券投融资比较指数（CIFED）总指数显示在岸/离岸收益率倒挂程度（在岸债券收益率低于离岸）在三季度不断加剧并创出历史新高，9月30日收报在-261，相较二季度末大幅走阔210（见图1）。10月份以来，离岸市场和在岸市场收益率均有所下行，离岸收益率同期下行更多，指数倒挂程度明显收窄。截至11月13日，CIFED总指数收报-132.96，倒挂程度较9月底大幅收窄68.51，基本重新回到8月初中间价大幅下调之前的水平。
短期：离岸债券收益率仍将处于高位
人民币汇率对离岸市场的影响仍在发酵，笔者认为短期内离岸债券市场的发展态势在很大程度上取决于对人民币汇率走势的预期。从8月以来政府有关人民币不存在持续贬值基础等发言，以及在岸与离岸市场上汇率维稳的表现来看，笔者倾向于认为目前决策层对人民币汇率持“贬而不崩”的立场，即不会放任人民币自由落体式下落，而是将其控制在一定贬值速率以内。
人民币贬值速率可控对离岸债券市场可能有以下三方面的影响：
第一，为维护人民币“贬而不崩”，需要在在岸乃至离岸市场上投放大量美元，相当于变相回笼人民币资金，在流动性中性甚至边际收紧的情况下，在岸人民币流动性不具备继续大幅扩张基础。此外，受离岸人民币流动性持续紧张和贬值预期的压制，内外部条件都不利于点心债收益率回落，因此预计短期内离岸人民币债券收益率仍将处于高位，在岸/离岸利差仍会较为稳定地存在。
第二，人民币作为融资货币具有较为稳定的贬值预期，有利于在离岸市场企稳时增加点心债对发行人的吸引力，这也可能成为未来点心债迎来转机的重要诱发因素。
第三，人民币贬值使我国进口需求下降，可能促使主要进口来源国更多考虑使用人民币定价，乃至直接使用人民币交易来稳定中国需求，由此外国贸易商的人民币融资和投资需求可能上升。由于短期内境外非金融机构进入在岸市场还面临较多限制，离岸市场仍是境外人民币资金的首选去向，从而进一步在供需两方面利好离岸人民币债券。
中长期：离岸债券市场将由投资带动融资
如果从中长期来看离岸债券市场，需要基于更多因素：（1）中国经济增长方面，产能过剩、杠杆过高、产业转型升级迟缓等因素导致至少一两年内经济增长前景都不会太乐观。这意味着国内宏观政策有长期维稳需要，货币政策宜松不宜紧，人民币贬值压力持续存在。（2）人民币利率方面，经济不振、地方政府和企业去杠杆、结构改革都要求在较长时期内维持低利率环境。鼓励民间创业和投资则亟须打破刚性兑付僵局，形成良性融资环境，而刚性兑付一旦被打破，很有可能使无风险利率进一步下降。因此，随着经济增速和投资收益率下沉，中国利率中枢下移将是大势所趋。（3）美元利率方面，虽然市场已经形成美联储即将首次加息的广泛预期，但是笔者认为即使加息正式启动，美联储还将延续其一向“引而不发”的货币政策正常化节奏，后续进程仍将拖沓波折，这使得人民币/美元的利差缩窄缓慢而有限。实际上，目前市场对加息预期的反应也许已经或者正在达到顶点，一旦靴子落地，有望在很大程度上降低市场的忧虑情绪。
基于上述分析，笔者认为未来离岸市场将由投资带动融资，在岸市场则将迎来更多融资机会。
首先，预计CIFED指数所显示的离岸/在岸人民币债券利率倒挂现象还将在未来一段时间持续存在，点心债投资的相对价值继续凸显。这是因为，由于国内经济调整进程仍未结束，通胀低位运行，预计货币政策仍将偏向宽松，资金面整体维持宽松概率较大，在岸收益率尤其是短端收益率水平有望继续低位运行。但是，国内外近期扰动因素较多，市场可能会存在一定波动。离岸市场方面，由于离岸人民币（CNH）汇率受管制程度较弱，市场基本面因素起主导作用，而它对中国经济和人民币资产的负面消息更加敏感，加之国内经济处于持续下行期，人民币贬值压力更大，这就使得与CNH汇率互动紧密的离岸人民币债券利率易上难下。
其次，从投资意愿上看，如果人民币“贬而不崩”的预期逐渐形成，8月份中间价大幅下调之后市场对人民币资产的恐慌性抛售将逐渐平复，投资者将重新考虑在市场上配置人民币资产。另一方面，虽然2015年以来在岸银行间债券市场对外开放程度不断提高，但受制于权限需要审批、投资额度有限定、可投资领域仍然有限、国内评级体系不易得到国际投资者认可等现实问题的束缚，离岸人民币资金回流投资渠道并不十分顺畅，点心债仍是离岸资金的首选投资品种。此外，在岸投资者对人民币资产的信心和风险偏好更强，在国内信用利差明显偏低和“资产荒”愈演愈烈的情况下，未来可能会有更多资金寻求进入离岸市场。
最后，随着在岸利率趋势性下降和人民币国际化进程的推进，熊猫债将迎来历史性发展机遇。在层出不穷的房地产救市政策之下，更多房地产企业回归在岸市场融资也将成为常态。当然，基于对美元利率上升速率迟缓的判断，发行外币债券依然适合在海外发展的企业。实际上，笔者注意到由于国内房地产政策全面转好，房地产企业在银行间市场融资的渠道大为通畅，相关企业的信用状况获得改善，带动了其美元债券二级市场收益率下行。可见，国内融资环境改善将有助于跨国发展的企业降低外币融资成本。
作者单位：中国银行
责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁