中小企业私募债为何“叫好难叫座”

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  摘要:作为一种融资方式创新而引入的中小企业私募债,陷入了“叫好难叫座”的窘局之中。本文从发债方式的比较入手,梳理了国际上混合型私募发债方式的演进过程及我国交易所私募发债方式的引入情况,分析了中小企业私募债“难叫座”的原因,并提出了破解这一局面的政策建议。
  关键词:企业融资 信用风险 混合型私募债 市场声誉机制
  作为破解中小企业融资难问题的一种创新,中小企业私募债自2012年5月推出之后就被寄予厚望,但自推出以来,其发行量一直不大,尤其是2014年以来发行量迅速下降,中小企业私募债陷入了“叫好难叫座”的窘局之中。
  尽管市场各方从未停止努力,但诸如增加二级流动性、在发行过程中普遍通过担保增信、券商将其打包变身为资管计划等尝试,都难以从根本上扭转这一局面。究其原因,这些解决方案都带有浓厚的公募债券投资思维惯性。笔者认为,破解这一局面的根本在于不断完善私募债市场机制建设,下面本文将从发债方式分析入手,寻求问题的解决之道。
  混合型私募发债方式的演进及特点
  根据债券发行是否面向公众,债券的发行方式主要分为公开发行和传统私募发行两种方式。对比这两种方式,公开发行的范围最广,对投资者的保护也最严格,但其初次发行和持续信息披露的要求会使发行人产生较高的成本1,使得企业通过公募债券融资受到较大限制,特别是那些规模较小、缺少发行经验的企业尤其突出。而传统私募发行虽然在融资方面最为快捷,但发行范围较小,对投资者的保护程度也最小,并且有限的信息披露和严格限制的二级市场交易使其对投资者的吸引力较弱。为了促进有效融资,在各国不断的金融创新实践中,又诞生了混合型私募发债方式,下面笔者将对混合型私募发债方式的演进过程作一介绍。
  (一)混合型私募发债方式的产生
  在20世纪90年代的金融创新实践中,产生了以美国144A债券为代表的、允许在二级市场交易的新型私募债,由于这类债券融合了公募发行和传统私募发行的双重优点,因而被称为混合型私募债。在实践中,混合型私募发债的目标在于使发行人的监管负担和发行成本最小化,同时通过一定程度的保护和二级市场交易的灵活性来增加债券对投资者的吸引力,因而得到广泛应用和推广。
  (二)混合型私募发债方式的发展
  随着金融创新的推进,混合型私募发债方式演化出三种类型:一是以美国为代表、允许在二级市场交易的私募债,包括以色列、马来西亚、泰国等国发行的私募债,其特点是在传统私募债基础上增强二级市场的流动性,而这些国家往往具有传统私募债的市场基础;二是以欧盟为代表、发行中可以豁免公开发行的相关程序和文件的私募债,包括智利、巴西等国发行的私募债,其特点是在公募债融资基础上降低中小企业发债融资信息披露和时间成本;三是以印度为代表、可挂牌上市的私募债,其目的主要是通过交易所挂牌来提高传统私募债融资的透明度。
  从发行规模来看,在发展中国家中,2010年混合型私募发债量占比较高的分别是马来西亚、印度、巴西和泰国,混合型私募发债量在上述国家企业债总发行规模中的占比分别为99%、80%、70%和36%。2010年美国和欧盟混合型私募发债量也占据了相当的比例,分别达到30%和65%。在1997—2012年的15年间,以美国144A私募债为代表的混合型私募债占高收益债券发行量的70%,这也证明了混合发债方式的强大吸引力,特别是对于那些不够成熟、风险更高同时在传统融资市场上难以获得融资的企业。
  (三)我国交易所私募发债方式的引入
  我国于2012年5月引入可以上市的私募债,在本质上属于混合型私募债。由于我国尚不存在传统的私募发债市场,所以混合型私募发债主要是在公募债基础上引入传统私募发行的优点,如由无资本市场融资经验的中小企业发行、从审批制转向备案制以降低融资时间和融资成本、投资和交易仅限于合格投资者等。在我国的混合发债机制下,不仅可以免于制作完整的募集说明书,还可以在交易所进行挂牌展示,因此更类似于公开发行。自2012年5月以来至2014年一季度末,交易所累计发行中小企业私募债452只,募集资金555.17亿元,与同期企业债融资总规模7.56万亿元相比,占比仅为0.73%。其中,2014年一季度交易所共发行私募债67只,发行金额86.81亿元,仅占同期信用债发行总量的0.71%。
  图1 我国私募债自推出以来的发行情况
  (编辑注:在左轴上加上“亿元”,去掉图例处的“(亿元)”)
  数据来源:Wind资讯、国信证券博士后工作站
  我国中小企业私募债“难叫座”的原因
  我国混合型私募债为中小企业开辟了一条新的融资渠道,但没有获得较大规模的推广和应用。从发债方式看,笔者认为主要有以下几方面原因。
  (一)缺乏承销商市场声誉机制,备案制优势难以发挥
  备案制虽然能为企业融资提供便利,但也对保荐承销机构提出了更高要求,赋予其更多责任,这种要求和责任主要通过市场声誉机制来实现。保荐承销机构市场声誉的强弱决定了发行过程中投资者对私募债的接受程度。因为在相同条件下,投资者相信较高声誉承销商发行的私募债具有更高的资信水平,从而为快捷融资提供可能。这就要求承销商主动建立内部资信评估体系,并为所承销债券的违约承担声誉损失。在美国私募债市场中,承销商是实现快捷融资的重要信用桥梁,例如美银美林是美国私募债市场最大的承销商,负责对潜在融资人进行深入尽职调研和严格资信评估筛选,因而凡是美银美林承销的私募债,一般来说都会获得较高的市场认可,从而能在短期内完成筹资。反之,如果承销商承销的私募债经常发生违约事件,即使不承担或承担较低的法律责任,也会对其声誉造成严重影响,其信用中介和桥梁的作用也难以发挥。在市场声誉机制下,较高资质的融资人更愿意与具有较高声誉的承销商合作,而具有较高声誉的承销商所承销的私募债也更容易被投资者所接受,从而形成了一个向上的正反馈机制,不仅减少了逆向选择和道德风险,也提高了市场筹资效率。   当前我国尚不存在有效的承销商市场声誉机制,因而备案制在便利发行方面的优势难以发挥。一方面,在长期的审批制环境下,承销商以获得审批为导向,尽管近年来监管机构加强了后续责任的督导,但承销商市场声誉选择机制仍未建立起来;另一方面,当私募债违约时,承销商所承担的责任不清晰,存在处罚方式简单化的倾向。例如,根据上交所的要求,一旦出现私募债违约,负责承销私募债的投行要被处以承销佣金80%的罚金,这一机制对承销保荐机构仅有硬约束而没有软性市场声誉约束。承销商市场声誉机制的缺乏,使得承销商既缺乏动机,也缺乏能力对发债人进行深入的尽职调查和资信评估筛选,仍然按照传统审批制下的惯性思维进行承销保荐,严重降低了投资者对私募债进行投资的信心,进而使得备案制的优势难以充分发挥。
  (二)通过挂牌上市以吸引机构投资者的优势并未充分发挥
  在混合发行方式下,私募债挂牌上市的主要目的在于提高私募债透明度,从而增加对机构投资者的吸引力。国际经验表明,机构投资者是私募债的主要投资群体。欧盟发行挂牌私募债的目的也主要是为了满足机构投资者的需求,因为在机构投资者的投资指引上,对于非交易所挂牌债券都有严格的投资额度限制。在美国私募债市场上,投资者中有80%~90%来自保险类公司。
  但我国私募债在交易所挂牌上市后,对机构投资者的吸引力还相当有限,特别是私募债仍处于很多机构禁止投资的范围之列。如根据保监会2012年制定的《保险资金投资债券暂行办法》,保险资金投资有担保非金融企业(公司)债券,需具有国内信用评级机构评定的AA级或相当于AA级以上的长期信用级别;保险资金投资无担保非金融企业(公司)债券,应当采用公开招标发行方式或簿记建档发行方式发行;保险资金投资的企业(公司)债券,按照规定免于信用评级要求的,其发行人应当具有不低于该债券评级规定的信用级别;等等。而目前我国对中小企业私募债在信用评级、担保方面均没有强制要求,这就使得如保险公司、保险资产管理公司等通常在国外一些国家中私募债持有率较高的机构不能投资私募债。此外,根据监管机构的规定,社保基金和货币市场基金均不能投资信用级别在投资级以下的证券,从而将货币市场基金和社保基金排除在潜在投资者之外。而商业银行投资信用债时,需要按照100%的风险权重计入风险加权资产并相应配置资本。这些规定将私募债最为重要的潜在投资者群体排除在外,使得挂牌私募债通过提高透明度来吸引投资者的优势难以发挥。
  (三)私募债市场发展的前提假设弱化
  私募债市场是一个去监管化的市场,其最基础的前提假设在于投资者要对债券投资高度熟练,有丰富的知识和资源来分析投资机会、评估债券内在风险、对融资者进行持续监督,并对可能的违约事件进行谈判,因而不需要监管机构像介入公募市场那样对私募债投资者进行严格保护,而能够满足这些前提假设的主要是机构投资者,这也是世界各国对混合型私募债投资者设置较高门槛的主要原因。对现有私募债市场的研究也表明,私募债投资者往往具有更高的信用风险处置能力,私募债市场较高的收益率溢价也是对投资者较高风险处置能力的收益补偿,而不仅仅是对高风险和低流动性的补偿。私募债市场机构投资者风险处置能力一般有四个维度,即独立的信用评估和持续监督处置能力、对融资者进行持续监督的能力、对债券合约条款进行持续谈判的能力及后续违约处置能力。
  长期缺乏违约环境,使得我国机构投资者普遍缺乏信用风险处置能力。同时,由于我国不存在真正意义的传统型私募发债融资市场,机构投资者普遍用公募债市场投资的惯性思维来看待私募债,使得私募债市场发展最为基础的前提假设弱化。在公募债市场投资的惯性思维下,我国私募债投资者不是以发行人的信用资质评估作为投资出发点,也缺乏在投资后对融资者进行持续监督的意识和能力,更谈不上对融资者技术性违约的容忍度和后续的谈判处置能力。由于缺少具有风险处置能力的机构投资者群体,私募债市场往往带有浓厚的公募投资特征便不难理解了。例如,投资人对于具有担保、增信、国企背景等特征的私募债的偏好;在私募合约中鲜见对融资者更加具体的约束性条款,特别是投资人对融资者持续监督的条款;将私募债打包变身资管产品,从而使之标准化,则离私募债市场的属性就更远了。
  破解中小企业私募债发行难的建议
  要破解中小企业私募债发行难的困局,就需要溯本寻源,从发债方式入手,充分发挥备案制批量便捷发行、信息相对透明等优势,强化培育私募债市场投资者群体,完善私募债市场基础设施建设。
  (一)扩大私募债投资者范围是现实的有效手段
  交易所私募债的一大优势在于通过挂牌上市来提高透明度,以增加对投资者的吸引力。而解除保险公司、社保基金等传统私募债高持有率机构对于私募债投资的限制,是充分发挥交易所私募债优势、破解“难叫座”问题的现实选择。
  (二)建立私募债承销商市场信誉机制是发展方向
  承销商市场声誉机制是发挥备案制批量便捷发行优势的重要前提和保障。当前我国在IPO市场已经加大了对承销保荐机构在发行后续环节的责任落实和督导,已经为承销保荐机构重视内部信用资质评估筛选建设、珍惜市场声誉提供了良好的监管环境。在私募发债市场中,进一步引导承销商建立信用资质评估筛选体系,建设承销商私募融资发债市场声誉机制应是未来的发展方向。
  (三)培育具有信用风险处置能力的机构投资者群体是私募债市场发展的关键
  与公募债市场相比,私募债市场对投资者群体有着更高的要求,投资者自身应具有较高的信用风险处置能力。当前缺乏具有信用风险处置能力的投资者群体,是我国私募债市场发行难的关键所在。而投资者信用风险处置能力的培育是一个长期过程,当前可以考虑从国外引入私募债权投资基金的形式,来引导国内这一投资者群体的形成。
  (四)加强私募债市场的基础设施建设必不可少
  债券市场的信用风险揭示至关重要,在公募债市场,一般由官方信用评级机构(如穆迪、标普等)通过信用评级来实现,但在私募债市场,同样需要承担信用揭示职能的基础设施。例如,美国保险协会下设信用评估办公室(NAIC),为保险机构所投资的私募债进行信用评级,是美国私募债市场重要的基础设施。   目前我国证券市场正在发生一些重要变化,例如“11超日债”违约事件将促使债券投资者更加关注其自身信用分析和风险处置能力建设,监管机构对证券发行承销机构的处罚力度不断加大将使承销商更加重视内部的企业资质评估体系建设,而对于社保基金和保险公司等投资机构的投资范围限制也正在逐步放开;等等。从长期来讲,这些变化对于构建一个健康的私募债市场无疑具有重大意义。
  注:
  1.以承销费率较低的企业债发行为例,在包销方式下,承销不超过1亿元部分的佣金费率为1.5%~2.5%,超过1亿元至5亿元部分的佣金费率为1.5%~2%。
  作者单位:国信证券博士后工作站
  责任编辑:印颖 罗邦敏
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