A股在经历了少有的连续第四根月阴线之后，市场情绪已经越来越弱。自上而下看，2012年以来投资者做多的动机，特别是逢低抄底周期股的行为，都是建立在宏观经济见底复苏和政策放松加码预期基础上的，这也是其吃亏的主要原因。时至今日，市场发现过往政策放松的累积效应对经济只起到了支撑板的效果，而创近期新低的PMI数据显示经济复苏仍然乏力，PPI甚至显现出通缩的风险，盈利下行等不利因素则纷纷兑现。另外，当政府发现反弹可能性更高的是房价而非实体经济时，政策也开始陷入两难境地。
　　由于此轮宏观经济调整呈现去库存短周期叠加去产能长周期的特征，因此缺乏历史参照，调整幅度及时间均难以预测：目前企业原材料和产成品库存虽将见底，但补库存意愿较弱；而产能利用率虽然处于历史低位，但产能去化进展仍然十分缓慢。经历了8月份股指的不断新低后，市场对于宏观见底复苏和放松政策加码的预期已越来越弱，亦平心静气地接受了这一现实。好在近期场内资金面保持相对平静，存量资金在传媒、软件、电子、医药等少数成长板块上抱团取暖，依然获得了不菲的超额收益。
　　综合来看，各方面影响因素喜忧参半，当前市场仍将处于筑底煎熬的状态，而未来A股运行的方向将主要取决于企业盈利趋势的变化与政府选择政策的冲击。建议投资者未来伺机而动，把握结构性和交易性机会。节奏上，9月份可以关注海外以QE3为核心的政策动向和资金的避险情绪波动；10月份警惕国内创业板解禁高峰的风险，同时关注业绩稳定板块的低估值个股；而政策真空期过后，11、12月份可以等待明确的政策信号做反弹。
　　策略操作上建议两条思路，第一条是伺机低吸成长股。由于经济底部持续不明朗，目前成长股抱团取暖的弱平衡状态将有可能面临进一步分化，其驱动可能来自以下三个方面。首先是经济增长之外的风险爆发，包括银行资产质量压力显现、信托违约风险暴露、产能去化进程缓慢，以及失业率快速上升等等。其次，随着10月份创业板“大非”解禁高峰期的到来，解禁较集中的电子元器件、计算机、机械等板块的产业资本套现动机将对股价产生较大压力；海外9月份避险情绪上升，QE3预期可能落空及9月份欧元区不确定因素继续发酵。以上这些情况都可能迎来市场超跌及成长股的补跌。这种情况一旦发生，将会提供2012年比较难得的交易机会，可以逢低介入2013年业绩预期依然有较快增长的医药、食品饮料、传媒、软件、电子等板块中自下而上选择的个股。
　　第二条思路是伺机等待明确的政策信号做反弹。由于目前新政策真空期，大的经济改革措施预期已经推延至2013年下半年之后，而投鼠忌器的货币政策与按部就班的公开市场操作对市场的作用不大，综合考虑宏观经济运行情况，股市难有大幅反弹可能。但是，我们注意到几个对冲因素。其一，2012年以来，一些兼具短期刺激效果和长期改良作用的金融改革政策在经济下行的窗口中被作为攻守兼备的妙手推出。针对股市的“维稳”政策虽难直接预期，但调降红利税、转融通试点、B股转H股破冰、上市公司回购及大股东增持等制度改良值得关注。其二，尽管宏观经济预期未来继续回落，需求端难以显著改善，但通过中报分析可以发现，企业业绩有望在四季度先行见底回复，其动力可能来自于：成本下行推动毛利率改善；期间费用率下降提升净利率；库存周期从主动去库存向被动去库存的过程转变，从而对价格的筑底甚至提升有促进作用。行业层面上，传媒、医疗、食品饮料、旅游、装饰、软件、电力及公用事业和银行等子行业将维持相对稳健的业绩增速；同时，建议关注乘用车、石油炼化产业链、家电、建筑施工、房地产开发等周期性子行业的业绩拐点。
　　作者为中信证券研究部首席策略分析师