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IPO以往被不少市场人士称为“挨批殴”，每逢股市低迷都有人归咎于是新股IPO作祟，暂停IPO也成为非常时期多次被运用的救市手段。自从2016年采用市值配售之后，在稳住二级市场为打新而配售的筹码同时，“货到付款”的方式也减少了打新占用的资金成本，“IPO=挨批殴”的声音渐渐变弱，IPO的发行也渐渐进入了“每周必發”的新常态。而正在市场逐步适应IPO频发的“新常态”的同时，近期却出现IPO过会率“速冻”的现象，11月7日上会的6家公司有5家被否决，过会率不到17%，其中上海锦和商业还是第二次过会再度折戟。截至11月7日，9月底履职的第17届发审委审核的36家公司仅有20家过会，占比56%，否决率则高达36%，另有3家暂缓表决。而今年前3季度的否决率为13%，去年则不到10%，新发审委对IPO的严审已经不言而喻。
除了过会率直观反应出IPO审核趋严之外，每一家上会企业的问询问题都在4～5个大类，其中还包含不少相关问题，发审委和发行人一问一答式的问询，多则13～14个，少则7～8个，大部分问题还需保荐机构发表核查意见。比如原先在美股上市的稳健医疗，就被要求“说明在美国间接上市、后通过私有化退市并申报A股IPO的具体原因及其商业合理性”；游戏公司成都尼毕鲁被发审委指出未取得相关业务许可证，境外市场收入是否符合外汇管理规定等；毛利率高于行业平均水平、企业合规性和独立性也成为一些公司中箭落马的原因。以往利润达标，“头过身就过”的现象已经不复存在，年利润上亿的公司也出现被否决的情形。
通过深挖细节为投资者把关，新发审委之举无疑是散户的福音。相比机构投资者，散户对于上市公司基本面的鉴别能力更弱，无论是专业性还是时间都有极大限制，很难对上市公司进行深入的了解，往往成为股价炒高之后的最后接盘人。而在当前A股市场做空机制不完善，融券数量有限的情况下，机构投资者也很难通过做空获利，反而和IPO有不少利益关联，主动去寻找甚至曝光上市公司财务方面的瑕疵可能性也很小。在这一情形下，部分新股甚至出现“一年盈、二年平、三年亏、四年变垃圾”的情况，IPO不审明显不行，不仅不能不审，还需要专业人士进行严审，否则受害最大的是普通散户，动摇的是整个A股市场的基石。
除了散户受益之外，严审IPO还有利于金融资源的合理分配，让有利于社会进步发展的公司脱颖而出。IPO不是大锅饭，也不是福利，只有符合条件的优质企业才能上市获得资金。如果IPO过度宽松，势必会出现一些资质普通甚至低劣的企业获得本不应当取得的资金，对行业内的好公司形成冲击，出现“劣币驱逐良币”的情况。或者大股东通过减持、巨额分红等形式套现，造成分配不公平，拉大收入差距。通过严审IPO，让一些不符合条件的公司现形，或通过整改提升公司质量，这都有助于股市资源分配功能的真正优化。
上市公司质量的高低决定了股市整体的投资价值。从这个角度来说，对IPO如何严审都不过分。而登陆A股也绝非企业实现直接融资的惟一手段，到机构投资者为主的新三板以及港股市场寻求出路，也不失为一些盈利尚未达到A股门坎公司的选择，切不可一棵树上吊死。“带病上市”、“流血上市”不是好的选择，只有符合自己发展阶段需求的资本市场，才是企业融资的最佳选择。虽然部分公司为了上市付出了许多成本，但在市场整体建设的大局下，这点利益微不足道。在市场严格管理的大趋势下，抱着侥幸心理闯关势必会撞得头破血流，这点也是所有准备上市的企业，需要认真检视自己的部分。
（文中涉及股票，只做举例，不做买入推荐。且作者承诺未持有文中提及股票）
（以下两编文章杂志没有，上传官网，外网照常推送）
1、供给放量，可转债红利来袭
特约作者 叶文辉
可转债全称可转换公司债券，是一种可在转股期内按约定条件将所持债券转换为公司股票的投资工具。由于可转债兼具股价弹性及债底安全边际，一直以来都是机构投资者的挚爱，但总量规模不大因此过去市场关注度并不高。随着今年再融资新股的出台，定增受阻的背景下可转债逐步成为上市公司的融资选择，年初以来便有百余家上市公司披露了可转债发行预案，拟募集资金规模超过3000亿元。目前可转债已进入发展的快车道，随之带来择券空间的扩大和市场关注度的提升，产生包括一级债券打新和二级正股抢权的投资机会。
一、转债打新积小成多
转债发行节奏的加快给一级打新带来更多机会。目前转债发行流程大致与定增类似，主要包括：董事会预案、股东大会通过、证监会受理、发审委过会、获得核准批文、刊登发行公告、股权登记、投资者申购及原股东配售、上市等阶段。以往从公布预案到刊登发行公告往往需要8-12个月的时间，今年以来转债发行周期明显缩短。典型的如三七互娱，公司9月5日公布可转债发行预案，9月21日就获得股东大会通过，10月14日便收到证监会受理通知书。从发布预案到证监会受理三七互娱仅用了24个工作日，换做是以前仅从董事会预案到股东大会通过平均便需30个工作日，两个阶段加总往往需要100个工作日以上。
个人投资者参与转债打新主要以网上申购为主。目前可转债发行主要有三种方式：一是原股东优先配售，二是网上申购，三是网下申购。尽管以优先配售方式能获得数量更多的转债，但除非很看好公司前景，否则不建议以抢权买入正股方式获得配售机会，原因在于抢权配售收益包括转债配售收益和期间正股损益，正股下跌所带来的损失很容易对冲配售收益，过往统计表明抢权配售总收益平均为-0.1%。至于可转债的网上/网下申购则基本与新股网上/网下申购类似，网下申购以机构投资者为主，普通投资者打新还是以网上申购为主。
网上申购收益取决于转债上市后涨幅以及中签率两个方面。涨幅方面，目前可转债上市后平均涨幅接近20%，极端情况下可能会出现类似新股破发的亏损情形（即上市后转债价格跌破100元面值），但发生概率极小。中签率方面，今年9月以后转债申购由资金申购转为信用申购，与此同时还不需要市值基础（新股的打新底仓），这意味着大小散户参与转债申购将一视同仁，所有投资者均可以顶格方式申购，相对而言小散户享受了更大的福利。目前参与网上申购的投资者户数大概在500万，中签率约在0.01%-0.02%的水平。鉴于顶格申购每账户申购数量基本都能去到千手以上（取决于公司公告，像林洋转债为5000手、隆基转债为1000手，1手等于10张，每张100元），因而能中1手的概率目前是大于10%的，远高于新股。按照20%的平均涨幅，每中1手意味着有200元左右的收益。 转债申购流程与新股打新类似，中签后才需缴款。以雨虹转债为例，其申购代码为“072271”，操作方向为“买入”。在T日进行网上申购时投资者无需预缴申购资金，每个账户最小申购张数为10张（1000元、1手），每个账户申购上限为10万张。中签的投资者需确保资金账户在T+2日有足额的认购资金。如果是参与原股东优先配售的话则申购代码为“082271”（代码与网上申购是不同的），操作方向也是“买入”。特别说明的是原股东在申请优先配售的同时，还可以同步进行网上申购，两种认购方式并不是互斥的。此外，可转债申购和新股申购一样，每只转债只能申购一次，多笔申购只有第一笔是有效的，同一个身份证开立的多个账户多次申请也只有第一笔是有效的。
二、正股抢权潜力更大
一级打新的火热推动了正股的上涨。从前面的申购人数和中签率来看，可转债还是不愁卖的。根据有关规定，可转债初始转股价格不低于募集说明书公告日（发行公告日）前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价。由于股价越高原股东稀释比例越低，因此对于上市公司来说，在不影响可转债销售的前提下，其对高股价有着天然的诉求。与此同时，股权登记日前抢权配售行为的存在也导致正股上涨概率增加。统计显示，发行公告日正股股价大概率处于短期高位，比如近期发转债的林洋能源、隆基股份、东方雨虹等均是如此。
过会日买入正股获超额收益概率高，股权登记日后正股通常面临较大抛压。海通固收团队对不同时点买入正股所获得的超额收益进行统计，结果表明在“过会日买入股票，在股权登记日卖出股票”的操作方式，不仅有更高的概率跑赢行业指数，且超额收益中位数也最大，统计结果如图所示。与此同时，由于配售日确定了转债的配售权，不少抢权的投资者会选择在次一交易日卖出正股，导致配售之后股价往往面临回调压力，比如近期完成配售的东方雨虹和林洋能源等都出现了调整。
随着转债发行加速以及市场关注度提升，博弈正股抢权还需回到基本面。尽管上述统计表明在过会日买入正股、在股权登记日卖出正股的操作方式能较为明显地跑赢行业指数以及获得一定的超额收益，但随着转债发行的加速以及投资者参与度的提高，上述收益率数据或出现下降。对正股投资而言，建议及早布局，现阶段将重点放在方案已提交证监会受理但尚未过会的公司上，倘若估值合理，方案获发审委通过后很可能会有一轮抢权行情。这里边目前有85家上市公司，包括吉林敖东、长盈精密、利欧股份、莱克电气、亿纬锂能、美盈森、三七互娱、中国核电、千和味业、创维数字、顾家家居等。
2、4000亿规模的保健品市场，孕育着上市公司怎样的未来？
实习记者 何江锋
在4000亿规模的保健品市场，A股和港股上市的专营保健品的本土公司仅为个位数。如果加入跨界到保健品行业的公司，那么这个阵营就会扩大到几十家。早年宣布发展保健品的江中药业，以及最近两年金达威和金城医药等多家药企纷纷布局保健品行业。
早年以A股惟一一家专营保健品发起上市的汤臣倍健，则用前三季度营收和净利全部双位数增长证明保健品市场的成长性。如果考虑该公司去年因业务调整出现业绩下滑的状况，那么至少说明保健品市场已经回暖。
要求匿名的私募人士向记者表示，相关企业入局保健品领域看似机会多多，实在困难重重，“一方面他们没有成熟的团队、产品，另一方面他们也必须面对在行业内已经扎根的海内外公司的围剿。安利、辉瑞、无极限和汤臣倍健等品牌识别度已经很高，尤其是保健品消费市场乱象不断翻新的当下，消费者更愿意向品牌靠拢，因此市场契机实际是为有一定品牌基础的公司而存在的。”
汤臣倍健“范例”
汤臣倍健2017年前三季度实现营收23.50亿元，实现归母净利润8.03亿元，同比分别增长22.9%和41.5%。公司大单品健力多前三季度增长将近110%；电商业务前三季度实现120%-130%增长，其中主品牌线上销售增速60%，保持高增速；合资公司健之宝主要由跨境业务促进，前三季度增长良好。另外，线下渠道维持稳定增长。
最近4个月，汤臣倍健共获得41次机构推荐，全部为买入和增持。
在业绩增长和市场关注背后，是汤臣倍健的渠道扩张与转型的完成。红刊财经记者以投资人身份致电汤臣倍健，对方表示，汤臣倍健从2007年全國7220个线下终端网点，用5年时间即到2013年就已经进入 96 家全国百强连锁药店和50多家全国百强商业超市，覆盖终端达3.5万多个，复合增长率在27%以上。同时，公司在2012年开始推动“终端精细化管理”项目，从把门店数量作为主要考核指标转变为同店增长，深度经营渠道。在终端网络相对稳定的同时，公司预计未来网点的数量年复合增速约为15%左右。
与此同时，汤臣倍健顺应移动互联网趋势，在重视线下单店质量的同时，尝试线上业务。不过，从2013年至2016年，公司线上渠道的销售并不理想，原因是公司线上产品和线下产品高度重合，不利于公司把控产品价格和定位目标消费者。这也为公司2016年业务线调整和业绩不佳埋下了伏笔。
2017年，公司陆续推出线上专供QS产品——主要销售国外进口品牌（自然之宝等授权品牌）和一些细分领域品牌的线上业务，主营面向年轻消费群体的“每日每加”和针对健身运动人群的“健乐多”子品牌。线上专供QS产品和线下定位于中老年人的产品区分开来，线下线上产品重合度由此下降到80%左右。前三季度电商收入增长明显，草根调研数据显示前三季度汤臣倍健在天猫增长超过60%，健乐多（运动营养产品）在天猫增长超过100%。在今年前三季度的23.50亿元营收中，汤臣倍健的电商营收为8.63亿元，营收占比为36.7%，这比去年14%的电商营收占比多了20多个百分点。
一位要求匿名的私募人士向红刊财经记者表示，公司经过10多年传统渠道建设，庞大的终端数量和网格化的终端结构构成了公司一定的市场壁垒。从上市开始至2015年，公司营业收入复合增长率达到45.6%，净利润复合增长率达到47.1%。“在2016年因业务调整遭遇业绩断崖式下滑后，今年已经恢复性增长。”（见表1） 数据显示，我国保健食品行业市场规模从2009年的不足400亿元，发展到2016年已经超过4000亿元，7年的时间成长了10倍，成为全球仅次于美国的保健食品第二大市场。
通过美国保健品市场发展的经验来看，推动行业发展主要动力是经济持续发展居民可支配收入的提高和老龄化人口的增加；其次是国家的监管政策放松。CDC咨询报告数据显示，对保健品消费，美国 40-59岁人群消费占比从1988年的32.3%上升至2006年的49.7%，60岁以上的人群消费占比从1988年的33.8%上升至2006年的56.3%。美国居民在1980年可支配收入水平超过9000美元/人之后， 可支配收入增速一度达到9%，2001年后在5%左右，而保健品消费保持扩大且向高龄消费群转移。
2016年，我国全年全国居民人均可支配收入23821元（3588美元），城镇居民人均可支配收入33616元（5064美元），以上数字低于美国1980年9000美元/人的水平，但处于较高速增长。（见表2）
另外，我国每年人均保健食品消费仅为24美元，是日本、澳大利亚和美国人均消费的1/5、1/7和1/8。要求匿名的私募人士向红刊财经记者表示，虽然国内人均可支配收入和人均保健品消费都低于美国，“但是收入能力高的年轻人群给长辈购买保健品作为礼品是行业发展的原因，这些年轻人对保健品认识也要高于老年人。”
数据显示，截至2015年底，全国60岁及以上老年人口2.22亿人，占总人口的16.1%，其中65岁及以上人口1.44亿人，占总人口的10.5%；其中40-60岁人口占30.75%，大约4.25亿人。4月26日在成都召开的2017年全国医养结合工作会议上，国家卫计委副主任王培安说，到2020年，我国人口老龄化水平将达到17.8%，2021到2035年将是我国老年人口第二次增长的高峰期。
在收入和人口因素以外，備案制则是保健品市场爆发的催化剂。美国膳食营养补充剂占保健品市场规模的64%，美国在1994年改膳食营养补充剂审批制为备案制，刺激该市场连续5年年复合增长率达到25%，进而进入稳定发展期。（见附图）
据2016年颁布的《保健食品注册与备案管理办法》，我国目前实施注册与备案双轨制度。以上私募人士向红刊财经记者表示，“从之前的单纯注册制到现在注册与备案双轨制度，政策有一定放松，未来随着行业环境向好，采用备案制全面取代注册制，供给端产品将加速推出，市场规模也将随之加速扩大，增速有望出现提升，从美国的经验来看，增速有望达到20%以上，带来两倍左右的市场空间。”
目前，我国保健品行业仍处于爆发的前夜。部分保健品如维生素、运动营养保持10%以上的复合增长率。（见附图）
以上私募人士指出，未来保健品行业发展是一个逐渐发展和升级的过程。
本土企业仍然有很大的发展空间
目前，直销是我国保健食品市场中最重要的销售模式，占据约60%的市场份额，而直销大部分市场份额由国外保健品巨头把控；传统渠道主要有汤臣倍健、东阿阿胶等本土企业占据。但是对比主要发达国家，如澳大利亚、美国、日本、韩国等，其直销占比皆低于非直销占比，日本直销占比不到30%，美国不足20%。主要原因是欧美国家消费者已经经历过直销领域保健品消费意识的培养，再加上自我健康意识不断提升，开始选择主动通过非直销的渠道如药店、商超、电商等购买保健食品。未来，我国市场也将和美日越来越趋近。
对上市公司来说，市场空间够大，但谁成最大赢家才是关键。目前涉足保健品的公司包括东阿阿胶、汤臣倍健、白云山、华润三九、西王食品等企业。在主流的直销市场，汤臣倍健、东阿阿胶、华润三九的市占率分别为3% 、3%和2%，皆逊于安利和无极限等品牌。
不过，正如汤臣倍健大单品和电商同步推进并取得突破一样，这些公司都在寻找和建立自己的护城河。
东阿阿胶具有品牌优势；华润三九透过旗下子公司快速切入主流保健品市场，并推出红糖姜茶、薄荷糖、维矿类膳食补充剂、鲜参蜜片等差异化产品，取得一定业绩；西王食品2016收购加拿大知名保健品企业Kerr实现双主业经营，也在线上和线下同时布局保健品业务；汤臣倍健正在进行新产能扩张。
目前，截止11月9日，东阿阿胶PE（动）为25.2倍；华润三九PE（动）为21.14倍；西王食品PE（动） 为32.41倍。
以上私募人士向红刊财经记者表示，从上述公司经营保健品领域来看，业务重叠较小，在产品、渠道也是差异化趋势，这也反映了各家公司要主导一方的企图心。
除了过会率直观反应出IPO审核趋严之外，每一家上会企业的问询问题都在4～5个大类，其中还包含不少相关问题，发审委和发行人一问一答式的问询，多则13～14个，少则7～8个，大部分问题还需保荐机构发表核查意见。比如原先在美股上市的稳健医疗，就被要求“说明在美国间接上市、后通过私有化退市并申报A股IPO的具体原因及其商业合理性”；游戏公司成都尼毕鲁被发审委指出未取得相关业务许可证，境外市场收入是否符合外汇管理规定等；毛利率高于行业平均水平、企业合规性和独立性也成为一些公司中箭落马的原因。以往利润达标，“头过身就过”的现象已经不复存在，年利润上亿的公司也出现被否决的情形。
通过深挖细节为投资者把关，新发审委之举无疑是散户的福音。相比机构投资者，散户对于上市公司基本面的鉴别能力更弱，无论是专业性还是时间都有极大限制，很难对上市公司进行深入的了解，往往成为股价炒高之后的最后接盘人。而在当前A股市场做空机制不完善，融券数量有限的情况下，机构投资者也很难通过做空获利，反而和IPO有不少利益关联，主动去寻找甚至曝光上市公司财务方面的瑕疵可能性也很小。在这一情形下，部分新股甚至出现“一年盈、二年平、三年亏、四年变垃圾”的情况，IPO不审明显不行，不仅不能不审，还需要专业人士进行严审，否则受害最大的是普通散户，动摇的是整个A股市场的基石。
除了散户受益之外，严审IPO还有利于金融资源的合理分配，让有利于社会进步发展的公司脱颖而出。IPO不是大锅饭，也不是福利，只有符合条件的优质企业才能上市获得资金。如果IPO过度宽松，势必会出现一些资质普通甚至低劣的企业获得本不应当取得的资金，对行业内的好公司形成冲击，出现“劣币驱逐良币”的情况。或者大股东通过减持、巨额分红等形式套现，造成分配不公平，拉大收入差距。通过严审IPO，让一些不符合条件的公司现形，或通过整改提升公司质量，这都有助于股市资源分配功能的真正优化。
上市公司质量的高低决定了股市整体的投资价值。从这个角度来说，对IPO如何严审都不过分。而登陆A股也绝非企业实现直接融资的惟一手段，到机构投资者为主的新三板以及港股市场寻求出路，也不失为一些盈利尚未达到A股门坎公司的选择，切不可一棵树上吊死。“带病上市”、“流血上市”不是好的选择，只有符合自己发展阶段需求的资本市场，才是企业融资的最佳选择。虽然部分公司为了上市付出了许多成本，但在市场整体建设的大局下，这点利益微不足道。在市场严格管理的大趋势下，抱着侥幸心理闯关势必会撞得头破血流，这点也是所有准备上市的企业，需要认真检视自己的部分。
（文中涉及股票，只做举例，不做买入推荐。且作者承诺未持有文中提及股票）
（以下两编文章杂志没有，上传官网，外网照常推送）
1、供给放量，可转债红利来袭
特约作者 叶文辉
可转债全称可转换公司债券，是一种可在转股期内按约定条件将所持债券转换为公司股票的投资工具。由于可转债兼具股价弹性及债底安全边际，一直以来都是机构投资者的挚爱，但总量规模不大因此过去市场关注度并不高。随着今年再融资新股的出台，定增受阻的背景下可转债逐步成为上市公司的融资选择，年初以来便有百余家上市公司披露了可转债发行预案，拟募集资金规模超过3000亿元。目前可转债已进入发展的快车道，随之带来择券空间的扩大和市场关注度的提升，产生包括一级债券打新和二级正股抢权的投资机会。
一、转债打新积小成多
转债发行节奏的加快给一级打新带来更多机会。目前转债发行流程大致与定增类似，主要包括：董事会预案、股东大会通过、证监会受理、发审委过会、获得核准批文、刊登发行公告、股权登记、投资者申购及原股东配售、上市等阶段。以往从公布预案到刊登发行公告往往需要8-12个月的时间，今年以来转债发行周期明显缩短。典型的如三七互娱，公司9月5日公布可转债发行预案，9月21日就获得股东大会通过，10月14日便收到证监会受理通知书。从发布预案到证监会受理三七互娱仅用了24个工作日，换做是以前仅从董事会预案到股东大会通过平均便需30个工作日，两个阶段加总往往需要100个工作日以上。
个人投资者参与转债打新主要以网上申购为主。目前可转债发行主要有三种方式：一是原股东优先配售，二是网上申购，三是网下申购。尽管以优先配售方式能获得数量更多的转债，但除非很看好公司前景，否则不建议以抢权买入正股方式获得配售机会，原因在于抢权配售收益包括转债配售收益和期间正股损益，正股下跌所带来的损失很容易对冲配售收益，过往统计表明抢权配售总收益平均为-0.1%。至于可转债的网上/网下申购则基本与新股网上/网下申购类似，网下申购以机构投资者为主，普通投资者打新还是以网上申购为主。
网上申购收益取决于转债上市后涨幅以及中签率两个方面。涨幅方面，目前可转债上市后平均涨幅接近20%，极端情况下可能会出现类似新股破发的亏损情形（即上市后转债价格跌破100元面值），但发生概率极小。中签率方面，今年9月以后转债申购由资金申购转为信用申购，与此同时还不需要市值基础（新股的打新底仓），这意味着大小散户参与转债申购将一视同仁，所有投资者均可以顶格方式申购，相对而言小散户享受了更大的福利。目前参与网上申购的投资者户数大概在500万，中签率约在0.01%-0.02%的水平。鉴于顶格申购每账户申购数量基本都能去到千手以上（取决于公司公告，像林洋转债为5000手、隆基转债为1000手，1手等于10张，每张100元），因而能中1手的概率目前是大于10%的，远高于新股。按照20%的平均涨幅，每中1手意味着有200元左右的收益。 转债申购流程与新股打新类似，中签后才需缴款。以雨虹转债为例，其申购代码为“072271”，操作方向为“买入”。在T日进行网上申购时投资者无需预缴申购资金，每个账户最小申购张数为10张（1000元、1手），每个账户申购上限为10万张。中签的投资者需确保资金账户在T+2日有足额的认购资金。如果是参与原股东优先配售的话则申购代码为“082271”（代码与网上申购是不同的），操作方向也是“买入”。特别说明的是原股东在申请优先配售的同时，还可以同步进行网上申购，两种认购方式并不是互斥的。此外，可转债申购和新股申购一样，每只转债只能申购一次，多笔申购只有第一笔是有效的，同一个身份证开立的多个账户多次申请也只有第一笔是有效的。
二、正股抢权潜力更大
一级打新的火热推动了正股的上涨。从前面的申购人数和中签率来看，可转债还是不愁卖的。根据有关规定，可转债初始转股价格不低于募集说明书公告日（发行公告日）前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价。由于股价越高原股东稀释比例越低，因此对于上市公司来说，在不影响可转债销售的前提下，其对高股价有着天然的诉求。与此同时，股权登记日前抢权配售行为的存在也导致正股上涨概率增加。统计显示，发行公告日正股股价大概率处于短期高位，比如近期发转债的林洋能源、隆基股份、东方雨虹等均是如此。
过会日买入正股获超额收益概率高，股权登记日后正股通常面临较大抛压。海通固收团队对不同时点买入正股所获得的超额收益进行统计，结果表明在“过会日买入股票，在股权登记日卖出股票”的操作方式，不仅有更高的概率跑赢行业指数，且超额收益中位数也最大，统计结果如图所示。与此同时，由于配售日确定了转债的配售权，不少抢权的投资者会选择在次一交易日卖出正股，导致配售之后股价往往面临回调压力，比如近期完成配售的东方雨虹和林洋能源等都出现了调整。
随着转债发行加速以及市场关注度提升，博弈正股抢权还需回到基本面。尽管上述统计表明在过会日买入正股、在股权登记日卖出正股的操作方式能较为明显地跑赢行业指数以及获得一定的超额收益，但随着转债发行的加速以及投资者参与度的提高，上述收益率数据或出现下降。对正股投资而言，建议及早布局，现阶段将重点放在方案已提交证监会受理但尚未过会的公司上，倘若估值合理，方案获发审委通过后很可能会有一轮抢权行情。这里边目前有85家上市公司，包括吉林敖东、长盈精密、利欧股份、莱克电气、亿纬锂能、美盈森、三七互娱、中国核电、千和味业、创维数字、顾家家居等。
2、4000亿规模的保健品市场，孕育着上市公司怎样的未来？
实习记者 何江锋
在4000亿规模的保健品市场，A股和港股上市的专营保健品的本土公司仅为个位数。如果加入跨界到保健品行业的公司，那么这个阵营就会扩大到几十家。早年宣布发展保健品的江中药业，以及最近两年金达威和金城医药等多家药企纷纷布局保健品行业。
早年以A股惟一一家专营保健品发起上市的汤臣倍健，则用前三季度营收和净利全部双位数增长证明保健品市场的成长性。如果考虑该公司去年因业务调整出现业绩下滑的状况，那么至少说明保健品市场已经回暖。
要求匿名的私募人士向记者表示，相关企业入局保健品领域看似机会多多，实在困难重重，“一方面他们没有成熟的团队、产品，另一方面他们也必须面对在行业内已经扎根的海内外公司的围剿。安利、辉瑞、无极限和汤臣倍健等品牌识别度已经很高，尤其是保健品消费市场乱象不断翻新的当下，消费者更愿意向品牌靠拢，因此市场契机实际是为有一定品牌基础的公司而存在的。”
汤臣倍健“范例”
汤臣倍健2017年前三季度实现营收23.50亿元，实现归母净利润8.03亿元，同比分别增长22.9%和41.5%。公司大单品健力多前三季度增长将近110%；电商业务前三季度实现120%-130%增长，其中主品牌线上销售增速60%，保持高增速；合资公司健之宝主要由跨境业务促进，前三季度增长良好。另外，线下渠道维持稳定增长。
最近4个月，汤臣倍健共获得41次机构推荐，全部为买入和增持。
在业绩增长和市场关注背后，是汤臣倍健的渠道扩张与转型的完成。红刊财经记者以投资人身份致电汤臣倍健，对方表示，汤臣倍健从2007年全國7220个线下终端网点，用5年时间即到2013年就已经进入 96 家全国百强连锁药店和50多家全国百强商业超市，覆盖终端达3.5万多个，复合增长率在27%以上。同时，公司在2012年开始推动“终端精细化管理”项目，从把门店数量作为主要考核指标转变为同店增长，深度经营渠道。在终端网络相对稳定的同时，公司预计未来网点的数量年复合增速约为15%左右。
与此同时，汤臣倍健顺应移动互联网趋势，在重视线下单店质量的同时，尝试线上业务。不过，从2013年至2016年，公司线上渠道的销售并不理想，原因是公司线上产品和线下产品高度重合，不利于公司把控产品价格和定位目标消费者。这也为公司2016年业务线调整和业绩不佳埋下了伏笔。
2017年，公司陆续推出线上专供QS产品——主要销售国外进口品牌（自然之宝等授权品牌）和一些细分领域品牌的线上业务，主营面向年轻消费群体的“每日每加”和针对健身运动人群的“健乐多”子品牌。线上专供QS产品和线下定位于中老年人的产品区分开来，线下线上产品重合度由此下降到80%左右。前三季度电商收入增长明显，草根调研数据显示前三季度汤臣倍健在天猫增长超过60%，健乐多（运动营养产品）在天猫增长超过100%。在今年前三季度的23.50亿元营收中，汤臣倍健的电商营收为8.63亿元，营收占比为36.7%，这比去年14%的电商营收占比多了20多个百分点。
一位要求匿名的私募人士向红刊财经记者表示，公司经过10多年传统渠道建设，庞大的终端数量和网格化的终端结构构成了公司一定的市场壁垒。从上市开始至2015年，公司营业收入复合增长率达到45.6%，净利润复合增长率达到47.1%。“在2016年因业务调整遭遇业绩断崖式下滑后，今年已经恢复性增长。”（见表1） 数据显示，我国保健食品行业市场规模从2009年的不足400亿元，发展到2016年已经超过4000亿元，7年的时间成长了10倍，成为全球仅次于美国的保健食品第二大市场。
通过美国保健品市场发展的经验来看，推动行业发展主要动力是经济持续发展居民可支配收入的提高和老龄化人口的增加；其次是国家的监管政策放松。CDC咨询报告数据显示，对保健品消费，美国 40-59岁人群消费占比从1988年的32.3%上升至2006年的49.7%，60岁以上的人群消费占比从1988年的33.8%上升至2006年的56.3%。美国居民在1980年可支配收入水平超过9000美元/人之后， 可支配收入增速一度达到9%，2001年后在5%左右，而保健品消费保持扩大且向高龄消费群转移。
2016年，我国全年全国居民人均可支配收入23821元（3588美元），城镇居民人均可支配收入33616元（5064美元），以上数字低于美国1980年9000美元/人的水平，但处于较高速增长。（见表2）
另外，我国每年人均保健食品消费仅为24美元，是日本、澳大利亚和美国人均消费的1/5、1/7和1/8。要求匿名的私募人士向红刊财经记者表示，虽然国内人均可支配收入和人均保健品消费都低于美国，“但是收入能力高的年轻人群给长辈购买保健品作为礼品是行业发展的原因，这些年轻人对保健品认识也要高于老年人。”
数据显示，截至2015年底，全国60岁及以上老年人口2.22亿人，占总人口的16.1%，其中65岁及以上人口1.44亿人，占总人口的10.5%；其中40-60岁人口占30.75%，大约4.25亿人。4月26日在成都召开的2017年全国医养结合工作会议上，国家卫计委副主任王培安说，到2020年，我国人口老龄化水平将达到17.8%，2021到2035年将是我国老年人口第二次增长的高峰期。
在收入和人口因素以外，備案制则是保健品市场爆发的催化剂。美国膳食营养补充剂占保健品市场规模的64%，美国在1994年改膳食营养补充剂审批制为备案制，刺激该市场连续5年年复合增长率达到25%，进而进入稳定发展期。（见附图）
据2016年颁布的《保健食品注册与备案管理办法》，我国目前实施注册与备案双轨制度。以上私募人士向红刊财经记者表示，“从之前的单纯注册制到现在注册与备案双轨制度，政策有一定放松，未来随着行业环境向好，采用备案制全面取代注册制，供给端产品将加速推出，市场规模也将随之加速扩大，增速有望出现提升，从美国的经验来看，增速有望达到20%以上，带来两倍左右的市场空间。”
目前，我国保健品行业仍处于爆发的前夜。部分保健品如维生素、运动营养保持10%以上的复合增长率。（见附图）
以上私募人士指出，未来保健品行业发展是一个逐渐发展和升级的过程。
本土企业仍然有很大的发展空间
目前，直销是我国保健食品市场中最重要的销售模式，占据约60%的市场份额，而直销大部分市场份额由国外保健品巨头把控；传统渠道主要有汤臣倍健、东阿阿胶等本土企业占据。但是对比主要发达国家，如澳大利亚、美国、日本、韩国等，其直销占比皆低于非直销占比，日本直销占比不到30%，美国不足20%。主要原因是欧美国家消费者已经经历过直销领域保健品消费意识的培养，再加上自我健康意识不断提升，开始选择主动通过非直销的渠道如药店、商超、电商等购买保健食品。未来，我国市场也将和美日越来越趋近。
对上市公司来说，市场空间够大，但谁成最大赢家才是关键。目前涉足保健品的公司包括东阿阿胶、汤臣倍健、白云山、华润三九、西王食品等企业。在主流的直销市场，汤臣倍健、东阿阿胶、华润三九的市占率分别为3% 、3%和2%，皆逊于安利和无极限等品牌。
不过，正如汤臣倍健大单品和电商同步推进并取得突破一样，这些公司都在寻找和建立自己的护城河。
东阿阿胶具有品牌优势；华润三九透过旗下子公司快速切入主流保健品市场，并推出红糖姜茶、薄荷糖、维矿类膳食补充剂、鲜参蜜片等差异化产品，取得一定业绩；西王食品2016收购加拿大知名保健品企业Kerr实现双主业经营，也在线上和线下同时布局保健品业务；汤臣倍健正在进行新产能扩张。
目前，截止11月9日，东阿阿胶PE（动）为25.2倍；华润三九PE（动）为21.14倍；西王食品PE（动） 为32.41倍。
以上私募人士向红刊财经记者表示，从上述公司经营保健品领域来看，业务重叠较小，在产品、渠道也是差异化趋势，这也反映了各家公司要主导一方的企图心。