过去几年，中国的投资策略其实就是一种心照不宣的厚黑博弈：限购什么就买什么，其他的一律避之则吉。这从房地产和车牌价格的上涨，以及人民币升值中可见一斑。相反，有关部门力推的蓝筹股却表现不济。
　　这种厚黑策略的博弈就好比打麻将：不打出对家所需要的牌，让其无法叫和。现实中，一旦有关部门开始限购某些商品（例如房地产），这种政策本身就强烈暗示了该种商品供应短缺，因此价格即将暴涨。监管部门不支持持有这些商品，但它们却恰恰是叫和时所需要的牌，因此被纳入投资组合里。我们称之为“麻将投资定理”，而根据这个定理所制定的投资策略至今一直管用。
　　假设你有一张巨大但负债累累的资产负债表，现金流越来越小，而部分资产依然是按历史成本计值的，那么如何才能改善？不妨考虑这个方法：下调利率以减轻债务付息的负担，并将资产向上重估以减低资产负债率。我们认为，这是政府有可能采取的策略。
　　据估计，中国的负债余额达到115万亿元，等于2012年底名义GDP约52万亿元的2.2倍左右。从如此高的债务占GDP比例来看，中国与日本和美国等许多饱受债务困扰的发达国家一样，面临同样困境。另一方面，市场利率持续上行，一年期融资利率约8%-10%，而上市公司的EBITDA利润率仅为10%-13%。换言之，中国的债务负担越来越重，而偿债能力却在不断降低。但与西方发达国家不同，中国部分资产仍然以历史成本计值并且具有重估空间。考虑到以上各点，货币升值与减息似乎是个合理的政策组合，但代价是房地产泡沫将进一步恶化。
　　5月6日，就在中国宣布将要制定开放资本账户的计划前不久，人民币突然贬值0.4%，是15个月来最大的波动。如此大的波动显示市场在预期中国的资本账户一旦开放，大量资本将外流，并触发人民币贬值。在经济学理论里存在着一个不可能的三角形定理，又称“三难”：一个国家的央行在资本自由流动、汇率市场化和货币政策自主性之间，不可能三者同时兼顾，最多只能选其二。这是因为在资本自由流动的情形下，国际资金的套利交易将会熨平汇率和利率之间的差异。鉴于之前中国资本账户尚未完全开放，央行的汇率及利率政策在调控通胀以及汇率升值预期时具有一定的自主性。而且，国际投机资本的进入有依赖于经常性账户之势。这种情形可以从最近的出口数据以及外汇占款的异常变动中洞察出来。在央行无法完全控制资本流动、同时资本流入加剧的情况下，央行汇率及利率政策的有效性受到了影响。央行只好把人民币汇率指导价不断地调高，顺势而为，逐步对国家资产负债表的资产方进行估值重估，但同时保持货币政策的相对自主性以降低利率来减轻债务付息负担。
　　按收入差距调整的“巨无霸指数”显示人民币仅被低估了约2%。在全球货币战愈演愈烈的形势下，央行的汇率政策似乎与邻国大相径庭，更形同于资助邻国的竞争性贬值。
　　在汇率升值空间有限的情况下进行货币升值，其实就是等同于将财富从国外投资者转移到国内生产商；而在负利率环境下减息，则形同可以得到贷款的利益群体继续对储户进行剥削。因此，在当前的“牌局”上，投资者手上需要持有信托和理财产品两张牌，因为它们是对国内生产商的贷款，同时有关部门并不支持持有这些投资产品。市场共识认为估值低廉是建仓中国股票的好时机，而减息则会在刚开始的时候被误认为是好消息。可是，美元升值和海外市场的情绪高涨将对中国市场运行构成强大的阻力。中国股票的股息率只有2.5%，远低于理财产品的4%收益率，只要这个不均衡的格局持续下去，存款都会继续流向理财和信托产品，直到股票类资产变得更便宜而真正具有投资价值为止。
　　作者为交通银行（国际）
　　研究部董事总经理
　　首席策略师