2017年2月17日，中国证监会推出了再融资新政，公布了修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称“《实施细则》”），同时发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称“《监管问答》”），对上市公司再融资规则进行了实质性的调整。此外，中国证监会还以《证监会完善上市公司非公开发行股票规则 规范上市公司再融资》为题发布了“证监会要闻”，对本次再融资新政调整的原因及主要着眼点进行了说明。
　　2018年2月18日，中国证监会发布《中国证监会新闻发言人邓舸就并购重组定价等相关事项答记者问》（以下称“《答记者问》”），对再融资新政与上市公司并购重组，尤其是配套融资的协同适用规则予以明确。
　　基于上述调整，本文拟对再融资新政进行梳理，并从定价机制、融资规模、融资频率等方面，比较非公开发行与公开发行之间的差异。

“新”在何处？

　　再融资新政的第一个要点就是只能以发行期首日为定价基准日。
　　新政实施前，上市公司非公开发行股票的定价基准日，可以在3个日期中任选1个，分别是董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期的首日。根据《实施细则》，定价基准日仅保留了发行期的首日。
　　那么，究竟如何理解仅以发行期首日作为定价基准日呢？
　　根据《上市公司证券发行管理办法》（以下称“《管理办法》”）第三十八条，上市公司非公开发行股票，其发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。
　　鉴于这样的规定，定价基准日的选择就非常重要。若选择董事会决议公告日，由于董事会的召开实际上是由上市公司管理层来决定，可以选择在股价较低时停牌，并召开董事会审议非公开发行事项以锁定发行价格。股票复牌后如果股价走势较高，则发行价格相比二级市场的价格已有较多折扣，从而获得较大的套利空间。因此，大多数上市公司选择以董事会决议公告日作为定价基准日。
　　正是由于存在较大的套利空间，投资者往往偏重价格折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值，造成资金流向以短期逐利为目标。限售期满后，套利资金集中减持，会对市场形成较大冲击，不利于资源有效配置和长期资本的形成，也不利于保护中小投资者合法权益。
　　为此，本次修订之后的《实施细则》，明确定价基准日只能是发行期首日，而所谓发行期首日，就是非公开发行股票所确定的发行期的第一天。如此一来，便突出了市场化定价机制的约束作用，从而减小了上市公司控制定价基准日以获得较高利差的套利空间。
　　除此之外，新政还出台细节，控制发行规模。
　　根据《监管问答》，上市公司申请非公开发行股票的，擬发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。根据《答记者问》，募集配套融资规模按现行规定执行，且须符合《监管问答》的要求，因此发行规模也不得超过本次发行前总股本的20%。
　　新政实施前，在公开发行、配股、发行可转债等再融资方式中，配股有配售规模的限制，即拟配售股份数量不超过配股前股本总额的30%，除此之外更多的是对财务指标的要求。相比之下，非公开的发行规模和财务指标等要求较低，因此成了新政实施前上市公司最主要的融资形式。
　　而随着再融资新政的实施，尤其是对发行股份数量的限制，将极大限制上市公司的融资能力，也减小了上市公司通过非公开发行进行融资的热情。
　　新政还限制了融资频率，要求原则上，融资间隔不得少于18个月。
　　根据《监管问答》，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用前述规定。
　　与此同时，新政还明确前提条件，防止财务性投资。
　　根据《监管问答》，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
　　事实上，在新政实施前，对主板、中小板的公开发行以及创业板的公开与非公开发行已有相关要求，而新政将上述规定适用范围予以扩大，进一步压缩了融资制度的套利空间。

新政加强对上市公司管理

　　再融资新规出台后，对上市公司的管理进一步加强。
　　从创业板上市公司再融资来看，再融资新政虽然不影响定价机制，但不排除以其他方式调整。
　　由于创业板适用《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（以下简称“《创业板暂行办法》”），而《管理办法》及《实施细则》仅适用于主板及中小板的上市公司，因此仅从这个方面来看，创业板非公开发行的定价机制暂不受本次《实施细则》修订的影响。
　　根据《创业板暂行办法》第十六条，上市公司非公开发行股票确定发行价格和持股期限，应当符合下列规定。
　　一是发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的，本次发行股份自发行结束之日起可上市交易。
　　二是发行价格低于发行期首日前20个交易日公司股票均价但不低于90%，或者发行价格低于发行期首日前一个交易日公司股票均价但不低于90%的，本次发行股份自发行结束之日起12个月内不得上市交易。
　　三是上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联方以及董事会引入的境内外战略投资者，以不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前20个交易日或者前一个交易日公司股票均价的90%认购的，本次发行股份自发行结束之日起36个月内不得上市交易。 基于该条规定，创业板上市公司仍可选择以董事会决议公告日为定价基准日，此种情形的前提是董事会引入战略投资者，且股票发行后须锁定36个月。
　　虽然如此，实践中仍不排除中国证监会对创业板的定价机制进行调整，比如保代培训、窗口指导意见等方式，甚至也不排除对《创业板暂行办法》进行修订。
　　与此同时，再融资新规不影响创业板的小额快速融资。
　　根据《创业板暂行办法》，所谓小额快速融资，须满足两个条件：一是单次非公开发行股票融资额不超过5000万元且不超过上市公司最近一年末净资产的10%；二是“该次非公开发行股票融资不会导致上市公司最近12个月内非公开发行股票融资总额超过最近一年末净资产的10%”。
　　对于创业板小额快速融资，《监管问答》明确不受新政影响，中国证监会适用简易程序，自受理之日起15个工作日内作出核准或不予核准决定。
　　但是，根据此次再融资新规的规定，创业板上市公司的融资规模及频率将受到限制。
　　根据《监管问答》的问题来看，本次再融资新政的规模与频率的限制，也适用于创业板上市公司，即不超过发行前总股本的20%，距前次募集资金到位原则上不少于18个月。
　　事实上，在新政实施前，根据《创业板暂行办法》，创业板上市公司申请再融资时，要求其前次募集资金基本使用完毕且使用进度和效果与披露情况基本一致。
　　除创业板上市公司再融资受到一定影响外，再融资新规对上市公司并购重组的影响也将进一步加强。
　　根据新规规定，虽然对上市公司发行股份购买资产不受影响，但是此次新规对上市公司的配套融资规模提出了相关要求。
　　根据《答记者问》，配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价。配套融资规模按现行规定执行，且须符合《监管问答》。配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。
　　基于上述规定，配套融资的规模受新政的影响，须同时符合《监管问答》，即不超过发行前总股本的20%，而期限间隔不受影响，继续执行《重组办法》等规定。