近十余年来,为调控日益攀升和居高不下的房价,防止房地产泡沫化,中国政府采取了一系列针对性强、执行力度大的政策举措,包括限购限贷措施、严格的去杠杆行动、不断收紧的货币政策调控等,但其实效性仍不尽如意。这些看似有力的政策均没能控制住不断攀升的房价和愈演愈烈的“楼市泡沫”,甚至越调越高。最终,紧缩的货币政策下房地产价格泡沫甚至更加膨胀。针对这一难题,本文考虑信贷市场上广泛存在的金融摩擦和由此带来的贷款抵押约束,从房地产价格泡沫的可抵押功能出发,构建了投资者融资条件受限制的世代交叠（OLG）模型。本文的中心论点是:在信贷约束条件下,紧缩的货币政策反而扩大了房地产价格泡沫。这是因为在信贷市场上,投资者持有交易型“泡沫抵押资产”和生产性“物质抵押资产”向银行抵押获得资金;当货币政策紧缩时,生产和物质资本积累放缓,物质抵押资产价值下降。此时,如果市场环境恶化,借贷过程中的抵押约束收紧,投资者将无法利用等量的抵押资产筹集到足够资金,再考虑到物质抵押资产价值的下降,他们不得不替代性地持有更多的泡沫资产缓解流动性压力,这将推升市场上的泡沫进一步扩张。就上述论点,本文从理论基础、动态随机一般均衡分析、动态脉冲响应分析、经验研究等方面就抵押约束下货币政策对房地产价格泡沫的传导机制进行系统性的探究,并据此提出相应的政策建议。首先,本文整理综合了房地产价格泡沫、货币政策反应以及贷款抵押约束相互影响的理论文献。围绕“理性泡沫”这一特定范畴,本文分析的对象限定于收益率随市场回报率一起成长的泡沫资产,使其适用于理性预期的一般均衡理论分析。根据各国央行的实践经验和宏观经济学界的主张,本文从“通货膨胀目标制”、“逆向操作”和“无为而治”三个方面对货币政策应对房价泡沫的操作进行了总结。考虑金融市场不完全所带来的摩擦,本文引入贷款抵押约束,分析它对投资者融资决策产生的影响以及它在货币政策对资产泡沫的传导机制中所发挥的作用。其次,本文从“动态随机一般均衡模型”和“信贷配给理论和贷款抵押约束”两个维度梳理了全文的理论基础:对于动态随机一般均衡理论的梳理从产生与发展历程、模型具体架构、分析范式这三个方面展开描述;关于信贷抵押约束,首先解释微观机制下的信贷配给理论,再详细描述贷款抵押约束刺激泡沫需求的理论机理。再次,本文构建标准的动态随机一般均衡模型,引入以贷款抵押约束为表现形式的金融摩擦,将房地产泡沫纳入家庭的投资决策中。具有抵押属性的房地产和生产性的物质资本共同进入投资者的抵押资产池子,家庭成员在抵押贷款时受到融资约束。中央银行制定货币政策时选择对泡沫的扩张进行反应,或提升利率将其打压,或放松利率缓解融资压力,或持观望态度保持利率不变。稳态分析证明并给出泡沫均衡的存在性和唯一性,并证明利率升高时稳态泡沫规模随之扩张,支持了本文中心论点。比较静态分析将金融摩擦带来的“抵押品机制”与原生的“收益率机制”分解,发现新的“抵押品机制”随金融摩擦的恶化而加剧。接着,本文根据中国经济现实和公认的经济学理论对动态随机一般均衡理论模型中的相关参数进行校准,并进行数值模拟。脉冲响应动态分析的结果显示:（1）虽然通过提高利率收紧货币政策确实控制了市场上的信贷规模,“去杠杆”看似卓有成效,但本质上去掉的却是具有实际生产效率的实体企业及其物质资本的积累。为投机交易目的而生的房地产泡沫非但没有受到打压,还作为缓解流动性需求的“绝佳”途径扩张得更加迅速。（2）比起“加息打压”和“持观望态度”,针对泡沫扩张放松利率的宽松型货币政策却使资本市场和实体市场的波动最为温和,这对于以维持投资者信心、社会稳定为重要目标的中国经济政策有一定的指导意义。（3）信贷环境恶化给实体经济带来“金融加速器”影响,将利率冲击带来的经济波动进一步放大,从而说明金融监管部门需要在控制信贷规模和维持经济稳定之间做出权衡与取舍。然后,为了检验本文的理论分析是否适用于中国经济现实,笔者以房地产市场为例,运用中国宏观经济的季度和年度数据,就货币政策对房价泡沫影响的实际效果进行实证分析。主要宏观经济指标的波动性和相关程度初步证实了理论分析中的构想——物质资本形成的放缓迫使流动性困难的投资者持有更多的泡沫资产,以缓解融资压力。常系数和时变系数的向量自回归模型进一步全面、精确地展示了货币政策冲击对资产泡沫影响的估计结果,证明了上述紧缩的货币政策反而扩大了房地产价格泡沫的论断。最后,基于以上研究结果,本文对中国金融市场的监管措施和货币政策的制定提出了相应的政策建议。在去杠杆浪潮中,政策当局应当对利率政策的使用更加谨慎,防止紧缩政策所带来的经济阵痛。金融监管机构应当把实体经济的稳定放在优先位置,运用针对性的宏观审慎监管政策切断泡沫和信贷供给之间的正向反馈循环（positive feedback loop）,恢复货币政策利率工具的有效性,最大化维护金融秩序和经济稳定的根本目标。