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2005年1月1日起新股发行定价正式施行询价制，2014年是我国IPO实行询价制度的第十年。询价制度的施行对我国证券市场具有重大意义，它是市场化程度最高的定价机制，向数量众多的投资者进行询价这一过程，减少了发行定价的主观性，使得发行定价更加合理，是我国股票市场向市场化迈进非常重要的一步。但是询价制度施行之初并未取得预期的效果，询价机制没有有效发挥价格发现的市场功能。为了不断完善询价发行机制，中国证监会于2009年6月发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，对A股新股发行询价制度进行了第一阶段改革，至2014年，经历了四个不断深入和完善的改革阶段，使询价制度不断朝新股定价市场化的方向迈进。
2014年1月，在第四阶段改革开启之初，新股发行乱象频出，奥赛康事件促使证监会在IPO重启之时就对询价过程的相关环节和机构进行全面核查，让投资者对我国的询价机制产生疑问，询价制度安排到底有没有提高IPO定价效率？投资者网下的询价行为是否有利于新股定价效率的提高？
在此背景下，本文研究刚刚过去的第二、三阶段改革中，询价过程最重要的参与者——参与询价投资者，参与到了股票发行的询价、定价及网下的配售过程，是否能够有效促进市场的理性定价，有利于IPO抑价的降低。在我国特殊询价制度安排下，投资者参与询价的行为如何影响新股发行定价，询价制度安排是否激励投资者之间相互竞争以使新股发行的定价效率提高。对这一问题的研究，为完善我国询价制度以进一步提高我国一级市场定价效率提供一定的理论与实证分析支持。
本文首先从我国IPO市场的热点问题出发，分析热点问题背后隐含的询价制度原因，提出本文的研究方向和研究意义;接着，本文对国内外学者关于IPO抑价及询价机制的研究进行梳理，为本文的研究进行理论储备;然后，分析我国新股发行体制的改革路径，阐述我国询价制度改革的情况，理清现行询价制度的特征;再者，在分析询价原理和询价效果影响因素的基础上，结合我国网下询价配售特征提出本文的研究假设，根据研究假设选择研究变量并构建实证分析模型;最后，对实证模型进行回归分析，得出研究结论，对研究结论进行分析并结合新询价制度的具体规则提出相关的政策建议。
“信息收集假说”认为通过合理的制度安排，在确定发行价格之前由发行人及其主承销商充分收集“知情投资者”掌握的新股价值信息和市场需求信息，并将这些信息充分反映在发行价格上，将提高定价的准确性。引入询价制的目是为了在发行价格形成之前收集“知情投资者”所掌握的有关新股价值信息和市场需求信息，并将这些信息反映到新股定价中去，从而提高新股定价效率。因此，在询价过程中有效激励参与询价投资者显示真实信息是定价效率提高的关键所在。
询价机制发现价格的基本原理是根据参与询价投资者报价密集区间选择发行价格。我国的询价制度规定，承销商在询价过程结束后需要向证监会提交新股定价报告，承销商选择的发行价格必须考虑询价过程体现的价格密集程度。因此，承销商和发行人一般都在报价密集区间内确定发行价格。
投资者的报价情况反映在报价密度分布上，询价制度安排对投资者之间相互竞争的激励程度差异将导致投资者的报价密度分布不同，承销商根据报价密度分布选择的发行价与股票真实价格偏离程度不同，从而使得新股的抑价程度不同。按照高于发行价进行配售的规则下，网下获配对象家数和网下有效申购数量与抑价程度呈正相关或负相关关系。
因此，可以通过考察网下获配对象家数和网下超额认购倍数与抑价之间的关系来检验我国询价制度安排下投资者参与询价对新股抑价的影响。通过理论分析和实证检验，本文研究发现:
(1)投资者参与网下询价的过程中，没有表现出为争取获得更多网下发行新股而相互激烈竞争的行为特征，询价制度安排未能对投资者之间相互竞争产生很好的激励作用，不能有效地激励投资者进行有效的报价，多数投资者在询价过程中选择压低报价，压低报价使得新股发行抑价程度提高，定价效率降低。
询价制度安排未能激发参与询价投资者之间相互竞争的原因在于，询价制度对承销商分配新股的权力进行限制，承销商没有新股配售权，无法通过新股数量的分配激励投资者依据其掌握的真实信息提交申报价格。
网下获配新股的锁定期制度同样影响投资者的报价行为。与网上申购相比，网下配售新股需要锁定三个月才能流通。在我国“炒新”气氛浓重、股市波动剧烈的市场环境下，锁定期制度明显加大了投资者持有新股的风险。高风险必然要求高回报，这使得投资者在询价时存在共同压低报价的倾向。
另外，我国发行制度规定了网下询价投资者的网下配售比例(20％或50％)，可以用于网下配售部分的新股数量供给有限，投资者通过网下竞争获得新股的数量无法弥补竞争使得抑价降低造成的损失，这也降低了投资者竞争报价的动力。
(2)参与询价投资者家数越多，抑价程度越高，投资者家数与抑价率呈显著正相关。
我国询价制度规定的询价对象范围非常狭小，包括证券投资基金、信托投资公司、保险机构、证券公司、财务公司、QFII等几个类型，投资者的异质性很低，并且能够入围询价对象范围的投资者大都是具有很强市场影响力的投资者，在询价机制不能促进投资者相互竞争的制度环境下，这些投资者的报价行为不仅可能具有很高的一致性，还可能合谋利用我国的制度漏洞操纵市场。当参与询价投资者家数越多，一致行动或者操纵市场的行为将导致抑价率升高。
从二级市场的角度看，机构投资者参与网下询价通常作为一种市场信号传递给二级市场的中小投资者。由于中小投资者受自身研究能力的限制，他们会把机构投资者参与询价的行为视为其对某只股票的关注程度。因此，当参与询价投资者数量越多，表明有信息投资者对该股票越感兴趣，作为一种激励的信号受到二级市场上中小投资者的追捧，导致发行价与二级市场价格的差异扩大，产生高抑价。
针对实证得出的结论，本文认为询价制度设计可以从几个方面进行改进:赋予承销商新股配售权并对可能出现的暗箱操作、利益输送行为进行有效监管;制定体现市场公平的政策制度，激发投资者公平竞争;扩大参与询价投资者的范围，提高投资者的异质性;减少对发行市盈率的干预;加强投资教育，培养成熟的市场投资者。
本文的研究方法:
本文主要采用规范分析与实证分析相结合的方法。规范分析的一个主要方面在于对国内外相关文献的整理和分析，总结研究方法及其研究成果，并在此基础上寻找可能的研究突破点;另一方面在于梳理我国新股发行体制的改革路径，阐述我国询价制度改革的情况，理清现行询价制度的特征，为实证分析做准备。实证分析采用多元线性回归模型对研究假设进行实证检验，结合描述性统计和相关性分析，得出本文的研究结论。本文利用Execl整理数据，利用StataSE12.0和E-views6.0进行实证检验。
本文的创新之处:
国内现有文献少有具体分析投资者参与询价的竞争关系对IPO抑价的影响并给予实证检验。本文基于询价原理和询价效果的影响因素，从竞争关系和数量两个维度分析投资者参与询价对IPO抑价的影响并进行实证检验，然后从我国询价制度上寻找解释，并结合新一轮询价制改革的具体规则对本次改革提出完善的建议。本文的研究从分析投资者之间相互竞争的角度丰富了询价机制的研究，对进一步完善我国新股询价制度、提高一级市场发行定价效率具有一定的参考意义。
2014年1月，在第四阶段改革开启之初，新股发行乱象频出，奥赛康事件促使证监会在IPO重启之时就对询价过程的相关环节和机构进行全面核查，让投资者对我国的询价机制产生疑问，询价制度安排到底有没有提高IPO定价效率？投资者网下的询价行为是否有利于新股定价效率的提高？
在此背景下，本文研究刚刚过去的第二、三阶段改革中，询价过程最重要的参与者——参与询价投资者，参与到了股票发行的询价、定价及网下的配售过程，是否能够有效促进市场的理性定价，有利于IPO抑价的降低。在我国特殊询价制度安排下，投资者参与询价的行为如何影响新股发行定价，询价制度安排是否激励投资者之间相互竞争以使新股发行的定价效率提高。对这一问题的研究，为完善我国询价制度以进一步提高我国一级市场定价效率提供一定的理论与实证分析支持。
本文首先从我国IPO市场的热点问题出发，分析热点问题背后隐含的询价制度原因，提出本文的研究方向和研究意义;接着，本文对国内外学者关于IPO抑价及询价机制的研究进行梳理，为本文的研究进行理论储备;然后，分析我国新股发行体制的改革路径，阐述我国询价制度改革的情况，理清现行询价制度的特征;再者，在分析询价原理和询价效果影响因素的基础上，结合我国网下询价配售特征提出本文的研究假设，根据研究假设选择研究变量并构建实证分析模型;最后，对实证模型进行回归分析，得出研究结论，对研究结论进行分析并结合新询价制度的具体规则提出相关的政策建议。
“信息收集假说”认为通过合理的制度安排，在确定发行价格之前由发行人及其主承销商充分收集“知情投资者”掌握的新股价值信息和市场需求信息，并将这些信息充分反映在发行价格上，将提高定价的准确性。引入询价制的目是为了在发行价格形成之前收集“知情投资者”所掌握的有关新股价值信息和市场需求信息，并将这些信息反映到新股定价中去，从而提高新股定价效率。因此，在询价过程中有效激励参与询价投资者显示真实信息是定价效率提高的关键所在。
询价机制发现价格的基本原理是根据参与询价投资者报价密集区间选择发行价格。我国的询价制度规定，承销商在询价过程结束后需要向证监会提交新股定价报告，承销商选择的发行价格必须考虑询价过程体现的价格密集程度。因此，承销商和发行人一般都在报价密集区间内确定发行价格。
投资者的报价情况反映在报价密度分布上，询价制度安排对投资者之间相互竞争的激励程度差异将导致投资者的报价密度分布不同，承销商根据报价密度分布选择的发行价与股票真实价格偏离程度不同，从而使得新股的抑价程度不同。按照高于发行价进行配售的规则下，网下获配对象家数和网下有效申购数量与抑价程度呈正相关或负相关关系。
因此，可以通过考察网下获配对象家数和网下超额认购倍数与抑价之间的关系来检验我国询价制度安排下投资者参与询价对新股抑价的影响。通过理论分析和实证检验，本文研究发现:
(1)投资者参与网下询价的过程中，没有表现出为争取获得更多网下发行新股而相互激烈竞争的行为特征，询价制度安排未能对投资者之间相互竞争产生很好的激励作用，不能有效地激励投资者进行有效的报价，多数投资者在询价过程中选择压低报价，压低报价使得新股发行抑价程度提高，定价效率降低。
询价制度安排未能激发参与询价投资者之间相互竞争的原因在于，询价制度对承销商分配新股的权力进行限制，承销商没有新股配售权，无法通过新股数量的分配激励投资者依据其掌握的真实信息提交申报价格。
网下获配新股的锁定期制度同样影响投资者的报价行为。与网上申购相比，网下配售新股需要锁定三个月才能流通。在我国“炒新”气氛浓重、股市波动剧烈的市场环境下，锁定期制度明显加大了投资者持有新股的风险。高风险必然要求高回报，这使得投资者在询价时存在共同压低报价的倾向。
另外，我国发行制度规定了网下询价投资者的网下配售比例(20％或50％)，可以用于网下配售部分的新股数量供给有限，投资者通过网下竞争获得新股的数量无法弥补竞争使得抑价降低造成的损失，这也降低了投资者竞争报价的动力。
(2)参与询价投资者家数越多，抑价程度越高，投资者家数与抑价率呈显著正相关。
我国询价制度规定的询价对象范围非常狭小，包括证券投资基金、信托投资公司、保险机构、证券公司、财务公司、QFII等几个类型，投资者的异质性很低，并且能够入围询价对象范围的投资者大都是具有很强市场影响力的投资者，在询价机制不能促进投资者相互竞争的制度环境下，这些投资者的报价行为不仅可能具有很高的一致性，还可能合谋利用我国的制度漏洞操纵市场。当参与询价投资者家数越多，一致行动或者操纵市场的行为将导致抑价率升高。
从二级市场的角度看，机构投资者参与网下询价通常作为一种市场信号传递给二级市场的中小投资者。由于中小投资者受自身研究能力的限制，他们会把机构投资者参与询价的行为视为其对某只股票的关注程度。因此，当参与询价投资者数量越多，表明有信息投资者对该股票越感兴趣，作为一种激励的信号受到二级市场上中小投资者的追捧，导致发行价与二级市场价格的差异扩大，产生高抑价。
针对实证得出的结论，本文认为询价制度设计可以从几个方面进行改进:赋予承销商新股配售权并对可能出现的暗箱操作、利益输送行为进行有效监管;制定体现市场公平的政策制度，激发投资者公平竞争;扩大参与询价投资者的范围，提高投资者的异质性;减少对发行市盈率的干预;加强投资教育，培养成熟的市场投资者。
本文的研究方法:
本文主要采用规范分析与实证分析相结合的方法。规范分析的一个主要方面在于对国内外相关文献的整理和分析，总结研究方法及其研究成果，并在此基础上寻找可能的研究突破点;另一方面在于梳理我国新股发行体制的改革路径，阐述我国询价制度改革的情况，理清现行询价制度的特征，为实证分析做准备。实证分析采用多元线性回归模型对研究假设进行实证检验，结合描述性统计和相关性分析，得出本文的研究结论。本文利用Execl整理数据，利用StataSE12.0和E-views6.0进行实证检验。
本文的创新之处:
国内现有文献少有具体分析投资者参与询价的竞争关系对IPO抑价的影响并给予实证检验。本文基于询价原理和询价效果的影响因素，从竞争关系和数量两个维度分析投资者参与询价对IPO抑价的影响并进行实证检验，然后从我国询价制度上寻找解释，并结合新一轮询价制改革的具体规则对本次改革提出完善的建议。本文的研究从分析投资者之间相互竞争的角度丰富了询价机制的研究，对进一步完善我国新股询价制度、提高一级市场发行定价效率具有一定的参考意义。