定价核(Pricing Kernel)又被称为随机折现因子(SDF),自被提出以来在资产定价领域具有极其重要的地位,是构成资产定价大厦不可或缺的一块基石。对定价核进行研究,可以探究其中包含的市场效用函数及投资者对待风险的态度,将所有资产定价模型纳入到一个一般化的模型,进而为所有金融资产进行定价。在传统的经济理论中根据理性投资者风险厌恶行为的基本假设,定价核应呈现为关于社会总财富单调递减的函数。然而,Ait-Sahalia和Lo(2000)通过将风险中性分布除以客观分布来估计经验定价核。他们的结果表明——定价核出现了局部增加的特征,这一结果与传统金融理论的结论相悖。于是,“定价核之谜”诞生了。随后越来越多的实证研究表明,经验定价核并非是单调递减函数,投资者也并非是完全风险厌恶的。诸多学者采用了不同国家金融市场的数据,通过实证研究证实了“定价核之迷”这一现象是普遍存在的。根据Rosenberg和Engle(2002)提出的对定价核估计的标准框架,如要对定价核进行求解,所必需的两组数据一组是能够反应总体财富的指数,另一组是以该指数为标的指数期权。在2015年之前,中国金融市场虽然能够找到能够反应社会总体禀赋的指数,但是限于没有与之对应的期权,有关定价核的研究无法进行。我国金融衍生品市场虽然起步较晚,但自2010年4月16日中国金融期货交易所推出沪深300股指期货以来,取得了快速发展,市场功能日益发挥,但是衍生品市场的发展仍处于起步阶段,远落后于国外成熟市场。为健全我国资本市场,国务院于2014年5月8日印发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》,指出要逐步丰富股指期货、股指期权和股票期权品种,股票期权的推出被提上日程。2015年2月9日,经证监会批准,上海证券交易所正式上市交易上证50 ETF期权,期权的上市交易标志着我国进入了一个多元化投资和风险管理的新时代。据2019年2月1日上交所发布2018年上海证券交易所股票期权市场发展报告显示,2018年上交所50ETF期权市场运行平稳,定价合理,经济功能逐步发挥,整体风险可控。经过近4年的发展,上证50ETF期权已经成为全球主要的ETF期权品种之一。去年全年,上证50ETF期权累计成交3.16亿张,较2017年的1.8亿张增加了 76%,累计成交面值8.35万亿元,累计权利金成交1797.66亿元。日均成交130.13万张,日均持仓181.77万张,日均成交面值343.82亿元,日均权利金成交额7.40亿元。可见,无论是市场规模还是活跃度均稳步增长,衡量市场质量和风险情况的各项指标均处于合理水平。基于我国指数期权市场的平稳快速发展,关于中国金融市场定价核的研究得以进行。本文首先通过选取能够反应社会总体财富的上证50ETF指数来计算月度客观风险概率密度。在对数据进行处理后,发现上证50ETF对数收益率存在尖峰厚尾、条件异方差现象,满足GARCH过程。通过比较正态分布新息与经验概率分布新息对时间序列的拟合结果,发现经验概率分布的GARCH模型能够更好地模拟时间序列的分布。其次,构建三次样条插值的风险中性概率密度参数模型,利用市场上观测到的上证50ETF期权数据(交易量、行权方向、行权价格、收盘价格)对模型参数进行估计,带入原模型得到月度风险中性概率密度。为了验证本文对风险中性概率密度估计的准确性,本文还利用估计得到的风险中性密度曲线反过来拟合市场价格,并计算拟合值与市场价格之间的偏离程度,结果证明风险中性密度能够较好地拟合市场价格,对市场信息能够较为有效地提取。将月度风险中性概率密度与客观概率密度相除,我们获得了中国市场的月度定价核。通过对定价核的直观观察,我们发现大部分时间定价核表现出了单调递减的特征,在某些特殊时期定价核呈现出了局部递增或U型定价核的特征。随后,为了对定价核的单调性进行更为准确的描述,我们构建了单调性统计量,对所有月份的定价核进行单调性检验,结果表明,在95%的置信水平下,我们可以在18%的月份里拒绝定价核单调递减,首次给出了中国市场“定价核之谜”存在的经验证据。最后,本文对定价核与上证市场走势之间的关系进行了分析研究,发现了一个有趣的现象:定价核非单调递减程度很大(U型定价核或局部递增程度明显)往往预示着市场下期走势会出现较大程度上的震荡或下跌。为了验证这一现象,文本用定价核非单调递减统计量对下期市场收益率与震荡幅度进行了回归,结果表明非单调性统计量是显著的,“定价核之谜”现象与下期市场收益呈反向关系、与下期市场振幅呈正向关系。本文的主要贡献在于对中国市场的定价核问题进行了全面系统地研究,利用自2015年2月以来至今期权市场与标的指数数据对共计50个月的月度定价核进行了估计,首次给出了“定价核之谜”在中国金融市场存在的经验证据,并且创新性地将“定价核之谜”现象与下期市场走势两者联系起来,在给出两者之间具有相关性的理论支持后,通过实证检验证实了“定价核之谜”现象对未来市场走势确有一定的预测作用。