2008年国际金融危机对我国经济造成重大冲击,为应对经济下行压力我国中央政府在2009—2010年采取了积极的“四万亿”财政刺激计划。虽然大规模的财政刺激计划避免了我国经济硬着陆,但造成货币供给和银行贷款规模飙升,引起国内物价猛涨,通胀效应凸显。为降低信贷供给和通胀,中国人民银行等金融监管部门在2010年底开始收紧银根,实施紧缩性的货币信贷政策,同时对商业银行进行严格监管。在2010年宏观调控大幅收紧背景下,中国影子银行迅速膨胀。按照影子银行从事主体划分,中国影子银行可以分为两大类:一类是具有融资优势的非金融企业从银行获得廉价资金,通过委托贷款或直接放贷等方式将资金再贷给在官方信贷市场受到强烈融资约束的企业,以赚取利差,这类影子银行被称为传统的“影子银行”;另一类是商业银行为了规避信贷约束和金融监管,将资金通过不受监管的影子银行贷给企业实现监管套利,这类影子银行被称为“银行的影子”。前者源于我国不完备的金融体系形成的信贷资源错配和利率市场管制,后者则是商业银行在宏观调控紧缩背景下的监管套利行为。虽然两类影子银行从事主体不同,但其本质均为监管套利,对货币政策传导产生重要影响,并且不受监管的影子银行易增加金融系统脆弱性、积累金融风险,对我国宏观经济的稳定性造成冲击。除了影子银行迅猛扩张,另一个引人注目的领域是我国房地产市场。由于1994年“分税制改革”削弱了地方政府的财政收入来源,中国地方官员在晋升锦标赛模式下有很强的激励通过大力发展房地产市场来抬高地价,从而获取高额的土地出让金,用于基础设施建设以拉动当地GDP增长。在“四万亿”财政刺激计划期间,土地出让金收益成为地方政府最重要的财政收入来源。不仅如此,房地产作为国民经济的支柱行业,与之关联密切的行业众多,如果经济出现下滑,地方政府就会放松对房地产行业的管制甚至出台救市措施来“保增长”。2008年国际金融危机发生后,房价轮番上涨使得信贷资金向房地产行业不断积聚,高涨的房地产投资热情驱动我国房价不断上涨。在“四万亿”财政刺激计划期间,地方政府和国企的融资约束虽然被放松,但以中小企业为主体的民企仍然受到强烈的融资约束,面临“融资难”和“融资贵”问题。尤其在2010年宏观调控紧缩背景下,我国中小企业的融资能力被进一步削弱,突如其来的新冠肺炎疫情冲击造成我国中小企业的融资难题愈加突出。为引导资源配置流向国民经济的薄弱环节,中国人民银行自2014年起创设了以定向降准和再贷款主要工具的结构性货币政策,其目标就是解决中小企业融资难题,促进实体经济发展。然而,目前学界对我国结构性货币政策的实施效果尚未形成共识,结构性货币政策破解中小企业融资难题的有效性亟需研究。2008年国际金融危机发生后,全球货币政策实践出现一个新现象,欧美日等发达经济体的名义利率触碰零下限约束,导致常规货币政策空间被极度压缩,为刺激经济全球主要发达经济体推出非常规货币政策,如量化宽松、前瞻性指引和负利率政策等。在非常规货币政策实践中,负利率政策是全球中央银行政策议题上引人关注的焦点。相较于量化宽松和前瞻性指引,负利率政策的有效性目前并不清楚,因此研究负利率政策的传导机制和效果具有重要的现实指导意义。在此背景下,本文通过选取2008年国际金融危机后我国宏观经济出现的特征事实如影子银行扩张、房价高涨、中小企业融资难题加剧等,探讨这些现实问题约束对货币政策传导的影响,这对我国政府部门在新形势下保持货币政策传导畅通,把握货币政策调控方向和力度十重要。此外,目前占全球GDP四分之一的国家或地区已经实施了负利率政策,这为我国货币政策的制定者和研究者提供了一个宝贵的素材,通过前瞻性地分析负利率政策的传导机制和效果可以未雨绸缪,以应对我国将来可能出现的名义利率零下限约束。基于此,本文运用当前宏观经济学研究货币政策最主要的范式——新凯恩斯动态随机一般均衡（NK-DSGE）模型框架分析我国货币政策在多重约束下的传导机制,为我国央行完善货币政策框架提供启示。本文共分为七章,第一章是绪论。绪论主要介绍了研究背景、研究内容、研究方法和研究价值。第二章到第六章具体分析不同约束下货币政策的传导机制,每章研究结论和政策启示如下所示。第二章研究货币政策在影子银行约束下的传导。本章构建了一个同时包含商业银行和影子银行的NK-DSGE模型,通过引入指向性不同的资本监管政策以及有效处理资本充足率偶然紧约束问题,我们拓展了新近涌现的研究中国影子银行监管的DSGE模型。研究发现,紧缩性货币政策冲击和提高资本监管冲击驱动影子银行逆周期扩张,这说明模型捕捉到了中国影子银行在2010年宏观调控大幅收紧背景下迅速扩张的现实,反映了中国影子银行监管套利的特征。在此基础上,我们进一步探究宏观审慎政策监管影子银行、疏通货币政策传导的效果。结果表明,在紧缩性货币政策冲击下,文献提出的把商业银行传统信贷和影子信贷均纳入资本监管的逆周期宏观审慎政策效果并不显著,只有对商业银行和影子银行同时实施资本监管才能有效限制商业银行监管套利,抑制影子银行无序扩张,提升货币政策传导效率和质量。第三章研究货币政策在非金融企业影子银行活动约束下的传导。本章通过构建反映中国非金融企业影子银行活动特征的NK-DSGE模型,分析影子银行对货币政策传导效果的影响,研判金融监管的经济效应,并在包含影子银行的经济中系统评估了以贷款价值比为监管工具的宏观审慎政策效果。研究发现,非金融企业从事影子银行活动对货币政策产生漏出效应,削弱了货币政策调控信贷投放的效力;政府对影子银行施加金融监管虽然从数量上降低了影子银行规模,但在价格上推升了影子银行贷款利率,并通过降低资产价格收紧信贷抵押约束,在金融加速器作用下融资约束企业向商业银行贷款的数量也会减少,进而加剧其融资难题。逆周期宏观审慎政策通过平滑资产价格的变动,不仅改善了金融监管的效果,降低了影子银行对经济波动的放大作用,还增进了社会福利。第四章研究货币政策在房地产调控约束下的传导。本章以房地产为载体,研究宏观审慎政策对货币政策传导效率的提升,同时评估了双支柱调控效果。我们将家庭购房按揭贷款和房地产开发商抵押贷款嵌入带有金融中介的NK-DSGE模型,分析房地产波动对宏观经济的影响和传导机制,讨论宏观审慎政策调控房地产的有效性,评估货币政策与宏观审慎政策双支柱调控效果。研究发现:住房偏好冲击驱动房价上涨,拉升银行杠杆,扩张信贷,积累金融风险;一旦风险显现,来自银行内部的金融冲击通过恶化银行资产负债表,收紧信贷约束,造成经济波动。为应对房地产波动对宏观经济的冲击,选取两类住房金融监管工具进行逆周期宏观审慎政策实验,结果表明:最优贷款价值比政策和最优资本充足率政策对房价均应积极调控,但对信贷调控力度存在差异;宏观审慎政策对不同家庭福利存在取舍,社会福利通过卡尔多—希克斯效率增进。基于拓展的政策前沿曲线分析可知,宏观审慎政策通过降低顺周期信贷波动减轻了房地产波动对宏观经济的冲击,与调控总量经济的货币政策形成合力,提高了经济和金融的稳定性。第五章研究货币政策在中小企业融资难题约束下的传导。本章构建了一个包含异质性企业的NK-DSGE模型,创新性地将总量货币政策和结构性货币政策纳入统一的政策调控框架。研究发现,总量货币政策与结构性货币政策均能刺激经济,不过降息使通货膨胀大幅提升,降准释放的资金多数流进了大型企业,相反以定向降准和再贷款为例的结构性货币政策可以精准滴溉,引导商业银行定向增加中小企业信贷投放,缓解了中小企业的融资困境。作为央行货币政策调控范式,“总量货币政策+结构性货币政策”通过企稳中小企业,平抑了供给冲击和需求冲击对宏观经济造成的波动,增强了经济稳定性,提高了社会福利。短期可以通过货币政策协调补齐资源配置短板,长期必须深化改革建立市场化的金融体制,才能从根本上解决我国中小企业融资难题,实现经济高质量发展。第六章研究货币政策在负利率约束下的传导。本章在标准的金融加速器模型上嵌入内生杠杆约束的银行部门,研究负利率政策的传导机制和效果。风险冲击和金融冲击的脉冲响应表明,名义利率触碰零下限约束使常规货币政策失效,加剧经济波动,由此引入负利率政策调控。从政策评估的长短期视角定量分析负利率政策传导,结果发现以准备金利率为工具的负利率政策弱化了货币政策的利率和信贷传导机制,导致负利率政策效果不显著,突破存款利率零下限约束是负利率政策发挥作用的关键所在。进一步研究显示,积极的财政政策在负准备金利率政策调控下可以提质增效,为货币政策增加空间。本研究为我国政府部门科学认识负利率政策提供了启示,也为完善现代货币政策框架提供了指导,以应对我国未来可能出现的名义利率零下限约束。第七章总结全文并给出未来研究方向。根据本文研究结论,我们认为2008年国际金融危机发生后,货币政策传导面临的一个重要变化就是需要与宏观审慎政策协调配合,尤其在影子银行监管和房地产市场调控等问题上,货币政策与宏观审慎政策紧密相关、互有交叉,宏观审慎政策通过逆周期调控增强了金融稳定性,对货币政策传导具有很强的优化作用,完善货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架能更好地维护我国经济金融稳定。尽管结构性货币政策可以精准滴溉,引导资金定向流中小企业,但从长期来看货币政策最终要面向总量指标,解决中小企业的融资难题关键在于深化改革,建立市场化的金融体制,让市场起到资源配置的决定性作用。对负利率政策传导机制和效果的研究表明,负利率政策对经济产生扩张效应的前提是要将负政策利率传导至存款利率,而突破存款利率零下限约束在道德和法律层面将会受到很大阻力,因此避免政策利率触碰零下限约束,保持常规货币政策调控空间是我国当前及未来货币政策调控的最优选择。最后,本文提出了三个未来研究货币政策传导机制可能的方向。