2020年环保行业出现多起民营企业国有化案例,市场化改革下民营企业逆势而为的行为引起关注。一方面,民营企业创始人受制于融资约束的客观存在,需要引入投资者以推动企业发展;另一方面,国有资本投资运营公司试点铺开,推动国有资本走出去,提高市场化程度。两方需求的匹配为民营企业国有化提供了土壤。已有文献对民营企业国有化现象的研究多集中在动因研究,从宏观经济、政府需求和民营企业自身意愿三个角度解释,而对国有化后的公司治理问题和国有化的影响研究较少,但因其国有化后本质形成了广义的混合所有制企业,因此可以借鉴相关领域研究成果。混合所有制研究形成共识,股东多元化并不绝对意味着公司治理的优化,关键在于如何进行控制权配置,让不同性质资本发挥治理作用。在控制权配置模式的研究中,可以按照控制权与股权的关系划分为对等和不对等两种类型。对等模式下,股权结构可直接作为控制权的量化标准;在不对等模式下则需要考虑控制权配置制度和创始人专用性资产等其他因素的影响。这种不对等模式多产生于创始团队维护控制权的需求和混合所有制企业提升非公资本参与公司治理积极性的需求。本文的研究建立在以下三个理论之上。首先,在探讨国有化民营企业控制权问题时,需要关注到不同性质股东之间的委托代理关系,因此委托代理理论是本文研究的基础。其次,本文的研究中强调股东性质的差异带来的控制权配置差异,因此需要打破股东同质性的看法,引入股东异质性假定。此外,本文研究的控制权配置模型中引入了创始人这一特质股东,堑壕效应能够对案例中创始人获得超额控制权做出解释。本文的出发点是环保行业近年来频频出现的“民营企业国有化”这一逆势而为的现象,因此,本文首先考察了环保行业的控制权配置,发现环保行业国有化民营企业的控制权配置具有相同模式。而后本文选择清新环境作为具体案例对该模式的特征、成因、效果和存在问题进行深入研究。研究发现,该模式的股东性质存在“国有”“民营”和“创始人”“外部投资者”双重差异,且民营创始人股东获取超额控制权。民营创始人股东出于打破融资约束和实现业务转型的动机引入国资;由于创始人专用性资产的存在和国有股东投资运营平台的特殊性质,国有股东给予民营股东较高自主权。国有化完成后,民营企业依托国有股东解决了融资困境、开始了业务转型,国有股东则通过业绩承诺期制度和提升现金分红比例的方式保障股东收益。然而国有化后企业财务业绩并未出现明显回升,因此在该控制权配置模式下,国有股东作为信息弱势方应设计相应制度降低代理成本,保障自身权益。在给予创始人自主权的同时,也要考虑自身角色定位,避免让民营企业国有化仅成为资本市场效率缺失的替代品。