负债融资对企业投资行为的影响是一个经典的研究领域,已有研究主要是从整体债务水平的角度研究负债融资对企业投资行为的影响。例如,有大量文献从缓解融资约束的视角,探讨了负债融资产生的经济后果,并认为当企业内源资金不足时,资本杠杆能够帮助其扩大自身融资规模,为企业生产运营以及投资活动提供资金支持,提升企业价值。另一方面,有学者对负债发挥的治理作用展开分析,并认为负债融资的契约刚性特征能够减少经理人自由支配的现金流,并减少过度投资行为;负债水平伴随的破产风险能够监督经理人努力工作,为股东创造价值。然而,已有文献更多关注了整体债务水平的影响,对于债务内部结构如何影响企业投资行为这一领域的关注略有不足。事实上,企业的杠杆既包括负债水平,也包括负债结构。由于杠杆率的过高或过低都会对企业发展产生负面影响,负债比率上升过快容易累积风险,负债比率的下降又可能导致企业资金短缺与流动性不足,因此如何协调“稳杠杆”与“防风险”之间的关系是当前中国企业丞待破解的难题。而要想治理企业高杠杆产生的负面影响,除了控制负债水平之外,另一个重要思路是优化企业的负债结构。本文以债券融资为研究视角,探讨债务结构对企业投资行为产生的影响,主要基于如下几点考虑。首先,债券融资作为企业重要的直接债务融资来源,发挥着拓宽融资渠道、改善债务融资条件以及优化资源配置的关键作用。2015年,国务院通过《关于进一步显著提高直接融资比重,优化金融结构的实施意见》,提出“积极拓展直接融资工具和渠道,大力推动债券市场品种创新,发展长期债券、高收益债券、项目收益债”,并以“扩大直接融资主体,拓宽直接融资渠道,提高直接融资效率,降低社会融资成本和杠杆率”作为基本任务;2016年,《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发[2016]54号）指出,要“加快公司信用类债券产品创新,丰富债券品种,推动企业在风险可控的前提下利用债券市场提高直接融资比重,优化企业债务结构”。可以发现,不断健全直接融资市场体系、积极拓展直接融资渠道正在成为实务界以及监管部门的重要目标。然而,国内围绕债券市场发展以及企业债券融资展开的研究成果较少,并且缺乏系统性。本文的研究检验了企业能否通过债券融资优化债务结构,并对企业投资行为产生积极影响。其次,从理论上看,债券融资对企业投资行为的影响存在不确定性,是一个值得实证检验的问题。从负债来源的角度看,企业的金融性负债融资主要依靠以债券融资为代表的公共债务（public debt）和以银行贷款为代表的私人债务（private debt）。与银行贷款相比,债券融资存在如下特点,并可能对企业产生两方面的影响。一方面,债券融资属于直接融资,能够实现“金融脱媒”,直接将资金的供应方和需求方联系在一起,有利于降低中介成本和交易成本。从而使得在其他条件相同的情况下,债券融资的成本通常低于银行贷款成本。同时,债券融资的偿债期限一般以中长期为主。而银行为了防范经营风险,一般更愿意向企业发放短期贷款。只有具备一定关系,如享受政府“父爱”关照或具有银行关联的企业,才能获得更多的长期银行贷款。因此,债券的偿还期限一般长于银行贷款。从上述两个原因来看,债券融资能够以更加低廉的成本为企业提供更加长期稳定的资金,并为企业的投资活动提供支持。但另一方面,债券融资伴随的较低的公司治理效应可能对投资行为产生不利影响。债券持有人通常只关心从持有债券上获得的直接收益,如果债务人到期无法偿付利息或者本金,他们通常会坚持按照法律办事,对债务人进行破产清算。这是因为与银行相比,债券持有人缺乏与借款公司之间的长期利益合作关系;并且债券持有人持有的债权较为分散,谈判成本高,因此其缺乏动机和能力去包容企业的债务违约行为。这将使得债券体现出更强的契约刚性特征。此外,债券持有人相对分散的特征导致其缺乏动机和能力对经理人实施监督。而银行与企业通常存在长期的商业往来,可以通过业务关系积累贷款企业的私有信息;银行由于持有债权相对集中,也不易产生搭便车的问题,因此对企业的经营活动具备更强的监督能力和监督意愿。因此相比银行,债券持有人对企业的监督效力一般更低。从这一角度来说,债券融资伴随的较低的公司治理效应可能对企业产生负面影响。因此,研究债券融资究竟对企业投资行为产生何种影响,具有一定的理论意义。关于债券融资对企业行为产生的影响,已有研究主要从企业平均融资成本、银行贷款成本、现金股利政策以及盈余管理水平等角度展开探讨。可以发现,关于债券融资对企业投资行为的影响这一领域存在不足。企业的投资活动包括有形资产投资、无形资产投资以及人力资本投资等形式,且不同类型的投资活动在投资对象、投资形式、投资周期、成本与收益特征等角度均存在差别,因此债券融资对不同形式投资行为的影响机制也可能存在一定差异。值得注意的是,虽然有文献探讨了债券融资对企业有形资产自建行为的影响,但并购重组属于企业的外购投资活动,相比于自建投资行为,具有更长的投资周期且需要经理人付出大量的私人成本,上述特征导致并购过程面临更大的融资约束和更高的不确定性,对企业并购投资进行单独研究是十分必要的。为此,本文从企业的无形资产投资、人力资本投资和有形资产投资三个维度,分别利用创新活动、劳动投资以及企业并购三个具有代表性的投资行为作为衡量方式,探讨债券融资对企业投资行为的影响。首先,考虑到创新投资作为企业无形资产投资活动的重要组成部分,是形成企业核心竞争优势的关键推动力,因此本文以创新投资为视角,研究债券融资对企业无形资产投资活动的影响。研究发现,债券融资与企业创新活动之间显著正相关,表明债券融资能够提升企业创新能力。在使用首次发债公司进行配对,并利用配对样本进行双重差分法回归（PSM-DID）缓解内生性问题后,研究结论依然成立。同时,机制检验发现,债券融资能够通过降低整体债务融资成本并延长整体债务期限促进企业创新;债券融资对于银行贷款存在溢出效应,即企业通过债券融资,还能降低银行贷款利率、延长银行贷款期限,进而促进企业创新。异质性分析发现,债券融资对企业创新的促进作用在融资约束程度更高的企业中更加显著,产品市场竞争和代理问题会在一定程度上削弱债券融资对企业创新的促进作用。进一步研究发现,不同类型的债券对企业创新能力的作用存在异质性,相比于公司债、企业债和可转换债券,融资便利性更高的短期融资券和中期票据对企业创新的影响更加显著,表明债券发行的便利性是其影响企业创新的一个重要因素。此外,债券融资伴随的企业创新能力的提高,能够改善企业未来的经营业绩。其次,由于人力资本投资对于促进企业发展与经济增长至关重要,而劳动投资效率直接影响着企业人力资本的配置效率,因此本文以劳动投资效率为视角,研究债券融资对企业人力资本投资活动的影响。研究发现,债券融资对企业劳动投资决策发挥着积极作用,能够显著提高企业的劳动投资效率。在使用首次发债公司进行配对,并利用配对样本进行双重差分法回归（PSM-DID）缓解内生性问题后,研究结论依然成立。异质性分析表明,融资约束和产品市场竞争在二者关系中发挥了调节作用,在融资约束程度更高和产品市场竞争压力更小的企业中,债券融资影响劳动投资效率的作用更加显著,说明缓解融资约束与加剧经理人的经营压力是债券融资与劳动投资效率二者之间关系的作用机制。此外,对劳动投资非效率样本进行分组检验的结果发现,债券融资对劳动投资过度与不足现象均有显著的缓解作用,其中,对于劳动投资过度的缓解作用主要表现在过度雇佣的公司;对劳动投资不足的缓解作用主要体现在雇佣不足的公司。最后,考虑到并购重组作为企业一项重要的有形资产投资,是帮助其获取市场势力、优化资源配置的关键外购投资活动,因此本文以企业并购行为作为研究视角,研究债券融资对企业并购倾向以及并购规模的影响。研究发现,债券融资对企业并购行为存在积极影响,具体表现为债券融资能够显著提高企业的并购倾向与并购规模。在使用首次发债公司进行配对,并利用配对样本进行双重差分法回归（PSM-DID）缓解内生性问题后,研究结论依然成立。作用机制检验结果表明,债券融资能够通过降低整体债务成本,减轻企业财务负担,继而提高企业的并购倾向与并购规模;同时,债券融资能够对银行贷款产生溢出效应,通过降低银行贷款成本进而提高企业的并购倾向与并购规模。在异质性分析部分,研究结果表明债券融资对企业并购行为的影响在融资约束程度更高的企业以及银行业竞争程度更低的地区更加显著,进一步验证了债券融资通过缓解企业融资约束进而影响并购行为的作用机理。拓展性分析发现,不同类型的债券对企业创新能力的作用存在异质性:与公司债、企业债和可转债相比,短期融资券、中期票据对企业并购行为的影响显著增强,表明债券发行的便利性是其影响企业并购行为的一个重要因素;此外,债券融资对企业并购的短期业绩没有显著影响,但对并购的长期绩效具有一定的促进作用。本文的研究贡献有如下几点。（1）本文的研究从债务内部结构视角丰富了企业负债与其投资行为的相关文献。已有研究主要从负债整体水平的角度研究其对企业投资行为的影响,本文更多地是在假设负债水平一定的情况下,从债券融资的视角探讨债务内部结构差异是否以及如何对企业投资行为产生影响。（2）本文将企业的投资活动按照投资对象的差别分为无形资产投资、人力资本投资和有形资产投资,并在每一类投资活动中分别选择具有代表性的创新投资、劳动投资以及企业并购三种投资形式,系统全面地探讨了债券融资对企业投资行为的影响,对债券融资经济后果的相关文献进行了补充。（3）已有研究围绕企业的有形资产投资以及无形资产投资的影响因素展开研究,但忽略了人力资本投资这一重要的生产要素投入。本文在研究债券融资如何影响企业投资行为的过程中,将劳动投资涵盖进来,进一步拓展了企业投资行为的内涵。在前文理论分析与实证研究的基础上,本文提出如下政策建议。（1）关注债券市场的发展程度,进一步完善相应的制度建设,鼓励和推动中国债券市场发展,在市场规模以及发育程度等方面采取有效的倾斜政策。（2）应不断加强对债券投资者的保护,完善相关政策与法律法规,使债券持有人的合法权益得到有效保障,进而吸引更多投资者进入债券市场,不断扩大市场规模。（3）在风险可控的前提下,降低债券发行门槛,并提升创新水平,不断丰富债券品种,提高企业利用债券融资的便利性。