上个世纪80年代以来,世界各主要国家和地区的通货膨胀已经得到了有效控制。与之形成鲜明对照的是,在资产市场出现剧烈动荡,特别是股票市场。80年代末的日本危机、87年以及91年的美国危机、98年的东南亚危机等为我们提供了这方面的鲜活的教材。资产市场,特别是股票市场的这些剧烈波动,对宏观经济稳定性产生了巨大的负面影响。 与此同时,货币政策环境也发生了这样几个方面的变化:第一、中央银行的独立性被认为是控制通货膨胀的关键因素,而且,在许多国家内这一认识得到贯彻和加强。第二、物价稳定即使不被当作货币政策的唯一目标,至少也被看作是最重要的目标。第三、中央银行的操作程序发生演变,短期利率构成主要的操作目标,而且,货币总量在政策监控变量中的地位有所下降。第四、分析货币政策执行程序的文献按照Taylor规则的思想发展起来。在这样的政策背景下,经济学家开始探讨资产价格在货币政策制定和执行中作用。也就是说,经济学家开始寻找资产价格在:Taylor规则中的作用。著名经济学家Mark Gertler在1998年发表的一篇文章中指出“金融市场已经成为货币当局最热烈讨论的问题之一。”Fernando Alexandre曾经指出,金融市场之所以对货币政策制定者如此重要,主要有这样几个原因:第一,伴随着80年代以来金融市场的超长发展,股票市场在家庭财富中份额的重要性不断提高。造成这一变化的原因是80年代以来的私有化和放松管制趋势。第二,由于全球化和金融市场放松管制而导致的世界经济日益增长的相互依赖性,使得不确定性和资产市场的波动性不断加强。第三,90年代以来经济研究向30年代的复归(重新拾起艾文·费雪的大萧条理论,肯定金融市场占据经济周期波动解释的中心地位),强调金融市场在货币政策传导中的作用。 股票市场作为资产市场的最重要成员之一,其波动性不仅与其他资产市场紧密相连,更是其他资产市场波动的引发者和传导者。许多经济学家认为,股票价格泡沫的产生货币政策难辞其咎。在美国,长时间以来货币政策就开始关注股票价格波动。格林斯潘“常常被人们指责为由于他对股票价格的非对称反应而引起了上个世纪末的美国股票市场泡沫”(Gerhard Illing,2001)。持有这种内容提要亩亩‘亩亩亩亩亩亩亩亩亩亩亩亩亩观点者的证据是:在1987年的股灾中以及后来1998年的长期资本公司(LTCM)引发的危机中,联储很快放松了货币政策,目的是阻止由此造成的信用危机。但是,联储并没有在泡沫出现时采取紧缩政策以便阻止泡沫或戳穿泡沫。所幸的是美国并没有因为上述非对称反映而引发危机。来自日本的例子呈现出另外的特征,89年时对泡沫进行了反应,从而使泡沫破裂,但是泡沫破裂后并没有采取及时的应对措施来抵消泡沫的影响。这似乎可以看成是另一种非对称反应。而这一次的非对称反应造成了日本经济长时间萧条。上述事实充分说明,货币政策和股票市场波动之间的相关性。 对于中国来说,这一问题有着特殊的意义。一方面,中国股票市场正处于发展初期,是一种新兴市场。这一特点决定了中国股票市场像所有新兴市场一样具有比成熟市场更加频繁的波动性。另一方面,中国股票市场的发展承担着完善金融体系、优化金融结构、化解银行不良资产风险、配合国有企业改革等诸多方面的责任。这一特点决定了中国股票市场必须以适当的速度进行发展。正是由于上述两个方面的特点,才使得货币政策和股票市场之间呈现出更加复杂的关系。 本文研究的基本思路是:首先探讨股票价格的形成方式和波动特点。通过系统的定性分析和数量分析探讨股票等金融资产价格决定因素及其波动特点。接下来分析货币政策和股票价格的相互关系的各个层面,包括货币和股票价格的联系,以及股票价格与真实经济的联系两大部分。接下来研究货币政策如何应对资产价格波动,这里探讨货币政策的最优反应路径。最后研究中国的情况,在这一部分结合中国的具体国情探索适合中国国情的最优货币政策路径。主要内容和贡献如下: 首先,我们首先探讨了股票价格波动的货币政策含义,认为货币政策关注股票价格波动有充分的理由。 其次,股票价格波动对货币政策的作用应该仅仅局限在它所提供的通货膨胀或通货紧缩信息上,不应该对股票价格波动本身进行直接反应。 第三,股票价格波动中含有有用的通货膨胀信息,应该设计包含股票价格的适当指数,以此作为货币政策的辅助参考指标。 第四,应该以灵活的通货膨胀目标制作为应对股票价格波动的总体政策框价,这样的政策既有利于货币政策的连续性和一致性,又可以对股票价格泡沫