本文以2006年3月到2016年9月期间,中国沪深A股市场上480家非金融上市公司的季度数据(共20160个观测值)为样本,通过采用Y.Campbell(1991)[1]的非预期收益分解模型,将Vuolteenaho(2002)[2]对个股非预期收益分解成现金流消息和折现率消息的方法应用到上述所选样本中,并在此基础上将机构持股比例引入非预期收益分解模型,从而检验机构投资者持股和个股现金流消息和折现率消息的关系。现有文献表明机构投资者在市场上具有信息优势,本文通过建立机构持股与个股现金流消息和折现率消息的关系,进而检验机构的信息优势是来自于公司未来的盈利能力(即现金流信息优势),还是来自于公司未来的系统风险(也即折现率信息优势)。前者表明机构有能力获得风险调整后的超额收益率,而后者表明机构获得的风险收益。这种检验方法只依赖于估值模型,而与具体的风险定价模型无关,从而使我们从一个新的视角了解机构的投资行为。经过实证分析,本文得出以下结论:(1)在中国A股市场上,机构投资者拥有明显的,与上市公司基本面相关的信息优势;(2)在中国A股市场上,未来现金流预期波动和未来预期收益波动带来的股票收益方差与机构持股比例显著负相关,这与机构投资者相对于个人投资者而言拥有信息优势,并且是典型的风险规避投资者有关;(3)机构持股比例对未来现金流预期(或未来收益预期)的方差的边际影响逐渐降低,并最终为0。当机构持股比例达到一定水平,未来现金流预期的方差趋于平稳。这说明现金流消息可分为系统性现金流消息和非系统性现金流消息,前者带来的股票收益方差随着机构持股比例的增加逐渐降低,最终为0,后者带来的股票收益方差受机构持股比例影响不大,不容易被分散;(4)非系统性的现金流信息构成了机构投资者的超额收益的重要部分,但这种非系统性的现金流信息优势带来的超额收益的方差容易被分散;(5)对股票收益进行方差分解时,随着机构持股比例的增加,现金流消息对股票收益的主导作用先减弱后增强。这是因为,机构持股比例需要达到一定水平,机构投资者才能累计到足够的现金流信息优势,而只有信息优势可能带来的潜在收益大于等于机构投资者的交易成本时,才会触发机构投资者对现金流消息的反应。(6)对超额收益进行方差分解时,现金流消息对超额收益的主导作用与机构持股比例显著负相关,机构持股并没有增加现金流消息对超额收益的相对贡献度,这说明机构投资者独有的现金流信息优势并没有给其带来超额收益;(7)在中国A股市场,折现率增高,可能伴随着现金流消息股票收益的主导作用减弱。