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近一个世纪以来,股市泡沫是经济中经常发生的现象。美国在1920年代、日本在1980年代、东南亚在1990年代以及美国在过去的10多年中都经历了股市投机泡沫及随后的泡沫破裂。经济学家们和中央银行官员对货币政策是否应当干预股票市场的失衡现象存在激烈的争论。一些经济学家和央行官员认为货币政策不应当干预股票市场,但另一些经济学家则认为中央银行货币政策的失误是导致1920年代和1980年代的股市泡沫及随后的破裂、进而导致经济萧条的因为,从而主张货币政策应当干预股票市场。目前,这种争论还远远没有平息下去。
随着我国股票市场的迅速发展,股市对国民经济的影响越来越大,这一争论也蔓延到了国内。而且随着我国市场经济体制改革的深入,对国民经济的宏观调控将更多地依靠市场化的方式进行,货币政策在我国宏观调控中的地位将越来越重要。因此,研究我国的货币政策是否应该对股市偏离其内在价值的现象进行响应,以及如何响应就显得非常重要。这对维护金融和经济稳定,保持国民经济持续、稳定和健康发展具有重要的理论意义和现实意义。
本论文认为如果股票市场的泡沐及其波动对实体经济没有影响,则货币政策不应当对股市泡沫进行响应;而如果股市泡沫及其波动对实体经济有重要的影响,并可能威胁到实体经济的健康发展,则货币政策应该对股市泡沫进行响应。正是遵循这一思路,本论文对我国货币政策是否应当对股票市场进行响应、以及如何响应提出了一个思考的框架。论文的主要工作包括以下几个方面:
1.股市泡沫的度量。股市泡沫的度最是研究这一问题的关键,本文提出的模型是对这一问题的最新思考。该模型将股市泡沫和内在价值均视为不可观测变量,利用市盈率中含有的股票内在价值的信息和信贷量中所含有的股市泡沫信息,建立观测方程。运用基于奇异值分解的卡尔曼滤波法同时对股票市场的理性泡沫和内生泡沫进行估计,并同其它方法的度量结果进行了比较,结果表明本论文提出的度量方法较好地反映了我国的现实情况。
2.本文对货币政策、股票市场和实体投资之间的相互关系进行了讨论,揭示了三者是一个相互联系的系统,存在密切的互动关系。接着运用频域分析方法对我国货币政策、股市泡沫和实体投资的周期特性进行研究。结果表明三者的周期之间存在明显的互动特征,为进一步的研究奠定了坚实的基础。
3.运用向量误差修正模型和结构向量自回归模型对我国货币政策、股市泡沫和实体投资之间的关系进行实证研究。在脉冲反应分析和方差分解分析的基础上,本文认为股市泡沫对实体投资的影响较大。在此基础上,本文运用Markov状态转移-向量误差修正模型对我国货币政策、股市泡沫和实体投资在不同状态下相互之间的关系进行了实证研究,为货币政策对股市泡沫进行反应提供了实证的支持。
4.针对我国的实际情况,对Taylor规则进行了扩展,用以探讨现实的货币政策是否已经对股市泡沫进行了响应。其后,本论文对货币政策中的通货膨胀因素进行了讨论,并分析了在货币政策的最终目标中,采用实体投资变量相对于GDP而言所具有的优越性。在分析货币政策规则相对于相机抉择的优越性的基础上,本论文对我国响应股市泡沫的最优货币政策规则进行了探讨,并针对不同的政策目标得出了响应股市泡沫的最优货币政策规则。
上述四个部分形成了一个有机的整体。其中,第一部分是讨论如何识别股市泡沫的问题;第二和第三部分是讨论股市泡沫对实体经济的影响,即回答为什么货币政策要响应股市泡沫的问题;第四部分是研究响应股市泡沫的最优货币政策,即探讨货币政策如何对股市泡沫进行响应的问题。
总结全文,本论文主要有如下四点创新:
1.提出了一种新的基于卡尔曼滤波的股市泡沫度最模型,度量结果表明本模型较好地反映了我国的实际情况,同其它度量方法相比具有较大的优越性。国内外专家学者和货币政策当局对货币政策是否应当关注股市存在很大的争论,很大程度上是因为目前还缺乏对股市泡沫进行度量的有效的方法。目前的方法不是定性描述,就是纯粹的数学计算、缺乏经济含义。本论文提出的模型将股市泡沫和内在价值均视为不可观测变量,利用市盈率中含有的股票内在价值的信息和信贷量中所含有的股市泡沫信息,同时对股票市场的理性泡沫和内生泡沫进行度量。本模型同以前的度量方法相比,充分利用了所获得的信息,模型经济含义明显。而且以往的模型都事先对泡沫的性质进行了假定,即事先假定泡沫为理性泡沫或内生泡沫,存在模型设定的错误。本模型不对泡沫的性质进行事先假定,而是同时对理性泡沫和内生泡沫进行估计。同其它方法度量结果的比较表明本论文提出的模型较好地反映了我国的实际情况。
2.运用频域分析方法对我国货币政策、股市泡沫和实体投资的周期特性进行了研究,结果表明我国货币政策、股市泡沫和实体投资三者的周期之间存在明显的互动特征。国内外对货币政策是否应当关注股市的争论,还反映在对股市泡沫是否影响实体经济的争论上。本文认为,如果股市泡沫对实体经济有影响,而且如果货币政策能够对股市泡沫施加影响力,那么在宏观上,货币政策、股市泡沫和实体经济的周期之间必定存在某种相互联系。本论文遵循这一思路,创新性地运用频域分析方法,将我国货币政策、股市泡沫和实体投资作为一个整体,对三者周期特性之间的相互关系进行研究。结果表明我国货币政策、股市泡沫和实体投资三者的周期之间存在明显的互动特征,从而为进一步对三者之间的关系进行研究提供了坚实的依据。
3.本论文运用Markov状态转移-向量误筹修正模型对我国货币政策、股市泡沫和实体投资在不同状态下相互之间的关系进行了实证研究,结果表明过高的股市泡沫将削弱实体投资。正因为股市泡沫对实体经济有较大的影响,中央银行在制定货币政策时,有必要考虑股票市场的影响,特别是当经济处于投资“紧缩期”和投资“扩张期”时,尤其应当进行干预。
4.本论文结合我国的实际情况,对我国现实的货币政策是否已经对股市泡沫做出反应进行了实证研究,结果表明我国目前的货币政策没有将股市泡沫纳入视野,中央银行对股市泡沫的急剧膨胀及其后的泡沫破裂都采取了容忍以及观望的态度。既然货币政策应当考虑股市泡沫,而现实的情况是我国的中央银行没有将股市泡沫纳入货币政策的视野,那么响应股市泡沫的最优货币政策是什么呢?最后,本论文选择实体投资变量作为货币政策的最终目标之一,针对不同的货币政策目标得出了响应股市泡沫的最优货币政策规则。