管理层权力对投资效率影响的实证研究

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投资作为企业的三大活动之一,不仅有利于其自身积累物质财富、获取业绩的提升,而且还能为社会创造物质财富,为国民经济的健康良好运行提供动力。每次经济危机过后,宏观经济处于疲软状态时,国家都会采用宽松的货币政策、向市场中投放大量的资金来刺激投资,由此可见,投资作为促进经济增长的重要因素,国家和企业都必须高度重视。企业的日常经营活动,都是以股权或者债权筹资为前提的,之后将筹集到的资金投入到具体的项目和生产活动中,获得收益后再向股东进行分配。在这一系列的活动中,投资活动处于战略性的地位,企业能否长远发展、能否处于行业领先地位、股东能否获得利益关键取决于投资项目的成功与否。市场经济复杂多变,投资的外部环境具有高度的不确定性,筹集到的资金如何使用,选择什么样的投资项目,不同的企业有不同的考虑,不同的选择将会产生截然不同的投资结果。成功的投资可以为企业创造源源不断的现金流,可以提供企业发展壮大、取得市场领先地位的动力和资本,投资一旦失败,将会给企业带来沉重的打击,特别是那些所需资金较多的投资,一旦失败会使企业陷入财务困境,甚至面临破产的危险,此时各个利益相关者也会受到牵连。投资决策是企业至关重要的决策,其在企业经营运作中具有无与伦比的作用,企业的投资活动代表了其资源配置过程,作为宏观经济中的微观主体,企业的资源配置活动将直接影响整个社会的资源配置,因此如何科学、高效的进行分析论证,兼顾各方面因素,有效的选择和实施投资项目,备受社会各界人士的关注。  随着我国资本市场与国际的接轨,上市公司也纷纷走出国门,将业务扩大到世界范围,世界范围内机遇多,同时风险和不确定性也较大,由于制度环境和文化氛围的差异,很多上市公司面对陌生的市场时出现了水土不服,如何使上市公司在国外市场站稳脚跟,是亟待解决的问题。投资在上市公司中起决定性的作用,投资机遇的完美把握在很大程度上能解决这一问题,使上市公司获得广阔的发展前景。现阶段,在经济转型的大背景下,国家正从变更经济体制、转变经济增长方式、调整经济结构等方面入手,提升资源的配置效率。企业的投资决策对未来经济走势影响深远,所以政府格外关注。市场经济运行至今,国家已经意识到政府过多的干预市场,反而会影响市场配置资本的效率,会减弱市场对风险的抵御能力,所以相关机构正慢慢调整对企业的投资监管制度。目前学者们关于投资行为的探讨,成果丰硕,已有的研究结果显示企业投资行为受公司治理、股权结构、自由现金流、负债水平、会计信息披露质量、环境的不确定性、外部监管等要素的制约。同时,作为投资决策者及项目执行者,管理层的作用不容忽视,虽然上市公司的重大决议是由股东会或者董事会批准后才能执行,但这些决议的提出在很大程度上取决于管理层的选择,从这个意义上来说,管理层对公司未来的投资方向及方针政策有重大影响。在我国国有上市公司中,由于处于控股股东地位的国家不具有法人实体而导致的所有者缺位,让管理层在公司中受到的监督制约较少,管理层权力较大。对民营上市公司而言,许多拥有控制权的民营业主,不希望公司管理权旁落,因而其自己在上市公司中担任高管,此时管理层权力更是股东权力的象征。  委托代理理论与信息不对称理论的提出,解释了很多管理层在日常经营活动中的异常行为。现代公司治理中引入两权分离,缓解了所有者因能力、知识、社会资本不足而导致的经营压力,有利于提高企业的经营效率,但却产生了代理问题,管理层出于私人利益的考虑,凭借其对外部行业环境及企业内部的了解,依托相对于其他人员的信息优势,进行投资决策时以增加个人利益为首要目的,从而使上市公司经常出现资金投向不合理、非效率投资严重。行为金融学理论的提出,打破了传统经济学的假定——理性经济人假定,指出市场参与者在进行经营活动时并不是完全理性的,管理层在分析投资方案时,可能会出现过度乐观的估计项目的收益及面对的风险,从而出现非理性的投资。既然管理层能够影响企业的投资项目选择,那么研究高管权力与非效率投资之间的关系就具有重要意义。现阶段,虽然学者已对两者之间的关系进行了大量的研究,但结论却并不一致,有的学者认为管理层权力能抑制上市公司的非效率投资,也有学者研究指出高管权力与非效率投资行为之间是正相关,前人研究结论的不一致为本文提供了思路,本文通过建立模型进行回归,以使结论更可靠。另外本文从一个新的视角——行为金融角度来分析探讨管理层的投资行为,以期为后续研究提供借鉴。另外从实践方面而言,本文的研究结论使政府从宏观上了解企业的投资行为,进而施行恰当的监管提供借鉴;同时,本研究也可以引起股东对管理层权力的关注,进而完善公司治理机制,适当的抑制管理层权力,从而保护股东利益、促进上市公司长远发展。  本文主要包括以下五个部分,内容安排如下:  第一部分:绪论。本部分首先阐述研究背景及意义,然后提出本文的研究思路和研究方法,之后对本论文分析框架作一个简明清晰的介绍,最后再简要阐述本文的预期贡献。  第二部分:文献回顾。本部分首先对管理层权力的内涵、衡量指标及度量方法、投资行为的影响因素等文献进行回顾,然后详细阐述管理层权力与非效率投资两者之间联系的相关文献,之后在回顾已有的研究成果之余,提出本文的研究主题。  第三部分:理论分析。本部分从信息不对称理论、委托代理理论、行为金融理论出发,解释了管理层利用权力进行非效率投资的原因,之后分析了我国管理层权力的现状及投资行为的影响因素,在投资行为的影响因素分析中,重点分析了与管理层权力有关的公司治理因素,为后续运用数据通过模型进行分析做出了铺垫。  第四部分:实证研究设计。在对管理层权力的三个分指标进行分析之后,提出了本文的研究假设,即管理层权力与企业非效率投资显著相关,然后对本文所使用的变量进行定义,建立相关的研究模型,并对数据处理过程进行了简要的阐述。在实证检验中,首先对衡量投资的残差度量模型进行回归,根据结果得出上市公司是投资过度还是不足,然后运用上述模型残差与管理层权力进行统计和分析,通过回归结果检验研究假设是否成立,并对研究结果进行了稳健性检验,最后对本章研究结论进行了简要的梳理。  第五部分:结论与政策建议。本部分先阐述了研究结论,并根据本文结论提供了一些减少上市公司非效率投资的对策措施,之后分析了本次研究的不足和需要改进的地方,并对将来需要努力和改善的地方提出了自己的预期。  本次研究选取2010-2014年在深圳证券交易所交易的公司为对象,并根据设定条件剔除了一些不具有代表性的样本,管理层权力的衡量指标选用:管理层持股、股权分散度及总经理是否具有高级职称,在此基础上建立了研究假设,在描述性统计及相关性分析的基础上,通过数据模型探讨了管理层权力对非效率投资的影响。最终得出结论:管理层持有上市公司股票会显著的增加公司的投资过度程度,对投资不足影响不明显;股权分散度对投资过度及不足均有显著的加剧作用;总经理具有高级职称能显著加剧投资过度,但对投资不足没有显著影响;最后管理层权力的综合变量回归结果显示,管理层权力越大,过度投资越严重,对投资不足有缓解作用,但作用不显著,这也从另一方面说明,管理层权力能加剧投资过度。在通过模型回归分析之后,本文对于约束管理层权力、规范上市公司投资行为、减少非效率投资提出了以下改进措施:完善管理层激励,薪酬激励要公平公正,同时为管理层提供更多的学习成长的机会;完善经理人市场,促进其规范发展;以企业实际需要为依托来挑选任命独董,切实发挥独董的作用;健全信息披露机制,降低信息不对称,同时还要强化监管队伍的素质,提升其监管水平。
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