有些并购本不必发生,甚至发生后反而对企业不利,但却发生了,仅仅是为了满足控股股东的自利(Self-Interest)目的。Bae、Kang和Kim(2002)指出,管理的目标(Managerial Objective)和公司治理机制,在经理人对外收购决策中居重要位置,在一些并购事件中,对公司的掏空(Tunneling),才是发动并购的主要动因。本文研究的控股股东自利性并购,是指控股股东利用控制权,通过并购而自利,而其他股东没有因并购获利,甚至利益被牺牲的现象。利用并购将上市公司和小投资者利益转移到控股股东手中,是发生最多、最为典型和危害最大的控股股东自利性并购。控股股东自利性并购现象在许多国家都存在,在我国“一股独大”的市场现实中尤为突出和激烈。在股权高度集中的情况下,控股股东常常派遣高层管理人员,把持着公司的战略决策和日常经营。外部小股东一般无力参与企业经营,与掌管着企业的控股股东之间存在着实质上的委托—代理关系。控股股东的存在,对小股东和公司价值来说,具有两面性。一方面,由于占有企业大部分的现金流,大股东有动力监督管理层,争取企业价值的最大化,形成“利益协同效应”(Incentive Effect)。另一方面,大股东拥有控制权,有条件以小股东和公司的利益为代价,谋取控制权私利,形成“壕沟防御效应”(Entrenchment Effect)。控股股东自利性并购的发生,是“壕沟防御效应”占主导地位的体现。控股股东自利性并购的主要实现途径是关联性并购,但关联性并购并非都是自利性的。控股股东也可能通过关联性并购帮助上市公司。Friedman、Johnson和Mitton(2003)指出,控股股东为保持侵占或合法分享公司利润的权利,会在公司遭遇危机时,动用私有资源挽救陷入困境的公司,即“支持”(Propping)公司。“支持”是“利益协同效应”占主导地位的体现。小股东因控股股东的不同行为受损或受益。“利益协同效应”和“壕沟防御效应”同时存在和相反作用,大大增加了研究并购行为的真实目的和本质属性的难度。股权结构对公司治理和公司价值的影响比较复杂,目前是学术界热烈讨论的问题。我国的上市公司,控股股东往往持有很大的股份并且控制着董事会和经理层,有着很便利的自利性条件。在公司外部,对中小投资者的法律保护还处于一个逐步完善的过程中。我国上市公司的委托—代理冲突,主要存在于控股股东与中小投资者之间,其中,控股股东利用自利性并购掏空上市公司,侵占中小股东的利益的情况,已经发展到比较严重的地步。而系统地开展控股股东自利性并购的动因、类型和后果的研究,目前尚不多见。相关研究表明,我国上市公司的控股股东行为服从经济人假设,他们往往为追求自身利益最大化而大肆掠夺小股东利益。许多支持上市公司的善举是控股股东的中间目标和短期目标,最终的落脚点仍将是掏空。当上市公司业绩较差,面临“保壳”“保配”等关口,关系到控股股东的长远利益时,控股股东才会出手援助上市公司,利用关联并购等手段对上市公司进行“支持”,达到增发和配股的资格,再利用高溢价增发和配股来盘剥中小股东,或在上市公司情况好转时再进行“掏空”。“支持”是控股股东为了长期利益而在牺牲短期利益,从上市公司攫取控制权私有收益才是控股股东主要的和根本的目的。当然,也有控股股东为对上市公司进行战略整合,将一些收益高的业务划入上市公司,取得双赢的效果。但从数额和发生频率来看,控股股东自利性并购已成为我国上市公司并购中的主要组成之一。控股股东对上市公司的“支持”与“掏空”,隐藏在关联性并购等业务中,有时是交杂反复地进行,使小股东和监管者眼花缭乱,善恶难辨。因而,为了证券市场的健康发展,很有必要深入研究控股股东自利性并购。人们需要知道哪些并购是控股股东自利的?控股股东如何利用上市公司并购进行自利?哪些因素决定了并购的自利性质?市场能否觉察上市公司并购的自利性?小股东的利益受到多大的损害?如何防止控股股东利用并购侵占中小股东利益?鉴于自利行为的隐蔽性特点,研究控股股东自利性并购的掏空本质,也许只能通过并购的结果等间接证据来推断。本文通过实验设计,控制和排除其他因素的干扰,将有自利性并购烙印的样本与对比样本进行配对检验,从多角度分析并购事件,尤其是紧扣现金的流向和对会计收益指标的影响效果,从而识别了控股股东的目的,有助于拨开笼罩并购事件的各种迷雾,真切地认识控股股东进行利益转移的手段和后果,进而有效地加强公司治理和外部监管,强化中小投资者的投资信心,维护我国资本市场的健康发展。本文基于上述思路展开,提出有关假设并进行验证,全文分成七章进行:第一章导论,主要对论文进行简要介绍,包括研究对象的界定、研究动机、研究的理论和实践意义、研究的主要内容和研究框架、研究的改进和创新。第二章文献评述,对国内外相关的理论研究成果进行综述和分析,阐明本研究的主要理论基础,介绍研究主题在国内外的发展状况。第三章控股股东自利性并购的动因分析,从相关理论和实务出发,分析控股股东进行自利性并购的目的,并构建了新的理论模型。第四章控股股东自利性并购的方式及其影响因素分析,分别列举了自利性并购的几种方式,利用实证方法,探讨了各种因素如何影响控股股东自利性并购。第五章控股股东自利性并购的市场反应研究,实证分析了并购的宣布效应,探讨市场能否识别自利性并购,控股股东自利性并购在短期内对公司价值有何影响。第六章控股股东自利性并购的长期绩效分析,从长期超额回报、财务指标和EVA、现金收益等几个角度,研究了控股股东自利性并购对上市公司的长期影响。第七章主要结论、启示和未来研究方向。本章对控股股东自利性并购的本质、影响及作用进行了归纳,提出本文的主要观点和结论,指出研究中存在的问题和不足,并针对我国证券市场的现状提出了若干政策性建议。通过理论分析和实证研究,本文发现:(1)在某些类型的并购中,确有证据表明控股股东利用并购转移了利益和资源,损害了上市公司价值,对小股东利益进行了侵占;(2)本文设计的模型证明了,控股股东掏空上市公司的程度与其持股比例呈倒“U”型关系,与控股股东控制权与现金流权的差异程度成正相关关系。实证结果也支持了理论模型;(3)促使我国证券市场上大量出现控股股东自利性并购的原因,从公司内部看,是公司治理机制不完善;从外部看,是市场制度设计不合理和监管力度的不足。在现在的现实条件下,要预防控股股东自利性并购,主要是加强监管法律和促进股权制衡的出现;(4)控股股东自利性并购常用的方式包括股权收购、资产收购、资产置换等,带有关联并购的痕迹,市场不能在宣布时立即觉察出所有的控股股东自利性并购活动,但当研究窗口适当拉长时,自利性并购与对比样本的CAR出现了明显差异,说明市场可以比较迟缓地发现并购的自利性本质;(5)控股股东自利性并购后两年,绩效和股价收益明显低于对比样本。充分说明控股股东自利性并购从上市公司转移了资源和利益,影响了上市公司的经营绩效和企业价值,损害了上市公司的长期发展潜力;(6)实证结果显示,我国不同地区的并购事件,与该地区的市场化发展程度有关,说明制度和法规因素对自利性并购的长期效果,有明显作用。在大多数上市公司为国有控股的背景下,市场化改革比较深入、社会综合环境比较好的地区的上市公司,控股股东自利性并购行为相对较少;(7)在内部,股权结构尤其是控股股东的持股比例,对并购效果有显著影响,支持了“利益协同效应”和“壕沟防御效应”假说。本文的改进及创新主要体现在:1.本文以中国市场数据为证据,探讨了控股股东自利性并购的动机、方式、市场反应和效果等问题,揭示了控股股东利用并购侵占上市公司利益的现实情况。论文以对比分析关联性并购与非关联性性并购为主要手段,根据并购特点进行分组,并综合运用判定、因素分解等方法进行研究。在研究切入点及方法方面具有一定的独创性。2.本文在参考已有的理论研究成果的基础上,根据国内资本市场的特点和相关实证结果,进行比较紧贴实际的前提假设,构建了控股股东自利性并购发生的新模型,得出了六个比较重要的推论(定理),对已有的一些实证研究结果,进行了理论上的解释。从公司外部和内部的影响因素共同起作用的角度,证明了控股股东持股比例与其掏空数量呈现倒“U”型关系,在给定其他大股东持股比例的条件下,控股股东持股比例在达到某个临界点时,对公司的掏空达到最大。控股股东掏空上市公司的程度,与控股股东控制权与现金流权的差异程度成正相关关系,差异程度越大,控股股东越有激励实施掏空等自利行为。从而使本文具有一定的理论意义。3.本文在研究模型、变量选取、研究时间跨度等方面与国内外的相关研究有所不同。例如,在判定并购的自利性质方面,本文综合了当前境内外权威学术期刊上相关研究的判定标准。对不同性质的并购重组事件进行分组实证,探讨了制度因素对并购效率的影响。使用配对检验法实证,有效控制了行业、规模、历史经营收益、经济周期等对并购绩效分析的影响,并开展控制权与现金流的分离程度对并购绩效差异影响的实证研究。实证的结果有力的支持了本文模型的理论结论。4.本文在对研究目标进行实证时,进行了系统的多变量分析,如在分析并购的长期效果方面,使用了5种并购绩效测度指标,探索了并购效率的测度问题,对研究过程和研究结论的影响,为以后研究并购效率提供了指标选择参考。